2019房地产投资策略_因城施策调整，政策改善可期_申万宏源-佰策地产文库.pdf

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1、本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司() 使用。 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 房地产 2018 年 11 月 30 日 因城施策 调整， 政策改善 可期 看好 2019 年房地产 行业 投资策略 相关研究 “ 因 城 施 策 调 整 ， 政 策 改 善 可 期 2019 年房地产行业投资策略 “ 2018 年 11 月 19 日 “销售量缩价跌，行业景气度下行 -房地 产行业 1-10 月数据点评 “ 2018 年 11 月 15 日 证券分析师 王胜 A0230511060001 研究支持 龚正欢 A0230

2、117070004 曹一凡 A0230116090003 彭子恒 A0230117060001 联系人 龚正欢 (8621)232978187457 本期投资提示： 复盘历史，我们发现“房价”、“土地出让收入”与“开发投资额”是影响调控政策是否 放松、何时放松的关键变量 。 政策由严至松的触发条件，于地方政府而言是土地财政紧张 和地方 GDP 增速较低，与中央政府而言是房价下行风险引起系统性金融风险以及全国经 济增速大幅下行（或失业率攀升）。 2011 年 四季度 房地产 行业各项基本面指标出现 下行风险， 当年 10 月 和 12 月万科 和保利 相对 上证综指跑出 大幅超额收益。

3、2012 年 鼓励刚需信贷政策陆续出台 ，当年 3-7 月 万科 和保利 持续跑出正相对收益 。 2014 年前三季度地方政府松绑限购、央行表态支持首套房刚需未能刺激购房需求，按揭 利率持续上行、销售面积同比增速依然为负 ，随后出台的 930 新政对二套房贷认定放松以 及 11 月降息使得全国购房贷款利率开始下行，但仍未改变销售面积同比增速负增长。 2015 年迎来央行五次降息的大幅度刺激， 330 新政将二套房首付比例降至 4 成。 2015 年 末 2016 年初，中央定调去库存鼓励房地产发展，银监会再次降首付，棚改货币化力度加 大。 从地产股的相对收益表现来看，降息当 月行业指数相对上证

4、综指的超额收益较为明显； 而万科、保利在 2015 年 11 月至 2016 年 2 月连续四月实现大幅相对收益。 2018 年四季度 ，我们看到了基本面指标下行风险逐步增大的先兆 。 9、 10 月销售面积 单 月 同比增速 由正转负，国庆期间各大开发商出现了新盘降价销售、业主在售楼处维权的消 息 ，百城 土地成交价款增速由正转负 、 一二线城市的建安投资增速依然为较高负增长 。在 一二线城市 新房限价的情况下出现折扣优惠表明 部分城市 、区域的去化率下行 压力 较大， 而三四线城市 货币化棚改 在年中受 到了 中央的 高度重视，要求因地制宜在库存去化周期低 于 18 个月 的地区 采用 实

5、物安置， 国开行 总行 通过 收紧贷款审批权的方式进一步督促地方 严格 执行中央的指导意见，下半年新增货币化棚改 力度 大幅减弱。 因此 ，在 政策 与数据指 标两方面我们均看到了 2019 年基本面 下行压力较大的可能性 。 2019 年我们认为房地产行业基本面大幅下行可能性较高，因此适度因城施策调整，放宽 各地的自主权较为必要，其中尤以二线城市为主 。 在政策总体略有宽松、各地因城施策的 假设下，我们预计 2019 年开发投资额增速为 4.9%，销售面积增速 -4.5%，新开工面积增 速 0.6%，竣工面积增速 3.5%，土地成交价款增速增速 -2.7%，行业到位资金增速 0.7%。 但若

6、政策保持现有调控力度，则我们预计 2019 年开发投资额增速为 0.7%，销售面积增速 -9.4%，新开工面积增速 -0.9%，竣工面积增速 2.9%，土地成交价款增速增速 -10.4%，行 业到位资金增速 -5.5% 我们认为 2019 年行业政策有改善空间，因此看好 2019 年房地产行业投资机会 。 行业在 销售、拿地 、资金以及人才各个维度均体现为集中度提升，因此推荐标的为市占率较高、 布局一二线的龙头房企： 万科 A，保利地产，招商蛇口 ； 在行业政策修复较为明确的时间 窗口，推荐土地储备充足、业绩弹性高的标的： 新城控股、金科股份、阳光城、蓝光发展 。 请务必仔细阅读正文 之后的各

7、项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司() 使用。 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.房价、土地出让收入和房地产开发投资是影响政策放松的关 键变量 5 1.1 2012 年央行和地方调整信贷政策，刺激刚需 5 1.2 2014 年地方自主取消限购，央行金融政策配套姗姗来迟 7 1.3 2015 年央行多次降息， 2016 年降首付，首提将房地产去库存于棚改 货币化结合起来 8 1.4 2018 年政治局会议未提及房地产，地方自主权逐步增大 9 2、当下我们站在什么位置？ 11 2

8、.1 房价环比下跌，全国热度普降 . 11 2.2 土地市场降温显著， 2019 年下行压力大 11 2.3 投资由土地购置费带动，一二线建安投资低增速 16 3、 2019 年行业有望因城施策改善调整 18 3.1 大势研判：以“稳”为主，延续长效机制 18 3.2 2019 年预计销售面积增速转负，土地市场趋冷 19 4、投资建议：看好房地产行业投资机会 . 20 4.1 拿地、销售、融资，多角度看集中度加速提升 20 4.2 推荐布局一二线城市标的 . 22 5附表 23 哪些省份地方财政压力较大？ . 23 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司() 使用

9、。 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：全国二手房价格同比低位正增长 单位： % . 11 图 2：全国二手房价格环比增速显著回落 单位： % 11 图 3：新增建设用地土地有偿使用费与其余三种土地收入反向波动 12 图 4：房地产业的土地成交款 /全国土地出让合同金额为 23%左右 单位：亿、 % . 13 图 5：宅地成交金额为 300 城土地成交的 70%以上 . 13 图 6：百城各类别土地 成交价款占比 . 13 图 7：百城各类土地土地成交建面占比 . 13 图 8： 300 城土地成交建筑面积增

10、速 2018 年大幅放缓至 3% 单位：万平、 % 14 图 9： 300 城土地成交金额 2018Q3 增速放缓至 8% . 14 图 10： 300 城土地成交建筑面积增速 2018 年大幅放缓至 3% 单位：万平、 % 14 图 11：国有地使用权出让收入和土地购置费增速承压 14 图 12： 300 城土地成交建筑面积中西部近两年占比增长 单位：万平 . 15 图 13： 300 城土地成交总价长三角地区稳定，环渤 . 15 图 14：土地成交款负增长 50%以上的均为一二线城市 . 15 图 15：土地购置费增速与建安增速分化，对 GDP 贡献率持续下行（ %） 16 图 16：一二

11、线城市建安投资增速低迷，三四线强劲 16 图 17： 2017 年扣除土地购置费后的建安投资，二线城市占比为 50% 17 图 18： 2016 年二线城市平均城镇化率为 73%，城镇化率仍有提高空间 17 图 19：各省份 2018 年投资 -土地购置费增速 . 17 图 20：按都市圈划分投资额 -购置费增速 17 图 21：热点城市（投资额 -土地购置费）增速 . 18 表 1：复盘 2011Q32013Q1（申万房地产行业指数、万科 A 和保利地产均为相对上 证综指的相对收益） . 6 表 2：复盘 2014 年（申万房地产行业指数、万科 A 和保利地产均为相对上证综指的相 对收益）

12、7 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司() 使用。 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 3：复盘 2015Q12016Q1 年（申万房地产行业指数、万科 A 和保利地产均为相对 上证综指的相对收益） . 8 表 4：复盘 2017.10201810 年（申万房地产行业指数、万科 A 和保利地产均为相对 上 证综指的相对收益） . 10 表 5： 2019 年房地产行业指标同比增速预测 （因城施策，适度调整） 19 表 6： 2019 年房地产行业指标同比增速预测 （政策维持现状） 20 表 7：

13、 2018 年前三季度重点房企销售与拿地远超行业增速 . 20 表 8： 融资集中度持续提升 . 21 表 9：重点公司估值表 22 表 10：成本性支出 2012 年以来占比 80%以上，城市建设稳定在 10%左右 单位：亿元、 % 23 表 11：国有土地使用权出让金 /地方公共财政收入 单位： % 24 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司() 使用。 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.房价、土地 出让收入 和 房地产开发 投资是影响政 策 放松 的关键变量 政府管制 与房地产行业 的关系

14、 日渐紧密 ，政策 影响 周期 拉长 。 长周期下 （ 以 10 年 为维 度） ， 房地产行业的发展趋势可能取决于市场化的影响因素，例如人口 出生率 、城镇化率 、 人均收入 与 居住面积 等。 但 是 ，影响行业中期 （ 3-5 年） 与短期 （ 1 年 内 ）趋势 更重要的变 量是政策 。我国 政府经历三轮调控 后 ，对于房地产行业的管制 经验 愈发丰富， 从全国化的 “ 一刀切 ” 过渡 为 “ 因城施策 ” ， 调控手段精细化 、 多样化，精准调控能力的提高 将拉长 政策 影响 周期， 从以往 的 短期影响延伸 至对行业中期的发展管控。 因此 ，刻舟求剑 式的 “ 三 年 一 周期

15、” 、 “18 个月 放松 ” 的研究不具备 现实意义，我们更关心 的 是 调控 政策 发生变化 的逻辑链条 、 影响路径 是什么 ，这是我们提前做出政策预判、把握投资机会的 关键方法 。 房价 、土地出让收入和房地产开发投资是 影响 政策 放松 的 关键变量。 政策由严 至松 的 触发条件 ， 于地方 政府而言 是土地财政紧张和地方 GDP 增速 较低，与中央政府而言是房价 下行风险 引起 系统 性金融 风险以及全国经济增速 大幅下行（或失业率攀升）。 房价是金融系统安全的锚 。 我国住宅总价值约 300 万亿 元 ，境内住户存款 71 万亿 元 ， 银行理财 30 万亿 元 ，居民部门资产

16、主要集中在房屋价值上 。 房价大幅下跌对居民财富与消 费支出具有负面影响，容易造成消费贷、按揭贷款违约率上升、加大金融系统风险 。 土地出让收入是地方财政收支的“小金库” 。 2017 年我国土地出让金总额为 5.2 万亿 元 ，是地方财政收入（ 9.1 万亿 元 ）的 0.53 倍 。 自 1994 年分税制改革以来，地方政府的 财权与事权分化加剧，对土地收入的依赖度逐年提高 。 土地出让收入下滑将加重地方政府 的债务风险与再投资能力房地产开发投资能有效拉动上下游产业链，促进经济稳增长 。 房地产行业涉及产业链极广，上至钢铁水泥建筑，下至家具家电家装 。 2017 年房地产 开发投资额约 1

17、1 万亿 元 ，施工面积 78 亿平米 ， 房地产产业链规模较大，短期内难以被其 他行业替代。 2017 年房地产行业对 GDP 累计同比的拉动为 0.4 个百分点 。 1.1 2012 年央行和地方调整信贷政策，刺激刚需 2011 年 四季度 房地产 行业各项基本面指标出现 下行风险 ， 当年 10 月 和 12 月万科 和 保利相对 上证综指跑出 大幅超额收益 。 2011 年 10 月起（至 2012 年 6 月） ，商品房销售 面积单月同比增速连续为负， 2012 年 开发投资额增速由 2011 年的 30%+下滑至 不足 20%， 土地成交价款累计同比增速 2012 年 4 月 起由

18、正转负 。 2012 年 鼓励刚需信贷政策陆续出台 ，当年 3-7 月 万科和保利相对上证综指 连续 跑出 大幅超额收益 。 2012 年 2 月， 央行微调房地产信贷政策 称满足首套房贷款需求 ，并下调存 款准备金率、释放流动性 ； 3 月 首套房贷利率“基准内”定价房地产贷款审批被责令提速 ； 4 月 公积金条例修改进入调研期 ， 同期杭州 首家房地产 公司申请破产 ； 5 月 再次下调存款准 备金率； 6 月 、 7 月 连续 降息 25bps。 2012 年 7 月 销售面积单月同比增速 由负 转正 ； 12 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司() 使用。

19、6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 月 中央经济工作会议：要继续坚持房地产市场调控政策不动摇 ；次年 2013 年 2 月 ， 国务 院 公布 “ 新国五条 ” ，要求地方公布 年度房价调控目标，房地产政策再次 收紧 。 表 1： 复盘 2011Q32013Q1（申万 房地产 行业 指数 、 万科 A 和保利地产均为相对上证综指的相对收益 ） 申万 房地 产 万科 A 保利地 产 商品房 销售面 积 (%) 开发投 资额 (%) 土地成 交价款 (%) 房价 (售楼 处维权 ） 政策 2011-10 1.2% 5.9% 6.8

20、% 10.00 31.10 2.50 上海 大宗房地产股权甩卖；信托发行量下降； 30 家房企三季度业绩下滑 2011-11 -2.9% -6.3% -5.2% 8.50 29.90 4.30 南京 传国税总局坚决推房地产税；预计限购持续两到三年；楼市与土地成交 下滑；万科带头降价 2011-12 0.2% 11.5% 14.3% 4.90 27.90 -1.90 杭州 存款准备金率下降；研究房地产税改革；住建部发改委坚持调控不动摇 2012-01 -1.1% -1.8% 0.8% 中央政治局会议提出，要坚持房地产调控政策不动摇，促进房价合理回 归 2012-02 6.4% 2.3% -0.2

21、% -14.00 27.80 5.80 杭州 央行微调房地产信贷政策，称满足首套房贷款需求；下调存款准备金率 2012-03 2.9% 6.8% 8.5% -13.60 23.50 2.50 住建部：绝不允许地方政府在房地产调控上唱反调；首套房贷利率“基 准内”定价房地产贷款审批被责令提速；中小开发商信托被提前清盘 2012-04 7.0% 2.6% 4.9% -13.40 18.70 -13.70 杭州开发 商破产 公积金条例修改进入调研期，刺激刚需政策或出 2012-05 4.0% 4.0% 10.0% -12.40 18.50 -10.00 上海：房地产调控不会松动，限购取消仍需观望；下

22、调存款准备金率 0.5 个百分点 2012-06 0.3% 2.5% 7.4% -10.00 16.60 -13.30 降息 ；银监会拟放松银行对房地产行业放贷监管要求；四部委 10 天接 连就房地产政策可能松动辟谣 2012-07 -1.8% 10.6% 6.0% -6.60 15.40 -16.90 降息 ；多家银行称严控房地产开发贷短期不会松动；消息称银监会将对 房地产开发贷款信托放开；上海将进一步严格执行房地产调控政策 2012-08 -5.0% -10.4% -14.8% -4.10 15.60 -7.60 住建部称取消房地产预售制属谣言；住建部王珏林：限购政策是目前房 地产调控红线

23、；报道称开征房产税将纳入房地产十二五规划；多部委密 集表态楼市调控稳定房地产市场 2012-09 1.4% 3.2% 12.5% -4.00 15.40 -11.00 国税总局：房产税下一步将扩大试点范围，并逐步建立房地产税制度， 房地产税具体深化时间可能在年底或明年初，并最终会在全国实施 2012-10 3.2% -0.5% 4.1% -1.10 15.40 -11.80 上海：将继续严格执行房地产调控措施，不调整政策；国务院督查组： 不得以任何理由变相放松房地产调控；住建部：房地产调控政策正在落 实未有想过放松 2012-11 2.7% 9.5% 7.5% 2.40 16.70 -10.3

24、0 目前全国已有约 30 个城市微调公积金政策刺激楼市，而且多数获得默 许 2012-12 6.8% 1.1% 4.0% 1.80 16.20 -16.70 中央经济工作会议：要继续坚持房地产市场调控政策不动摇；传住建部 正调研房地产市场，或出调控新政 2013-01 -3.1% 13.6% -7.9% 房产税扩大试点延迟 2013-02 0.3% 0.7% -2.2% 49.50 22.80 -12.00 央行微调房地产信贷政策，称满足首套房贷款需求；国务院出台“新国 五条”，在限购限贷的基础上要求地方公布年度房价控制目标 2013-03 -3.6% -4.9% -5.0% 37.10 20

25、.20 -10.20 国务院常务会议要求继续搞好房地产市场调控 资料来源： wind， 申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司() 使用。 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.2 2014 年 地方自主取消限购，央行金融政策配套姗姗来迟 2014 年 年初 起， 房地产 行业各项基本面指标 再次 下行 ， 政策调控从地方松绑限购、到 央行释放积极性按揭利率下行、 930 新政放松 二套房 限贷 标准以及 11 月 降息 历经全年， 但 销售面积累计增速仍为负增长， 开发投资额 降至 1

26、0.5%，土地成交价款增速降至 1%。 2 月 全国 商品房 销售 面积增速转负， 杭州 出现降价、销 非者 在售楼处 维权 ，同期国务院 重点推进 房产税，地产股 跑输上证综指 ； 3 月销售 与投资增速降幅增大， 总理报告 强调 不同 城市 房价分类调控， 证监会首次 放行房地产重组 ， 地产 股相对收益 超过 10%； 4 月 销售与 土地成交价款增速持续下行，各地松绑限购 意愿 逐步增强； 5 月 中央层面首次 释放 积极信号 ， 优先满足居民家庭首次购买自主普通商品住房的贷款需求，部分城市限购放开 获得默认 ； 7 月住建部 正式定调楼市调控目标 “ 千方百计 消化库存 ” ，取消

27、限购城市数量增多 ， 按揭利 率 由年内最高点 7.02%下降至 7.00%（ 9 折优惠）， 万科、保利较上证综合获得相对收益 超 10%； 8 月 二三线城市户籍改革 ； 9 月央行 颁布 930 新政 ， 首套房还清贷款后 二套房 算 作首套 可享受首付利率优惠 ； 11 月央行自 2012 年 来首次降息 40bps； 12 月中央经济工作 会议连续两年未提房地产， 按揭利率 降至 6.11%， 由基准上浮调整为基准内优惠。 四季度 万科 、保利 受益于 估值切换、 政策宽松 、降息等多重利好获得 明显 超额收益 。 表 2： 复盘 2014 年（申万 房地产 行业 指数 、 万科 A

28、 和保利地产均为相对上证综指的相对收益 ） 申万房 地产行 业 万科 A 保利地 产 商品房 销售面 积 (%) 开发投 资额 (%) 土地成 交价款 (%) 房价（售 楼处维 权） 政策 2014-01 -0.5% -4.2% -1.9% 国务院已着手房地产税工作专家建议年底前形成方案；地方两 会释放新思路 :分类施策成楼市新取向 2014-02 -4.4% -10.1% -14.3% -0.10 19.30 8.90 杭州 楼继伟：重点推动房地产税和个人所得税改革；传多家银行再 收紧房企融资 2014-03 10.8% 21.5% 13.9% -3.80 16.80 11.40 常州、 北

29、 京 总理报告传递重要信号：不同城市房价分类调控；传住建部弃 用年度房控目标，北上广深继续限购；证监会首次放行房地产 重组 2014-04 -1.4% -2.0% 0.7% -6.90 16.40 9.60 宁波、苏 州 传温州松绑限购方案已上报 2014-05 0.1% 13.5% 1.9% -7.80 14.70 8.70 杭州降价 超 15%无 法网签 “央五条”：优先满足居民家庭首次购买自住普通商品住房的 贷款需求 ；住建部专家回应部分城市限购放开：方向没错；央 行称房地产增长动能减弱，发力棚改或可为房企解忧 2014-06 -1.1% -3.7% -1.6% -6.00 14.10

30、9.00 安徽全椒 住建部：是否取消房产限购各地自己判断 ；传温州一手房取消 限购：不再审核房屋拥有情况 2014-07 5.5% 12.2% 13.7% -7.60 13.70 9.80 住建部定调下半年楼市调控：千方百计消化库存；上海回应楼 市松绑传言：没有放松限购； 济南、杭州萧山余杭、海口取消 限购救市；传住建部或回购商品房，用作安置房棚改新模式 2014-08 -0.4% -8.6% -6.4% -8.30 13.20 12.80 苏州 二三线城市率先受益户籍改革；财政部财政所所长：房地产税 或在 2017 年实施 2014-09 1.1% -6.0% -8.7% -8.60 12.

31、50 11.50 山东潍坊 央行颁布 930 房贷新政：宣布首套房还清贷款后，再买第二 套可算首套，享受首付利率优惠；首套房利率 9 折重返市场； 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司() 使用。 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 二线城市近乎全面取消限购 2014-10 0.3% 0.0% 1.6% -7.80 12.40 20.40 青岛 三部委推进住房公积金异地贷款业务，且强调缴满半年即可贷 款；众多险资战略布局房地产 2014-11 3.4% 5.1% 13.9% -8.20 11.90 -

32、0.10 发改委批超 6 千亿基建项目对冲房地产等投资萎缩； 央行 21 日晚间意外宣布降息，这是继 2012 年 7 月以后的首次降息 2014-12 -5.0% 7.0% 29.7% -7.60 10.50 1.00 青岛 中央经济工作会议 2 年未提房地产，防止政府干预市场；社科 院：明年房地产救市政策将密集出台限购全面退出 资料来源： wind， 申万宏源研究 1.3 2015 年央行多次降息， 2016 年降首付，首提将房地产 去库存于棚改货币化结合起来 2014 年前三季度地方政府 松绑限购、 央行表态 支持首套房刚需未能刺激购房需求，按 揭利率持续上行、销售面积同比增速依然为负，

33、 随后 出台的 930 新政 对二套房贷认定放松 以及 11 月 降息使得全国 购房贷款利率开始 下行， 但仍未改变 销售面积同比增速 负增长。 2015 年 迎来央行五次降息的大幅度刺激， 330 新政将 二套房首付比例降至 4 成。 单 月销售面积 同比增速在 4 月 由负转正， 不过由于 库存较高开发商拿地意愿减弱， 土地成交 价 款 同比增速 低于 -20%， 开发投资额增速首次 个位数增长 ， 全年累计 增速仅为 1%， 发改 委 预计 2016 年投资增速 或为负增长。 2015 年 末 2016 年初 ，中央 定调去库存鼓励 房地产发展，银监会再次降首付 ， 棚改货 币化力度加大

34、。 2015 年 11 月 中央层面时隔 多年再次定调化解房地产库存，促进房地产业 持续发展 ； 2016 年 2 月 银监会将首套房商业贷款首付比例下调至 25%，对于不限购城市 首付比例最低可至 20%，二套房首付比例降至 30%； 2016 年 3 月 总理再提 将房地产去库 存于棚改货币化结合起来 （住建部早 于 2015 年 5 月 推 “ 棚改货币化 ” ， 但 力度 较小 ）。 从 地产股的相对收益表现来看， 降息当月 行业指数相对上证综指的超额收益较为明显； 而万科、保利 在 2015 年 11 月 至 2016 年 2 月 连续四月实现大幅相对 收益 。 表 3： 复盘 20

35、15Q12016Q1 年（申万 房地产 行业 指数 、 万科 A 和保利地产均为相对上证综指的相对收益 ） 申万房 地产行 业 万科 A 保利地 产 销售面 积 (%) 开发 投资 额 (%) 土地成 交价款 (%) 房价 政策 2015-01 1.0% -4.9% -2.4% 上海房地产市场限购措施不变 2015-02 -0.3% -5.9% -5.9% -16.30 10.40 -30.20 降准，消息称房贷新政将明确七折贷款利率下限 2015-03 6.2% -4.8% -0.5% -9.20 8.50 -27.80 降息； 330 新政：两年以上营业税免征，二套首付降至 4 成 201

36、5-04 -2.0% -12.9% 11.8% -4.80 6.00 -29.10 温州出台 8 条房地产新政：首次买房可获补助；上海调整住房公积金贷款 额度上限和二手房贷款年限；北京首套房利率 8.8 折成主流；央行降准 2015-05 4.8% -5.5% -23.1% -0.20 5.10 -25.80 降息；传央行正测评房贷将下调二套房首付；住建部推“棚改货币化” 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司() 使用。 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2015-06 3.2% 8.4% 3.4%

37、 3.90 4.60 -28.90 兴业银行二套房贷首付降至四成；住建部：下半年继续稳定住房消费不乏工 具箱和政策储备；国常会上再次提及“住房消费”； 央行降息和定向降准 2015-07 -1.2% 15.3% -5.1% 6.10 4.30 -25.60 重庆 垫江 住建部：加快推进公租房分配入住和棚改货币化安置；房地产税进展不顺利， 最早 2017 年提交两会讨论；房地产税纳入立法规划；央行降准降息 2015-08 0.4% 9.8% 3.8% 7.20 3.50 -24.60 降息 ；放开外资购房 2015-09 -1.9% -3.0% -0.1% 7.50 2.60 -27.50 山东

38、 潍坊 公积金二套房再次松动；下调房地产开发资本金比例 5%；南京规划局发文 解套“ 9050”政策，不再限定住宅套型比例 2015-10 5.5% -3.4% -1.7% 7.20 2.00 -25.20 降准降息 2015-11 3.7% 8.4% 8.2% 7.40 1.30 -26.00 中央层面时隔多年再次定调化解房地产库存，促进房地产业持续发展 2015-12 11.1% 59.4% 8.1% 6.50 1.00 -23.90 房地产列入明年五大重点任务，购租并举成为住房制度改革主要方向；发改 委： 2016 年房地产投资有可能降至零增长 2016-01 -2.6% 22.6% 4

39、.5% 楼市新政或定位“分城施策”，京沪等特大城市将继续从严；北京不动产登 记实施，被指为房地产税铺路；甘肃：棚改货币化安置率高助房地产去库存； 地方两会齐吹去库存号角 2016-02 1.8% 1.8% 6.1% 28.20 3.00 0.90 银监会将首套房商业贷款首付比例下调至 25%，对于不限购城市首付比例 最低可至 20%，二套房首付比例降至 30%；契税优惠。 2016-03 -2.2% -11.8% -9.6% 33.10 6.20 3.70 降准；贾康：一线城市宜推进房地产税制改革；前中国央行顾问李稻葵：去 库存的根本在三四线城市；李克强：要把房地产去库存和棚户区改造货币化 安

40、置结合起来；沪九条：上海将严格执行楼市限购、限贷政策 资料来源： wind， 申万宏源研究 1.4 2018 年政治局会议未提及房地产，地方自主权逐步增大 2017、 2018 年 是房地产行业 基本面 超预期的 两 年 ， 市场 对于该两年的销售面积增速 预测均在 -10%-5%区间 。 而事实上 2017 年 因货币化棚改 使得 三四线城市销售 高增速 超 预期 ， 2018 年上半年 货币化 棚改力度 未减弱 、以及 一二线城市限价 促使 新房去化率 止降反 升， 减缓了 2018 年 的 全国 销售 面积 增速 的 下行幅度 。 因而 2017、 2018 上半年 我们并未见到基本面数

41、据的 较大 恶化 ， 从中央到 地方处于 博 弈的均衡状态，从限购 、 限贷、限价、限售的 层层递进， 到调控难以进一步趋严，以房价 维稳 、降低 流动性 实现“房住不炒” 为主要目的的楼市调控 。 需要 注意的是 ， 在 2018 年四季度 ，我们看到了基本面指标下行风险逐步增大的先兆 。 9、 10 月销售面积 单月 同比增速 由正转负，国庆期间各大开发商出现了新盘降价销售、业 主在售楼处维权的消息 ，百城 土地成交价款增速由正转负。在 一二线城市 新房限价的情况 下出现折扣优惠表明 部分城市 、区域的去化率下行 压力 较大， 而三四线城市 货币化棚改 在 年中受 到了 中央的 高度重视，

42、要求因地制宜在库存去化周期低于 18 个月 的地区 采用 实物安 置， 国开行 总行 通过 收紧贷款审批权的方式进一步督促地方 严格 执行中央的指导意见，下 半年新增货币化棚改 力度 大幅减弱。 因此 ，在 政策 与数据指标两方面我们均看到了 2019 年基本面 下行压力较大的可能性 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司() 使用。 10 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 从地产股 投资逻辑而言，博弈政策由紧到松是实现超额收益的关键。 站在 2017 年底 ， 市场 出于 2018 年销售 恶化的

43、预测 因而 预期政策可能有所宽松，叠加部分二线城市放松人才 落户标准、行业集中度提升的逻辑， 2017 年 10 月 至 2018 年 1 月 万科、保利、新城控股 均跑出了 34%87%的相对收益 。 站在 2018 年 底，我们看到 11 月 政治局会议近年来首次未提及 “ 房地产 ” 、基本面 指 标出现 加快 下行 的趋势以及 楼市调控手段 难以 进一步超预期，因此判断， 2019 年 行业 可能 出现 “ 因城施策调整，政策改善可期 ” 的局面。 表 4： 复盘 2017.10201810 年（申万 房地产 行业 指数 、 万科 A 和保利地产均为相对上证综指的相对收益 ） 申万 房

44、地 产行 业 万科 A 保利地 产 新城控 股 销售 面积 (%) 开发投 资额 (%) 土地 成交 价款 (%) 房价 限购 （人才 落户或 房补） 政策 2017-10 -0.7% 9.0% 3.4% 12.9% 8.20 7.80 43.30 南宁、山东德州限购加码 ；太原：允许将商业用房等改 建为租赁住房，土地用途调整为居住 2017-11 2.3% 10.0% 17.9% 23.5% 7.90 7.50 47.00 苏州、 郑州 建行进入长租市场； 山东限售城市扩容 ；北京“限房价、 竞地价”商品房入市 2017-12 0.1% -0.2% 12.6% 18.6% 7.70 7.00

45、 49.40 合肥 超过 50 个城市出台住房租赁政策措施， 20 家房企启动 长租公寓发展战略；北京、上海、深圳等超过 10 个城 市开始增加租赁土地供应规模；中央经济工作会议：加 快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度 2018-01 8.4% 15.7% 16.5% 32.0% 兰州部分区域限购松绑，实行限售 ；国土部：政府将不 再垄断住房供地，探索宅基地“三权分置”； 长春限售 2 年 2018-02 -5.1% -6.6% -8.7% -9.4% 4.10 9.90 0.00 深圳出让限售地块（ 5 年）；国内首单百亿级规模 REITs 获批 2018-03 1.0% 4.

46、6% -5.2% 6.6% 3.60 10.40 20.30 北京、 青岛、 上海 昆明热点区域、海南限售政策 ；财政部：从中国国情出 发合理设计房地产税；深圳实施“三价合一”，即二手 房成交价、评估价以及网签价 统一 2018-04 -3.0% -12.0% 0.2% -7.4% 1.30 10.30 13.60 广州、 石家庄 发改委：防范“假公园真地产”项目；住建部原副部长 仇保兴：房地产消费税、空置税肯定会出台； 青岛限售 政策 2018-05 -5.5% -10.3% -6.4% -7.8% 2.90 10.20 16.00 呼和浩 特、天 津 住建部再次发声：坚持房地产市场调控目标

47、不动摇、力 度不放松；住建部约谈 12 个城市；辽宁丹东、贵阳限售 政策，成都 515 新政 2018-06 -0.1% 4.1% 9.8% 16.3% 3.30 9.70 20.30 深圳出台调控新政；不动产登记全国联网 2018-07 -3.3% -6.2% -1.6% -7.9% 4.20 10.20 21.90 合肥 河北河间限售政策 2018-08 0.3% 12.4% 6.5% -4.8% 4.00 10.10 23.70 沈阳扩大限购范围；房租限价令；全国土地流拍率新高 2018-09 0.8% -0.3% 0.6% -2.1% 2.90 9.90 22.70 广州 住建部辟谣：取消商品房预售征询意见情况并不属实 2018-10 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 2.20 9.70 20.60 上饶、 上海、 、 厦门等 杭州 11 月政治局会议未提及房地产 资料来源： wind， 申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司() 使