2019年度房地产行业策略：春寒料峭、短看情绪博弈;事在人为、长待业绩支撑_东吴证券-佰策地产文库.pdf

《2019年度房地产行业策略：春寒料峭、短看情绪博弈;事在人为、长待业绩支撑_东吴证券-佰策地产文库.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2019年度房地产行业策略：春寒料峭、短看情绪博弈;事在人为、长待业绩支撑_东吴证券-佰策地产文库.pdf（27页珍藏版）》请在佰策地产文库上搜索。

1、证券研究报告行业研究 房地产 房地产 行业 2019 年度策略 1 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 春寒料峭、短看情绪博弈；事在人为、长待 业绩支撑 增持 （ 维持 ） 投资要点 展望 2019：分化与延续 。 （ 1） 关键词一：分化。 企业端和城市在 2019 年都会面临分化 。（ 2） 关键词二：因城施策、分类指导。 在内忧外患、 经济尚存在较大不确定性的背景下。对待调控，未来政府会更加强调 因 城施策、分类指导 。（ 3） 关键词三：赛道切换 ，主要指房企布局的城市、 经营思路两方面。（ 4） 关键词四：双刃剑。 很多激励措施在顺周期的

2、时 候，效果发挥得 淋漓尽致，但还未看到在周期下行时候的效果。 供给端： （ 1） 新开工 ： 溢价率下降反映开发商开工意愿下行，预计 19 年同比下降 5%。我们用“当年新开工跟当年上半年拿地、上年下半年 拿地”进行比较，我们发现：本轮小周期以来，房屋新开工规模和拿地 量的比值与溢价率密切关联。溢价率较高的 年份 ，对应开工量也显著大 于拿地量，且比例存在线性关系。我们预测 2019年全年新开工面积 19.69 亿平米，同比下降 5.0%。 （ 2） 投资 ： 土地购置费增速回落，预计 19 年 同比增长 3%。 1）对 2019 年施工面积预测为 82.77 亿平米，预计与 2018 年基

3、本持平。而考虑到单位施工造价还在上升，我们预测 2019 年建安 开支为 8.19 万亿，同比增长 6.9%。 2）我们认为如果调控政策和货币政 策没有显著转向的话，土地市场将伴随销售持续降温。全年 300 城市土 地成交金额预计同比下降 6.3%。因为土地购置费分期计入、包含土地 二级市场成交的外在因素，土地购置费 的增速将略低于土地出让金增 速。 需求端： 预计一线走平、二线小幅回升、三线下滑。在经济尚存在较大 不确定性的背景下， 2018 中央经济工作会议对地产的态度有了微妙变 化，字里行间给明年政策调整留了空间。同时政策更强调地方的能动性 和主动性，叠加近期菏泽、广州、杭州、珠海等城市

4、出现的微调，我们 判断未来因城施策是主基调，更以地方为主导。展望 2019 年，我们判 断房地产市场销售将下滑。预计 2019 年全国销售面积增速为 -5.9%，销 售金额增速为 -3.2%。结构上一二线城市会略微回升而三四线城市会有 所降温。由于三四线城市占比更高 ，带动整体销售下降。 关注个股和板块 Beta 机会。 （ 1） 行业热度上行期和平稳期，投资者相 对来说更关注个股机会。 我们认为未来地产板块在择股仍然会密切关注 公司的成长性和稳定性，相对来说在上行期成长性更重要，下行期则稳 定性更被看重。（ 2） 短期 Beta 机会取决于政策变动和市场预期，长期 看业绩是核心牵引力。 从政

5、策角度，地产行业投资拉动效果强，兼具“稳 经济”和“保民生”，所以政策更多是为了烫平地产行业的超预期波动。 从龙头公司的长期走势看，市值增长依赖业绩释放，而不是估值提升。 投资建议： 在当前基本面仍下行、政策面逐渐见底回升的阶段，我们持 续看多龙头地产股，核心逻辑是安全边际充足、业绩确定、股息率高、 攻守兼备，行业的下行期是龙头房企取得更大的领先优势的战略机遇 期。 一线龙头推荐万科 A、新城控股、金地集团、保利地产，二线龙头 推荐中南建设、荣盛发展、蓝光发展。 风险提示： 行业销售规模大幅下滑；按揭贷款利率大幅上行；房地产政 策大幅收紧；房企资金成本大幅上行。 Table_PicQuote

6、行业走势 Table_Report 相关研究 1、房地产行业跟踪周报：因城 施策，地方政策现边际松动迹 象 2018-12-23 2、房地产行业 行业点评：销 售持续回落，投资表现坚挺 2018-12-18 3、房地产行业跟踪周报：一线 成交靓眼，优质地产标的企业债 发行迎利好 2018-12-16 Table_Author 2018 年 12 月 30 日 证券分析师 齐东 执业证号： S0600517110004 021-60199775 研究助理 陈鹏 -46% -34% -23% -11% 0% 11% 23% 2018-01 2018-05 2018-09 房地产 沪深 300

7、2 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 内容目录 1. 展望 2019：分化与延续 . 4 1.1. 关键词一：分化 4 1.2. 关键词二：因城施策、分类指导 4 1.3. 关键词三：赛道切换 4 1.4. 关键词四：双刃剑 5 2. 供应端：预计投资开工增速都会下降 6 2.1. 新开工：溢价率下降反映开发商开工意愿下行，预计 19 年同比下降 5% 6 2.2. 房地产投资：土地购置费增速回落，预计 19 年同比增长 3% 7 3. 需求端：预计一线走平、二线小幅回升、三线下滑 13 3.1. 中央调控：长效机制等待确

8、立，强化因城施策定位 13 3.2. 调控政策力度达到历史最严格水平 14 3.3. 需求端 ：判断销售面积下降 5.9%、金额下降 3.2% 16 4. 2019 房地产板块投资展望 21 4.1. 个股机会取决于公司能否超越同行 21 4.2. 短期 Beta 机会取决于政策变动和市场预期，长期看业绩是核心牵引力 . 23 4.3. 2019 年地产板块投资建议 25 5. 风险提示 26 3 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 图表目录 图 1：住宅土地溢价率领先房价涨幅 3-8 个月不等 . 6 图 2：房地产开发投

9、资金额（亿元）及增速 8 图 3：房地产开发投资 主要组成部分 8 图 4：建安开支占投资比例 9 图 5：建安开支金额（亿元）及增速 9 图 6：其他费用占投资比例 10 图 7：房地产开发投资的其他费用规模（亿元）及增速 10 图 8： 300 城市流拍土地宗数 11 图 9： 300 城市流拍土地起始价（亿元） 11 图 10： 300 城土地成交金额（亿元）及增速 11 图 11：房地产行业并购交易规模（亿元）及增速 . 11 图 12： 2016 年以来政策出台城市数量 . 16 图 13：棚户区改造住房计划（万套） 19 图 14：棚改货币化安 置占全年销售比重 19 图 15：部

10、分房企销售规模增速及市值情况 21 图 16：主流房企城市布局数量及单城市销售规模 22 图 17：主流 房企净负债率及融资成本情况 22 图 18：房地产政策影响轮动逻辑 23 图 19：房地产政策面、基本面与板块走势关系 24 图 20：万科 A 过往 10 年 PE BAND . 24 图 21：保利地产过往 10 年 PE BAND 25 表 1： 2019 年新开工预测 . 7 表 2： 300 城市土地出让情况预测 . 12 表 3：房地产开发投资预测情况 12 表 4：中共中央政治局会议关于房地产行业表述 13 表 5： 3 轮房地产小周期目标及效果差异对比 . 15 表 6：

11、2017 年以来限购、限售政策出台城市情况 . 15 表 7： 2017 年以来一线城市限购及限贷政策 . 17 表 8： 2018 年以来各区域人才政策汇总 . 18 表 9：部分城市人才政策实施效果 18 表 10： 2014-2018 棚户区改造计划和执行情况 19 表 11： 2019 年房地产销售面积预测（万平米） . 20 表 12： 2019 年房地产销售金额预测（亿元） . 20 表 13：重点公司估值表 25 4 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 1. 展望 2019：分化与延续 1.1. 关键词一：分化

12、 对 2019 年的展望，我们认为企业端和市场端都会出现分化。 从企业端看，过去三年， 实际上所有的房企都在一条冲规模的赛道上狂奔 。房企运 用了各种方式做大规模，包括财务杠杆，经营杠杆和权益杠杆。这是因为在过去的几年 里， 做大规模的边际收益是非常大的，而冲规模的难度相对来说比较小。但是展望未来， 行业的格局已经基本锁定，仅仅布局几个城市的区域性房企已经无法冲入行业 TOP50。 中小房企 拼命 加杠杆冲规模，未必能够带来股东权益的增长。规模冲刺的代价在放大， 我们认为未来房企态度会出现分化，可以大且快，亦可以小而美。 市场的分化主要体现在 不同能级的城市未来的走势分化会很大 ，即使是同一能

13、级的 城市，也无法像过去那样简单地概括它的一个发展路径。因城施策的调控、因地制宜的 棚改、不同的人才政策和区域发展政策，都会导致城市的分化。 1.2. 关键词二： 因城施策、分类指导 回顾近十年的中共中央政治局会议，对于房地产着墨颇多，但是关键词是在发展和 变迁的。 2012-2013 年，会议中提到最多的是 “调控 ”； 2014 年， “城镇化 ”； 2015-2016 年， “去库存 ”； 2017 年至今，则是 “长效机制 ”。什么是长效机制，我们认为 ， 十九大报 告 已经 对此 给予了明确说明：多主体供给、多渠道保障、租购并举。 在内忧外患、经济尚存在较大不确定性的背景下，年底中央

14、经济工作会议对地产的 态度有了微妙变化：稳定和租赁放权，认可房地产的民生属性。中央经济工作会议淡化 “稳定 ”和 “租赁 ”，而在住 建部 2019 年的十大工作中这两项工作则位置居前。对待调控， 本次会议更加强调地方的能动性和 灵活 性。 1.3. 关键词三：赛道切换 这里的赛道有两重含义，第一是指房企布局的城市，第二是指房企的经营思路。 我们上文提出，过去的 三年房企的核心目的是扩大规模，在这种情况下，扩张赛道 是非常有效的方式。而且在一个热度逐渐从高能级城市向低能级城市蔓延的过程中，赛 道的扩张也是比较顺水推舟的。但当下，热度在从高能级城市向低能级城市逐渐消退的 过程中，部分房企会选择停

15、止扩张，转而改为城市深耕的思路。 第二个是经营思路的切换，过去两三年， 房企在拿地时，对毛利率相对来说没有那 5 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 么看重。那么 在 基本面下行的格局下，房企在拓展时 对毛利的重视程度 会 持续提升。毛 利代表着项目的安全边际，在过去企业对房价普遍有比较乐观的预期。即使短期之内买 了高价地，那么大部分房 企判断，在中长期之内还是可以解套的，但是现在我们看到， 在房住不炒的 大基调下，各种调控政策的执行的持续性是超出过往的。这就倒逼企业在 经营的思路上就必须转为一种防御的姿态， 在拿地的时候就

16、要把长期调控纳入考量因 素，绝不以博弈调控宽松作为获取项目的假设。 1.4. 关键词四：双刃剑 过往的三年是我们之前经历的是时间最 长的一轮上行周期。很多激励措施在顺周期 的时候，效果发挥的淋漓尽致，典型的措施包括 跟投，项目奖金分成 。但是这些激励政 策，现在只看到了锋芒毕露的那一面，我们还没有看到在周期下行的时候会产生什么样 的效果。举例来说，跟投政策在基本面上行时，跟投人员能够获得不菲的项目分成，但 是在下行的时候，跟投人员与公司的利益如何协调，就成了一个比较特殊的问题。 跟投 人员更加看重项目的收益，而公司更加看重整体项目现金流的平衡，这里就有一个短期 和长期利益的博弈。 6 / 27

17、 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 2. 供应端：预计投资开工增速都会下降 2.1. 新开工：溢价率下降反映开发商开工意愿 下行 ，预计 19 年同比下降 5% 传统的分析框架对新开工的分析主要从上年拿地和当年开工意愿来测算。拿地量是 开工的约束值，但仅是一个上限软约束。开工意愿则反映了企业对未来市场的前瞻性判 断。我们认为这个框架 有两个小瑕疵 ： 1） 高周转打法下拿地到开工的周期逐步缩短，企业当年新开工不能仅仅参考上年 拿地。 一般而言，从拿地到开工需要 4-8 个月不 等 的时间去获取 “四证 ”，因而通常下半 年获取的项目

18、在当年开工的难度较大，特别是四季度获取的项目基本不可能实现当年开 工。所以，我们认为当年新开工跟当年上半年拿地、上年下半年拿地更加相关。 2） 开工意愿比较难以量化，传统看只能通过调研了解头部公司意愿进而推测行业 水平。我们认为这样估算的准确性有限，参考本轮小周期，我们发现土地成交溢价率是 一个更好的量化开工意愿的指标（内在逻辑是低库存水平下以销定产是普遍性策略）。 土地成交溢价率本质上是一个价格信号，已经隐含了开发商对未来市场的预期和思路。 通常来说，溢价率上行代表开发商对后市较为看好，土地市场热度上行；而溢价率下行 则代表开发商对后市趋于谨慎。 图 1：住宅土地溢价率领先房价涨幅 3-8

19、个月不等 数据来源：中国指数研究院，东吴证券研究所 2018 年 1-11 月，房屋新开工面积 188895 万平方米，同比增长 16.8%。我们预计 2018 全年增速会小幅回落至 16.0%， 2018 全年新开工面积预计在 20.72 亿平米。复盘 2015 至 2018 年，我们采用上述方法，用 “当年新开工跟当年上半年拿地、上年下半年拿地 ” 进行比较，我们发现：本轮小周期以来，房屋新开工规模和拿地量的比值与溢价率密切 关联。溢价率较高的时间段，对应开工量也显著大于拿地量，且比例存在线性关系。 从土地数据看， 2018 年 7-11 月 300 城市合计出让各类土地总建面 8.16

20、亿平米，同 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 20 13 /0 3 20 13 /0 6 20 13 /0 9 20 13 /1 2 20 14 /0 3 20 14 /0 6 20 14 /0 9 20 14 /1 2 20 15 /0 3 20 15 /0 6 20 15 /0 9 20 15 /1 2 20 16 /0 3 20 16 /0 6 20 16 /0 9 20 16 /1 2 20 17 /0 3 20 17 /0 6 20 17 /0 9 20 17 /1

21、2 20 18 /0 3 20 18 /0 6 20 18 /0 9 300城市住宅土地溢价率（ 3个月移动平均） 百城房价同比涨幅 7 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 比 17 年同期增长 5.9%。我们预计 2018 年 7 月至 2019 年 6 月 300 城市土地出让总建面 会有所回落，预计增速回落到 5.0%。同时基于当前土地市场溢价率仅 8%（ 2018 年 7-11 月数据），我们预计开工量与拿地量的比值将回落到 99%。我们预测 2019 年全年新开工 面积 19.69 亿平米，同比下降 5.0%。 表

22、 1： 2019 年新开工预测 300 城市土地出让 规划建筑面积 (万 ) 平均溢价率 (%) 年份 房屋新开工 （ 万 ） 开工量 /拿地量 2009 年 7 月 -2010 年 6 月 168212.4 40% 2010 年 163646.9 97% 2010 年 7 月 -2011 年 6 月 237405.1 21% 2011 年 191236.9 81% 2011 年 7 月 -2012 年 6 月 199532.9 6% 2012 年 177333.6 89% 2012 年 7 月 -2013 年 6 月 244512.5 12% 2013 年 201207.8 82% 2013

23、 年 7 月 -2014 年 6 月 250636.8 15% 2014 年 179592.5 72% 2014 年 7 月 -2015 年 6 月 150515.4 9% 2015 年 154453.7 103% 2015 年 7 月 -2016 年 6 月 155643 28% 2016 年 166928.1 107% 2016 年 7 月 -2017 年 6 月 151707.3 41% 2017 年 178653.8 118% 2017 年 7 月 -2018 年 6 月 189395.4 23% 2018E 207238.4 （预测值） 109% 2018 年 7 月 -2019 年

24、 6 月 198865.1 （预测值） 8% （ 7-11 月数据） 2019E 196876.5 （预测值） 99% 数据来源：中国指数研究院，东吴证券研究所 2.2. 房地产投资：土地购置费增速回落，预计 19 年同比增长 3% 2018 年 1-11 月全国房地产开发投资 110083 亿元，同比增长 9.7%，预计全年回落 到 9.0-9.5%区间是大概率事件。 2018 年 1-11 月土地购置费相对 2017 年 1-11 月的绝对增 量为 12663 亿元，建筑工程、安装工程、设备工器具购置、其他费用的绝对增量分别为 -1890、 -774、 -146、 12507 亿元， 这意

25、味着 2018 年的房地产开发投资增长完全依赖土 地购置费增长，其他因素均贡献负增长。 8 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 图 2：房地产开发投资金额 （亿元） 及增速 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 分结构看，房地产开发投资分为建筑工程、安装工程、设备工器具购置、其他费用。 图 3：房地产开发投资主要组成部分 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 从结构看， 建筑工程和安装工程是施工 环节 的投资；设备工器具购置主要是施 工设备的购置；其他费用主要以土地购置费为主 。如果以此来拆分 2018 年 1-

26、11 月的 数据，我们看到今年的投资增长主要依赖于其他费用（土地购置费）的增长，如果剔 除其他费用， 2018 年 1-11 月建筑工程、安装工程、设备工器具购置三项合计的同比 增速为 -3.8%；而其他费用增速高达 46.9%。从其他费用内看， 2018 年 1-11 月土地购 置费占其他费用比例为 86%，土地购置费同比增速为 60.5%。 22.1% 30.2% 23.4% 16.1% 33.2% 28.1% 16.2% 19.8% 10.5% 1.0% 6.9% 7.0% 9.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20000 40000 60000 80

27、000 100000 120000 房地产开发投资完成额 同比 9 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 图 4：建安开支占投资比例 图 5：建安开支金额 （亿元） 及增速 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 已回顾过往，再展望未来。通常来说，房地产开发投资预测主要也是基于上述结构 进行拆分预测。从关联性来看， 建筑工程、安装工程、设备工器具购置（以下合称 “建 安开支 ”），与新开工和施工面积相关，基本呈现正相关。而其他费用主要看土地购置费 的变化。 建安开支预测 2018

28、 年 1-11 月份，房地产开发企业房屋施工面积 804886 万平方米，同比增长 4.7%， 预计全年施工面积将达到 81.9 亿平米。我们认为后市在销售放缓背景下，开发商在开工 上 “先抢工后收缩 ”（假设：当前调控、货币、棚改政策不转向）。上半年抢工是因为当 前 “以价换量 ”的时间窗口还在，叠加棚改上半年开工量较有保证，主流开发商都会先抢 开工抓销售窗口；而后随着销售持续降温和库存的累积，回款减慢压制新开工会进入收 缩状态。 但另一方面，我们也要看到单位投资强度仍在上升，截止 2018H1，全国小高层、 高层住宅建安工程造价已经分别达到 1891、 2068 元 /平米，同比分别增长

29、8.2%、 6.8%。 从定义看，建安开 支 =施工面积 单位施工造价，进一步拆分，施工面积 =本期新开 工的房屋建筑面积 +上期跨入本期继续施工的房屋建筑面积 +本期竣工的房屋建筑面积 +本期净复工的房屋建筑面积 。 从施工的几个分项看，新开工我们上文已经给出同比下降 5.0%的预测；继续施工 面积和本期净复工面积会有小幅增长，我们预测为 2%，主要因 2018 年新开工量非常高； 竣工面积我们认为也会在有 10%的增长，主要由开工节奏推算。综上， 我们对 2019 年 施工面积预测为 82.77 亿平米，预计与 2018 年基本持平。而考虑到单位施工造价还在 上升，我们预测 2019 年建

30、安开支为 8.19 万亿，同比增长 6.9%。 64.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 建安投资占房地产开发投资完成额比例 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20000 40000 60000 80000 100000 房地产开发投资完成额 -建安投资项 同比 10 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 其他费用预测 在房地产投资中，土地购置的费用体现在其他费用中。参考历史，其他费用占比约 30%左右，过往 15 年里其他费用占房地产投资比例平均为 28%，但 2018 年 1-11 月这

31、个 值达到了历史的最高值 36%。其他费用中，土地购置费占据了其他费用的绝对大头，占 比约三分之二（ 2003-2017 年平均为 67%）。 2018 年 1-11 月，土地购置费同比大幅增长， 占到其他费用比例为 86%。 图 6：其他费用占投资比例 图 7：房地产开发投资的其他费用规模 （亿元） 及增速 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 2018 年 1-11 月其他费用为 3.92 万亿，同比增长 46.9%。我们预计 2018 全年增速回 落到 45%，则预计 2018 年全年其他费用将达到 4.30 万亿。由于土地购置费占比很高

32、， 所以土地购置费将很大程度 影响其他费用。因为土地购置费是分期计入投资的，这里与 我们前文所述的新开工测算类似， 2019 年土地购置费实际与 2018 年下半年到 2019 上半 年的土地成交更加相关。 2018 年二季度以来，随着市场的降温，开发商回款情况和对后市的预期都在下滑。 这直观反映在土地流拍率的上升上。从数据看，虽然 2018 年三季度土地流拍宗数跟 2014 年初持平，但从金额看，由于底价的上升，流拍金额远超过往。 36% 0% 10% 20% 30% 40% 其他费用占投资比例 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10000 20000 30000 40000

33、 50000 房地产开发投资完成额 :其他费用 同比 11 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 图 8： 300 城市流拍土地宗数 图 9： 300 城市流拍土地起始价（亿元） 数据来源：中国指数研究院，东吴证券研究所 数据来源：中国指数研究院，东吴证券研究所 展望 2019，我们认为如果调控政策和货币政策没有显著转向的话，土地市场将伴 随销售持续降温。 全年 300 城市土地成交金额预计同比下降 6.3%。因为土地购置费分 期计入、包含土地二级市场成交的外在因素，土地购置费的增速将略低于土地出让金增 速。 图 10： 30

34、0 城土地成交 金额 （亿元） 及增速 图 11：房地产行业并购交易规模 （亿元） 及增速 数据来源：中国指数研究院，东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 2018 年 7-11 月 300 城市合计出让各类土地总建面 8.16 亿平米，同比 17 年同期增 长 5.9%。我们预计 2018 年 7 月至 2019 年 6 月 300 城市土地出让总建面会有所回落， 预计增速回落到 5.0%，而成交楼面均价则会下降 10%，以此计算 2019 年土地购置费将 同比回落 6%，进一步带动其他费用增速下降至 -5%。 0 50 100 150 200 250 20 13 /0

35、 1 20 13 /0 6 20 13 /1 1 20 14 /0 4 20 14 /0 9 20 15 /0 2 20 15 /0 7 20 15 /1 2 20 16 /0 5 20 16 /1 0 20 17 /0 3 20 17 /0 8 20 18 /0 1 20 18 /0 6 300城市流拍土地宗数 0 100 200 300 400 500 600 20 13 /1 20 13 /5 20 13 /9 20 14 /1 20 14 /5 20 14 /9 20 15 /1 20 15 /5 20 15 /9 20 16 /1 20 16 /5 20 16 /9 20 17 /1

36、 20 17 /5 20 17 /9 20 18 /1 20 18 /5 20 18 /9 300城市流拍土地起始价（亿元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10000 20000 30000 40000 50000 300城土地成交 同比增速 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 1000 2000 3000 4000 房地产行业并购交易规模 同比增速 12 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 表 2： 300 城市土地出让情况预测 300 城市土地出让 规划建筑面 积 (万 ) 成

37、交楼面均 价 (元 / ) 平均溢价率 (%) 土地出让金 (亿元 ) 同比 2009 年 7 月 -2010 年 6 月 168212 1173 40% 20056 2010 年 7 月 -2011 年 6 月 237405 1040 21% 24897 24% 2011 年 7 月 -2012 年 6 月 199533 910 6% 18479 -26% 2012 年 7 月 -2013 年 6 月 244512 1037 12% 25750 39% 2013 年 7 月 -2014 年 6 月 250637 1260 15% 32061 25% 2014 年 7 月 -2015 年 6

38、月 150515 1246 9% 18885 -41% 2015 年 7 月 -2016 年 6 月 155643 1567 28% 24738 31% 2016 年 7 月 -2017 年 6 月 151707 2202 41% 33542 36% 2017 年 7 月 -2018 年 6 月 189395 2368 23% 44854 34% 2018 年 7 月 -2019 年 6 月 E 198865 2113 42020 -6% 2018 年 7 月 -2018 年 11 月 81564 2113 8% 17261 数据来源： 中国指数研究院 ， 东吴证券研究所 表 3：房地产开发投

39、资预测情况 房地产开发 投资完成额 （亿元） 同比增速 其他费用 （亿元） 同比增速 建安投资 （亿元） 同比增速 单位施工面 积投资金额 （元） 2010 年 48259 33.2% 14628 47.0% 33632 27.9% 830 2011 年 61797 28.1% 16427 12.3% 45370 34.9% 895 2012 年 71804 16.2% 18748 14.1% 53056 16.9% 925 2013 年 86013 19.8% 20844 11.2% 65169 22.8% 979 2014 年 95036 10.5% 23168 11.1% 71868 1

40、0.3% 989 2015 年 95979 1.0% 23572 1.7% 72407 0.8% 984 2016 年 102581 6.9% 24817 5.3% 77764 7.4% 1025 2017 年 109799 7.0% 29670 19.6% 80128 3.0% 1025 2018 年 1-10 月 99325 9.7% 35174 48.7% 64151 -4.1% 2018E 119680 9.0% 43022 45.0% 76659 -4.3% 936 2019E 122818 2.6% 40871 -5.0% 81947 6.9% 990 数据来源： Wind 资讯，

41、东吴证券研究所 综上所述， 我们预测 2019 年房地产开发投资额为 12.28 万亿，同比增长 2.6%，为 2010 年以 来倒数第二低的增速。 13 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 3. 需求端：预计一线走平、二线小幅回升、三线下滑 3.1. 中央调控：长效机制等待确立，强化因城施策定位 2017 年 10 月，在中国共产党十九大上，习近平主席指出 “坚持房子是用来住的、不 是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人 民住有所居 ”。 2018 年 7 月 31 日，中共中央政治局

42、召开会议，强调 “下决心解好房地产 市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房 价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制 ”。 回顾近十年的中共中央政治局会议，对于房地产着墨颇多，但是关键词是在发展和 变迁的。 2012-2013 年，会议中提到最多的是 “调控 ”； 2014 年， “城镇化 ”； 2015-2016 年， “去库存 ”； 2017 年至今，则是 “长效机制 ”。 表 4：中共中央政治局会议关于房地产行业表述 会议时间 关键词 内容 十八届中共 中央政治局 会议 2012/12/4 调控 加强房地产市场调控 和住房保障工作 2013

43、/7/30 城镇化、促进 积极稳妥推进以人为核心的新型城镇化， 促进房地产市场平稳健康发展 2013/12/3 调控 做好住房保障和房地产市场 调控 工作 2014/4/26 棚改 更好运用开发性金融 支持 棚户区改造 2014/6/30 城镇化 要坚持以人为本，着力促进 有能力在城镇稳定就业和生活的常住 人口有序实现市民化 ，稳步推进城镇基本公共服务常住人口全覆 盖 2014/7/29 城镇化 落实国家 新型城镇化 规划 2014/12/5 城镇化 推进 “一带一路 ”、京津冀协同发展、长江经济带建设，积极稳妥推进城镇化 2015/4/30 长效机制 要完善市场环境 ,盘活存量资产 ,建立房

44、地产健康发展的 长效机制 2015/12/14 城镇化、去库存 要 化解房地产库存 ，通过加快农民工市民化，推进以满足新市民为出发点的住房制度改革，扩大有效需求， 稳定房地产市场 2016/4/29 去库存、调控 要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求， 有序消化房地产库存 ，注重解决区域性、结构性问题， 实行差别 化的调控政策 2016/7/26 去库存 全面落实 “去产能、 去库存 、去杠杆、降成本、补短板 ”五大重点 任务 去库存 和补短板 的指向要同有序引导城镇化进程和农民工市民 化有机结合起来。 2016/10/28 抑制资产泡沫 注重 抑制资产泡沫 和防范经济金融风

45、险。 2016/12/9 长效机制 加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展 长效机制 2017/4/25 长效机制 要加快形成促进房地产市场稳定发展的 长效机制 2017/7/24 长效机制 要稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定 性，加快建立 长效机制 14 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 十九届中共 中央政治局 会议 2017/12/8 长效机制 加快住房制度改革和 长效机制 建设 2018/4/23 健康发展 要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督， 消除隐患。 2018/7/31

46、坚决遏制房价上涨、长效机制 下决心解好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合 理引导预期，整治市场秩序， 坚决遏制房价上涨 。加快建立促进 房地产市场平稳健康发展 长效机制 数据来源：共产党员网 http:/ 整理 什么是长效机制，我们理解其实十九大报告中已经给予了明确说明： 多主体供给、 多渠道保障、租购并举 。 2018 年中央经济工作会议 对房地产的表述为 “要构建房地产市场健康发展长效机 制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主 体责任，完善住房市场体系和住房保障体系 ”。我们认为，在经济尚存在较大不确定性 的背景下，年底中央经济工作会议对地

47、产的态度有了微妙变化，字里行间给明年政策调 整留了空间： 1、 稳定和租赁放权，认可房地产的民生属性。中央经济工作会议淡化 “稳定 ”和 “租 赁 ”，而在住建部 2019 年的十大工作中则位置居前。 18 年涉房表述仅 73 字，不再单独 成项，而是作为加强保障和改善民生中的一项。 2、 在 “稳增长、促改革、调结构、惠 民生、防风险工作 ”中，稳增长是第一位的， 而地产对于稳增长的重要性毋需多言。 3、 政策 更强调地方的能动性和主动性，叠加近期菏泽、广州、杭州、珠海等城市 出现的微调，我们判断未来因城施策是主基调，更以地方为主导。 我们认为， 展望 2019 年，不必过分寄希望于整体调控

48、上 整体性 的宽松；当前房地 产市场缓降、预期稳定的格局来之不易。未来房地产行业的定调将与稳增长、促民生更 加相关，而 “房住不炒 ”仍然是硬约束。 即便要给房地产一些空间，更多也会采用因城施 策的模式，而不是全局性的大开大阖、强刺激的老路。 3.2. 调控政策力度达到历史最 严格水平 我们回顾了 2008-2010 年、 2011 -2013 年以及 2014 年至今这三轮房地产行业小周期， 调控政策的触发点都是房价的快速上涨。 本轮调控，其力度和覆盖面已显著超越前两轮 小周期调控力度。 调控力度持续加大： 2017 年全国有 67 个地级市及县市出台或升级限购政策，有 60 多个地级市及县市出台或升级限售政策； 2018 年以来地方房地产政策调控持续强化与扩 15 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业年度投资策略报告 围，上半年超过 20 个地级以上城市和 4 个县级城市继续出台调控政策，限售也已成为 各线城市常用的调控手段。而在上两轮小周期中，限购城市仅限于一二线核心城市，限 售 政策也没有出台。 表 5： 3 轮房地产小周期目标及效果差异对比 周期 政策目标 政策差别 2009-201