2019房地产行业展望：基本面衰退年，政策面修正年，估值面修复年_中金公司_2018.11.12-佰策地产文库.pdf

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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 11 月 12 日 房地产 2019 展望：基本面衰退年，政策面修正年，估值面修复年 观点聚焦 投资建议 房地产市场已步入下行周期，预计 2019 年销售、投资、新开工等 指标都将显著负增长。我们判断当前过紧的调控政策有望出现积 极变化。今年年底之前，在基本面衰退和政策调整预期的博弈之 下，预计 A、 H 地产股仍将呈现较大波动性，建议投资者优选增长 持续性好的一二线龙头 A 股 保利 、 招商 ， H 股 华润、龙湖、中 海 。 3-6 个月维度上，政策积极变化带来的估值修复将主导地产股 走势，建议适时配臵优质高弹性标的，

2、A 股 中南建设 ， H 股 融创 、 龙光、旭辉、合景泰富、金茂 ， 但不建议追逐三四线标的。此外， 物管板块首选 碧桂园服务 。 理由 基 本面衰退年 。目前房地产市场不论从大周期还是小周期而言均 刚刚跨过顶部，进入下行阶段。双周期叠加共振，下行风险值得 特别警惕。 2019 年全国商品房销售大概率将出现五年来首次同比 下跌（面积、金额跌幅预计均在 10%左右）。其中，一二线城市基 本平稳，三四线城市量价齐跌。基本面加速下滑将导致明年房地 产开发投资和新开工面积同比增速显著转负（中性情形下，跌幅 预计分别达到 5%和 10%） 。 政策面修正年。 当前地产和宏观降速压力凸显，须重新审视调控

3、 政策组合的有效性与合理性。应本着“能退出的行政手段尽早退”、 “能降低的交易税负尽早降 ”、“能规避的金融误伤尽量避”的原 则，修正政策内容和力度，避免在“运动式”收紧与放松的不断 反复中为中长期市场健康发展和宏观经济平稳运行埋下更多隐 患。我们判断政策将着重在支持合理住房需求（刚需和首改）、增 加有效供应（新建和存量）、 引导合理定价（房价和地价）等方面 做出积极调整。 公司面盘整年。 实体市场加速衰退将促使行业集中度进一步提升， 但也会带来资本市场对房企现金流、利润率、盈利、土储价值等诸 多方面的担忧。我们的敏感性测试显示，一二线城市开发商受影响 程度较小，盈利、 NAV 相对扎实；三四

4、线公司则不容乐观 。 盈利预测与估值 估值面修复年。 A、 H 地产股当前分别交易于 5.6x/4.3x 2019e 市盈 率，较 NAV 折让 52%和 54%，为历史最低。我们判断基本面衰退对 规模房企销售、盈利增速的负面影响远小于政策边际改善带来的估 值修复幅度。建议积极关注一二线房企，同时推荐物管板块 。 风险 宏观经济超预期下行，融资环境进一步收紧 。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 保利地产 -A 推荐 17.93 7.1 5.7 招商蛇口 -A 推荐 26.38 8.7 7.0 中南建设 -A 推荐 7.24 11.0 5.6 华润臵地 -H

5、推荐 42.02 7.1 5.5 龙湖集团 -H 推荐 28.95 8.0 6.3 中国海外发展 -H 推荐 38.50 6.6 5.2 融创中国 -H 推荐 38.80 5.4 3.4 龙光地产 -H 推荐 14.49 5.1 3.4 旭辉控股集团 -H 推荐 6.50 3.8 2.8 合景泰富 -H 推荐 12.23 3.4 2.5 中国金茂 -H 推荐 4.99 6.9 5.1 碧桂园服务 -H 推荐 14.00 25.1 19.9 中金一级行业 房地产 相关研究报告 美妙居住：租房时代的全方位生活变革 (2018.10.31) 2018 下半年展望：真金不怕火炼 (2018.06.19

6、) REITs 大门徐徐开启 (2018.04.26) 2018 展望：日升月沉，斗转星移 (2017.10.29) 时空坐标下的中国房地产（四）：量降价升 中国住房市场未 来三十年 (2016.07.19) 资料来源 ： 万得资讯 、 彭博资讯、中金公司研究部 张宇 王璞 王惠菁 王翼羽 分析员 联系人 联系人 联系人 SAC 执证编号： S0080512070004 SFC CE Ref： AZB713 SAC 执证编号： S0080117100019 SAC 执证编号： S0080116110020 SFC CE Ref： BND383 SAC 执证编号： S0080117080

7、111 55 70 85 100 115 130 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 相对值 (%) 沪深 300 中金房地产 中金公司研究部 : 2018 年 11 月 12 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 投资摘要 . 4 基本面：衰退年 5 销售步入衰退期，市场情绪大幅走弱 . 5 不论从大周期还是小周期看，市场当前均已触顶 . 5 大小周期叠加，下行风险须特别警惕 . 7 政策面：修正年 10 客观审视当前房地产调控政策的有效性与合理性 . 10 当前可行的政 策调节方向和内容 11 本轮政策调节宜早不宜迟 13 公司面：

8、盘整年 17 地产开发商：分化加剧、甄选龙头 17 物管服务商：穿越周期、稳健增长 21 估值面：修复年 24 图表 图表 1: 9 月全国商品房销售面积同比下滑 3.6%，销售步入衰退期 5 图表 2: 10 月 60 个样本城市新建商品住宅销售面积环比下滑 13%，显著弱于季节性（ +4%），衰退趋势加剧 5 图表 3: 10 月重点城市新推盘量同比增长 96% 5 图表 4: 但新推项目去化率迅速走低，已接近 2014 年低点 5 图表 5: 2015-2020 年新房年均合理需求中枢 11-12 亿平方米，之后十年将逐渐降至每年 8-10 亿平方米 . 6 图表 6: 一二线和三四线市

9、场新房成交量走势自 2016 年四季度起出现显著错位 6 图表 7: 三四线市场新房成交均价自 2015 年以来在“去库存”政策支撑下持续走强 . 6 图表 8: 当前一二线和三四线市场分处地产周期的不同阶段 6 图表 9: 2019 年全国商品房销售面积预计同比下滑 10% 7 图表 10: 2019 年全国商品房销售均价预计同比保持平稳 7 图表 11: 三四线城市已开工库存去化月数在经历三年持续下行后已回到 2009 年水平，明年料将有所回升 . 7 图表 12: 新房销售面积同比数字预计在今年四季度至明年四季度呈现“ V”型走势 8 图表 13: 10 月 300 城住宅用地成交面积同

10、比下滑 26% 8 图表 14: 10 月 300 城住宅用地成交楼面均价同比下跌 21% 8 图表 15: 10 月 300 城住宅用地流拍率达历史高点 8 图表 16: 10 月 300 城住宅用地成交溢价率降至个位数 8 图表 17: 新开工面积平均滞后土地成交面积约 2 个季度 9 图表 18: 预计 明年土地购臵费将大幅下滑，直接拖拽投资 9 图表 19: 2019 年全国房屋新开工面积预计同比下滑 10% 9 图表 20: 2019 年全国房地产开发投资预计同比下滑 5% 9 图表 21: 海南省 4 月全域限购以来商品房销售面积和房地产开发投资同比数字均大幅走弱 . 10 图表

11、22: 海南省 4 月全域限购以来固定资产投资额和社会消费品零售额同比数字同样显著走低 . 10 图表 23: 海南省三季度实际 GDP 增速降至 4.5% 11 图表 24: 海南省三季度二、三产增速均较二季度显著下滑 11 图表 25: 我国居民家庭的购房杠杆仍有较高的安全边际 12 图表 26: 过去五年地价累计涨幅远高于同期房价涨幅 12 图表 27: 全国首套房及二套房实际按揭贷款利率处高位 12 图表 28: 中国当前房贷最低首付款比例几乎为全球最高 12 图表 29: 预计 2019 年按揭贷款投放总额 5.9 万亿元，同比增长 3% . 12 中金公司研究部 : 2018 年

12、11 月 12 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 30: 以往三轮市场小周期的下行阶段（ 2008、 2011、 2014），政策放松都开始于销售走弱后的 6 个月左右 . 14 图表 31: 2018 年前三季度开发贷等标准化银行贷款净增 2.06 万亿元，同比增长 112% 14 图表 32: 2018 年初至今房地产 ABS 发行额达 860 亿元，已超出去年全年发行额近三成 14 图表 33: 此前几轮放松周期政策端所运用的主要调节工具及具体放松内容 15 图表 34: 2019 年将进入房企境内债的偿付高峰期，全年偿付压力超 6000 亿元 15 图表 35: 中资

13、房企美元债明年到期规模将较今年增长 50%以上， 2020 年将迎偿付高峰 16 图表 36: 今年房企境内信用债发行利率进一步上行， AAA 与非 AAA 评级房企发债利差拉大 16 图表 37: 今年房企境内信用债发行期限继续下行，其中非 AAA 评级房企下降幅度明显更大 16 图表 38: 今年中资房企美元债发行利率走高且平均期限显著缩短 16 图表 39: 当前房企境外债务结构中美元债占比已达 9 成以上 16 图表 40: 2019 年头部公司销售市占率将进一步提升 17 图表 41: 覆盖开发商总土储面积按城市能级及区域分布 18 图表 42: 2019 年一二线房企销售增长彰显强

14、韧性，三四线公司销售同比不增，甚至微跌 . 18 图表 43: 假设一二线城市土地出让 1.5 年后开盘销售，三四线城市用时 1 年，全新盘销售毛利率短期将承压，但一二 线城市将于 2019 年下半年触底回升，而三四线城市将在底部徘徊，给三四线房企带来明显压力 . 18 图表 44: 考虑到项目开发周 期及预测毛利率表现， 2017 年来拿地多、成本高的房企短期销售毛利率将面临更大压力 19 图表 45: 行业整体短债偿付压力可控 19 图表 46: 覆盖房企在手资金充裕，有力覆盖短期债务 19 图表 47: 房企净负债率处于历史高位 19 图表 48: 平均融资成本普遍处于历史低水平 19

15、图表 49: 假设 2019 年经营现金流收支平衡，一二线房企依旧可支配销售回款的 40-50%用于拿地，而三四线房企仅为 25-35% 20 图表 50: 一二线房企盈利增长更具持续性，三四线房企则大起大落 20 图表 51: 以覆盖房企 NAV 敏感度测试来看，一二线房企更抗风险，三四线公司波动更甚 20 图表 52: 物业管理公司资本开支负担极小 21 图表 53: 物业管理公司经营现金流充裕 21 图表 54: 充裕 储备面积支撑短期增长 22 图表 55: 市场份额不断拓展并支撑长期增长 22 图表 56: 龙头物管公司在管面积近 3-5 年高速增长、更长维度上持续低个位数扩张 以碧

16、桂园服务为例 22 图表 57: 龙头物管公司在管面积近 3-5 年高速增长、更长维度上持续低个位数扩张 以绿城服务为例 22 图表 58: 项目储备对比（截止 2018 年中期） 23 图表 59: 关联开发商实力对比（ 2017 年） . 23 图表 60: 全国性布局程度对比（截止 2017 年底） 23 图表 61: 市场认可度对比（ 2017 年） . 23 图表 62: 增值业务成熟程度对比 23 图表 63: 由所居住物业定位反映的业主价值对比 23 图表 64: A 股地产板块当前估值处于历史底部 24 图表 65: H 股地产板块当前估值处于历史底部 24 图表 66: 在悲

17、观盈利增速预测下，两地板块当前远期市盈率距 2014 年底部不足 5%下行空间，再次确认底部估值 . 25 图表 67: 过去两轮政策放松后板块均获得丰厚收益，预计 2019 年政策的积极调整将激发估值显著扩张 . 25 图表 68: A 股覆盖公司可比估值表 26 图表 69: H 股覆盖公司可比估值表 26 图表 70: 基于对行业观点的更新，我们调整部分覆盖标的目标价 27 中金公司研究部 : 2018 年 11 月 12 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 投资摘要 我们提示短期 A/H 地产板块将在基本面走弱和政策面向好两股力量的博弈下呈现波动性， 3-6 个月维度上伴随基

18、本面见底， 政策 面的 积极变化带来 的 估值修复 将主导地产股走势。 建议投资者： 3 个月内优选增长持续性好、财务稳健的一二线龙头 A 股 保利、招商 ， H 股 华润、 龙湖、中海 ； 3-6 个月维度上，适时配臵优质高弹性标的 A 股 中南建设 ， H 股 融创 、龙光、旭 辉、合景泰富、金茂 ； 回避三四线土储比例高、增长及利润率持续承压的高风险标的 ； 建议关注增长确定性和安全边际高的物业管理板块， 首选 碧桂园服务。 上述策略主要基于以下核心判断： 首先，基本面当前已步入景气衰退期。 今年市场 “金九银十” 成色明显不足，在推盘集 中放量的情况下新房成交量仍弱于季节性，多地房价出

19、现松动，楼盘到访率和销售去化 率持续回落，购房人观望情绪浓厚。 大小周期叠加 ，销售 面临 显著 下行风险。 与以往几轮小周期下行过程中 行业 大周期 仍处向上 阶段 不同，当前大周期已触顶， 小周期也在经历史上最长的升浪后开始掉 头向下，大小周期叠加共振，此时须特别警惕大幅下行风险。预计 2019 年全国商品 房销售面积、销售额均同比下滑 10%左右，销售均价同比基本持平。其中，一二线 城市量价基本持平，三四线城市量价齐跌（量跌 15%，价自高点回落 15%，全年均 价跌 5%）。 投资、开工、拿地等指标失速风险突出。 中性情形下，我们预计明年全国房地产开 发投资额同比下降 5%（其中建安支

20、出走平，土地购臵费下滑 15%） ，较今年前三季 度实际增长 10%大幅下滑， 历史上首次出现全年负增长；而悲观情形下 （不同情形 假设请参见中金宏观组 2019 年宏观展望报告） ，投资同比降幅可能超过 10%（建安 支出略降，土地购臵下滑 30%）。 预计新开工面积明年同比下降 10%，其中三四线城 市跌 幅在 20%以上，一二线城市因保障房提速等因素可实现 10%开工面积增长。 其次，政策面有望得到修正。 我们认为当前局势下应客观审视现有调控政策的有效性与 合理性。 限购、限价 、限售 等非市场化行政手段 虽然能实现 短期效果，但 也带来市场自 身调节机制失灵、价格信号失真、预期紊乱等问

21、题，为中长期埋下隐患。因此 行 政手段 一旦推出，往往难以退出，不得不在 “运动式 ”收紧与放松中不断切换反复。鉴于当前 房地产和宏观经济所面临的巨大压力，我们对政策调整的方向和时点做出如下判断： 此轮政策 可行的调节 方向 主要在四个方面： 1）大力增加市场有效供 应 ，包括促进增 量与盘活存量 ； 2） 适当放松按揭贷款首付款比例、按揭利率的过度限制 ，支持刚需 和首改等合理住房需求； 3） 适度增加按揭贷款额度 ； 4）限价措施可继续保留，但 改进定价机制与追踪管理的合理性，包括房地价统筹管理 。 政策调节 时点 宜早不宜迟 。 以往三轮市场小周期的下行阶段，政策放松都开始于销 售下降后

22、的 6 个月左右 ，按此估计此轮 政策调节 应 在明年一季度末或二季度初。但 考虑到本轮周期被拉长后市场向下的惯性更大 ， 国内宏观经济面临的压力 和国际外 部环境 的不确定性更 高 ，前述政策调整宜及时介入 。 再次，行业集中度提升，公司分化加 剧。 基本面下行周期中行业整体销售增速和利润率 均将承压，但土地、资金等资源将进一步向头部公司集聚，带动集中度持续提升。同时， 立足一二线市场的房企将在此轮周期中表现出更强的销售韧性、盈利质量和财务稳健性。 最后，估值处历史底部，全面修复可期。 A、 H 地产股当前分别交易于 5.6x/4.3x 2019e 市 盈率，较 NAV 折让 52%和 54

23、%，均为历史最低。尽管基本面衰退趋势下短期市场对规模 房企的销售、盈利增速持续性仍存担忧，但我们认为该负面影响远小于政策正向调整带 来的估值修复空间。 中金公司研究部 : 2018 年 11 月 12 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 基本面：衰退年 销售步入衰退期，市场情绪大幅走弱 9 月全国商品房销售面积增速出现 3.6%同比下跌（前 8 月同比增长 4.0%）， 10 月样本城 市新房销售面积较 9 月下滑 13%，显著低于季节性（ +4%）。今年的 “金九银十” 在开发 商推盘大幅放量的情况下，市场销售表现却显著走弱。我们实地调研发现，近期案场到 访量和销售去化率均大幅走低

24、（已接近 2014 年底部水平），不少城市房价出现松动（尤 其是三四线城市和一二线城市的郊区盘），购房人观望情绪浓厚。 图表 1: 9 月全国商品房销售面积同比下滑 3.6%，销售步入 衰退期 图表 2: 10 月 60 个样本城市新建商品住宅销售面积环比下 滑 13%，显著弱于季节性（ +4%），衰退趋势加剧 资料来源 ： 国家统计局，中金公司研究部 资料来源 ： 中指数据库，中金公司研究部 图表 3: 10 月重点城市新推盘量同比增长 96% 图表 4: 但新推项目去化率迅速走低，已接近 2014 年低点 资料来源 ： 中指数据库 ，中金公司研究部 资料来源 ： 中指数据库，中金公司研究部

25、 不论从大周期还是小周期看， 市场当前 均已触顶 从大周期看，目前市场处于顶峰阶段。 我们基于人口和经济模型的测算结果显示 2015-2020年将是全国新房需求量的高位平台期，年均合理需求中枢 11-12亿平方米， 之后十年将逐渐降至每年 8-10 亿平方米 1。而过去三年因三四线市场去库存等原因， 新建商品住宅成交面积年均达 13 亿平方米，意味着约有 5 亿平方米需求被提前释放 （透支主要出现在三四线城市） 。 1 请参见报告时空坐标下的中国房地产（四）：量降价升 中国住房市场未来三十年 （ 2016.7.19） 。 - 3.6 % - 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

26、 201 6/03 201 6/04 201 6/05 201 6/06 201 6/07 201 6/08 201 6/09 201 6/10 201 6/11 201 6/12 2M 17 201 7/03 201 7/04 201 7/05 201 7/06 201 7/07 201 7/08 201 7/09 201 7/10 201 7/11 201 7/12 2M 18 201 8/03 201 8/04 201 8/05 201 8/06 201 8/07 201 8/08 201 8/09 全国商品房销售面积同比 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2013

27、 - 2017 平均 2018 60 个城市 9 、 10 月新建商品住宅周均销售面积 9 月周均销售面积 10 月周均销售面积 ( 万平方米 ) 环比 +4 % 环比 - 13% 96% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 201 4/06 201 4/08 201 4/10 201 4/12 201 5/03 201 5/05 201 5/07 201 5/09 201 5/11 201 6/01 201 6/04 201 6/06 201 6/08 201 6/10 201 6/12 201 7/03 201 7/05 201

28、 7/07 201 7/09 201 7/11 201 8/01 201 8/04 201 8/06 201 8/08 201 8/10 10 个重点城市每月周均推盘量同比 59% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201 4/07 201 4/09 201 4/11 201 5/01 201 5/04 201 5/06 201 5/08 201 5/10 201 5/12 201 6/03 201 6/05 201 6/07 201 6/09 201 6/11 201 7/01 201 7/04 201 7/06 201 7/08 201 7/10 201 7/12

29、201 8/03 201 8/05 201 8/07 201 8/09 201 8/11 10 个重点城市月度新盘去化率 中金公司研究部 : 2018 年 11 月 12 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 从小周期看，市场已步入景气衰退期。 与以往几轮周期不同，此轮 “因城施策”调 控思路下 一二线市场与三四线市场 在 周期 运行 位臵 上产生明显错位，在过去两年一 二线市场因限购、限价等政策持续下行时，三四线市场在去库存政策支撑下依然维 持高景气度，从而客观上拉长了此轮全国市场周期。 成交量上行周期已经持续了 40 个月（此前几轮周期中上升 期 只有 14-18 个月 ，下降期

30、11-15 个月 ） 。 图表 5: 2015-2020 年新房年均合理需求中枢 11-12 亿平方米，之后十年将逐渐降至每年 8-10 亿平方米 资料来源 ： 国家统计局，中金公司研究部 图表 6: 一二线 和三四线市场新房成交 量 走势 自 2016 年四 季度 起出现显著错位 图表 7: 三四线市场新房成交均价自 2015 年以来在“去库 存”政策支撑下持续走强 资料来源 ： 国家统计局，中金公司研究部 资料来源 ： 国家统计局，中金公司研究部 图表 8: 当前一二线和三四线市场分处地产周期的不同阶段 资料来源 ： 中金公司研究部 0 2 4 6 8 10 12 14 全国新房需求面积合

31、理中枢( 亿平方米 ) -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 1 Q1 1 2Q1 1 3 Q1 1 4 Q1 1 1 Q1 2 2 Q1 2 3 Q1 2 4 Q1 2 1 Q1 3 2 Q1 3 3 Q1 3 4 Q1 3 1 Q1 4 2 Q1 4 3Q1 4 4 Q1 4 1 Q1 5 2 Q1 5 3 Q1 5 4 Q1 5 1 Q1 6 2 Q1 6 3 Q1 6 4 Q1 6 1 Q1 7 2 Q1 7 3 Q1 7 4 Q1 7 1 Q1 8 2 Q1 8 3 Q1 8 分线城市销售面积 按季 同比 一二线 三四线 周期错位 -10% -5% 0%

32、5% 10% 15% 20% 25% 1Q1 1 2Q1 1 3Q1 1 4Q1 1 1Q1 2 2Q1 2 3Q1 2 4Q1 2 1Q1 3 2Q1 3 3Q1 3 4Q1 3 1Q1 4 2Q1 4 3Q1 4 4Q1 4 1Q1 5 2Q 1 5 3Q1 5 4Q1 5 1Q1 6 2Q1 6 3Q1 6 4Q1 6 1Q1 7 2Q1 7 3Q1 7 4Q1 7 1Q1 8 2Q1 8 3Q1 8 分线城市销售均价 按季 同比 一二线 三四线 周期错位 均衡水平 时间 三四 线市场 当前位臵 销售增速 T 0 T 1 T 2 T 3 T 4 繁荣期 衰退期 销售强劲 房价高涨 复苏期

33、萧条期 销售走弱 房价涨幅收窄 销售低迷 房价不涨 一二 线市场 当前位臵 销售反弹 房价回升 中金公司研究部 : 2018 年 11 月 12 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 大小周期叠加 ， 下行风险 须特别警惕 此轮小周期 上升 区段 （复苏期和繁荣期）持续时间 的显著拉长 ， 意味着后市 下 行周期 （衰 退期和萧条期） 的 惯性 也将更大，加之大周期视角下需求 中枢下降通道渐近， 明年市场 在大、小 周期叠加之下的下行风险 值得特别警惕。 销售端： 销售显著下滑 ， 城市间分化加剧 我们预计 2019 年 全国商品房 销售面积同比下滑 10%，五年来首次出现负增长 （此

34、前两次 负增长发生于 2008 年和 2014 年，降幅分别为 14%和 8%）。全国 销售均价 预计 同比 持平 （ 2008 年无增长， 2014 年同比增长 1%），销售金额因此将出现约 10%的同比下滑。 一二线和三四线城市间将出现显著分化。 预计明年一二线市场商品房销售面积同比增长 5%，全年销售均价上涨 2%。三四线市场商品房销售面积同比下滑 15%，全年销售均价下 跌 5%（高点至低点跌幅或将达到 15%）。 图表 9: 2019 年全国商品房销售面积预计同比下滑 10% 图表 10: 2019 年全国商品房销售均价预计同比保持平稳 资料来源 ： 国家统计局，中金公司研究部 资料

35、来源 ： 国家统计局，中金公司研究部 一二线城市量价微涨。 新房 成交 量 自 2016 年四季度调控收紧后进入下行期， 2017 年三季度出现同比负增长，至今一年多的时间持续在周期底部运行。往前看，我们 判断市场在整体保持平稳的同时，限价力度有少许缓解，成交量出现 小幅复苏 。 三四线城市量价齐跌。 历经三年 “去库存” 周期后，当前市场开工库存量已降至 2009 年水平（ 15 个月左右），且房价已积累较高涨幅，政策端支撑力度渐弱，新房成交 量同比增速回落至个位数，市场进入衰退期。 图表 11: 三四线城市已开工库存去化月数在经历三年持续下行后已回到 2009 年水平，明年料将有所回升 注

36、：关于已开工库存的定义及详细测算请参见报告 时空坐标下的中国房地产（五）：再论库存 从重庆说起 （ 2017 年 2 月 7 日）。 资料来源 ： 国家统计局，中金公司研究部 - 14% 42% 11% 6% 1% 17% - 8% 7% 22% 8% 0% - 10% -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 30 % 4 0 % 5 0 % 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 e 2 0

37、 1 9 e 销售面积（亿平米） 同比增速 0% 21% 7% 7% 8% 8% 1% 7% 10% 6% 10% 0% -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 20 % 2 5 % 0 1, 0 00 2 ,0 0 0 3 ,0 0 0 4, 0 00 5 ,0 0 0 6 ,0 0 0 7, 0 00 8 ,0 0 0 9 ,0 0 0 1 0 ,0 0 0 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 e 2 0 1 9 e 销售均价（元 / 平米） 同比增速 2

38、. 7 3 . 4 4 . 5 4 . 8 5 . 1 5 . 5 4 . 9 4 . 2 3 . 4 3 . 0 3 . 1 6 . 0 7 . 6 1 0 . 2 1 2 . 2 1 3 . 7 1 4 . 9 1 4 . 9 1 4 . 0 1 1 . 9 1 1 . 5 1 0 . 5 - 5 1 0 1 5 2 0 2 5 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 e 2 0 1 9 e 一二线 三四线 各线城市已开工库存规模 （亿平米） 8 . 5 1 1 . 7

39、1 5 . 9 1 5 . 6 1 4 . 5 1 7 . 0 1 4 . 0 9 . 8 8 . 5 7 . 5 7 . 7 1 4 . 8 1 5 . 6 1 9 . 4 2 3 . 8 2 2 . 4 2 6 . 9 2 5 . 4 1 9 . 5 1 4 . 8 1 4 . 8 1 5 . 8 - 5 1 0 1 5 2 0 2 5 3 0 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 e 2 0 1 9 e 一二线 三四线 各线城市已开工库存去化月数 （月） 中金公司研究

40、部 : 2018 年 11 月 12 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 若有政策托底，销售同比增速将呈现“ V”型走势。 今年四季度全国商品房销售面积预计 将出现 5%左右 同比下跌 ， 明年一季度 在高 基数作用下 跌幅可能进一步扩大至 15%。届时 若调控政策有及时调整，跌幅有望在下半年 收窄。 若无政策托底，则下半年修复无望。 图表 12: 新房销售面积同比数字 预计 在今年四季度至明年四季度呈现“ V”型走势 资料来源 ： 国家统计局，中金公司研究部 投资端：拿地收缩，开工走弱 ，开发投资显著下滑 土地市场严冬来临。 销售端持续走弱将首先触发房企土地投资意愿的大幅降低。 1

41、0 月 我 们监测的 300 个城市 住宅用地 成交面积 出现 26%的同比下滑（前三季度 累计 同比 增长 25%），平均溢价率降至个位数（ 10 月份 5.7%，接近历史底部），流拍率 达历史 高点 （ 10 月份流拍率 10.3%，与 2011 年四季度的历史高点持平 ） ，各项指标均反映出开发商在后 市悲观预期下拿地积极性已显著转淡。 图表 13: 10 月 300 城住宅用地成交面积 同比下 滑 26% 图表 14: 10 月 300 城住宅用地成交楼面均价同比下跌 21% 资料来源 ： 中指数据库 ，中金公司研究部 资料来源 ： 中指数据库，中金公司研究部 图表 15: 10 月

42、300 城住宅用地流拍率达 历史高点 图表 16: 10 月 300 城住宅用地成交溢价率降至个位数 资料来源 ： 中指数据库 ，中金公司研究部 资料来源 ： 中指数据库，中金公司研究部 - 20% - 10% 0% 10% 20% 30% 40% 1Q1 5 2Q1 5 3Q1 5 4Q1 5 1Q1 6 2Q1 6 3Q1 6 4Q1 6 1Q1 7 2Q1 7 3Q1 7 4Q1 7 1Q1 8 2Q1 8 3Q1 8 4Q1 8 1Q1 9 2Q1 9 3Q1 9 4Q1 9 全国商品房销售面积按季同比增速 “V“ 型走势 - 26% -6 0 % -4 0 % -2 0 % 0% 2

43、 0 % 4 0 % 6 0 % 1Q 1 1 2Q 1 1 3Q 1 1 4Q 1 1 1Q 1 2 2Q 1 2 3Q 1 2 4Q 1 2 1Q 1 3 2Q 1 3 3Q 1 3 4 Q 1 3 1Q 1 4 2Q 1 4 3Q 1 4 4Q 1 4 1Q 1 5 2Q 1 5 3Q 1 5 4Q 1 5 1Q 1 6 2Q 1 6 3Q 1 6 4Q 1 6 1 Q 1 7 2Q 1 7 3Q 1 7 4Q 1 7 1Q 1 8 2Q 1 8 3Q 1 8 O c t.1 8 300 城住宅用地成交面积同比 - 21% -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0

44、 % 8 0 % 1Q 1 1 2Q 1 1 3Q 1 1 4Q 1 1 1Q 1 2 2Q 1 2 3Q 1 2 4Q 1 2 1Q 1 3 2Q 1 3 3Q 1 3 4 Q 1 3 1Q 1 4 2Q 1 4 3Q 1 4 4Q 1 4 1Q 1 5 2Q 1 5 3Q 1 5 4Q 1 5 1Q 1 6 2Q 1 6 3Q 1 6 4Q 1 6 1 Q 1 7 2Q 1 7 3Q 1 7 4Q 1 7 1Q 1 8 2Q 1 8 3Q 1 8 O c t.1 8 300 城住宅用地成交楼面均价同比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 1Q0 7 3Q0 7 1Q 0 8 3Q

45、0 8 1Q0 9 3Q0 9 1Q1 0 3Q1 0 1Q1 1 3Q1 1 1Q1 2 3Q1 2 1Q1 3 3Q1 3 1Q1 4 3Q1 4 1Q1 5 3Q1 5 1Q1 6 3Q1 6 1Q1 7 3Q1 7 1Q1 8 3Q1 8 300 城住宅用地流拍率 O ct 18 1 0 .3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 1Q 07 3Q 07 1Q 08 3Q 08 1Q 09 3Q 09 1Q 10 3Q 10 1Q 11 3Q 11 1Q 12 3Q 12 1Q 13 3Q 13 1Q 14 3Q 14 1Q 15 3Q 15

46、1Q 16 3Q 16 1Q 17 3Q 17 1Q 18 3Q 18 300 城住宅用地成交溢价率 O ct 18 5 .7% 中金公司研究部 : 2018 年 11 月 12 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 新开工失速风险突出， 预计 2019 年新开工面积同比下滑 10%。 土地成交规模的快速收缩 将反映于明年的新开工，并直接拖累房地产开发投资。从历史规律看，新开工通常滞后 于土地成交 2 个季度左右，因此今 年三季度起土地市场的持续降温将直接作用于明年上 半年的新开工指标。我们判断三四线城市新开工面积将同比下降 20%以上，一二线城市 新开工因补库存和保障房开工等提振有望

47、实现 10%的同比增长。 房地产开发 投资增速不容乐观。 新开工降速、开发商放缓建设和收缩拿地将共同拖拽投 资增速大幅回落。 中性情形下， 我们 预计明年全国房地产开发投资额同比下降 5%（其中 建安支出走平，土地购臵费 下滑 15%），历史上首次出现全年负增长 ；而悲观情形下，投 资同比降幅可能超过 10%（建安支出略降，土地购臵 费 下滑 30%）。 图表 17: 新开工面积平均滞后土地成交面积约 2 个季度 图表 18: 预计 明年土地 购臵费将 大幅 下滑，直接拖拽 投资 资料来源 ： 国家统计局， 中指数据库， 中金公司研究部 资料来源 ： 国家统计局，中金公司研究部 图表 19:

48、2019 年全国房屋新开工面积预计同比下滑 10% 图表 20: 2019 年全国 房地产开发投资 预计同比下滑 5% 资料来源 ： 国家统计局，中金公司研究部 资料来源 ： 国家统计局，中金公司研究部 -60% -40 % -20% 0% 20% 40% 60% 1Q1 1 2Q1 1 3Q1 1 4Q1 1 1Q1 2 2Q1 2 3Q1 2 4Q1 2 1Q1 3 2Q1 3 3Q1 3 4Q1 3 1Q1 4 2Q1 4 3Q1 4 4Q 1 4 1Q1 5 2Q1 5 3Q1 5 4Q1 5 1Q1 6 2Q1 6 3Q1 6 4Q1 6 1Q1 7 2Q1 7 3Q1 7 4Q1 7 1Q1 8 2Q1 8 3Q1 8 商品房新开工面积同比 300 城土地成交面积同比（不含工业用地） -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 房地产开发投资额同比 建安费用同比 土地购臵费同比 8% 13% 42% 16% - 7% 13% - 11% - 14% 8% 7% 8% - 10% -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 0 5 10 15 20 25 2 0