2017年信用债专题：现金流角度细看高利差房地产债发行人-20170925-东吴证券-12页-佰策地产文库.pdf

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1、 1 / 12 Table_Title 信用债 专题 20170925 Table_Industry 证券研究报告 固定收益 固收深度报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 现金流角度细看高 利差 房地产债发行人 摘要 根据 经营 /投资 现金流 的 收支逻辑 ， 分析预判高利差房企 的 现金流状况 。 经营 /投资 现金流 的 流入 主要由 “产能 ”、 “销量 /价 ”两类 因素共同决定，产 能即 房企在一、二、三线城市的供给空间 ，包括各类城市的剩余可售以 及待开发土储 规划可售建面 ；而 销量 /价 一方面受到 调控政策下各类城市 的销售价格、面积

2、的变化情况 的影响，另一方面也 与 房企自身的存货去 化能力 等因素 相关 。 经营 /投资现金流的 流出 则受到 土地款、建安投资 相 关的两类因素的影响， 其中， 土地款支出从量上看由 房企 客观和主观 的 补库存需求 推动， 各类城市的土地成交溢价率走势 则从价的方面对 房企 的 土地款 支出 产生影响 ；建安投资支出主要取决于在 建项目 的投资 节奏 。 在 调控背景下， 各 发债房企今年上半年合约销售情况基本仍略好于去年 同期，主要是因为这些房企的开发项目多位于二线城市 ，而二线城市上 半年销售额仍保持正增长，这一结果也符合 “稳二线 ”的总体调控方向 ， 预计二线房地产项目销售出现

3、大幅下滑的概率不高。 三 类 现金流模式的高利差房企及其 风险 关注点 。我们根据公开资料整理 了各个 高利差 房企当年及剩余可售 的 面积、 销售去化能力、在建项目待 投资额及 待开发 土地储备 等方面的 情况 ，结合上述现金流 收支 的逻辑框 架， 对 各 房企的现金流收支 状况 进行预判， 并 根据不同的现金流模式， 筛选出风险 相对 较低的高 利差 房企。 从现金流模式来看， 高利差房企可 以分为 3 种类型 。 1) 类型 1： 近期持续扩张，补库存压力较低，但管理层激进，现金流呈 现净流出且预计该状况将继续维持乃至加剧 。 尽管由于规模较大、 销售去化能力强，总体违约风险较低，仍

4、应关注 扩张过程中的 流动 性压力、外部融资空间和杠杆率增速 ； 2) 类型 2： 存量 储备可支持中短期内的销售，长期存在一定 的 补库存 压力，经营现金流为正且可能小幅上升 ， 销售去化能力弱于第 1 类， 但流动性压力较低， 应关注近期拿地和销售去化的情况 ； 3) 类型 3： 在 高价城市存在补库存压力， 需要关注销售 可 持续性，以 及经营压力带来的偿债压力 ， 这类房企 短期内难以改善现状， 在三 类中风险最大，建议谨慎投资。 高利差房企中，恒大、融创和迪马的信用风险相对较小 。 第 1 种 类型的 房企大部分 狭义货币比率较低，而负债率较高， 其中， 泛海 负债率高 ， 即 将迎

5、来偿债高峰，而银行授信有限且存货受限比例较高，预计 流动性 压力将加大； 恒大 和 融信 的银行授信均较充足，但融信的存货受限比例 高达 六成 以上，再融资空间一般，而恒大 由于未受限的投资性房地产充 足，流动性压力相对较低 ； 阳光城 的 利息覆盖能力恶化， 且 18 年将有较 多债券面临到期或回售 ， 中长期偿债压力较大 。 第 2 种类型中 ， 迪马 的 销售去化及近期拿地的表现较 稳健 ，而 世纪金源 近 两 年开发产品的占比 始终 高达 50%左右，整体去化压力较大 ，使其缺乏增加储备的动力 ， 整 体 经营风险较大 。 风险提示： 关注后续房地产调控及再融资政策的不利变化。 Tab

6、le_Report 相关研究 1 致曾经大发公司债的房企们 -大规模发公司债的房企内 外部信用质量筛查 - 20170825 2 财报细节预警五洋债风险 - 20170815 3 货币政策系列研究二：人行 目标、传导机制和波动特征 的三维框架 -20170807 4 考虑期限与成交的行业利差 及其应用 -20170614 5 货币资金多少是个够？ 有 色金属行业发债主体风险筛 查 -20170510 Table_Author 2017 年 09 月 25 日 证券分析师 丁文韬 执业证书编号： S0600515050001 0512-62938661 研究助理 谈圣婴 021-6019979

7、0 2 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固定收益 目录 1. 现金流角度看高利差房企 . 4 1.1. 估值较高且成交活跃的房企债 4 1.2. 高利差房企的现金流分析与风险关注点 5 1.2.1. 房企现金流收支的基本逻辑 5 1.2.2. 高利差房企现金流的分析与预判 7 1.2.3. 三类现金流模式的高利差房企及其风险关注点 8 2. 风险提示 . 11 3 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固定收益 图表目录 图表 1 ：公司债与中票各评级房地产行业利差 . 4 图表 2 ：公司债与

8、中票利差正向偏离情况 . 4 图表 3 ：房企经营 /投资活动现金流的基本逻辑 5 图表 4 ：各类城市住宅销售面积增速 . 6 图表 5 ：各类城市新建住 宅价格增速 . 6 图表 6 ：各类城市周土地供应 . 6 图表 7 ：各类城市成交土地溢价率 . 6 图表 8 ：融信各类城市权 益口径的销售和储备情况 . 7 图表 9 ：融信各类城市权益口径的投资情况 . 7 图表 10 ：迪马各类城市销售和储备情况 . 8 图表 11 ：迪马各类 城市的投资情况 . 8 图表 12 ：第 1 种类型的高利差房企经营 /投资现金流情况 汇总 9 图表 13 ：第 1 种类型的高利差房地产发行人融资情

9、况汇 总 10 图表 14 ：第 2 种类型的高利差房企经营现金流情况汇总 10 图表 15 ：第 3 种类型的高利差房企经营现金流情况汇总 11 4 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固定收益 1. 现金流角度看高利差房企 1.1. 估值较高 且成交活跃 的房企债 所发债券的利差 在行业中偏高，且成交较活跃的 房地产开发企业 是 本文 的主要关注点。 其中，利差偏高的含义是 高于 行业 均值 达 30%以上， 而成交较活跃 则 是指 同一发行人 在 同一市场的债券 最近 一个 月 内 成交量 合计 超过 5 百万元。 为了解哪些债券 在行业中

10、利差偏高，首先需要 明确 两个债券市场房 地产 行业 各 评级的行业利差水平 ，也即 可比的 行业均值 。 根据我们编制的 行业 利差 曲线 ，剔除因特殊原因而估值大幅偏离的个券 （如万达债） ，目 前交易所和银行间市场各评级的房地产行业利差如下表所示。 总体上 ， 房 地产行业 AAA 级 利差在 70bps 左右， AA+级在 150-180bps， AA 级略高 于 190bps；公司债的利差略低于中票。 此外，中低评级房地产行业利差目 前在整个行业利差中处于偏高的位置。 图表 1： 公司债与中票 各评级房地产行业利差 公司债 （ %） 中票 （ %） AAA 0.68 0.77 AA+

11、 1.54 1.83 AA 1.93 1.97 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 在 成交较活跃的发行人的各 只 债券中，选取 一只 剩余期限在 2 年 1左 右的 债券作为可比券，然后 以该 可比券 为依据 进行利差偏离度的排序。 可 以看到， 交易所 公司债 个券的 利差 分化程度较大 ，利差相对行业均值偏离 度在 30%以上的发行人较多，而银行间 中票 个券在剔除了异常估值券后 利差较为集中，高 度 偏离的中票 相对 较少。 图表 2：公司债与中票利差正向偏离情况 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 经过上述处理可以得到，在 中高评级 中， 以下发行人的债券在 同行业

12、 同评级 中 利差 显著 偏高： 融创地产、世纪金源、恒大地产、阳光城、 融信 集团 和 泛海控股。 1 选取 2年 是考虑到 存量债券的 剩余期限以 2年 居多 ； 如不存在 2年 左右的债券， 则 采取插值法近似计算 出 2年 期限的估值收益率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 正向偏离个数占比 正向偏离度中间值 公司债 中票 5 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固定收益 1.2. 高利差 房企 的现金流 分析 与风险关注点 1.2.1. 房企现金流收支 的基本逻辑 房企 经营现金流 的 流入 主要 由 “产能 ”、

13、“销量 /价 ”相关的 两类 因素 共 同 决定 ： 1） “产能 ”， 也即 房企的存货 供给空间，由 其 在 一、二、三线 各 类城市的剩余可售量 决定 ， 广义的 可售量 包括在建 或完工项目中的 剩余 可售 面积 和未开发土地的规划可售 建面 ； 2） “销量 /价 ”一方面受到行业整 体 走势 ，即受到 调控政策背景下各类城市 销售价格、面积的变化 等 影响， 同时也受到房企自身 存货销售 去化能力 的影响 ， 而 后者 也可作为 房企 剩 余可售项目质量 的半定量标尺 。 经营或投资现金流的 流出 则 受到 土地款、建安 投资 相关的两类 因素 的影响： 1） 土地款 支出 从 量

14、 上来看， 背后是 微观层面 房企 个体 的补库存 需求， 而补库存需求又有客观、主观之分，其中，客观的补库存需求 可由 房企在 各类城市的 待开发 土地储备量进行估计 ， 而主观的补库存需求则 可由管理层 的 扩张 激进程度来 衡量 ，反映在储备倍数 、 近期拿地 量价 以及 规模扩张速度 等 方面 ； 从 价 上来看 ， 各类城市的土地供给 量 以及宏观 层面 的 土地 需求量带来 土地成交溢价率走势的 变化， 这将 影响房企拿地支出 的成本高低 ； 另外，土地款的 分期支付 会影响到 房企 后期的现金流出， 而 土地款支付政策的 变化 则 可能改变这一影响的时长和 强度 ； 2） 建安投

15、资 支出 方面， 在建 拟建 项目 上的投资自然也会使房企付出 经营 /投资性 现金， 其中 建设与 相应的支出的节奏 受到 房企对 土地 及销售 量价 的预期 、 融资 成本等因素的影响，比如在利率 较低 ，当前需求受限 而 预期未来 销售 回暖 的环境下， 建设速度可能会有所 放缓 。 图表 3：房企经营 /投资活动现金流 的基本逻辑 各类城市的剩余可售 （ 在建 + 土储 ） 调控政策下各类城市 的销售价格 、 面积的 变化 C FO流入 流出 各类城市的土地储备 对土地 & 销售量价 的预期 合作开发 ， C F I 流出 土地成交溢价率 存货去化能力 产能 销量 / 价 宏观 微观

16、土地款支出补库存需求 管理层激进程度 客观 主观 建安支出 （ 微观 ） 量 价 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 目前， 各类城市 的商品房 销售面积 增速均 处于 回落中， 其中一二线城 市由于出台严格的调控政策，销售面积 增速回落更显著 ， 截至上半年，销 售面积的累计同比增速分别为 -27%、 0.5%和 17%； 考虑 现有趋势 及去年 的基数 ， 用延长线法 预测得 今年 末 一、二、三 线的住宅商品房销售面积同 比增速分别为 -33%、 -6%和 7%。 另一方面，除三线城市外，新建住宅价 格的同比增速 亦 逐渐下降， 6月以来 各类城市的价格增速均在 9-10%左右

17、， 一二线城市价格仍能保持一定 的正 增速，主要是由于房企经历 近 两年的 楼市大热 ，现金流较为充裕，并 无动力降价出售以加速销售回款 ，预计今 年 一二线城市的销售价格同比增速在 5%左右，而三线城市同比增速在 10%左右 。 6 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固定收益 从微观层面来看， 发债的 各个房企 今年上半年 的 合约销售情况基本 仍略好于去年同期， 主要是因为 这些 房企的 开发 项目 多位于二线城市 ，而 二线城市 上半年 销售面积的降幅 一般 ，总量上销售额 的 累计同比增速 仍 保持在 5%以上 ，近期增速呈小幅震荡 ，

18、 从结果上看，符合 “控一线、稳二 线、激活三四线 ”的 政策调控方向，预计二线房地产项目销售 额 出现大幅 下滑的概率不高。 图表 4： 各类城市住宅销售面积增速 图表 5： 各类城市 新建 住宅价格增速 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 目前， 二 、三 线城市土地溢价率处于历史高位，去年调控政策出台后 出现 短暂 下降， 3 月以 后 又出现小幅回暖。结合对实业与金融机构的调研， 房企在热点二 、三 线城市的拿地热情不减， 房企 方面 对未来房价走势较为 看好。 图表 6：各类城市周土地供应 图表 7：各类城市成交土地溢价率 数据来源

19、： Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 而融资现金流方面， 根据 我们在 8 月的报告 致曾经大发公司债的房 企们 -大规模发公司债的房企内外部信用质量筛查 中的 内容 ， 由于债市 收紧，房企的融资 来源 结构显著地从直接融资转向间接融资； 目前 房企的 各个 融资渠道中， 交易所公司债在 4 月以后小幅 缓步 地 放开，而 银行间发 债渠道的畅通性与前期变化不大， 但由于长期以来的 隐性 监管约束以及 房企 资金 充裕度 较高 、融资成本 上升 等原因， 从公司债 转向 中票 的并不多 ； 非标渠道短期内受到 政策与监管的 限制， 对中小房企的影响更

20、大， 而 银行 表内信贷 总体 较前期更为宽松， 但 信贷 更 偏向于 国企或上市公司（或其母 /子公司） 。 在利差较高的中高评级 房企中， 大部分为上市公司或上市公司 母 /子公司 ， 规模在中等以上， 受到的融资收紧的影响相对较小。 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 20 13 /0 3 20 13 /0 6 20 13 /0 9 20 13 /1 2 20 14 /0 3 20 14 /0 6 20 14 /0 9 20 14 /1 2 20 15 /0 3 20 15 /0 6 20 15 /0 9 20 15 /1 2 20 16

21、 /0 3 20 16 /0 6 20 16 /0 9 20 16 /1 2 20 17 /0 3 20 17 /0 6 40大中城市 :一线城市 :商品房销售面积 :住宅 :累计同比 40大中城市 :二线城市 :商品房销售面积 :住宅 :累计同比 40大中城市 :三线城市 :商品房销售面积 :住宅 :累计同比 % -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 20 11 /0 1 20 11 /0 6 20 11 /1 1 20 12 /0 4 20 12 /0 9 20 13 /0 2 20 13 /0 7 20 13 /1 2 20 14 /0 5 20 14

22、/1 0 20 15 /0 3 20 15 /0 8 20 16 /0 1 20 16 /0 6 20 16 /1 1 20 17 /0 4 70个大中城市新建商品住宅价格指数 :一线城市 :当月同比 70个大中城市新建商品住宅价格指数 :二线城市 :当月同比 70个大中城市新建商品住宅价格指数 :三线城市 :当月同比 % 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 20 12 /04 20 12 /10 20 13 /04 20 13 /10 20 14 /04 20 14 /10 20 15 /04

23、 20 15 /10 20 16 /04 20 16 /10 20 17 /04 100大中城市 :供应土地占地面积 :二线城市 :3M MA 100大中城市 :供应土地占地面积 :三线城市 :3M MA 100大中城市 :供应土地占地面积 :一线城市 :3M MA 万平方米 0 10 20 30 40 50 60 70 0 10 20 30 40 50 60 70 20 12 /04 20 12 /09 20 13 /02 20 13 /07 20 13 /12 20 14 /05 20 14 /10 20 15 /03 20 15 /08 20 16 /01 20 16 /06 20 16

24、 /11 20 17 /04 20 17 /09 100大中城市 :成交土地溢价率 :二线城市 :3M MA 100大中城市 :成交土地溢价率 :三线城市 :3M MA 100大中城市 :成交土地溢价率 :一线城市 :3M MA % 7 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固定收益 1.2.2. 高利差 房企 现金流 的 分析与预判 我们根据公开资料 整理 了 各个房企当年及剩余的可售面积、投资额 及土地储备情况 ， 结合以上的现金流收支逻辑框架， 对房企的现金流收支 状况 进行预判，从而 对 高 利差 房企债 的 信用 风险状况 作出 判断 。

25、 对于 房企的 经营 /投资现金流 状况， 以下我们 先 以 融信集团和迪马股 份 为例 具体分析 ， 然后 以此类推 对 各个 房企 现金流方面 的 相关 情况进行 汇总： 1）融信集团 （主体评级： AA+） 经营 /投资 现金流流入方面， 融信去年的销售以二三线 2为主，其中三 线的销售占了四成 以上 ，因此平均售价较低， 加上一、二线项目多为合作 开发， 使得 融信尽管总资产规模在行业中靠前， 合约销售额在行业中 却 仅 位 列中游。 从剩余可售来看， 以权益口径 3来计， 一线、二线的可售较为 充足 ，可售倍数分别 达 5.6 和 2.4 倍 ； 而 待开发 土地储备 方面 ， 20

26、16 年和 2017 年上半年新增的一线 土储面积 与可售面积持平，二线的储备则大大 增加，总体上融信的 待开发 土地储备非常充足 ，对其 长期 销售构成 较强的 支撑 。 在调控背景下 ，融信 上半年的销售现金流入 仍 略高于去年同期， 与 其对热点区域 的 积极推盘有关， 预计今年的销售整体将维持或略 高 于去 年的水平。 图表 8： 融信 各类城市 权益口径的 销售和储备情况 4 2016 年销 售面积 （万方） 截至 去年底 剩 余可售面积 （万方） 可售倍数 5 （倍） 去年及今年上半 年新增土地储备 建面 6（万方） 待开发土储倍 数 7（ 倍 ） 一线 4.4 24.3 5.6

27、24.2 5.5 二线 55.4 132.6 2.4 324.8 5.9 三线 42.3 14.2 0.3 55.5 1.3 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 经营 /投资现金流流出方面， 从已有土地储备 及剩余可售 的量来看， 融信的储备较为充足，但从 近年 融信拿地的节奏与出价的情况，以及规模 的扩张速度中可以看出，其管理层较为激进 ；现金流也印证这一点， 今年 上半年 融信 CFO 流出 的金额较去年同期上升 20%以上， 已造成上半年 CFO 的大幅流出 。 融信 2015 年未拿地 而 去年 大量 拿地 ， 今年 权益口径 尚 需支付 36 亿元， 而上半年新增土储由于分期

28、付款也将对未来 现金流支出 造成压力 。 在地价节节攀升 、 二三线城市土地溢价率处于高位的背景下， 预计 中短期内 融信 的 经营 /投资现金流难以改善， 大概率 将 继续维持较大 幅度净流出的状态。 图表 9：融信各类城市权益口径的投资情况 （单位：亿元） 2016 年投资额 去年底尚需投资额 一线 5.8 3.7 二线 65.2 125.7 三线 4.9 4.5 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 2 以下对 城市的分类均为：一线 ， 北上广深 ； 二线 ，省会 及计划单列市；三线 ， 其他城市 3 融信 合作开发的项目较多，因此以权益口径统计 4 大部分为 100%权益，少数

29、项目 权益比例 为 50%-60%； 根据披露， 销售数据 应不包含合作开发不并表项 目 5 可售 倍数 = 截至 去年底可售面积 /上年 合约销售面积 6 融信 未披露尚未开发土地的分类情况，因此以去年 和 今年上 半年 新增的来计算 7 待开发 土储倍数 = 截至 去年底待开发土储 建面 /上年 合约销售面积 8 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固定收益 2）迪马股份 （主体评级： AA） 经营 /投资现金流流入方面， 迪马去年的销售以二线城市为主，一线 为辅 ，其中，一线城市为上海，二线主要为重庆、成都和武汉 等地 。 截至 今年上半年

30、 ， 迪马在 一、二 、 三线城市分别 累计 销售 4.1、 57.9 和 10.3 万 方 ，而 在一、二、三线城市的剩余可售面积 8分别为 9.9、 257.4 和 31.9 万 方， 可以看出 ，其 二、三线的可售较为充足，一线的可售 亦足以 支撑短期 内的销售；此外，在尚未开发的土地储备中， 迪马 在 一线城市有 25 万方 土地，包括合作开发的 21 万方的住宅用地和 4 万方的商住用地，而二线 和三线城市分别有 272.9 万方和 46.3 万方，总体上可售较为充足。结合 对各类城市的销售面积、价格的预测，预计一线城市销售情况与去年持平 或略低于去年，而二、三线城市的销售将好于去年

31、，总体销售情况预计仍 将好于去年。 图表 10：迪马各类城市销售和储备情况 9 2016 年销 售面积 （万方） 2017 年上半 年销售面积 （万方） 截至今年上半 年剩余可售面 积 （万方） 可售倍 数 （倍） 待开发土地 储备建面 10 （万方） 待开发土 储倍数 （倍） 一线 12.7 4.1 9.9 1.1 25.0 1.9 二线 116.9 57.9 257.4 2.7 272.9 2.3 三线 0 10.3 31.9 - 46.3 - 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 经营 /投资现金流流 出 方面， 迪马在建 项目 去年在各类城市的投资额 和尚需投资额如下表所示。尚需

32、投资的总金额较高，但在目前销售增速放 缓，而地价高企的背景下，加速去库存的可能性较低，预计在建项目的投 资额与去年大致相近。 而 拿地支出方面，迪马今年上半年拿地的支出略高 于去年同期，主要是通过合作拿地的方式获得重庆及太仓市的住宅地块， 楼面地价约为 3,600 元 /平方米 ，拿地节奏和出价较稳健 。目前， 迪马一 、 二线城市的土地储备倍数分别为 1.9 和 2.3 倍 ，一线、二线城市的在建可 售倍数分别为 1.1 和 2.7，除了二线的在建可售面积以外，其他三个倍数 在行业中均处于偏低的水平，长期来看具备一定的补库存压力。目前一线 城市土地溢价率回落 ，而二、三线城市处于高位 ， 迪

33、马在 二线 城市的 储备 相对充足，且从土储和在建的倍数来看，管理层 扩张规模 的 激进程度较低， 因此预计未 来拿地支出的带来的 CFO/CFI 流出不会出现大幅上升。总体 上， 迪马的经营 /投资现金流短期内小幅向好 。 图表 11：迪马各类城市的投资情况 （单位： 亿元） 2016 年投资额 去年底尚需投资额 今年上半年投资额 一线 12.21 33.7 4.2 二线 73.7 431.4 57.5 三线 0 0 0 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 1.2.3. 三类现金流模式的高利差房企及其风险关注点 将上述现金流分析运用到其他的高利差房企上， 可以得到各家房企 现金流收支

34、的分析与预判情况。 根据现金流收支的模式， 高利差的房企可 8 包括现房、已取得预售证和未取得预售证的在建项目 9 大部分为 100%权益，少数 项目 权益比例 为 50%-60%； 根据披露， 销售数据 应不包含合作开发不并表项 目 10 截至 2017年 3月 9 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固定收益 以 细 分为 3 种类型： 类型 1： 近期持续扩张， 销售去化较快， 补库存 压力 低，但管理层激 进，现金流呈现净流出且预计该状况将继续维持乃至加剧 。 图表 12：第 1 种类型的高利差房企经营 /投资 现金流情况汇总 1) 发债

35、主 体 上年销 售情况 剩余可 售情况 存货去 化能力 待开发土 地储备 补库存 压力 管理层 激进程 度 经营现 金流入 经营现 金流出 11 现金流 缺口 恒大 （ AAA ） 二、三 线为主 充足 较强 充足，拿 地转向 一、二线 低 较高 规模扩 张，大 幅增加 预计支 出规模 仍较大 净流出 融创 （ AAA ） 二线为 主 充足 较强 充足 低 较高 扩张 中，大 幅好于 去年 扩张 中，支 出大幅 增加 净流出 融信 (AA+) 以二、 三线为 主 一、二 线可售 充足 较强 充足， 二、三线 储备近期 大幅上升 低 较高 维持或 略好于 去年 较大幅 度上升 大幅净 流出 阳光

36、城 （ AA+ ） 二线为 主，三 线为辅 一、二 线可售 充足 较强 一、二线 储备充足 较低 较高 好于去 年 大幅增 加 净流出 泛海 （ AA+ ） 二线为 主，一 线为辅 一、二 线及海 外的可 售充足 较强 充足，海 外储备较 多 较低 较高 弱于去 年 与去年 持平或 略增 净流出 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 这类房企需要 关注规模扩张 中 的短期流动性压力、外部融资空间和 杠杆率增速。 这类房企一般是较大型的上市房企，销售去化能力较强，存 在较大的业绩成长和行业排名压力，开发投资较为激进，且在行业集中度 逐渐提高的过程中，这些房企作为收购方投资现金流支出较大。尽

37、管违约 概率较低，仍须关注短期流动性接续状况及融资能力，以及近期负债率 的 增速。 从下表中 可以 看 到 ，第 1 类 房企中，大部分房企的狭义货币比率 12较 低，而负债率较高，其中 ， 恒大 和 融创 的流动性压力总体较小 。分企业来 看， 在 考虑了类现金资产（未受限的应收票据、各类可变现金融资产）之 后， 泛海 的流动性压力变得较低，但其负债率维持在较高水平，银行授信 空间有限，而 2018 年将迎来偿债高峰，预计流动性压力将加大； 恒大 和 融信 的银行授信均较充足，但融信的存货受限比例高达 60%以上，再融 资空间一般，而恒大的未抵押投资性房地产较多，价值较高，可作为增信 手段再

38、融资，流动性压力低于融信； 阳光城 的货币比率略低于 1，如考虑 其 2018 年到期 /回售的债券金额后，流动性压力 将 加大，货币比率降至 0.6 左右，且其 EBITDA/利息比率低，并 持续恶化 ，存在 中长期 的偿债压力。 11 包括收购 带来的投资现金流 支出 12 狭义 货币比率 = 非受限 货币 /短期 刚性负债（ 考虑 债券 回售因素） ； 广义货币比率的分子还 包含 未 受限 的应收票据、 交易性 金融资产 、 以公允价值计价的可供出售金融资产 以及 未质押的子公司股票 ；由于 存在 价值 的波动性， 除 应收票据外，以 60%折算上述 类现金 资产的账面价值 10 / 1

39、2 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固定收益 图表 13：第 1 种类型的高利差房地产发行人融资情况汇总 流动性压力 长期偿债能力 再融资空间 狭义 货币 比率 广义 货币 比率 EBITDA/ 利息支出 2018 年前 回售 /到期 债券 杠杆 率水 平 未使用银 行授信 （亿元） 存货 受限 比例 未受限投资 性房地产 13 （亿元） 企业属 性 恒大地产 0.47 0.49 0.89 367 73% 1,349.0 39% 1,263.6 上市公司 相关 融创地产 1.27 1.27 2.13 50 77% 513.0 49% 1.3 上市公司

40、相关 融信集团 0.33 0.33 1.19 87 58% 465.5 62% 63.5 上市公司 相关 阳光城 0.81 0.81 0.32 107 67% 231.2 35% 51.4 上市公司 泛海控股 0.58 1.19 1.06 95 84% 143.9 54% 14.9 上市公司 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 类型 2： 储备可支持中短期内的销售，长期存在一定补库存压力，经 营现金流为正且可能小幅上升 。 图表 14： 第 2 种类型的高利差房企经营现金流情况汇总 2) 发债主 体 上年销 售情况 剩余可 售情况 存货去 化能力 待开发土 地储备 补库存 压力 管理层

41、 激进程 度 经营现 金流入 经营现 金流出 现金流 缺口 世纪金 源 （ AA+ ） 二、三 线各半 二、三 线可售 充足 较弱 仅 1 块二 线土地未 开发 短期内 尚可， 长期有 压力 适中 略好于 去年 略低于 去年 预计为 正 迪马 （ AA） 二线为 主，一 线为辅 二、三 线可售 充足， 一线短 期内可 支撑销 售 一般 较充足， 可支撑 2 年左右 短期尚 可， 长 期有压 力 较低 略好于 去年 大概率 不会出 现大幅 上升 为正， 小幅向 好 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 这类房企需要 关注近期拿地和销售去化的情况 ， 看其业务发展的可 持续性，以及拿地的节奏

42、和成本有无明显变化。 从近两年开发产品的占比 中可以看出， 这类房企 的销售去化能力弱于第 1 类， 但 由于扩张较缓慢， 流动性压力 较低， 可能前期通过各类较低成本的手段 充实 储备，而在地价 攀升的背景下由于资本实力一般、管理层较稳健或存在销售去化压力而 在拿地上 显得较为谨慎。另外，部分 此类房企 可能更多地转向合作开发的 形式来获取热点城市项目，以减少资金压力同时增加库存，而合作开发 的 项目可能不在合并报表范围内， 使人 难以了解其杠杆率及获利能力，可能 存在负债过高、 交易 结构不合理等问题； 在 第 2 种 类型中， 迪马 的销售去化 能力 尚可，而近期拿地状况 亦 较 为 稳

43、健 ； 而 世纪金源 近 2 年开发产品的占比始终在 50%左右，与其项目在 三线城市的占比较大有关，整体去化压力较大，这也使得其新增储备的动 13 除融创 、 世纪金源 和迪马 的 投资性房地产为成本法计价外， 其余 均 为 公允价值法 计价 11 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固定收益 力较低。 类型 3： 高价 （一、二线） 城市存在补库存压力，销售持续性存疑。 图表 15：第 3 种类型的高利差房企经营现金流情况汇总 3) 发债主 体 上年销 售情况 剩余可 售情况 存货去 化能力 待开发土 地储备 补库存 压力 管理层 激进程 度

44、 经营现 金流入 经营现 金流出 现金流 缺口 新华联 （ AA） 二、三 线为主 一线不 足， 二、三 线短期 可支撑 一般 一、二线 缺乏，海 外土储增 加 较高 低 略好于 去年 低于去 年 为正， 小幅向 好 银亿 （ AA） 二线为 主 短期内 可支撑 销售 一般 一线无， 三线过多 一二线 存在一 定压力 低 略好于 去年 高于去 年 可能净 流出 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 需要 关注 这类房企 的 销售持续性 ，以及经营压力带来的 偿债压力。 由 于 存在补库存压力， 如未来拿地支出较多或偿债压力较大，则 会出现 流动 性风险。 这一类 主体 由于存货较弱，一方

45、面未来销售情况 预计不乐观 ，另 一方面 偏弱的存货 也会对其外部融资 的 可得性产生负面影响 ，因此建议 谨慎投资。 2. 风险提示 关注后续房地产调控及再融资政策的不利变化。 12 / 12 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任

46、何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公 司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈 述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15%与 -5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘 -5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码： 215021 传真：（ 0512） 62938527 公司网址： http:/