2017年房地产行业专题研究：从土地财政论述楼市小周期演化路径-20170922-国泰君安-26页-佰策地产文库.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 2017.09.22 从土地财政 论述楼市小周期演化路径 侯丽科（分析师） 申思聪（分析师） 吕聪 （研究助理） 0755-23976713 0755-23976926 0755-23976713 证书编号 S0880514030004 S0880515010002 S0880117070107 本报告导读： 本文系统性的 证明 了 土地财政是房价小周期 的 核心因素，并 通过对比目前和过去的 不同推演出 本轮小周期 下半场 的 演化路径 摘要： Table_Summary 我们认为土地财政是房价小周

2、期的核心因素 。目前开发商在手现金 充足，核心城市库存 行 至低位， 土地市场仍然受到较强的需求支撑。 因此，本次小周期中， 核心城市 短期 内对调控政策进行修正的可能性 小于之前三次，房价调整 延续时间可能更长。带来 两条 投资主线： 1） 龙头 边际优势继续提升，率先 迎来估值修复机会 。龙头房企 布局 广、现金多、储备足， 边际优势 将继续提升，业绩增速高于行业。随 着去年签约销售 金额 在今年逐渐进入结算期，龙头业绩确定性较强 ； 目前板块估值较低，龙头 将 率先 迎来估值修复机会。推荐：保利地产、 万科 A、 荣盛发展、 华侨城 A、招商蛇口。 2） 行业整体不确定较大，区域主题仍为

3、最大的投资机会。 随着雄安 新区 及北三县规划持续发酵，京津冀一体化将带来北京区域资源价值 的提升，推荐荣盛发展、华夏幸福、北京城建、首开股份。粤港澳大 湾区持续推进，推荐临深区域（天健集团、招商蛇口、华侨城 A）、珠 海区域（格力地产，受益华发股份）、广州区域（保利地产）；其他推 荐，大上海（新城控股），西南区域（金科股份，蓝光发展），贵阳区 域（中天金融）。 土地财政和城镇化相辅相成，形成正反馈 ，提高居民长期福利水平。 土地财政为城镇化建设、招商引资、改善当地公共服务提供先行资本 ， 加速实现城镇化 ；而城镇经济发展也提高 了 居民收入水平及资产价 格， 进而 提高土地 价格 。 两者相

4、辅相成形成正反馈 ，对 提高居民的长 期福利水平至关重要 ， 因此土地财政是理解楼市调控的 重要 线索 。 正向论证 ：历次调控中 ， 土地市场 低迷 与市场调控 修正 存在时间上的 同步性 。 我们 通过梳理 08 年、 11 年、 14 年的三次 房价小周期路径， 发现 在 调控出台、 房价下跌期间，土地市场溢价率 也同步 下降， 核心 城市 出现土地流拍案例 ，之后 （大于六个月） 将有调控修正或者是 扩 张性财政政策 出台 。从历史路径中观察，土地市场是否低迷与地方政 府 是否 修正调控政策存在 时间上的 同步性 。 反向论证 ： 重庆依靠 体制 优势 ， 通过 “八大投 +中央转移支

5、付” 拉动 城市基础设施建设，因此 对 土地财政依赖较低 。 但 随着 城投平台杠杆 逐步提升， 边际优势在减弱， 重庆市 也开始出台 去库存政策，包括 降 低土地出让、鼓励去库存、延长购房按揭补助等措施。 风险提示 ： 销售持续下行降低市场对板块整体预期 、 2）国外央行货 币政策的不确定性将对国内货币政策造成扰动 Table_Invest 评级： 增持 上次评级： 增持 Table_subIndustry 细分行业评级 房地产开发 增持 房地产经营 增持 Table_Report 相关报告 房地产：地产板块起舞，龙头业绩可期 2017.09.17 房地产：板块估值仍低位，深汕合作再深 化

6、2017.09.10 房地产：中报维持高增速，租赁政策持续 发酵 2017.09.03 房地产：分化继续加速，龙头优势凸显 2017.09.03 房地产：业绩稳中有升，租赁持续发酵 2017.08.27 行 业 专 题 研 究 房地产 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 目 录 1. 土地财政与城市化相辅相成，达成正反馈 . 3 2. 土地财政是决定地产调控小周期的关键因素 . 4 2.1. 正向论证：从土地市场行情和调控修正谈起 4 2.2. 2008 年房地产市场调控路径分析 . 5 2.3. 2011 年房地产市场降价路

7、径分析 . 6 2.4. 2014 年房地产市场降价路径分析 . 8 2.5. 三次降价路径的共性 10 3. 从重庆模式反向验证土地 财政的逻辑 11 3.1. 重庆以“八大投 +转移支付”支撑城市基础建设 . 11 3.1.1. 重庆从 2002 年设立八大国有建设性投资集团 11 3.1.2. 转移支付再添助力 . 13 3.2. 过去重庆凭借其 特色模式降低了对土地财政的依赖 15 3.3. 重庆边际变化：大力推进去库存 17 3.4. 小结：两个重要的结论 19 4. 2017 年下半年市场环境分析 21 4.1. 全球流动性 拐点已至，央行继续实施稳健中性货币政策 21 4.2.

8、银行按揭收紧，房贷利率不断上行 21 4.3. 本轮小周期与前几次的不同之处：核心城市土地市场短期仍然 受到较强的支撑 22 4.4. 本轮房价调整更为滞后、延续时间更长、短期限购修正政策出台 可能性降低 23 5. 投资机会 . 24 6. 风险提示 . 24 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 1. 土地 财政 与 城市化相辅相成 ， 达成 正反馈 城镇化 是提高居民长期福利水平的主要载体。 为了提高居民长期福利水 平 ， 需要 通过经济发展 不断提高 社会福利 保障 水平、居住水平 、教育医 疗资源 水平 等等 ，目前中国经济增长的主要载体就是城市化 。 一方

9、面， 城镇化为居民带来了更多的工作机会，提高居民个人收入；另一方面， 通过城镇化增加政府财政收入， 提高城市基础设施建设 支出和城市 公共 福利 性支出。 城镇化的基础设施建设需求催生土地财政。 在城镇化 前期 ，产业引入和 培育尚处于初期阶段，税收 无法满足社会福利性财政支出 和基础建设需 要 。地方政府为了 推动经济发展，改变城市地貌 ， 城镇基础性设施建设 支出和各项公共支出不断增大， 造成一定的收支缺口。 1994 年分税制改 革 又 将税种划分为中央税、地方税和共享税三大类， 给地方政府带来了 一定的收支缺口。 在 1993 年，地方财政收入占全国财政收入 78%；在分 税制改革之后

10、， 1994 年，地方财政收入仅占全国财政收入 44.3%；而地 方财政的支出比重却没有发生改变 。因此，地方政府迫切需要开辟新 的 财政收入来源。 图 1： 1993 年的分税制改革 给地方造成了 一定的 收支缺口 数据 来源： WIND， 国泰君安证券研究 土地财政推动城镇化加速进行 ， 提高居民福利水平 。 第一，土地财政 为 城镇化建设、招商引资、改善当地公共服务提供先行资本， 为城镇化提 供经济基础 ；第二，土地出让金对被征地居民提供经济补偿或安置补偿， 提高了居民居住水平；第三， 土地出让引导城镇建设合理规划，土地出 让时根据城市建设规划综合考虑土地用途及收益，对公共建设用地、 医

11、 院等事业性单位实施有偿或者无偿划拨 ， 对房地产投资 、 工业园区等实 行 “招拍挂”的有偿出让方式，充分发挥市场对资源的配置。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 地方财政收入 : 比重 地方财政支出 : 比重 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 图 2： 土 地财政与城市化相辅相成，达成正反馈机制 数据 来源： 国泰君安证

12、券研究 土地财政和城镇化相辅相成，达成了正反馈。 不断推进的城镇化带来了 巨大的居住需求、娱乐消费需求、产业商业用地需求 等 ， 并 通过城市经 济发展提高居民收入，提高资产价格 ，土地作为相对稀缺资源价格也随 之上升，因此城镇化进程也在不断提升 土地出让金的 价格 ，从而提高城 市财政收入，提高城镇居民福利水平。 同时，由于土地出让 金提高 ，地 方政府有足够的财政收入进行基础设施建设，吸引招商引资， 推动经济 增长 。因此，土地财政和城镇化实质上相辅相成，达成了相互的正反馈。 图 3：我国城镇化在 90 年代进入加速期 图 4：中国 城镇总人口逐年攀升 数据 来源： WIND、 国泰君安证

13、券研究 注 ：为了数据显示的效果，此处将右侧坐标轴设置为从零开始； 但是上世纪 70 年代之前曾出现过城镇率下降的过程，只是此处 并未显示在图中 数据 来源： WIND、 国泰君安证券研究 2. 土地财政 是决定 地产调控 小周期 的关键因素 2.1. 正向论证 ： 从土地市场行情和调控修正谈起 土地 财政 与地方经济发展息息相关 ， 因此 也成为理解 楼市调控 的 重要线 索。 目前土地财政仍为二三线城市的主要财政收入来源 ， 土地市场的扰 动对于地方财政的影响较大。 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 0% 10%

14、20% 30% 40% 50% 60% 70% 1949 1953 1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 总人口 : 城镇 : 比重 每年新增百分比 - 1 5% - 1 0% - 5 % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10,0 00 20,0 00 30,0 00 40,0 00 50,0 00 60,0 00 70,0 00 80,0 00 90,0 00 1949 1953 1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981

15、1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 总人口 : 城镇（万） 同比增长 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 图 5：二三线城市目前仍然以土地财政为主要的财政收入来源 数据 来源： 中国 房地产信息网、国泰君安证券研究 因此，当房价 下跌 、 去化降低造成了土地市场冷清，出现地价下滑和流 拍 ， 使得土地出让金降低， 会 推动 政府 对 调控 进行一定的修正 。 我们以 百城土地成交的溢价率作为监测开发商竞拍土地情绪的指标，可以观察 到，在每一次小周期中， 当 调控 政策出台，其影响不断发酵， 土地市场 溢价率 出现 大幅度降

16、低 之后 ， 一段时间后 普遍 会出台调控修正政策或 扩 张性 财政政策 。 图 6：土地市场溢价率 下滑 与 楼市调控修正政策 的 出台存在 时间上的 同步性 数据 来源： WIND、 国泰君安证券研究 接下来我们将 通过对于前三次调控路径的详细梳理，进一步 解读土地市 场 和 调控政策 的 同步性 ， 以 帮助我们对 本轮小周期 的下半场进行 判断。 2.2. 2008 年房地产 市场 调控 路径分析 （ 1）上涨阶段：调整前房价飙涨 ，地王迭出 2007 年到 2008 年上半年房价飙涨，整体上房价到 2008 年 6 月创新高之 后，掉头向下，一直调整到 2009 年 3 月。 以一线

17、城市为例，上海成交均 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 100 大中城市 : 成交土地溢价率 : 当周值 逐步下调首 付比例、给 予税收优惠 多地开始放松 限购；放松首 套房认定标准 下调住房贷款 利率、最低首 付比例，契 税、印花税减 免等 开启降息降准 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 价 2008 年 1 月 11811 元 /平， 7 月创新高 17116 元 /平，较 1 月上涨 45%， 北京成交均价 2008年 3月创新高 13506元 /平，较 2007 年 1 月上涨 55%。 从土拍市场 来 看，百城土地市场溢价率的当周

18、值 也在 2008 年 7 月份 之 前多次 出现高点 ，地王迭出 。 2007 年北京郊区出现多个地王地块， 例如 据新华网报道，顺义区北小营中心镇住宅用地，在 2007 年 12 月 29 日， 经过了高达 189 轮的激烈竞价。 （ 2）调控阶段：从规范行业入手， 叠加 从紧货币政策 2007 年 前，由于供不应求，房价持续 上涨 ，政府一直出台政策打压： 1） 从 2007 年 1 月开始，政府先后出台政策，从土增税清算、土地使用权清 理、 加大闲置土地处置力度、上调二套房首付比及利率等多方面进行调 控 。 2）叠加从紧 货币政策： 07 年 1 月至 08 年 6 月 ，央行先后 1

19、4 次上 调存准，几乎每月一次，先后 6 次加息；其中 2008 年 6 月央行两次上 调存准。 （ 3） 降价阶段：一线房价大幅度调整 在资金面紧张、以及政策的持续 调控 下，房价于 2008 年 6 月开始迅速 调整，一线城市较最高点跌幅普遍在 30-40%，后降价情绪向二三线城 市 有所蔓延，但幅度低于一线。 （ 4）土地市场 溢价率降低， 出现流拍 从百城土地溢价率的情况来看， 在 2008 年下半年开始逐渐滑落，而房价 的同步走低也为 2007年的地王 项目 入市带来一定困难。 据 新华网 报道， 根据北京市政协的数据， 2008 年下半年以来，北京土地流拍情况明显增 加，土地成交溢

20、价 率 由 2007 年的 52%降至 2008 年的 21%。 表 1： 2008 年下半年，土地市场 出现流拍 地区 时间 流拍情况 北京 2008 年 1 月 16 日 广渠路 15 号地由于竞买开发商不足 3 家，拍卖活动既被取消，也 成为了北京去年第一块流拍的土地。 广州 2008 年 6 月 30 日 挂牌出让的荔湾区西 塱 村大 梪 口地段广中公路西侧的商业金融用地 因无人报价竞价而流拍 北京 2008 年下半年 2008 年下半年以来，北京土地流拍情况明显增加，土地成交溢价由 2007 年的 52%降至 2008 年的 21% 数据来源 ： 新华网 、 财经网站、 国泰君安证券

21、研究 （ 5） 恢复阶段：降息降准、购房优惠政策 2008 年 9 月央行开始进入降准降息周期， 10 月将住房贷款利率下限下 降到 0.7 倍，最低首付款调整到二成， 11 月政府出台购买 90 平以下住 房，契税、印花税等减免政策， 11 月初四万亿方案出台，房价于 2009 年 3 月企稳，再次进入上涨通道。 2.3. 2011 年房地产市场降价路径分析 （ 1）上涨阶段 ： 09 年地王迭出， 土地市场空前火热 2009 年 4 月至 2010 年 4 月，房价迅速上涨， 70 城房价指数在 2010 年 4 月当月同比增速达到 15.4%。 从土地市场来看 ， 出现了 “面粉贵过面包

22、” 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 的现象 。以杭州为例， 南星桥粮库地块 、 钱江新城南星单元地块 楼面均 价接近 2.5 万每平米，而 2009 年末到 2010 年上半年，杭州商品房均价 维持在 15000-20000 附近浮动 。 图 7： 2009 年 4 月至 2010 年 4 月，新房价格迅速上涨 图 8： 2009 年 4 月至 2010 年 4 月，二手房价迅速上涨 数据来源： Wind，国泰君安证券研究 数据来源： Wind， 国泰君安证券研究 表 2: 2009 年 杭州 地王 （部分）， 出现了“ 面粉 贵过 面包 ”的情况 竞得方 时间

23、 地块 总价（亿） 楼面均价 入市 情况 西子房产 2009 年 8月 南星桥粮库 地块 7.78 24295 与绿城联袂开发 ，在 2011 年 5 月以项目被杭州市相关部门因文物保护备受争议而叫停 义乌小商品 城 2009 年 7 月 钱江新城南 星单元地块 18.9 20650 2014 年 10 月与滨江地产联合开发 ， 2015 年首 开，折后均价 40600 元 /平米 中华企业 2009 年 12月 杭政储出 （ 2009） 101 号地块 28.1 18206 2013 年 、 2014 年度对中企御品湾项目计提存货跌价准备； 2016 年 5 月首开 数据来源 ：财经网站，国

24、泰君安证券研究 （ 2）调控手段：限购大规模出台，叠加货币政策打压 2010 年 4 月，“新国十条”出台，北京、深圳、厦门、上海、宁波、福 州、杭州等多城市陆续出台限购令；之后房价上涨速度放缓。 2011 年 1 月，“新国八条”出台，限购全面铺开。此阶段同时叠加货币紧缩打压： 2010 年至 2011 年，央行相继 8 次上调存准，历经 5 次加息过程。 （ 3）降价阶段：一二线降价更早，幅度更大，尔后向二三线传递 价格并未伴随限购令的出台应声而跌，而是出现 了 几个月的僵持 ， 2011 年 10月到 2012年 6月 开始 连续下跌。 五月份媒体开始报道开发商降价； 数据上， 70 城

25、 新房 价格指数从 2011 年 10 月 才 开始环比 负增长 ，之后一 直 到 2012 年 6 月才止住下跌。 （ 4）土地市场： 2011 年初出现流拍，土地市场成交冷清 从百城土地溢价率的情况来看， 从 2010 年 年初开始逐渐滑落， 在 2010 年下半年出现了短暂性的回升；从 2011 年初开始，百城土地市场溢价率 开始大幅度下滑，并在 2011 年底 、 2012 年初到达了相对低位。 2011 年 土地市场上也出现了流拍情况 。 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 表 3: 2011 年土地市场出现了流拍的案例 城市 时间 地块 北京 2011

26、年 4 月 20 日 顺义仁和镇梅沟营村两宅地流标 上海 2011 年 10 月 26 日 由于唯一的竞买申请人未到场，进入竞拍环节的上海世博会 B 片 区 B03A 02 地块流拍 广州 2011 年 10 月 28 日 广州天河和琶洲商务区三地块拍卖，结果出现了天河广氮住宅地 流拍、琶洲两商业地块以底价成交的冷清局面。 数据来源 ：财经网站，国泰君安证券研究 （ 5）恢复阶段：降息降准 2011 年 12 月，央行三年来首次下调存款准备金率； 2012 年 2 月 、 5 月 央行下调 存款准备金率，并在 6 月、 7 月实施降息。 到 2012 年 6 月 ， 70 个 大中城市房价指数

27、方才止跌回升。 2.4. 2014 年房地产市场降价路径分析 （ 1） 上涨阶段 ： 2012 年下半年至 2013 年初房价上涨 在流动性宽松的背景下， 2012 年 6 月至 2013 年 2 月，房价环比增速逐 渐增高， 2013年 2月份 70城新建商品住宅 价格 指数环比增速达到 1.1%。 从土地市场端来看，全国市场的溢价率从 2013 年初开始出现大幅上升 ， 在 2013 年的 第三季度 到达年度高位。 以杭州为例， 2012 年底开始，杭 州楼市小幅回暖，开发商拿地热情再起，因为看好杭州楼市， 包括旭辉 、 恒大 等地产公司首度进入杭州地区 ； 2013 年下半年，也出现了包

28、括华家 池地块、南星桥地块等多宗地王。 表 4: 杭州地王在 2013 年频出 竞得方 时间 地块 总价（亿） 楼面均价 入市 情况 绿地 2013 年 9 月 华家池地块 56.2 19416 2015 年 5 月开盘，起价 45000 元 世茂 36.7 23828 2015 年 3 月开盘，均价 36900 元 滨江 43.8 23190 2015 年 7 月开盘，均价 46000 元 金隅 2013 年 6 月 南星桥地块 13.3 25803 2015 年 9 月开盘，均价 41000 元 数据来源：财经网站，国泰君安证券研究 （ 2）调控 阶段 2013 年 2 月，“新国五条”出

29、台， 要求各直辖市、计划单列市和除拉萨 外的省会城市制定并公布年度新建商品住房价格控制目标，建立健全稳 定房价工作的考核问责制度。 之后北上广重等城市加大限购力度，房价 环比增速 开始 放缓。 （ 3）降价阶段 同样，价格在僵持了一段时间之后开始下跌。 2014 年 2 月份杭州德信北 海公园首次降价。然而， 70 城房价指数从 2014 年 5 月才开始 环比下降， 之后一直降到 2015 年 4 月才止住下跌。 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 （ 4）土地市场： 从百城土地溢价率的情况来看， 2014 年 二季度 土地市场溢价率上升到了 年内的高位，尔后开始

30、持续下跌。 同时， 2014 年下半年也出现 了土地市 场流拍的情况。 厦门同安新城以及广州热门区域萝岗开发区均出现流拍 情况。百城土地溢价率的萎靡状态从 2014 年一直持续到了 2015 年 第一 季度 。 表 5： 2014 年下半年 ， 多个热门 区域 出现了流拍 案例 城市 时间 地块 广州 2014 年 8 月 21 日 萝岗开发区居住用地无人报价最终流拍，为广州楼市热门区域 广州 2014 年 6 月 23 日 广州增城一次性推出了 6 宗土地，除了 1 宗商业用地外，其余 4 宗住宅用地和1 宗工业用地都以流拍告终 北京 2014 年 7 月 29 日 孙河乡两宗居住用地流拍

31、厦门 2014 年 8 月 7 日 同安新城的 2014 TP02 商住地块因无人应价而流拍 深圳 2015 年 1 月 8 日 光明新区田寮玉律片区一宗地因竞买人数量未达到法定人数而宣告流拍 广州 2015 年 2 月 15 日 白云区太和镇 4 幅地块，其中一幅地块因无人报价流拍，其他三幅底价成交 武汉 2015 年 3 月 19 日 武汉卓刀泉、白沙洲打包出让地块流拍 北京 2015 年 9 月 29 日 门头沟永定镇 MC00-0020-0009、 0012 地块因无人报价而流拍 数据来源 ：财经网站，国泰君安证券研究 （ 5）恢复阶段 2014 年下半年到 2015 年上半年，央行不

32、断多次降息降准 ，并逐步放松 首套房认定标准、下调首付比例、下调贷款基准利率等等。 2014 年 9 月 30 日， 央行联合银监会出台 “930”新政 ， 贷款利率下限降至贷款基准利 率的 0.7 倍，同时，放松首套房认定标准，取消三套限贷令，鼓励银行 通过 发行 专项债 定向投向房贷 。 2014 年 7 月至 2015 年 1 月份，多个城 市取消或者是放松限购。 2015 年 3 月 30 日 ， 央行 、住建部、银监会联 合下发通知， 将商贷二套房最低首付比例 调整 为 40%，公积金贷款首套 住房最低首付 20%，已结清贷款的二套公积金购房，最低首付 30%；同 日 ， 财政部 、

33、国税总局下发通知， 个人将购买 2 年以上（含两年）的普 通住房对外销售的，免征营业税。 表 6： 2014 年恢复阶段 重要 房地产 政策一览 日期 部门 文件或政策 政策摘要 2013.06 国务院 国务院常务会议 总理李克强明确表示支持居民家庭首套自住购房。 2014.09 央行、银 监会 关于进一步做好 住房金融服务工作 的通知 首套房 贷款利率下限为贷款基准利率的 0.7 倍。同时，放松首套 房认定标准，对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为 改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构 执行首套房贷款政策。三套限贷令取消。 缩短房贷审批周期。鼓 励银行业金融机

34、构通过发行住房抵押贷款支持证券（ MBS)、发行 期限较长的专项金融债券，定向投放房贷。 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 2015.03 央行、住 建部、银 监会 中国人民银行 住房城乡建设部 中国银行业监督管 理委员会关于个人 住房贷款政策有关 问题的通知 商贷二套房最低首付比调整为 40%，公积金贷款首套住房最低首 付 20%，已结清贷款的二套公积金购房最低首付 30% 2015.03 财政部、国税总局 财政部、国家税 务总局关于调整个 人住房转让营业税 政策的通知 个人将购买不足 2 年的住房对外销售的，全额征收营业税；个人 将购买 2 年以上的非普通住

35、房对外销售的，按照其销售收入减去 购买房屋的价款后的差额征收营业税； 个人将购买 2 年以上的普 通住房对外销售的，免征营业税。 2015.08 住建部、 财政部、 央行 住房城乡建设部、 财政部、中国人民 银行通知 对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的居民家庭，为改善居住 条件再次申请住房公积金委托贷款购买住房的， 最低首付款比例 由 30%降低至 20%。北京、上海、广州、深圳可在国家统一政策 基础上，结合本地实际，自主决定申请住房公积金委托贷款购买 第二套住房的最低首付款比例。 2016.02 央行、银 监会 关于调整个人住 房贷款政策有关问 题的通知 在不实施“限购”措施的城市，居

36、民家庭首次购买普通住房的商 业性个人住房贷款， 原则上最低首付款比例为 25%，各地可向下 浮动 5 个百分点 ；对拥有 1 套住房且相应购房贷款未结清的居民 家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通住 房， 最低首付款比例调整为不低于 30%。 2016.02 财政部 关于调整房地产 交易环节契税、营 业税优惠政策的通 知 1）对个人购买家庭唯一住房，面积为 90 平方米及以下的，减按 1%的税率征收契税；面积为 90 平方米以上的，减按 1.5%的税率 征收契税； 2）对个人购买家庭第二套改善性住房，面积为 90 平 方米及以下的，减按 1%的税率征收契税；面积为 90 平方

37、米以上 的，减按 2%的税率征收契税。 数据来源 ： 各 政府网站，国泰君安证券研究 2.5. 三次 降价路径的共性 （ 1）由一线及核心城市率先领涨领跌 从 前三次房价调整可以看出，历次调整 均由一线及核心城市率先领跌 （北、上、广、深、杭），继而向其他城市蔓延，核心城市往往成为历次 房价波动的风向标 。 图 9： 一线城市房价变化领先于二三线 数据来源 ： Wind， 国泰君安证券研究 - 1 0% - 5 % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2011 -01 201 1 -05 2011 -09 2012 -01 201 2 -05 2012 -09

38、2013 -01 2013 -05 2013 -09 2014 -01 2014 -05 2014 -09 2015 -01 2015 -05 201 5 -09 2016 -01 2016 -05 2016 -09 2017 -01 2017 -05 一线城市 : 当月同比 二线城市 : 当月同比 三线城市 : 当月同比 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 26 备注 ： 数据口径为 70 个大中城市新建商品住宅价格 （ 2）开发商：龙头开发商往往打响第一枪 由于大型房企土地储备较多，且年初均制定了相应的销售目标，市场嗅 觉敏锐，所以在市场情绪临近拐点时， 可以率先做

39、出反应，以价促量。 （ 3）房价呈现较强的价格粘性，量在价先 降价的路径首先 是 去化率下滑，库存上升，呈现量缩价平， 房企被动去 库存 ，之后量缩价跌， 房企进入主动去库存阶段。 往往销售首先开始萎 缩，房价调整的滞后性凸显。 2007 年 12 月，销量开始萎缩， 2008 年 3 月价格出现调整，持续 2009 年 2 月份价格才开始止跌； 2011 年 2 月限购全面推广，随即销量开始萎缩， 但从统计口径看，房价到 9 月才开始下降，并持续到 2012 年 6 月才开 始止跌； 2014 年 3 月销量开始萎缩， 70 城房价指数从 2014 年 5 月才开 始 环比下降，之后一直降到

40、 2015 年 4 月才止住下跌。 （ 4）房价 下跌时，土地市场出现萎靡，之后 普遍 出台调控修正或者是 放松 限购 政策 房价的每次小周期波动，基本都与土地市场的小周期保持一致 。 土地市 场在房价上涨期间，溢价率高涨，开发商竞拍土地热情高涨；在 房价下 跌期间，土地市场溢价率下降，在调控政策影响逐渐发酵之后， 核心城 市出现 流拍情况。 从历史路径观察， 在房价下降 、 土地市场低迷 持续一 定时间后（ 一般 大于 6 个月）， 会有调控修正或者是 扩张性财政政策 出 台 。 3. 从 重庆模式 反向验证 土地财政的逻辑 3.1. 重庆以“ 八大投 +转移支付 ”支撑 城市基础建设 3.

41、1.1. 重庆从 2002 年设立八大国有建设性投资集团 重庆“八大投”从 2002 年开始组建 。 2002 年，在黄奇帆市长上任后， 重庆陆续创办了八大国有建设性投资集团 重庆市高速公路发展有 限公司、重庆市高等级公路建设投资有限公司（后为“ 重庆市交通旅游 投资集团有限公司 ”）、 重庆城市交通开发投资 (集团 )有限公司 、 重庆市 建设投资公司（后与重庆煤炭、重庆燃气联合组建为能源投资集团）、重 庆市地产集团、 重庆城市建设投资有限公司、重庆市水务集团 （ 601158.SH） 、 重庆市水利投资（集团）有限公司 。八个公司隶属市国 资委，厅局级架构，主要履行所对应的政府规划的基础设

42、施建设任务的 投融资业务（高速、城市道路、水利水务、地产建设等）。 表 7： 八大投资集团分别对应不同的基础建设范畴 重庆城市建设投资（集 团）有限公司 重庆城市建设筹融资的总渠道、主城区路桥建设的总帐户、城建资金筹措所需土 地的总储备 重庆市地产集团 全市经营性土地储备整治、社会文化公益设施、公共基础设施和公租房建设等 重庆水务集团股份有限 公司 从事城镇给排水项目的投资、经营及建设管理，城镇给排水供应及系统设施的管 理，给排水工程设计及技术咨询服务 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 26 重庆 高速公路发展有限 公司 （后更名为 重庆高 速公路集团有限公司 ） 从

43、事经营性公路及其它交通基础设施项目的投资、融资和资产管理，引进境内外 资金进行合资合作建设，货物及技术进出口 重庆市高等级公路建设 投资有限公司（后为 “交旅集团”） 接受市政府授权对重庆市除高速公路以外的高等级公路实施投资 (含回购 )、组织 建设、经营和资产管理 (国家法律法规有专项管理规定的除外 )，重要旅游资源的 投资、招商、规划、开发、建设、经营、管理，在市政府批准范围内实施土地储 备整治，房地产开发、物业管理（凭资质证书执业），酒店经营管理 重庆市能源投资集团公 司 以煤炭、电力、天然气的投资开发和营销为主，兼营基本建设、火工产品、建 材、机械、物流等 重庆市水利投资 (集团 )

44、有限公司 负责市政府授权范围内水利国有资产的营运管理，负责市级有关大中型水源工 程、供排水工程、治污工程的项目投资和经营，负责西部供水工程规划区内水资 源的统一开发和经营，负责河道整治及水土保持项目的开发、投资和经营，实施 中小水电站项目开发、投资，销售水利水电设备及材料 重庆城市交通开发投资 (集团 )有限公司 重庆市公交、轨道、站场、铁路、机场等交通基础设施投融资建设和运营管理 数据来源：集团公司网站，国泰君安证券研究 在组建初期 资本金不足时 ， 为获取 获得银行授信，支撑基础设施建设， 重庆市政府首先对 八大投资集团公司 进行了五大资本注入： （一） 土地注入 土地循环一：抵押贷款 市

45、政府赋予地产集团、城投公司市级土地储备中心职能，并允许其他集 团公司以项目换土地。比如无力提供配套资金的区县政府向重庆水投 “以 地换库 ”，水投与重庆 26 个区县签订了土地储备协议，把近 6 万亩储备 土地的未来收益权以 53.8 亿元计入无形总资产 于宁 ,中国投资 ,2010。依靠土 地资产， 八大投资集团公司 从银行处获得抵押贷款，获得资金参与基础 设施建设。 土地循环二：一级开发 八大投对拥有的土地进行进一步的开发平整，实现 “七通一平 ”，之后再 通过公开招拍挂获得土地出让金，部分土地出让金要转给区县政府和市 政府，部分资金用来抵扣基础设施中的各种投资，以及偿还银行贷款 。 目前

46、 ， 八大投资集团公司 累积了大量的土地储备。 除去 地产集团、城投 公司是市级土地储备中心 ，其他集团公司也通过 项目换土地等方式获取 了一定规模的土地储备 。其中， 截止 2016 年 3 月末，重庆市地产集团有 限公司拥有控制性已完成储备的土地 14.94 万亩，其中已完成储备并办理土 地使用权证 6.06 万亩 。 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 26 表 8： 八大投资集团 （部分） 拥有一定规模的土地储备 重庆城市建设投资（集 团）有限公司 截止 2017 年 3 月末，重庆城投在重庆市北碚区、沙坪坝区、九龙坡区等 九 大城区 土地存量 8.72 万亩

47、重庆市地产集团 截止 2016 年 3 月末，重庆市地产集团有限公司拥有控制性已完成储备的土地14.94 万亩，其中已完成储备并办理土地使用权证 6.06 万亩 重庆市水利投资 (集团 )有 限公司 截至 2015 年底，重庆水投集团土地储备面积为 4.75 万 亩（其中已办证的储备土地 面积 39902 亩，已出让的面积 8698 亩） 重庆城市交通开发投资 (集团 )有限公司 截至 2017 年 3 月底，公司拥有巴南区滨江路储备土地 1668 亩、丰都滨江路储备 土地 450 亩、武隆滨江路储备土地 245 亩和枢纽站场配套储备土地 379 亩 重庆高速公路集团有限 公司 截至 2017 年 3 月底，重庆高速公路集团有限公司已办理土地储备证的土地共计 2.13 万亩 数据来源：联合资信 评估公司 ，国泰君安证券研究 （二）规费注入 各公司所下辖的公共基础建设项目收费，如路桥费、养路费、部分城维 费等作为财政专项注入各公司。 （三）国债注入 重庆市政府将发行的基础设施建设国债作为资本或股本配给投资集团。 （四）存量资产注入 将路桥、隧道、水厂等划拨给各集团成为其固定资产。通过这种方法， 将分散在重庆二三十个区县的大小同类固定资产聚合在一家平台