2017年关于供给侧改革的思考系列之一：分化背离下的房地产周期走到了哪里？-20170907-川财证券-20页-佰策地产文库.pdf

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1、 报告模板 ： C0001 分化背离下的房地产周期走到了哪里？ 证券 研究报告 所属 部门 宏观策略部 报告 类别 特色主题 报告时间 2017/9/7 分析师 李皓舒 证书编号： S1100513120001 021-68595169 联系人 邸 强 证书编号 ： S1100115110011 021-68595165 邵兴宇 证书编号： S1100117070008 010-66495651 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28号 中海国际中心 15楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000号恒生大 厦 11楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6号免税商 务大厦 21

2、层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B座 17 楼， 610041 关于供给侧改革的思考系列之一 房地产投资占固定资产投资总需求的三分之一，而且上下游带动效应大，一直 是总需求的驱动源头之一。探明房地产周期的走势和结构变化，有助于澄清经 济周期的阶段及接下来的趋势。 本轮房地产 周期 出现的分化背离及原因 一般来说，房地产销售情况与房地产开发投资长期保持着较为稳定的关系，通 常情况下销售大约领先投资 6-9 个月左右。但是，在 2015 年至今的新一轮地 产小周期中，房地产市场出现了诸多 脱钩 的现象。首先，在政策的 调控 之下，

3、 销售 总量下降，但结构分化，一二线城市与三四线城市销售走势出现较为明显 的分化。 其次， 投资增速 与销售 增速的 背离， 房地产投资增速下降的趋势大大 延缓 。我们认为 房地产周期 出现 分化 背离的原因在于 两个 因素， 首先是棚改刺 激下三四线城市快速去库存导致销售数据分化；其次是一二线城市放松供地指 标，直接导致销售增速和投资增速的脱钩 。 构建从供给端分析房地产投资的框架 传统从销售到投资的传导链条脱钩，意味着需要重构地产投资分析和预测的框 架。分析新一轮的地产周期，与之前几轮最大的不同是政策带来了供给端的变 化，由此我们从供给端来分析房地产投资，构建分析框架。房地产投资可以拆 分

4、为建安投资和其他费用。经过统计检验，房屋施工面积是建安投资的一致指 标，土地成交面积和自筹资金是房屋施工面积的先行指标。据此，我 们拟合了 建安投资下半年（ 8-12 月）同比增速 ，得出 其下半年整体较为平稳的结 论 。 其他费用方面，土地购置费是其他费用的一致指标，而土地购置费则可以 使用 100 大中城市成交土地总价和贷款利 率作为先行指标。计算表明下半年土 地购置费同比增速 或 将出现较为显著的下滑。 地产投资三季度末 下行，对 实体拉动三季度后转弱 通过 重新构建计算指标体系，并 在 分别研究了建安投资和其他费用的基础上， 我们最终得以 对 下半年房地产投资 走势进行 一个大致的判断

5、。 我们 的计算结果 表明 ，地产投资可能将在 3季度 后转弱 。 随着 地产投资周期步入下行， 预计整 体固定资产投资增速回落，下半年经济增长率或 面临 一定边际放缓的压力 。 当 然 ，以上 测算 的 具体数值 仅仅作为一个参考，我们更希望传达的是一个全新的 分析 地产 投资的视角和框架。 风险提示 ： 外部市场发生黑 天鹅事件造成剧烈波动；主要工业原料价格超 预期调整；下游需求低于预期。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 2/20 正文 目录 一、 本轮地产周期与之前历次周期的异同 . 4 二、 建立从供给端分析预测房地产周期的框架 9

6、 2.1 地产投资构成和预测框架 . 9 2.2 领先指标体系的建立 . 11 2.3 对本轮房地产投资的拟合与预测 17 三、 我们的结论 . 18 风险提示 19 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 3/20 图表目录 图 1： 商品房销售周期 4 图 2： 40大中城市商品房销售面积累计同比 . 5 图 3： 房地产销售与开发投资完成额出现明显背离 6 图 4： 房地产行业正在经历快速去化 6 图 5： 棚改 2015 年后明显加速 . 6 图 6： 货币化安置比例逐步提升 7 图 7： 土地招拍挂制度迅速普及 7 图 8： 土地购置费波

7、动大于地产投资整体 7 图 9： 土地供应紧张是长期趋势 8 图 10： 北京市供应土地累积同比跳增 8 图 11： 2017年以来土地购置面积同比转正 . 8 图 12： 房地产开发投资构成 9 图 13： 其他费用与土地购置费 9 图 14： 建安投资和房屋施工面积 . 10 图 15： 整体预测框架 10 图 16： 房地产施工面积实际值与预测值 . 12 图 17： 土地购置费累计同比预测 . 15 图 18： 房地产投资实际值与预测值 . 18 表格 1. 施工面积预测主要变量相关系数表 11 表格 2. 历年各省棚改货币化目标及实际完成情况 . 13 表格 3. 建安投资预测结果

8、. 14 表格 4. 历年各省棚改货币化目标及实际完成情况 . 16 表格 5. 其他费用预测结果 . 17 表格 6. 房地产投资结果加总 . 17 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 4/20 一、 本轮地产周期与之前历次周期的异同 房地产周期 作为经济周期 波动 的一个重要起点 和放大器 ，受到地产政策、信贷 周期、人口流向趋势等多方面的影响。 以销售情况来判断 ，从 2006 年 以来我 们大致经历了三轮完整的地产周期，分别是 2006-2008 年、 2009-2012 年、 2012-2014年，第四轮 周期 在 2016年 5月前

9、后达到 高点， 累计 同比高达 32.52%， 此后商品房销售情况开始逐步降温 。若我们 仅以仅以 商品房 销售面积作为划分 依据 ， 那么当前 经济 正处在 地产周期 第四轮的下行阶段。 图 1： 商品房销售周期 资料来源： Wind, 川财证券研究所 过去的经验是 ， 房地产 销售情况与 房 地产开发投资保持着较为稳定的关系，通 常情况下销售大约领先投资 6-9个月 左右。 这主要 是由于房地产开发投资 资金 来源 较为依赖销售回款，而从销售到 竣工 大约存在着 6-9个月 的时滞。从 2006 年以来 的三轮周期情况来看， 投资 周期拐点均在销售出现拐点后准时出现 。以 第二轮 周期 为

10、例 ，销售大约在 2008年 10月 后见底，而 6个月 后 ， 投资 也开始 从 -16.2%的周期低点 反弹 向上 ； 2009 年 11 月 ， 地产 销售 开始从 高点回落， 6 个月 后投资情况也 随之 而快速降温。也正是 由于 销售与投资之间 存在 着如此 明 确 而显著的关系， 传统 上销售情况 一直被 当做追踪投资的恰当 先行 指标 。 但是 ，在 2015 年至今的新一轮地产小周期中，房地产 市场出现了诸多 脱钩 的 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 0602 0608 0702 0708 0802 0808 0902 0908 1002 100

11、8 1102 1108 1202 1208 1302 1308 1402 1408 1502 1508 1602 1608 1702 商品房销售面积 :累计同比 (3M移动平均 ) 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 5/20 现象。 首先，在 政策的严 控 下， 销售量本身 韧性较强且各城市之间分化严重 ， 三线城市库存去化 。 从过去 三轮周期 的 情况来看，销量通常在高点出现后 快速 回落， 12个月内累计同比增速分别下降了 47.0%、 43.2%和 49.6%。并且一二 三线城市分化不明显。而 本轮周期在去年 4月 高点后 12个月

12、内仅下滑 21.40%， 至 7 月 仍然维持着 14.00%的 较高同比增速。另一方面 ，与 此前地产销售由一 二线城市领涨领跌不同，本轮周期 三四线成为销售的生力军。从 数据上来看， 从去年二季度开始，一线城市 销售 已经明显转冷，至今年年初销售累计同比已 经转负，与此同时二三线城市则相对坚挺 ， 甚至在 2017 年 4 月 之后一度出现 上扬，这也直接导致本轮地产调控政策首次将三四线城市也纳入到了调控的范 围。 图 2： 40大中城市 商品房销售 面积 累计同比 资料来源： Wind, 川财证券研究所 其次 ，土地成交情况与 销售 情况背离，同时 造成 由销售到投资的关系变得越来 越模

13、糊 ， 甚至出现了 阶段性的走势 相反。 在销售 周期逐步见顶回落的同时， 2017 年上半年 地产投资却总体仍保持着较快的增速，甚至一度出现上扬态势。 1-7 月间 ， 地产投资 累积同比增速为 7.90%，高于 去年全年 6.90%的增速。 从 2016 年 6 月至 2017 年 4 月，销售向下，投资向上，两者持续背离达 10 个月之久， 表明 房地产投资 “销售 到位资金 土地购置 新开工面积 施工 面积 投资” 的传导链条已经出现 改变 ， 从需求端预测地产投资的 方法 不 再 有效 。 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 1303

14、 1306 1309 1312 1403 1406 1409 1412 1503 1506 1509 1512 1603 1606 1609 1612 1703 1706 40大中城市 :商品房销售面积累计同比 40大中城市 :一线城市累计同比 40大中城市 :二线城市累计同比 40大中城市 :三线城市累计同比 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 6/20 图 3： 房地产 销售与开发投资完成额出现明显背离 资料来源： Wind, 川财证券研究所 数据背离的背后都包含着经济 政策 和结构变动的因素， 从市场 观察和逻辑 推演 入手 则将 有助于

15、我们更深刻 而 准确的 把握玄学般周期论背后 的深刻基础 。 与以 往历次周期不同 ，本轮地产周期 出现 分化背离的原因在于 以下 两个因素： 因素一：棚改政策的影响： 棚改 刺激下三四线 城市快速去库存 导致 销售 数据 分 化大 、 韧性足 图 4： 房地产 行业正在经历 快速去化 图 5： 棚改 2015 年 后明显 加速 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 5

16、0.00 0604 0611 0706 0801 0808 0903 0910 1005 1012 1107 1202 1209 1304 1311 1406 1501 1508 1603 1610 1705 商品房销售面积 :累计同比 (5M移动平均 ) 房地产开发投资完成额 :累计同比 (5M移动平均 ) 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 7/20 图 6： 货币化安置 比例 逐步 提升 资料来源： Wind，川财证券研究所 房地产库存去化与棚改货币化安置比例提高紧密联系。如果 我们使用房地产待 售面积除以上年月均销售面积作为衡量房地产库

17、存的 指标 ， 那么 从 2016 年 开 始，商品房库销比已经 由 高点 2.27开始迅速 下落 至 目前 1.59上下 。 2008 年 以来，作为推进 新型 城镇化的重要举措，棚改逐步 成为政策的一个 焦点，棚改 速度也从 2012 年的 300 万套 /年迅速上升到 2016 年的 600 万套 /年。从 棚 改对销售的带动上来看， 2016 年我国货币化安置比例 49%，带动去库存面积 2.5亿平，占比当年销售 18%。预计 17 年货币化安置比例将超 60%， 对销售水 平的拉动也将更为 可观 。也正是 由于棚改 计划大多集中 于中小城市，也直接导 致了本轮 周期 各线城市之间的明

18、显分化。 因素二 ： 土地供给政策的转变：一二线 城市 放松 供地指标 ， 直接导致本轮周期 销售 数据 严重钝化 图 7： 土地招拍挂制度迅速普及 图 8： 土地购置费波动 大于地产投资整体 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 8/20 从历史 上看，土地购置费一直 以来 受到政策特别是土地供给调控的影响较为明 显 。自 2009 年土地招拍挂 制度迅速推广以来， 土地购置费 相对于房地产投资 增速的波动幅度明显扩大。 房地产招牌挂使得土地在最公开的方式下出让，为 政

19、府产生了最高的溢价，但也放大了要素市场的刚性。在政府供地意愿下降、 用地指标约束下 ， 土地供给紧张是长期趋势，地价上涨不单纯的是货币超发问 题，也反应了要素边际成本上涨的现实。因而，不论怎样调控需求端，地价的 上涨总是稳定而持续的。目前的土地购置费 在地产投资中占比 也由 18%上升到 25%左右，地价因素 对销售向投资传导造成 的影响将越来越高。 而 2017年年初以来，土地供给政策出现调整。 北京首先 上调 2017 土地供给 计 划， 其中 2017 年住宅用地计划为 1200 公顷，较原计划 大幅度提升 96.7%。 随后 ，部分 城市开始 也开始 上调供地计划，直接点燃了房地产企业

20、拿地热情 ， 而 土地 成交高企也 使得 本轮地产周期受土地因素影响更为显著。 图 9： 土地供应紧张是长期 趋势 图 10： 北京市 供应 土地 累积同比 跳增 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 图 11： 2017 年以来土地购置 面积 同比 转正 资料来源： Wind，川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 9/20 二、 建立从供给端分析预测房地产周期的框架 2.1地产投资 构成和 预测框架 鉴于从销售到投资的传导周期中，政策的影响越来越大， 经济事实 已经 发生 较 大 改变， 传

21、统的从销售到投资的传导链条有所钝化， 我们认为有必要 对 地产投 资 预测方法 进行一些新的审视 ，从供给端来分析房地产投资。 从构成上看， 地产投资 主要 由 建设 工程投资 、安装 工程 投资、 设备工器具 购置 及其他费用四大部分构成。 按照 统计局的定义， 建设 工程 投资指“各种房屋、 建筑物的建造工程”，而 安装工程投资则 指“各种设备、装置的安装工程，又 称安装工作量”。由于微观上两者 通常都需要 动工用料 ， 而数据 上又 均与 房地 产 新开工 及 施工 面积密切相关，因而 它们 通常 被放在 一起进行 分析 ，统称为建 安投资。其他费用则 主要 包括 市政费用 、土地 征用

22、 、购置及拆迁补偿费 、 应付 利息等，其中土地购置费用占其他费用 70%以上， 也直接 决定了其他费用项目 的走势。 从 占比上看， 建安投资 在地产投资中 占比约为 74%， 是 地产投资 作用于 实体经 济的主要传导渠道 ， 而 其他 费用项目 在 地产投资当中占比大约 24%， 在 地产投 资各分项中历来波动 最大，因而一旦把握住 了 这两大 项目也就基本把握了地产 投资的未来走势。 图 12： 房地产开发投资构成 图 13： 其他费用与 土地购置费 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨

23、请参阅尾页的 重要 声明 10/20 图 14： 建安投资和 房屋施工面积 资料来源： Wind，川财证券研究所 另一方面， 从逻辑上看 ，建安投资与房屋施工面积密切相关， 施工面积 又直接 取决于前期销售情况和 地产企业 库存情况， 因而 建安投资 受 棚改因素影响较大 ； 而土地购置费用则 显然与 土地供给 及 地产商拿地情绪 密切相关 ，因而， 建安投 资 和土地购置费用 又 分别对应了目前 微观 层面发生较大变动的两个主要因素。 因而 ，下面我们就围绕建安投资和 其他费用进行 研究分析， 先使用先行 指标 进 行 数据预测，并与政策情况相 参照 ，以求更加准确的把握 未来 一段时间地产

24、投 资的走势。 图 15： 整体预测框架 资料来源： Wind, 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 11/20 2.2 领先指标体系的建立 2.2.1 土地成交面积 +自筹资金领先房屋施工面积，房屋施工面积与建安投资 同步，棚改政策是外部变量 房地产投资的两大主要部分是建安投资和其他费用，我们对之逐一分解。首 先来看 建安投资 ，它与房屋 施工面积具有较为明显的相关 和同步的 关系 。由 此我们再进一步拆分对 房屋施工面积 具有解释力的先行指标。与施工面积 的 相关的先行指标众多，如房屋销售面积，商品房存销比以及房地产开发资金

25、 来源等。考虑 到销售面积受到 其他因素干扰 较多 。 而商品房 存销比 又缺乏足 够官方的数据， 此处我们选取与开发商融资拿地最为直接相关的两类指标： 土地成交面积以及房地产开发资金。从实际 情况来看，房地产开发资金来源 占比 较大 的主要是 自筹资金以及国内贷款，分别占据约 30%及 20%。与房屋施 工面积 同比增速 的相关性上，自筹资金达到 0.90，银行贷款仅为 0.37，土地 成交面积为 0.56。因此我们放弃 使用银行贷款，仅 选用土地成交面积增速以 及自筹资金增速作为预测指标。 表格 1. 施工面积 预测 主要 变量相关系数表 相关系数 房屋施工面积 累计 同比 土地成交面积

26、累计 同比 自筹资金 累计 同比 国内贷款 累计同比 房屋 施工面积 累计 同比 1.0000 土地成交面积 累计同比 0.5635 1.0000 自筹资金 累计同比 0.9049 0.6818 1.0000 国内贷款 累计同比 0.3747 0.6851 0.5173 1.0000 资料来源： Wind， 川财证券研究所 从历史数据以及实际开发商拿地开工时间限制来看，土地成交对于新开工一 般具有 6-12 个月领先时期，自筹资金对于新开工有 1-6 个月领先时期。依 据 AIC准则，对数据 领先期数进行计量检验，最终确定土地成交面积对于施 工面积领先 12个月 ， 自筹资金 对于施工面积领先

27、 3个月 。 根据回归结果，自 筹资金增速的相关系数为 0.45，成交土地增速系数为 0.06，常数项 为 7.12， R方为 80.89%。带入数据后得出，未来 8-12月 房屋施工面积同比增速 分别为 2.19%、 2.16%、 2.02%、 2.05%、 2.06%。依据 计算结果来分析，下半 年 施工面积 同比将在 8月 左右达到 高点 后 缓慢 下落。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 12/20 图 16： 房地产施工 面积实际值与预测值 资料来源： Wind, 川财证券研究所 政策方面 ，建安投资受到棚改货币化的影响 较为明显

28、。 由于我们 对于建安投 资的预测较大的依赖于对于施工面积的判断，而正如前 文 所指出的，今年以 来施工面积较为 明显 的 受到了地产 政策特别是 棚改货币化 政策的影响， 下面 我们 就从 上半年 政策 进度来分析 下半年施工 面积 可能的情况。 2015年 以来， 棚改货币化 进程明显加快， 货币化 安置比例和规模都快速 提升， 2017 年 5 月，国务院常务会议听取棚户区改造工作汇报，强调将在商品住房 库存量大、市场房源充足的市县，进一步提高货币化安置比例。 2017年 全年目 标已经提升至 60%和 360万套。 而从 2017 年上半年 的情况来看 ，大部分省份 的棚户区改造新开工

29、完成情 况较好，上半年 完成 率 均在 全年目标的 50%以上， 其中浙江省甚至已超额完成任务，占全年目标的 114%；江苏省完成 92.53%， 重庆市完成 84.96%， 也均已接近完成全年任务 。上半年房地产投资 的相对坚挺 无疑 与棚改货币化进程较为顺利有关。 但是 ，另一方面，我们也要 指出 ，从历史情况来看，棚改货币化 从未 出现实际 完成额 大幅度好于计划 的 情况。 上半年 完成情况 较好 反而可能对下半年地产新 开工形成 一定 压力 ， 削弱棚改对于 房屋 施工面积的支撑，将影响到下半年地产 投资 的表现。 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00

30、 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 1002 1007 1012 1105 1110 1203 1208 1301 1306 1311 1404 1409 1502 1507 1512 1605 1610 1703 1708 房屋施工面积 :累积同比 (实际值 ) 房屋施工面积 :累计同比 (预测值 ) 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 13/20 表格 2. 历年各省 棚改货币化目标及实际完成情况 省份 2015 年 实际比例 2016 年 目标比例 2016 年 实际比例 棚改计划 上半年实 际完成比

31、 实际货币 化安置比 例 棚改拉动 施工面积 （万平方 米） 2017 年 目标比例 辽宁 =50% 75% =70% 吉林 =50% 54% 50.00% 50.00% 213.14 福建 =50% 34% 57.85% 55.86% 1050.09 50%-80% 河北 =80% 80% 55.50% 80.00% 137.70 =80% 江苏 =50% 56% 92.53% 43.23% 1151.83 =50% 山东 =50% 56% 68.70% 50.00% 2229.13 =56% 甘肃 =50% 56% 66.60% 47.00% 238.77 =50% 广西 =50% 31%

32、 50.00% 50.00% 290.70 =50% 贵州 39% =50% 44% 48.43% 65.00% 619.40 65% 海南 35% =50% 49% 70.00% 89.00% 20.57 =70% 内蒙古 =50% 70% 宁夏 20% =50% 50% 70% 四川 =50% 43% 43% 云南 =50% 42% 53.30% 65.49% 235.84 42% 重庆 =50% 75% 84.96% 75.00% 213.00 75% 安徽 41% 55% 57% 74.88% 53.67% 979.39 =55% 河南 80.25% 43.50% 1619.40 50

33、% 湖北 =50% 53% 50.00% 50.00% 874.86 =60% 湖南 =50% 50% 50.00% 50.00% 1050.09 =54% 江西 =50% 59% 63.60% 50.00% 653.65 =75% 陕西 =50% 70% 73.42% 50.00% 290.70 70% 全国 =50% 48.50% 资料来源： Wind，住建部 及 各省 住建 厅 ， 人民网 ，川财证券研究所 在实际测算过程中，我们根据 2016 年棚户区改造开工 606 万套，货币化比例 48.5%以及消化商品房库存 2.5 亿平方米，估算出棚改房平均面积为 85 平方 米 /套。在 政

34、策执行中，棚改具体方式 包括实物安置以及货币化安置，而货币 化安置又分为居民自主购买商品房、政府集中采购商品房以及政府直接给予货 币补偿三种方式。由于货币化安置仅对消化已建成商品房库存有作用，对于新 开工面积 和施工面积 没有直接影响，那么 在计算 新开工面积过程中就应予以剔 除。计算公式为：由棚改拉动的新开工面积 =新开工棚户区实际完成套数 * 85 平方米 * （ 1-实际完成 /计划货币化安置比例）。 经合计， 2017 年 1-6 月所统计的主要城市中，房地产施工面积累积 为 496650 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 14/20

35、 万平方米，棚改带来的新开工面积合计为 12025 万平米，棚改对施工面积的 拉动比例为 2.42%。由于各省份地区对棚改任务的重视，地方 政府在激励之下， 有些省份实行“早开工，早见效”的方式，所以上半年整体完成情况超预期。 而如果我们 假设下半年各省大致仍然按照年度计划完成施工而不出现大幅度 超额完成的情况，那么 各省份下半年棚改新开工面积预计为 2017 年计划新开 工套数 *（ 1-新开工实际完成比例） * 85 平方米 * 2017 年目标货币化安置 比例。经计算，下半年预计合计棚户区改造将新开工 5754 万平方米 ,较上半 年减少 6270 万平方米，对 施工面积的拉动将下滑至

36、1.16%， 再 考虑过去一年 施工面积同比增速中枢约为 3.43%，那么下半年施工面积同比增速波动中枢将 下落至 3.43%-（ 2.42%-1.16%） =2.17%，这与 我们通过先行指标进行计算得到 的结果大致吻合。 表格 3. 建安投资 预测结果 时间 施工面积 累积 同比增速 （ %） 建安投资 累积同比增速（ %） 建安投资 累计值（亿元） 2017年 8月 2.19 5.76 50919.19 2017年 9月 2.16 5.73 58905.89 2017年 10月 2.02 5.58 66043.28 2017年 11月 2.05 5.61 73406.33 2017年 1

37、2月 2.06 5.63 80598.00 资料来源： Wind， 川财证券研究所 在 预测了施工面积的基础上，我们再来 对 建安投资 进行 分析。 通过 前文 趋势图 我们不难看到，施工面积与建安投资 累积 同比增速 走势极为 接近 （图 14） ，回 归结果也支持了 这一 直观印象。 用 施工面积对建安投资做回归， 得出 结果 建安 投资 累积同比 =施工面积累积同比 *1.046828+ 3.46886， R方达到 82.38%，整 体具有较高的解释度 。再 考虑到我们已经对于下半年施工 面积 同比做出的预测， 我们得到建安投资下半年同比增速为 5.76%、 5.73%、 5.58%、

38、5.61%、 5.63%， 较 上半年增速平缓下滑 。 2.2.2 百城土地成交总价领先土地购置费用等其他费用，土地供给政策是外 部变量 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 15/20 图 17： 土地购置费累计同比 预测 资料来源： Wind, 川财证券研究所 在土地购置 费 的 预测方面，我们选择使用 100 大中城市 土地成交总价作为 土 地购置费 的恰当先行指标。 这是 因为， 从房地产 企业的拿地入账事实来看， 按照统计局的解释：“土地购置费为分期付款的，应分期计入房地产开发投 资。”而 另一方面 ， 财政部 关于进一步加强土地出让收

39、支管理的通知又明 确规定：“市县国土资源管理部门与土地受让人在土地出让合同中依法约定的 分期缴纳全部土地出让价款的期限原则上不超过一年。”因此 ，大多 数 土地缴 款是在 竞 价中标 后 一年内完成的。 这也就是说 ，土地购置费是土地成交总价 的滞后指标，二者并非完成 同步。而 从数据上看，土地购置费与 100大中 城 市土地成交总价 之间 也确实存在着领先滞后关系。 依据 AIC准则，对数据领 先期数进行计量检验， 我们最终确定购置费滞后于土地成交总价款 12个月 左 右 。同时 ，考虑 到 土地购置 过程 中，地产企业往往贷款拿地的客观事实，我 们将 贷款 利率 也 纳入到回归过程当中 ，

40、 贷款利率大约领先土地购置费 10期 左 右。 对以上 变量进行回归，得到的 显示 ， 土地购置费 累积同比增速 =0.2803924*100 大中 城市土地成交总价 同比 （ 滞后 12期 ） -9.230614*贷款 利率（ 滞后 10期 ） +49.55895， 该方程 R方 为 45.36%。 据此 计算 得出 8-12 月 土地购置费同比增速 分别 为 16.31%、 19.61%、 15.43%、 7.06%、 5.06%， 基 本呈 逐步下跌状态。 -40 -20 0 20 40 60 80 100 1004 1008 1012 1104 1108 1112 1204 1208

41、1212 1304 1308 1312 1404 1408 1412 1504 1508 1512 1604 1608 1612 1704 1708 1712 土地购置费累计同比预测值 土地购置费累计同比实际值 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 16/20 表格 4. 历年各省 棚改货币化目标及实际完成情况 城市 2017 供地计划 （公顷） 1-7 月实际供地 （公顷） 完成比例 （ %） 杭州 205.00 646.55 315.39 上海 1100.00 428.85 38.99 重庆 2533.00 929.00 36.68 苏州 1

42、461.00 516.67 35.36 北京 1200.00 417.00 34.75 郑州 1885.00 650.44 34.51 天津 840.00 251.00 29.88 济南 1638.00 469.10 28.64 青岛 800.00 191.18 23.90 南京 2800.00 554.01 19.79 武汉 5588.00 902.82 16.16 广州 565.00 90.48 16.01 宁波 2553.91 319.34 12.50 合肥 700.00 86.05 12.29 福州 1063.00 107.24 10.09 厦门 1433.00 112.87 7.88

43、 长沙 4317.00 229.02 5.31 深圳 1350.00 70.66 5.23 合计 32031.91 6962.27 21.74 资料来源： Wind，住建部 及 各省 住建 厅 ， 人民网 ，川财证券研究所 而从政策 方面来看，土地购置费主要受到土地 供应政策 的影响。 在前文我们 已 经明确指出 与往年相比，部分一、二线城市均大幅提高了 2017 年土地供应的 计划量。然而从各个大中城市 2017 年 1-7 月土地供应实际完成情况来看，除 去杭州大幅超额完成 全年供地指标外 ，其余 17 座城市在 1-7 月仅完成了计划 供应土地的 40%以下，平均完成比例 仅仅 为 21

44、.74%。而杭州本身 在本轮地产周 期中就具有一定的特殊性，属于 住建部明确 指出 应该增加土地供应并且加快节 奏的城市。而作为 一线城市的重心，北京和上海 上半年 供地计划完成比例 分别 为 34.75%和 38.08%， 均未能过半，表明 加大 土地供给政策的推进 实际上 存在 着一定的阻碍 。按照中央 地产调控政策的安排，本轮地产调控中 一二线城市将 推进土地供给的重点落于存量盘活，但盘活存量需要变更土地用途，而变更用 途需要完成的规划周期以及听证、论证审批等过程，耗时一般较长。用途变更 后，政府还需要配建相应公共设施及配套资源，对于政府支出也造成一定压力。 川财证券 研究报告 本报告由

45、川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 17/20 因此 ，土地存 量盘活的过程相对 上半年 可能将更为缓慢。 换而言之，土地供应 政策执行 遭遇一定瓶颈 ，下半年维持缓慢供应节奏的概率较大，难以对地产投 资形成 足够的 支撑。 表格 5. 其他费用 预测结果 时间 土地购置费 累积 同比增速 （ %） 其他费用 累积同比增速（ %） 其他费用 累计值（亿元） 2017年 8月 16.31 18.01 18070.86 2017年 9月 19.61 22.29 21802.55 2017年 10月 15.43 16.87 23640.75 2017年 11月 7.06 6.0

46、2 23907.70 2017年 12月 5.06 3.42 25665.99 资料来源： Wind， 川财证券研究所 在以上 土地购置费用预测的基础上，我们再来计算其他费用。 在前文当中 我们 已经介绍， 土地购置费是 其他费用 中主要 构成部分， 占 全部其他费用项 的 70% 左右 且 二者的走势关系高度一致（ 图 13） ，那么 在 测算 了土地购置费用 8-12月 增速的 情况下 我们就可以利用二者之间的关系得出其他费用的预测结果。 用土 地购置费 累积同比增速对其他费用 累积 同比增速 回归 ，得到结果其他费用累积 同比增速 = 1.297113*土地购置费累积同比增速 -3.14

47、1855， R方 为 90.06%，整 体 解释 度较好。结合 前文 已经做出的土地购置费 预测 ，我们得出 8-12 月地产 投资 其他费用项 同比增长 为 18.01%、 22.29%、 16.87%、 6.02%、 3.42%，增速 或 将 出现 较为 显著 的下滑。 2.3对本轮房地产投资的拟合与预测 表格 6. 房地产 投资结果加总 时间 建安投资 累计值 （亿元） 其他费用 累计值 （亿元） 设备工器具 购置 累计值 （亿元） 房地产 投资 累计值 （亿元） 房地产投资 累计同比 （ %） 2017 年 8月 50919.19 18.01 928.29 69,900 8.59 20

48、17 年 9月 58905.89 22.29 1,056.18 81,700 9.61 2017 年 10月 66043.28 16.87 1,193.99 90,800 8.22 2017 年 11月 73406.33 6.02 1,329.01 98,600 5.63 2017 年 12月 80598.00 3.42 1,461.55 107,700 5.02 资料来源： Wind， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 18/20 这样， 在计算了 建安投资 和其他费用 未来 走势之后，我们已经可以对 下半年 房 地产投资整体情况进行一个大致的判断。其中 ， 建安投资与其他费用部分均按 照上文预测结果，同时由于设备工器具 占地产投资 比重不足 2%，影响较小，我 们不再对其进行单独计算，仅 假定 其与去年同期持平。 加总后， 我们最终得以 对下半年房地产投资走势进行一个大致的判断。我们的计算结果表明，地产投 资可能将在 3季度后转弱。 图 18： 房地产 投资实际值与预测值 资料来源： Wind, 川财证券研究所 三、 我们的结论 根据我们的预计，房地产投资将在 8-9月份以后发生新的边际变化，地产投资 可能在 8-9月后转弱。房地产投资是固定资产投资中的重要组成部分，占固定 资产投资总需求的三分之一，而