2019年房地产行业年度策略看好一二线_兴业证券-佰策地产文库.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行 业 研 究 行 业 投 资 策 略 报 告 证券研究报告 industryId 房地产 investSuggestion 推荐 ( investS uggesti onChan ge 维持 ） 重点公司 重点公司 18E 19E 评级 保利地产 1.65 2.00 买入 新城控股 4.05 5.73 买入 万科 A 3.29 4.24 买入 招商蛇口 2.15 2.78 买入 世联行 0.67 0.92 买入 relatedReport 相关报告 居民杠杆率国际比较研究系 列三 :美国 篇 2018-09-18 房地产行业系列深度报告之 六：居民杠

2、杆率国际比较研究 2018-07-10 房地产行业系列深度报告之 五：三四线房价再无周期 2017-07-22 emailAuthor 分析师： 阎常铭 S0190514110001 郭毅 S0190518010003 assAuthor 研究助理 ： 徐鸥鹭 靳璐瑜 投资要点 summary 2019 年地产基本面整体有压力 ， 政策底大概率已经到来 ， 这种情况下， 市场关注未来居民是否有加杠杆的空间，以及加杠杆的弹性。我们从这个 角度出发，展望行业趋势。 居民杠杆率趋势难以改变 。 全球主要经济体（美国、日本、韩国、加拿大、 澳大利亚），经济增长中枢下行，种种应对措施，最终导致的

3、一个结果就 是居民杠杆率的提升。 因为此阶段三个长期趋势：企业融资下降、金融自 由化推进、 金融机构 风险偏好下降。 中国居民杠杆率提升有空间 ，政策边际变动下，地产基本面弹性很大，看 好一二线城市。 1， 杠杆绝对水平并不能决定杠杆变动趋势，居民不是资产配置的主导者 。 1）静态的杠杆率等指标绝对值指标不是限制，因此用美日杠杆破裂绝对 水平衡量没有意义 ； 2）居民收入水平和偿付能力不是限制，因此考虑可 支配收入，考虑 GDP 结构等进一步衡量也意义不大。 2， 政策边际变化将带来弹性 ， 因为加杠杆群体是被严格限制 。 1）中国各 种政策大幅限制居民加杠杆能力，边际政策变化将 带来弹性。

4、过去几年中 低收入人群成为加杠杆主力，边际放开后其他群体有加杠杆空间 ， 中低收 入群体 中 还没加杠杆的群体有加杠杆弹性。 因此，总体杠杆有弹性。 2） 商业银行有持续配置按揭的意愿和能力，将带动居民杠杆率提升。 在中国 ， 金融机构和居民对于资产价格长期预期难以改变、金融机构资产配置趋势 难改变情况下，居民杠杆有大弹性。 3， 美国日本泡沫破裂、居民加杠杆缺乏弹性有其他背景，中国目前不存 在。 三四线中短期有一定压力 。 本轮三四线繁荣是由加杠杆带来的，我们测算， 三四线城市 2016 年、 2017 年有息负债杠杆率分别为 66%和 74%。但是三 四线众多小笔金额按揭绝对不意味着低违约

5、率。三四线近年来购房杠杆率 比较高，去库存目标完成后，三四线难以继续成为稳经济和银行资产配置 以及信用创造的主要载体。一二线城市将成为变化的主体，很可能成为未 来经济增长和银行资产配置、信用创造的主要载体。 投资建议： 居民杠杆率趋势难以改变，长期看好一二线城市基本面，地产 公司集中度提升趋势延续，地产股“便宜”的特征明显，增量资金中长期 将带来房地产核心资产的行情。持续推荐保利地产、招商蛇口、万科 a、 新城控股、绿地控股，受益标的还有华夏幸福。 风险提示 ： 货币政策大 幅收紧，核心城市房地产调控超预期严格，居民去杠杆 力度超预期，房地产税出台超预期。 title 2019 年房地产行业年

6、度策略： 看好一二线 createTime1 2018 年 11 月 27 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业投资策略报告 目 录 一、居民杠杆率趋势难以改变 - 5 - 1、美国案例 - 5 - 2、日本案例 - 8 - 3、韩国案例 - 12 - 4、加拿大 - 15 - 5、澳大利亚 - 17 - 二、居民杠杆率提升有空间 - 18 - 1、从静态指标考虑意义不大 - 18 - 1.1、静态的杠杆率等指标绝对值指标不是限制 - 18 - 1.2、居民收入水平和偿付能力不是限制 . - 20 - 2、政策边际变化将带来弹性 - 22 - 2.1、中国各种政策大幅限

7、制居民加杠杆能力，边际变化将带来弹性 - 22 - 2.2、商业银行有持续配置按揭的意愿和能力，将带动居民杠杆率提升 - 24 - 3、美国日本泡沫破裂、加杠杆没有弹性有其他背景，中国目前不存在 . - 26 - 3.1 美国案例：首先银行出现了态度的边际变化 . - 27 - 3.2、日本案例：资产负债表衰退，放松没有弹性 - 28 - 三、 三四线中短期有一定压力 - 29 - 1、居民杠杆主要支撑了三四线繁荣 - 29 - 2、三四线高杠杆隐藏风险 - 30 - 3、三四线继续加杠杆空间有限，未来空间在一二线城市 . - 32 - 图表 1、美国 1980 年后经济增长中枢下行 . -

8、6 - 图表 2、 1980 年后居民杠杆率持续提升 - 6 - 图表 3、 80 年代后，贴现率维持在低位 - 6 - 图表 4、非金融企业部门有息负债比重持续下降 - 7 - 图表 5、非金融企业部门盈利水平下降 . - 7 - 图表 6、非金融企业部门银行借款占总负债的比重下降 - 7 - 图表 7、非金融企业部门股票发行规模迅速增长 - 7 - 图表 8、长期来 看按揭不良率低于企业部门 . - 8 - 图表 9、住房按揭贷款余额占总贷款余额比重提高 - 8 - 图表 10、整体经济缺乏新的增长点 ,居民持续配置按揭 . - 8 - 图表 11、房价的持续提升强化了居民对房地产的配置

9、- 8 - 图表 12、 1974 年后日本经济增速降档 - 9 - 图表 13、 1970-1990 年期间日本 居民和制造业杠杆率 . - 9 - 图表 14、 1970-1989 年日本贴现率 . - 10 - 图表 15、 1981-1990 年日本 M2 余额保持高增速 - 10 - 图表 16、 日本制造业企业利润率下降 . - 10 - 图表 17、制造业企业资产负债率大幅度下降 - 10 - 图表 18、 1974-1989 年日本银行各行业贷款余额占比变化 . - 10 - 图表 19、 1974 年石油危机后初期国债规模大幅提升 . - 11 - 图表 20、 日本企业公司

10、债发行情况（十亿日元） - 11 - 图表 21、银行配置按揭比例上升 . - 11 - 图表 22、 银行贷款向个人和房地产倾斜 . - 11 - 图表 23、 1960-1990 日本资产价格长期上行 . - 11 - 图表 24、韩国经济增速 1997 年后降档 - 12 - 图表 25、韩国各部门杠杆率变化 - 12 - 图表 26、韩国基准利率整体呈下降趋势 - 13 - 图表 27、贷款利率持续下滑（ %） . - 13 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业投资策略报告 图表 28、制造业企业盈利恶化 - 13 - 图表 29、制造业企业负债率高位下降 -

11、13 - 图表 30、韩国企业债发行规模显著增 长（十亿韩元） . - 14 - 图表 31、企业贷款违约率较高（单位 %） . - 14 - 图表 32、家庭贷款占比提升 - 14 - 图表 33、韩国房价持续上行 - 15 - 图表 34、加拿大经济增长中枢下行 . - 15 - 图表 35、居民杠杆处于持续提升阶段 . - 15 - 图表 36、企业资产负债率水平下降 . - 16 - 图表 37、加拿大商业银行加大对居民按揭的配置 - 16 - 图表 38、按揭贷款余额总信贷余额比重不断上升 - 16 - 图表 39、房价持续上行强化了居民对房地产的配置 - 17 - 图表 40、澳大

12、利亚经济增长中枢下行 . - 17 - 图表 41、居民杠杆处于持续提升阶段 . - 17 - 图表 42、澳大利亚商业银行加强对住房贷款的配置 - 18 - 图表 43、澳大利亚房地产价格不断持续上涨 - 18 - 图表 44、 部分经济体居民杠杆率变化情况一 - 19 - 图表 45、 部分经济体居民杠杆率变化情况一 - 19 - 图表 46、部分经济体居民债务收入比 . - 19 - 图表 47、部分 经济体 Debt service ratio - 20 - 图表 48、 2000-2006 收入水平下降区域反而加了更多杠杆 . - 21 - 图表 49、 级按揭发放多的地区房价涨幅更

13、加显著 - 21 - 图表 50、 商业银行降低按揭发放门槛 . - 21 - 图表 51、 2000-2006 年居民杠杆增加主要是住房按揭 . - 21 - 图表 52、淮南城镇常住居民人均可支配收入同比增速 - 22 - 图表 53、 2016 年以来淮南房价大幅上涨 - 22 - 图表 54、 1974-1989 年日本银行各行业贷款余额占比变化 . - 22 - 图表 55、收入较低地区居民杠杆率（居民贷款余额 /GDP）快速提升 . - 23 - 图表 56、居民杠杆率（居民贷款余额 /GDP）提升速度（杠杆率同比增速） . - 23 - 图表 57、深圳住宅成交结构以低总价为主

14、. - 24 - 图表 58、北京、上海杠杆水平测算 . - 24 - 图表 59、过去十年房地产是夏普比率最高的资产 - 25 - 图表 60、银证转账大规模流入（代表散户资金） - 25 - 图表 61、融资余额大规模增长（代表杠杆资金） - 25 - 图表 62、银行资产配置带来债券两年大牛市 - 26 - 图表 63、 2015-2017 年按揭公积金贷款大幅增加（万亿） . - 26 - 图表 64、 2015-2017 年我国居民杠杆率上升趋势明显 . - 26 - 图表 65、美联储大幅加息债务负担加重 . - 27 - 图表 66、商业银行所面临的边际按揭群体质量下降 - 27

15、 - 图表 67、美国新房二手房成交量 . - 28 - 图表 68、中国过去几年房屋成交量 . - 28 - 图表 69、 0 利率时日本企业依然选择偿还债务 - 29 - 图表 70、 2016 年购房资金来源拆分（亿元） . - 30 - 图表 71、 2017 年购房资金来源拆分（万亿） . - 30 - 图表 72、北京、上海杠杆水平测算 . - 30 - 图表 73、 2001-2006 年美国次级抵押贷款快速增长 . - 31 - 图表 74、 中国三四线杠杆快速增加 . - 31 - 图表 75、贷款发放金额分布 . - 31 - 图表 76、借款人收入结构 按贷款金额分 -

16、31 - 图表 77、借款人收入结构 按贷款笔数分 - 31 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业投资策略报告 图表 78、三四线城市占比 . - 32 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业投资策略报告 报告正文 2019 年地产基本面整体有压力。 事实上， 基本面 压力 在今年下半年有所显现， 10 月以来加速，销售面积 连续 单月呈现负增长， 投资增速下行。 预计明年地产基本 面下行压力持续 ，全年销售负增长。当前政策 面有边际变化，部分城市 房贷利率 下调、限价有松动。 政策底大概率已经到来。 在这种情况下，市场关注未来居民 是否有加杠杆的

17、空间，以及加杠杆的弹性。我们从这个角度出发，展望未来行业 趋势。 一、 居民杠杆率趋势难以改变 我们研究了全球主要经济体（美国、日本、韩国、加拿大、澳大利亚）， 经济增 长中枢下行，种种应对措施，最终导致的一个结果就是居民杠杆率的提升 ， 几乎 没有例外。 因为此阶段三个长期趋势：企业融资 需求 下降、金融自由化推进、风 险偏好下降。 1， 从企业的维度来看 ： 经济增长中枢下行，主要经济体应对方式就是信用扩张。 而往 往这个阶段，企业部门主动或者被动地融资需求减弱或者被削弱，整体的信 贷扩张最终体现为居民杠杆率提升。 2，从金融机构维度来看： 主要经济体经济增长中枢下行期间，金融机构更加偏好

18、 配置居民端的资产。 这主要是两个方面原因：一是 金融自由化（脱媒）的影响； 二是 整个社会金融机构风险偏好的下降。 1） 主要经济体增长中枢下行与 金融自由化（脱媒）的发展相伴相生。 事实上， 美国和日本金融自由化的起源和经济增长放缓都有密切的联系，而我们之前 在行业系列深度报告一中详细阐述了金融自由化（脱媒）后，银行给房地产 需求端加杠杆趋势，与此逻辑深度 拟合。 2） 在经济增长放缓后，主要国家金融机构风险偏好持续下行 ，而按揭等居民贷 款不良率的优异历史表现使得金融机构从微观角度出发、从自身利益最大化 的角度考虑，主要支持了居民加杠杆。 1、 美国案例 1980 年后，美国整体经济增长

19、中枢下行， 此前 1950-1979 实际 GDP 平均增速为 4.0%，而 1980-2006 年 GDP 平均增速为 3.0%。恰恰是 1980-2006 年，整体居民部 门杠杆率持续提升，由 1980 年的 49.4%提高到 2006 年的 95.7%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业投资策略报告 图 表 1、美国 1980 年后经济增长中枢下行 图 表 2、 1980 年后居民杠杆率持续提升 资料来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： BIS，兴业证券经济与金融研究院整理 从美国案例看，经济增速下降后，政府应对措施本意未必是要让居民加杠杆，

20、但 是从政府和企业、金融机构和居民三个纬度来看，他们在经济增长中枢下降后， 自发的市场化行为就是容易导致居民杠杆率持续提升。 （ 1）从政府和企业的维度来看，经济增长中枢 下行时主要应对方式就是信用扩 张，但此时企业部门主动融资的意愿较弱，那么信用扩张在居民端效果就更明显 一些。 从政府和企业的维度来看，经济增长中枢下行时主要应对方式就是信用扩张。 80 年代后，美国的货币政策一直较为宽松，屡次下调贴现率水平，增加货币供应量。 图 表 3、 80 年代后，贴现率维持在低位 资料来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 企业部门主动融资的意愿较弱 。 非金融企业部门有息负债占总资产的 比重

21、在 80 年代后持续下降。由 1980 年的 91.4%下降到 2006 年的 56.9%。盈利水平的下降 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业投资策略报告 是导致企业融资意愿不强的主要因素， 1980 年前，企业部门平均利润率为 18.2%, 而此后平均利润率下降到 15.7%。 图 表 4、非金融企业部门有息负债比重持续下降 图 表 5、非金融企业部门盈利水平下降 资料来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 （ 2）从金融机构维度：一方面经济增长中枢下行带来金融自由化（脱媒）发生， 并且在之后加速，银行资产配置

22、压力持续增加，面临资产荒；另一方面金融机构 风险偏好持续降低，而按揭在最终泡沫破裂之前都是最安全的资产之一，导致银 行增加配置居民资产，最终带来居民杠杆率提升。 图 表 6、非金融企业部门银行借款占总负债的比重下降 图 表 7、非金融企业部门股票发 行规模迅速增长 资料来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业投资策略报告 图 表 8、长期来看按揭不良率低于企业部门 图 表 9、住房按揭贷款余额占总贷款余额比重提高 资料来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： C

23、EIC，兴业证券经济与金融研究院整理 （ 3）从居民的角度看，经济增长中枢下行使居民加大了对房地产资产的配置 图 表 10、整体经济缺乏新的增长点 ,居民持续配置按揭 图 表 11、房价的持续提升强化了居民对房地产的配置 资料来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 2、 日本案例 我们研究发现，日本石油危机后，应对经济增速下降的措施也最终导致居民杠杆 率提升。 1973 年和 1979 年两次石油危机严重打击日本经济，实际 GDP 增速降档， 1974-1989 年仅有 4.0%，此期间居民杠杆率快速提升了 33 个百分点 。 从日本

24、案例看，经济增速下降后，政府应对措施本意未必是要让居民加杠杆，但 是从政府和企业、金融机构和居民三个纬度来看，他 们在经济增长中枢下降后， 自发的市场化行为就是容 易导致居民杠杆率 持续提升。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业投资策略报告 图 表 12、 1974 年后日本经济增速降档 资料 来源： 世界银行、 兴业证券经济与金融研究院整理 图 表 13、 1970-1990 年期间日本 居民和制造业杠杆率 资料 来源： wind、世界银行、 BIS、 兴业证券经济与金融研究院整理 1， 从政府和企业维度：日本应对经济下行的 主要方式就是信贷扩张，而企业部 门融资需求降

25、低，因此整体的信贷扩张最终体现为居民杠杆率提升。 经济增长中枢下降 ，日本政府应对的主要方式就是信贷扩张。 1974 年 -1989 年， 日本贴现率下降 6 个百分点，从 8.5%下降至 2.5%；从而 M2 余额基本保持 10% 左右的增速，整体呈现信贷扩张。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业投资策略报告 图 表 14、 1970-1989 年日本贴现率 图 表 15、 1981-1990 年日本 M2 余额保持高增速 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 此时企业融资需求下降， 信用扩张最终体

26、现为居民杠杆率的提升 。 1974-1989 年， 制造业企业资产负债率下降 13.4 个百分点，制造业贷款余额占银行总贷款余额的 比重下降 20.3 个百分点，而 居民贷款余额占比提升 7.6 个百分点，房地产行业提 升 5.0%个百分点。 图 表 16、 日本制造业 企业利润率下降 图 表 17、制造业企业资产负债率大幅度下降 资料来源： 日本统计局， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图 表 18、 1974-1989 年日本银行各行业贷款余额占比变化 年份 制造业 房地产 金融、保险业 居民 1974-1989 -20.3% 5.0%

27、8.3% 7.6% 资料来源 ： 日本统计局， 兴业证券经济与金融研究院整理 2， 从金融机构维度：一方面经济增长中枢下行带来金融自由化（脱媒）发生， 并且在之后加速，银行资产配置压力持续增加，面临资产荒；另一方面金融机构 风险偏好持续降低，而按揭在最终泡沫破裂之前都是最安全的资产之一，导致银 行增加配置居民资产，最终带来居民杠杆率提升。 平均值： 1.9% 平均值： 3.9% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 行业投资策略报告 图 表 19、 1974 年石油危机后初期国债规模大幅提升 图 表 20、 日本企业公司债发 行情况（ 十 亿日元） 资料来源： 日本统计局， 兴

28、业证券经济与金融研究院整理 资料来源： BOJ， 兴业证券经济与金融研究院整理 图 表 21、 银行配置按揭比例上升 图 表 22、 银行贷款向个人和房地产倾斜 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 日本统计局， 兴业证券经济与金融研究院整理 （ 3）从居民角度来看， 房地产价格的初始启动 更容易和居民加杠杆形成正向循 环，相互促进，带来居民杠杆率的持续提升 。 图 表 23、 1960-1990 日本资产价格长期上行 资料 来源： CEIC、统计局、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 行业投资策略报告 3、 韩国案例

29、 1997 年亚洲经济危机后， 韩国 经济增长中枢明显 下降，居民杠杆率 1998 年至今 连续 20 年 上行。 1980-1997 年实际 GDP 平均增速高达 9.0%； 1998-2017 年 降 为 4.0%。 1998 年至今居民杠杆率持续上升 47.7 个百分点，从 47.1%到 94.8%。 从国家和政府角度、金融机构的角度、和居民角度深入研究，我们认为韩国经济 增长中枢下降和居民杠杆率提升有密切因果关系。 图表 24、 韩国经济增速 1997 年后降档 资料 来源： 世界银行，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 25、 韩国各部门杠杆率变化 资料 来源： BIS，兴业证券经济

30、与金融研究院整理 （ 1） 从国家和政府的角度，韩国信用扩张以应对经济下行，而此时企业部门融 资需求大幅减弱和被削弱，信用扩张在居民端效果更加明显一些。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 行业投资策略报告 从国家和政府角度来看，韩国应对经济增长中枢下行的主要方式就是信用扩张。 基准利率从 1999年的 4.75%下降到 2017年的 1.50%。 贷款利率从 1998年的 15.28% 下降到 2017 年的 3.48%，下降 11.8 个百分点。 图表 26、 韩国基准利率整体呈下降趋势 图表 27、 贷款利率持续下滑（ %） 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融研

31、究院整理 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 此时 企业部门融资需求 大幅减弱和被削弱，因此居民加杠杆表现的更加明显 。 一 是，企业高负债、低盈利，主动的融资需求减弱。危机前的 1996 年，制造业企业 负债权益比率高达 400%， 而 净利润率只有 0.99%。二是，韩国政府要求企业降低 负债率，企业融资需求被削弱。韩国政府要求大企业财团在 1999 年末将负债权益 比控制在 200%以内。 从而 1997 年 -2015 年，制造业企业借款占总资产的比重下降 29.5 个百分点，从 54.2%下降到 24.7%；负债权益比下降 310.7 个百分点，从 396.3%到

32、85.5%。 图表 28、 制造业企业盈利恶化 图表 29、 制造业企业负债率高位下降 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 （ 2） 从金融机构的角度，金融自由化加速和金融机构本身风险偏好下降，增加 对居民端资产的配置，最终体现为居民加杠杆。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 行业投资策略报告 图表 30、 韩国企业债发行规模显著增长（十亿韩元） 资料 来源： 韩国央行，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 31、 企业贷款违约率较高（单位 %） 图表 32、 家庭贷款占比提升 资料来源： wind， 兴

33、业证券经济与金融研究院整理 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 （ 3）居民自身角度，房地 产价格的初始启动更容易和居民加杠杆形成正向循环， 带来居民杠杆率的持续提升。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 行业投资策略报告 图表 33、 韩国房价持续上行 资料 来源： wind，兴业证券经济与金融研究院整理 4、 加拿大 加拿大经济增长中枢下行，居民部门杠杆处于持续提升 阶段 。 加拿大经济体与美 国具有高度的相关性， 加拿大经济增长中枢放缓 也 出现在 1985 年左右， 1985-2006 年实际 GDP 增速为 2.9%，相较之前 1962-1984

34、年的 4.3%有较大幅度的下降，而 居民部门的杠杆从 1985 年开始处于持续提升阶段。居民部门杠杆率水平从 1985 年 39.6%快速提高到 2006 年的 74.3%，并 于 2016 年末达到 100.7%。 经济增速中枢下行，政府的主要应对方式就是信用扩张，而这阶段企业部门的主 动负债意愿不强。 加拿大非金融企业利润率在 1985 年后处于明显的下滑趋势，而 对应期间 企业部门的资产负债率水平也大幅下降。 1988-2006 年加拿大非金融企业 的资产负债率从 65.9%降低到 60%。 图 表 34、 加拿大经济增长中枢下行 图 表 35、居民杠杆处于持续提升阶段 资料来源： wi

35、nd， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 行业投资策略报告 图 表 36、 企业资产负债率水平下降 资料 来源： 世界银行、兴业证券经济与金融研究院整 理 从金融机构的角度来看，商业银行在经济增长中枢下降的阶段，风险偏好也随之 下降，趋势上加大了对居民按揭资产的配置，按揭贷款余额占总贷款余额比重不 断上升。加拿大商业银行对风险的管控一直比较严格，即使在美国抵押次级贷款 盛行的几年，加拿大参与 CDO 交易的占比较低，保证了按揭贷款的质量，所以 金融机构风险偏好降低以及脱媒等带来对按揭配置力度

36、的加大，从而持续给居民 加杠杆。 从居民部门的角度来看，居民也加大对房地产的配置，房价的持续上行强化了居 民对房地产的配置。 图 表 37、 加拿大商业银行加大对居民按揭的配置 图 表 38、 按揭贷款余额总信贷余额比重不断上升 资料来源： Bank of Canada， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： ceic， 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 17 - 行业投资策略报告 图 表 39、 房价持续上行强化了居民对房地产的配置 资料 来源： CEIC、兴业证券经济与金融 研究院整理 5、 澳大利亚 澳大利亚经济增长中枢下行，居民杠杆处于持续提

37、升阶段。 大宗商品 贸易 是澳大 利亚 经济发展的主要贡献 ， 因此在美国、加拿大、日本等主要经济体增速处于下 行阶段时，贸易条件的改变导致澳大利亚的经济增长中枢也受到了影响。 1990 年 之后，澳大利亚经济增长中枢下降，企业部门杠杆率出现拐点向下，而居民杠杆 则处于快速提升阶段。澳大利亚居民杠杆从 1990 年的 45.2%提高到 2007 年的 108.1%。 图 表 40、 澳大利亚经济增长中枢下行 图 表 41、居民杠杆处于持续提升阶段 资料来源： CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： BIS， 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -

38、 18 - 行业投资策略报告 从金融机构角度，澳大利亚商业银行在经济增长中枢下行阶段，增加了对零售银 行的配置。 从 1990 年到 1995 年，澳大利亚银行业商业贷款占总贷款比重从 63% 快速下降至 50%，同时住房按揭贷款（包括自住房屋和投资房屋）比重从 23.6% 快 速上升到 40% 。 26 年来，澳大利亚住房按揭贷款比重上升了 36 个百分点，而 商业贷款下降了近 30 个百分点，趋势十分明显。 从居民的角度，房地产也是风险 收益比最高的资产，澳大利亚房地产价格长期处于不断上涨趋势，房价的不断上 涨强化了居民对房地产的进一步配置。 图 表 42、 澳大利亚商业银行加强对住房贷款

39、的配置 图 表 43、 澳大利亚房地产价格不断持续上涨 资料来源： CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： ceic， 兴 业证券经济与金融研究院整理 二、居民杠杆率提升有空间 1、 从 静态指标 考虑 意义不大 1.1、 静态的杠杆率等指标绝对值指标不是限制 目前很多研究参考美国日本考虑杠杆极限值，但意义不大，反例很多。因此用美 日杠杆破裂时一些静态指标衡量没有意义。 梳理 主要经济体的杠杆率情况， 可以 发现 不少经济体相关指标都高于历史上美国、日本泡沫破裂水平，但是杠杆率仍 然持续提升且泡沫不破。 居民加杠杆的极限并不是由居民自身因素决定的。如果是居民加杠杆的能力决定 了加

40、杠杆的极限，那么应该看到衡量居民杠杆率的指标有极限值，超过某一界 限 就再难提升。但我们观察到的事实并非如此，在很多国家，居民杠杆率、债务收 入比等衡量居民偿债能力的指标超过我们所谓标杆某个时间点静态指标，但都持 续上行。 （ 1）很多经济体居民杠杆率持续上行。 一些经济体居民杠杆率接近或者超过 100%，但是仍然保持上升趋势（比如澳大利亚、韩国、加拿大等等）。从杠杆率 提升的速度来看，很多国家较长时间段保持居民杠杆率的快速提升。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 19 - 行业投资策略报告 图 表 44、 部分经济体居民杠杆率变化情况一 图 表 45、 部分经济体居民杠 杆率变化情

41、况一 资料来源： BIS， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： BIS， 兴业证券经济与金融研究院整理 （ 2）很多经济体居民债务收入比持续上行。 我们梳理了主要经济体居民债务收入 比，很多经济体这一指标也是持续上行的。比如韩国、加拿大、澳大利亚等等。 丹麦和荷兰的这一比率也非常高。 图 表 46、 部分经济体居民债务收入比 资料 来源： OECD，兴业证券经济与金融研究院 整理 （ 3） 从 债务负担能力来看 ， 也没有绝对值限制 ， 很多经济体 Debt service ratio 高于美国、日本，但居民杠杆率仍然持续提升。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 20 - 行业

42、投资策略报告 图 表 47、 部分经济体 Debt service ratio 资料 来源： BIS，兴业证券经济与金融研究院 整理 1.2、居民收入水平和偿付能力不是限制 居民加杠杆的弹性与自身 的收入水平中短期关系不大，收入水平的下降并不意味 着加杠杆空间的收缩， 美国 01-05 年加杠杆初期，不少区域人均收入下降，但是 居民加杠杆迅猛，杠杆率水平持续提升。近期中国三四线调研也表明，不少三四 线收入没有什么增长，但是加杠杆迅猛。 （ 1）美国 2000-2005 年，收入下降的地区按揭贷款大幅增长 2000-2005 年，美国杠杆增长较快的恰恰是收入水平并未明显增长甚至负增长的地 区，按

43、揭同比变动和收入水平同比变动呈明显的负相关。新增按揭中次级贷款所 占的比例也大幅提升。 Mian and Sufi（ 2009），利用 美国不同邮政编码区（ zip code） 的微观数据证明了： 2001-2005 年，美国收入水平下降的地区，恰恰是银行按揭拒 贷比率显著下降，次级贷款大幅增长的地区。 居民能超预自身收入水平加杠杆的主要原因是，商业银行主动降低按揭发放门 槛。 按揭发放门槛的降低，对于本身能够满足按揭发放条件的人群产生的影响不 大，但是对于之前未能符合条件的次贷人群却产生了重大的边际影响。商业银行 在 2000 年放低按揭门槛具体表现为：给 FICO 评分较低的客户发放按揭贷

44、款；主 动下调首付比例，甚至出现零首付；运用金融创新产品，降低前 2-3 年的 按揭偿 付压力，方便收入水平较低的人群背负按揭等。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 21 - 行业投资策略报告 图 表 48、 2000-2006 收入水平下降区域反而加了更多杠 杆 图 表 49、 级按揭发放多的地区房价涨幅更加显著 资料来源： The Great Recession:Lessons from Microeconomic Data ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： The Great Recession:Lessons from Microeconomic Data ，兴业证

45、券经济与金融研究院整理 图 表 50、 商业银行降低按揭发放门槛 图 表 51、 2000-2006 年居民杠杆增加主要是住房按揭 资料来源： The Consequences of Mortgage Credit Expansion:Evidence from the 2007 Mortgage Default Crisis，兴业 证券经济与金融研究院整理 资料来源： The Consequences of Mortgage Credit Expansion:Evidence from the 2007 Mortgage Default Crisis，兴业 证券经济与金融研究院整理 （ 2）

46、 中 国情况 我们 调研三四线城市，很多三四线城市人均收入变化不大，但是房价一年半涨了 一倍，居民加杠杆趋势非常迅猛。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 22 - 行业投资策略报告 图 表 52、 淮南城镇常住居民人均可支配收入同比增速 图 表 53、 2016 年以来淮南房价大幅上涨 资料来源： wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2、 政策边际变化将带来弹性 2.1、 中国各种政策大幅限制居民加杠杆能力，边际变化将 带来弹性 数据显示，过去几年中低收入人群成为加杠杆主力，边际放开后其他群体有加杠 杆空间、中低收入群体还没加杠

47、杆的群体有加杠杆弹性。因此，总体杠杆有弹性。 （ 1） 建行样本显示：过去 几年主要是给 中低收入群体加杠杆，居民杠杆率快速 提升 。 以某 国有大行的按揭贷款样本来 看，以低收入群体为主。其中，借款人年收入在 10 万元以下贷款金额占比 43%，贷款笔数占比 63%；年收入在 15 万元以下的借 款人贷款金额占比 64%，贷款笔数占比 83%。 图 表 54、 1974-1989 年日本银行各行业贷款余额占比变化 借款人年收入 合同金额占比 贷款笔数占比 5 万以下（含） 5.87% 11.74% 5-10 万（含） 37.09% 51.00% 10-15 万（含） 21.19% 20.27

48、% 15-20 万（含） 9.62% 6.80% 20-25 万（含） 6.14% 3.57% 25-30 万（含） 4.12% 1.93% 30 万以上 15.96% 4.69% 合计 100.00% 100.00% 资料 来源： 中债网 ，兴业证券经济与金融研究院整理 （ 2） 通过分析主要省份金融运行数据和主要省份的杠杆数据发现，近年中低收 入省份居民杠杆率提升较快。 可以看出，海南、广西、辽宁、内蒙古和河北等是 居民杠杆率提升较快的区域。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 23 - 行业投资策略报告 图 表 55、 收入较低地区居民杠杆率（居民贷款余额 /GDP）快速提升 资料 来源： wind，兴业证券经济与金融研究院 整理 图 表 56、 居民杠杆率（居民贷款余额 /GDP）提升速度 （杠杆率同比增速） 资料 来源： wind，兴业证券经济与金融研究院 整理 （ 3） 一线城市房屋价格区域相对变化 体现很明显。 观察一线城市，虽然房价较高，但是成交总金额绝对值的中位数并不高。从深圳 成交结构来看，总价 500 万以下占