2017年房地产行业：市场逐渐降温，但主流内房仍处于估值修复阶段-20170927-安信国际-14页-佰策地产文库.pdf

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1、请参阅本报告尾部免责声明 ReportType行业 研究报告 T_RankInfo 报告日期： 2017-9-27 关注股份 万科企业 （ 2202） 龙湖地产 （ 0960） 旭辉控股 集团 （ 0884） 龙光地产 （ 3380） 禹洲地产（ 1628） 中国奥园（ 3883） 股份表现 万科企业 （ 2202） 龙湖地产（ 0960） 旭辉控股集团（ 0884） T_YieldInfo 数据来源：彭博、安信国际 王梦恺 行业分析师 +21 3508 2533 0 600 1,200 1,800 2,400 3,000 0.00 6.00 12.00 18.00 24.00 30.00

2、6/4/ 17 20/4 /17 4/5/17 18/5 /17 1/6/17 15/6 /17 29/6 /17 13/7 /17 27/7 /17 10/8 /17 24/8 /17 7/9/17 21/9 /17 成交额 (百万港元 ) 2202.HK 恒指相对走势 成交额 (百万港元 )股价及恒指相对走势 0 70 140 210 280 350 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 6/4/ 17 20/4 /17 4/5/17 18/5 /17 1/6/17 15/6 /17 29/6 /17 13/7 /17 27/7 /17 10/8 /17 24

3、/8 /17 7/9/17 21/9 /17 成交额 (百万港元 ) 960.HK 恒指相对走势 成交额 (百万港元 )股价及恒指相对走势 0 200 400 600 800 1,000 0.00 1.20 2.40 3.60 4.80 6.00 6/4/ 17 20/4 /17 4/5/17 18/5 /17 1/6/17 15/6 /17 29/6 /17 13/7 /17 27/7 /17 10/8 /17 24/8 /17 7/9/17 21/9 /17 成交额 (百万港元 ) 884.HK 恒指相对走势 成交额 (百万港元 )股价及恒指相对走势 跑赢大市 房地产 市场逐渐降温，但主流

4、内房仍处于估值修复阶段 报告摘要： 销售下行趋势不变。 虽然 8月 商品房销售单月同比小幅反弹，但全年累计增速 下行趋势不变， 1-8月销售金额、销售面积同比分别下滑 1.7pc、 1.3pc。展望 未来： 1） 一二线城市 正在 筑底。 目前热点城市限价政策成效显著，调控 压力 得以释放，政府供给端 管控 的 灵活性更 高 。在由供给主导的大环境下，我们 认为一二线城市销售（同比 -45%） 正在筑底 ，未来下行空间有限。 2）三四 线继续回落。 棚改货币化安置和信贷宽松对于三四线城市销售的支持力度逐 渐减弱，同时本轮去库存一定程度上透支 短期 需求增长，叠加房价上涨引发 的 调控预期，预计

5、三四线城市销售增速将继续回落 。 综合来看，虽然一二线 城市 基本 可保持底部稳定，但占比过半的三四线城市预计将持续下滑，叠加 去年的高基数， 9-12月存在单月同比负增长的可能，累计同比大概率逐渐降 至高个位数，维持全年销售金额同比增长 8%-10%的预测不变。 投资增速年内保持稳定，但明年压力将逐渐抬升。 得益于 新开工单月反弹 以 及土地购置费同比大幅提高， 8月 房地产投资 累计同比 结束 了 连续三个月的下 滑，稳定在 7.9%。 然而展望未来， 预计 随着 三四线 城市销售 逐渐 回落 ， 新开 工累计同比 将保持缓慢下降的态势。 土地购置费方面，去年四季度 火热的土 地市场意味着

6、接下来四个月将迎来出让金缴纳的高峰，可为购置费增长提供 有力支持。同时，目前 主流房企补货需求旺盛， 且 一二线城市土地供应有望 增强 ， 四季度 土地市场 供需 仍 有较强支撑。当然，由于销售回款 逐渐承压 ， 土地市场 也 存在降温预期 。但 考虑到 房企目前到位资金 水平仍相对充裕 ，预 计年内下行幅度有限，对拿地数据的拖累或在明年 3、 4月份开始显现。 综合 来看 ，预计四季度投资增速将将保持稳定或小幅下滑。同时基于资金面对土 地成交的传导，预计明年一季度末投资下行压力将 有所抬升 。 投资策略 : 成长潜力 +盈利确定 。 1） 本轮调控政策使得 大中型房企在融资、拿地、销售 三个

7、产业链核心环节 上 的 优势十分 明显 ，行业销售集中度、拿地集中度加速提升 ，并形成一个自我 强化的正向循环。因此 尽管 销售增速 下行趋势不变 （ 早在 市场预期之内） ， 相 信规模 房企仍可在中长期内取得显著高于行业平均的增长水平。 2） 下行周期中，规模 房企因更 低 的盈亏平衡点、品牌效应、以及与银行良好 的合作关系而销售回款 更具韧性； 同时，投资端压力持续抬升 ，在偏离政府 的目标阈值后， 优质 房企融资 也 存在小幅松动 的可能。我们认为 房企间资金 面 持续分化， 将 进一步 推动行业 加速 整合 ，大中型房企成长属性凸显。 3） 近 3年的热销 为房企 积累 了 大量已售

8、未结资源， 13家样本内房 2017年 6月末 预收账款较 2016年末平均增长了 34%，较 2015年末平均增长了 105%。考虑到： a）主流内房 今年 中期业绩同比显著增长，显示 可结算资源正进入 集中交付期； b）过去两年大幅提升的销售均价 推动房企毛利率明显 回升； c）将于 2018年 1 月 1日生效的 HKIFRS 15进一步加速 预收 款入账；我们认为 内房股已进入盈利 收获期， 17-19年利润高增长 是可预见的 ，叠加平均 30-35%的派息比率，股东 回报吸引力 强 。 目前彭博预测 版块 17/18/19年市盈率中位数分别为 7.9X/6.8X/5.4X， 我们认

9、为当前估值水平 并未 完全反映主流房企在 行业整合阶段的 绝对成长空间 以及 中期 盈利高增长的确定性价值 ， 内房 版块 仍处于估值修复阶段 。 标的 推荐存 量资产优质充裕、规模增长动能充足，同时业绩释放有强力支撑的稳健增长 型房企，如： 万科企业（ 2202.HK）、 龙湖地产（ 0960.HK）、旭辉控股集团 （ 0884.HK）、龙光地产（ 3380.HK）、禹洲地产（ 1628.HK）、中国奥园（ 3883.HK） 。 风险提示： i)一二线城市 调控 加码 ； ii)主流房企融资进一步收紧 。 2017 年 9 月 27 日 房地产行业分析 安信国际请参阅本报告尾部免责声明 第

10、2 页 1. 销售 下行趋势 不变 1-8 月 销售增速继续放缓。 8 月 商品房销售金额 9635 亿元，单月同比虽然小幅回升 1.7pc 至 6.4%，但全年累计增速继续放缓，下降 1.7pc 至 17.2%。 1-8 月商品房销 售面积增速同样下滑 1.3pc 至 12.7%。 具体到住宅市场， 8 月销售金额单月同比 继 续 下降 0.4pc 至 3.8%，全年累计同比下降 1.6pc 至 14.2%， 1-8 月住宅销售面积同 比也较 1-7 月回落 1.2pc。 如我们所预期，在度过 6 月年中高点后， 销售金额和销 售面积增速均持续回落， 楼市热度正逐渐消退。 图 1： 8 月商

11、品房销售金额同比 小幅 回升 1.7pc， 但 全年累计 增速 继续 回落 至 17.2% 图 2： 8 月商品房销售面积 单月同比 回升 2.2pc， 但 全年累计 增速下滑 1.3pc 至 12.7% 数据来源： 国家统计局 、安信国际 数据来源： 国家统计局 、安信国际 图 3： 8 月商品住宅销售金额 单月 同比增速 下降 0.4pc， 带动 全年累计同比 下滑 1.6pc 至 14.2% 图 4： 8 月商品住宅销售面积 单月同比 回升 2.1pc， 全年累计 增速 继续 回落 1.2pc 数据来源： 国家统计局 、安信国际 数据来源： 国家统计局 、安信国际 0% 10% 20%

12、30% 40% 50% 60% 70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 商品房销售金额累计增速 商品房销售金额单月增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 商品房销售面积累计增速 商品房销售面积单月增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 商品住宅销售金额累计增速 商品住宅销售金额单月增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%

13、 50% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 商品住宅销售面积累计增速 商品住宅销售面积单月增速 2017 年 9 月 27 日 房地产行业分析 安信国际请参阅本报告尾部免责声明 第 3 页 展望未来： 1）一二线城市 正在筑底 。 今年上半年 一二线城市 受 预售 证 政策 影响 ，居民购房热 情高涨。预计下半年 限购、限贷等 调控政策的边际效应将逐渐增强，叠加长效机制 政策频繁出台，需求端观望情绪将 有所 加强 。 不过 目前市场还是由供给端 所 主导 ， 观察到 8 月份 15 个一线和热点二线城市新房价格 均 比持平或下降，其中一线城市 更是全年

14、首次出现环比负增长 ， 房价 调控 的 压力得以释放， 政府供给端 限制 的灵活 性更高 ， 我们认为 目前销售增速 （ -45%） 正在 筑底 ，未来下行空间有限。 图 5： 8 月 一线城市新房价格环比下降，二三线城市环比涨幅 延续收窄趋势 图 6： 8 月 15 个一线和热点二线城市新房价格 均环比持平 或 下降 数据来源： 国家统计局 、安信国际 数据来源： 国家统计局 、安信国际 2）三四线 城市继续回落。 我们认为 棚改货币化安置和信贷宽松对于三四线城市销 售的支持力度逐渐减弱，同时 本轮去库存一定程度上透支未来需求增长，叠加房价 上涨引发调控的预期 （ 上周末 非热点 二线 城市

15、 加码 限售 已 显示 调控 扩围 的 趋势 ） ，预 计三四线城市销售增速将继续回落。具体来讲： a） 棚改 推动作用已过高峰 。 从短 期来看， 2017 年 1-7 月全国棚改新开工 470 万套， 已 占全年计划的 78%，与去年 同期一致。根据 过往 的开工节奏，预计今年 9 月时将基本完成全年 600 万套的棚改 计划。 并且 考虑 货币化安置的主要资金来源 PSL 贷款今年投放量不及预期以及三四 线城市房价上涨导致安置成本明显提高， 预计四季度 棚改 对销售的 促进 作用 将 会 有 所 减弱。 并且，从中期看，未来 3 年棚改计划指标平均减少 17%，叠加货币化安置 比例上升空

16、间有限（主要源于资金端压力）， 棚改对地产销售的边际推动力将持续减 小。 b） 按揭投放持续收紧 。 进入 5 月后，单月新增居民中长期贷款同比 持续 负增 长，拖累 1-8 月累计新增居民中长期贷款同比增速 已 降至 2.6%，占累计新增人民币 贷款比例为 37.6%（ 2016 年 44.9%） 。 基于调研网点今年按揭额度明显收缩以及资 金价格逐渐抬升，预计按揭投放持续收紧的趋势将在 4 季度延续，年底时或有停贷 风险。 c） 短期需求透支 。 去年三季度以来，调控 导致 热点城市 部分需求（居住和 投资）外溢至三四线城市 ， 随后 诱发当地需求释放 （ 涨价预期 ） ， 市场热度大幅提

17、升。 然而 需要注意，三四线城市人口净流入普遍不多且房价收入比相对较低，因而积压 的刚性需求较少，本轮去库存更多是透支未来需求。 (0.40) (0.20) 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 一线新房环比（ %） 二线新房环比（ %） 三线新房环比（ %） 70个大中城市新房环比（ %） (0.70) (0.50) (0.30) (0.10) 0.10 0.30 0.50 北京 天津 上海 南京 无锡 杭州 合肥 福州 厦门 济南 郑州 武汉 广州 深圳 成都 7月环比（ %） 8月环比（ 100） 2017 年 9 月 27 日 房地产行业分析 安信国际请参阅本报告

18、尾部免责声明 第 4 页 图 7： 2017 年 1-7 月全国棚改已完成全年计划的 78%，根据 去年开工节奏，预计 9 月将基本完成全年计划 606 万套 图 8： 2017 年 1-8 月 PSL 投放 4515 亿元，同比减少 31.1% 数据来源： 住建部 、安信国际 数据来源： 国家开发银行 、安信国际 图 7： 5 月开始，单月新增居民中长期贷款同比 增速转负 ，拖累 1-8 月 累计同比降至 2.6% 数据来源： wind、安信国际 综合来看，虽然预计一二线城市基本进入底部区域，但占比较高的三四线城市（ 1-6 月销售金额占比约 50%） 将继续走低 ， 叠加 去年同期 较高的

19、 基数 ， 9-12 月单月销 售存在同比负增长的可能，累计同比大概率逐渐降至高个位数，维持全年销售金额 同比增长 8%-10%的 预测不变。 78% 78% 96% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 7月 9月 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 抵押补充贷款 (PSL):提供资金 :当月新增 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 单月按揭同比

20、 累计按揭同比 2017 年 9 月 27 日 房地产行业分析 安信国际请参阅本报告尾部免责声明 第 5 页 2. 投资 增速 年内 保持 稳定 ，但明年压力将逐渐 抬升 8 月投资增速结束下滑。 8 月全国房地产开发投资同比回升 3.0pc 至 7.8%，带动全 年累计增速结束连续 3 个月的下滑，稳定在 7.9%。分区域看，东、中、西部 8 月 单月投资增速均有所回升，分别较 7 月提升 2.3pc、 6.5pc、 1.4pc，中部区域以 23.8% 的累计投资增速继续领跑全国。投资增速结束下滑主要来自于： 1） 8 月新开工面积 同比增速由负转正提升 10.2pc 至 5.3%； 2）

21、8 月土地购置费同比增速大幅提高了 18.6pc 至 28.2%。 图 8： 8 月单月房地产投资同比增速回升 3.0pc 至 7.8%，带动 1-8 月累计投资同比增速结束连续三个月的下滑 图 9： 8 月单月新开工同比增速由负转正回升了 10.2pc 至 5.3%，但 1-8 月累计新开工同比增速继续下滑 0.4pc 数据来源： 国家统计局 、安信国际 数据来源： 国家统计局 、安信国际 图 10： 8 月土地购置费同比增速大幅提高了 18.6pc 至 28.2%，推 动全年累计同比增速回升至 18.0%（前值 16.1%） 数据来源： 国家统计局 、安信国际 基于销售传导，预计新开工增速

22、缓慢下行。 新开工方面，虽然单月同比由负转正， 然而环比增速依然为负（ -0.2%），全年累计同比也继续回落至 7.6%（前值 8.0%） ， 反应开发商开工热情 仍在回落 。在 2013 年之前，销售对于 新开工的传导普遍滞后 5-6 个月，但近几年房企管理体系的优化及多变的市场环境持续缩短这一时间差， 目前大部分房企基本可以做到根据近期销售情况以及去化预期动态调整自身的开工 节奏，新开工数据与销售数据走势一致性显著提高。因此， 基于 一二线城市销售增 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 投资累计同

23、比增速 投资单月同比增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 新开工累计同比增速 新开工单月同比增速 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 土地购置费累计同比 土地购置费单月同比 2017 年 9 月 27 日 房地产行业分析 安信国际请参阅本报告尾部免责声明 第 6 页 速筑底 的判断 ，预计其新开工（占比约 35%）增速基本维持稳定； 基于 三四线城市 销售逐渐降温的 预期 ，预计其新开工（占比约 65%）增速继续下行，全年

24、累计增速 将保持缓慢下行的态势。 图 11： 2013 年开始销售对新开工的传导时滞持续缩短，目前已可以基本保持同步 数据来源： 国家统计局 、安信国际 土地购置数据存在误解。 土地购置方面 ， 市场上流传一种误解，认为统计局公布的 月度土地购置情况 反应 当期土地市场成交情况，其实不然 ，我们可以很明显的看到 土地购置费和土地成交价款 数据有很大差异 。 根据统计局口径，土地购置费和土地 成交价款均包含划拨、出让以及招拍挂三种方式的土地使用权转让，但 土地购置费 是以现金流（也就是实际发生额）口径统计的，土地成交价款则是指交易活动的最 终金额。 根据 现行的 土地出让金管理文件，分期缴纳土地

25、款首付 （ 1 个月内） 不得 低于 50%， 其余部分最迟缴纳 原则上 不 超过 1 年 。因 多数房企选择在期限到来前才 缴纳 剩余土地款 ，因此 土地购置费 增长 应 基于 当期的土地成交价款以及 1 年前的成 交价款共同预测（权重大概 50%/50%）。 表 1： 统计局对土地购置费和土地成交价款的解读 指标 统计局解读 土地购置费 土地购置费指房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而支付的费用。土地 购置费包括：（ 1）通过划拨方式取得的土地使用权所支付的土地补偿费、附着物 和青苗补偿费、安置补偿费及土地征收管理费等；（ 2）通过出让方式取得土地使 用权所支付的出让金；（ 3）通过

26、“招、拍、挂”方式取得土地使用权所支付的资 金。以划拨和“招拍挂”方式取得土地所支付的资金在房地产项目竣工后计入新 增固定资产，以出让方式取得土地所有权所支付的出让金不计入新增固定资产。 土地购置费按当期实际发生额计入投资。土地购置费为分期付款的，应分期计入 房地产开发投资。 土地成交价款 土地成交价款指进行土地使用权交易活动的最终金额。在土地一级市场，是指土 地最后的划拨款、“招拍挂”价格和出让价；在土地二级市场是指土地转让、出租、 抵押等最后确定的合同价格。 数据来源： 国家统计局 、安信国际 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 商品房销售面积累计同比 新开工面积累计

27、同比 2017 年 9 月 27 日 房地产行业分析 安信国际请参阅本报告尾部免责声明 第 7 页 预计 土地购置费 四季度 仍 可 维持较 高位增长 ，但明年资金面拖累将逐渐显现 。 首先 ， 从 去年同期 来看， 9-11 月土地 成交价款 单月同比分别为 50.6%、 36.1%、 64.7%， 12 月增速 虽然 回落至 11.5%，单全年同比依旧保持在 19.8%的高位， 为今年土地购 置费增长打下了良好基础 。 其次 ，由于全国库存水平持续下降， 尤其是 热点一二线 城市 库存水平已 基本 降至历史低位，重点城市以及主流房企补库存需求明显提升 ， 今年 土地市场 热度 更胜一筹。最

28、近三个月土地成交金额单月同比均在 50%以上， 1-8 月的累计同比也达到了 42.7%，为 2011 年二季度以来最高水平 。 向前看， 行业集 中度快速提升，规模效应愈加显著，主流房企补货需求相对刚性，叠加一二线城市 供地力度有望 持续 加强，土地市场的供需 有较强 支撑。当然，由于土地投资对于销 售回款的依赖程度高， 也 存在一定下行压力。然而考虑到 房企目前到位资金中销售 回款（定金及预收款 +按揭贷款） 依然保持在较高水平 ， 预计 年内 下行幅度有限， 对拿地数据的拖累 或 在明年 3、 4 月份开始显现。 综合来看，我们认为今年四季度 土地购置费增长大概率保持高位平稳或小幅微降，

29、在明年 一季度末下行压力可能会 有所抬升。 图 12： 6-8 月土地成交价款单月同比均在 50%以上， 1-8 月的 累计同比也达到了 42.7% 图 13： 土地成交均价持续提升， 8 月 更是 环比增 27.7%， 可 以 反应土地市场持续高热 数据来源： 国家统计局 、安信国际 数据来源： 国家统计局 、安信国际 图 14： 8 月末商品房及商品住宅已竣工库存均已将至 13 年底水平 图 15： 16 个热点一二线城市商品房库存已降至 55.7 万套，平均 去化周期约 29.0 周 数据来源： 国家统计局 、安信国际 数据来源： wind、安信国际 -20% 0% 20% 40% 60

30、% 80% 100% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 土地款累计同比增速 土地款单月同比增速 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 土地成交均价累计值 土地成交均价单月值 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 商品房待售面积 商品住宅待售面积 29.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 100000 300000 500000 700000 900000 1100000 1300000 可售套数 去化周期 201

31、7 年 9 月 27 日 房地产行业分析 安信国际请参阅本报告尾部免责声明 第 8 页 图 16： 今年以来一线和三线城市住宅类用地供应 量较去年有 明显改善，预计二线城市供地四季度有望加强 图 17： 虽然 房企 到位资金 中 按揭贷款增速 快速 下滑 ， 但 定金 及预收款增速 缓慢 回落 ， 销售回款整体相对充裕 数据来源： 国家统计局 、安信国际 数据来源： wind、安信国际 基于新开工缓慢下行以及土地购置四季度高位平稳，预计全年投资增速将保持稳定 或小幅下滑。同时基于资金面的传导 机制 （尤其是对 土地成交），预计明年一季度 末投资下行压力将开始显现。 -60% -40% -20%

32、 0% 20% 40% 60% 80% 一线累计同比（右轴） 二线累计同比（左轴） 三线累计同比（左轴） 100城累计同比（左轴） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 到位资金累计同比 销售回款累计同比 定金及预收款累计同比 按揭贷款累计同比 2017 年 9 月 27 日 房地产行业分析 安信国际请参阅本报告尾部免责声明 第 9 页 3. 投资策略 ：成长潜力 +盈利确定 版块策略 尽管预计销售增速将延续下行趋势，但相信优势房企仍可取得 显著高于市场的增长 水平 ，并且市场降温反而加速行业整合，大中型房企的 成长属性 更加 凸显 。同时， 近三年

33、的热销积累了 丰富的可结算资源 ， 受益于销售均价大幅提升， 毛利率也在持 续改善 ， 房企 17-19 年 业绩高速释放 是可以预见的 。 目前彭博预测内房版块 17/18/19 年市盈率中位数分别为 8.5X/7.3X/5.8X，我们认为当前估值水平未完全反映主流房 企在 行业整合阶段的 绝对 成长 空间 以及 盈利高增长的确定性价值 ， 内房版块仍处于 估值修复阶段 。 具体来看： 1） 成交增速 放缓 已 在市场预期之内， 且大中型房企增长 显著高于 市场 平均 。 虽然 全年 销售增速 下行压力 较为 明显，但早在市场预期之内，目前的 17.2%的销售 增速 仍然好于市场预期。同时，

34、 本轮调控 的融资全面收紧、土地竞拍制度、以及预售价 格限制导致大中型房企在融资、拿地、销售 3 个产业链上最核心的环节上优势十分 突出，行业销售集中度、拿地集中度加速提升。 尤其是后者意味着集中度提升已形 成一个自我强化的正向循环， 大中型房企将在中长期内取得显著高于行业平均的增 长水平。 图 18： 2017 年上半年 TOP5、 TOP10、以及 TOP50 市占率分 别较 2016 年提高 5.3pc、 7.3pc、 12.6pc 图 19： 1-8 月成交金额 TOP20 和成交建面 TOP20 上市房企 拿地集中度均同比大幅提升 数据来源： 克尔瑞 、安信国际 数据来源： 同策研究

35、院 、安信国际 2） 市场降温预期下， 预计 大中型房企回款优势和融资优势将进一步放大， 资金面 推动行业整合加速。 一方面 ， 市场降温 意味着小 型房企推盘去化及回款率先承压， 大型房企因更 高的盈亏平衡点 、品牌效应、以及与银行良好的合作关系 而 销售 更具 韧性； 另一方面， 投资端压力逐渐加大，在偏离政府的目标阈值后， 房企 融资 存在 小幅 松动 的可能性 ， 例如 万科、雅居乐、金地 年内首次获批 成功发行了 共计 150 亿 元公司债 。 需要注意 的是，预期中的 松动是具有选择性的而非普惠性，大型房企的 融资优势将在这一过程中得到放大。 0% 10% 20% 30% 40%

36、50% 60% TOP5市占率 TOP10市占率 TOP50市占率 39.3% 14.78% 33.5% 10.02% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2017年 1-8月 2016年 1-8月 2017 年 9 月 27 日 房地产行业分析 安信国际请参阅本报告尾部免责声明 第 10 页 图 20： 基于资金面向投资端传导机制 ， 预计明年开始房地 产开发投资增速将呈现较大压力 图 21： 预计在销售回款 （ 个人按揭贷款 +定金及预收款 ） 持续 承压 的 背景下 ， 房企 融资 或 迎 小幅 松动 数据来源： 国家统计局 、安信国际 数据来源：

37、 国家统计局 、安信国际 3） 内房股中期业绩 表现亮眼，已进入盈利收获期。 自 15 年 本轮周期开始 ，房企已 迎来近 3 年热销， 由此 积累大量的已售未结资源，我们跟踪的 13 家 样本内房 2017 年 6 月末预收账款较 2016 年末 平均 增长了 34%，较 2015 年末 平均 增长 了 105%。 考虑到 ： 1）主流内房 2017 年中期业绩 同比增速 普遍取得显著增长，显示 可结算资 源正逐渐进入集中交付期 ； 2）过去两年大幅提升的销售均价 推动房企 毛利率 明显 回升 ； 3） 将于 2018 年 1 月 1 日生效的 HKIFRS 15 进一步加速房企预收账款的入

38、 账； 我们认为 内房股 已进入盈利收获期， 17-19 年利润高增长 是可以预见的 ， 叠加 内房平均 30-35%的派息比率， 股东回报 十分具有吸引力 。 表 2：过去近三年的热销为房企积累了大量已售未结资源 ， 13 家样本 内房 2017 年 6 月末预收账款较 2016 年末平均 增长了 34%，较 2015 年末平均增长了 105% 销售金额 2015 同比增速 2016 同比增速 2017H1 同比增速 2017 年 6 月末预 收账款 较 2016 年底增加 较 2015 年底增加 融创 4% 121% 94% 融创 81% 364% 远洋地产 1% 24% 48% 远洋地产

39、 58% 53% 富力 0% 12% 30% 富力 56% 66% 雅居乐 0% 19% 42% 雅居乐 54% 129% 龙湖 11% 62% 140% 龙湖 53% 93% 旭辉集团 43% 76% 71% 旭辉集团 47% 117% 碧桂园 9% 120% 131% 碧桂园 40% 180% 万科企业 21% 40% 46% 万科企业 30% 68% 华润置地 23% 27% 14% 华润置地 30% 42% 恒大 53% 85% 72% 恒大 2% 139% 龙光地产 21% 29% 34% 龙光地产 -2% 43% 中国海外发展 28% 17% 34% 中国海外发展 -4% 67%

40、世茂房地产 -5% 2% 31% 世茂房地产 -5% -2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 房企到位资金累计同比 房地产投资累计同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 个人按揭贷款累计占比 定金及预收款累计占比 自筹资金累计占比（含利用外资） 国内贷款累计占比 2017 年 9 月 27 日 房地产行业分析 安信国际请参阅本报告尾部免责声明 第 11 页 中位数 11% 29% 46% 中位数 40% 68% 平均数 16% 49% 61% 平均数 3

41、4% 105% 数据来源： 各公司公告、 wind、安信国际 标的推荐 标的方面， 推荐 存量资产优质充裕、 规模增长动能充足，同时业绩释放有强力支撑 的 稳健增长型 房企，如： 万科企业（ 2202）、 龙湖地产（ 0960.HK）、旭辉控股集团 （ 0884.HK）、龙光地产（ 3380.HK） 、禹洲地产（ 1628.HK） 、中国奥园（ 3883.HK） 。 2017 年 9 月 27 日 房地产行业分析 安信国际请参阅本报告尾部免责声明 第 12 页 安信国际房地产组合股份表现及估值 （转下页 ） 股份名稱 代碼 市值 股價 股價變動% 平均成交 最近報表 - - - 市盈率 ( 倍

42、) - - - - - 每股盈利增長 ( % ) - - 股息率 ( % ) 市淨率 ( 倍) 淨負債 百万元 港元 1周 1 個月 百萬港元 年結, Y 0 Y0 Y1f Y2f Y3f Y0 Y1f Y2f Y3f 1 2 個月 Y1f Y2f Y0 Y1f Y2f 比率% * 内房_ 物业开发与投资 中国海外发展 688 2 7 6 , 6 4 4 2 5 . 2 - 9 . 8 - 8 . 3 8 6 7 . 8 n / a 6 . 9 7 . 7 6 . 8 6 . 0 - 2 . 9 - 1 0 . 3 1 3 . 9 1 3 . 2 3 . 0 5 3 . 4 6 3 . 8 8

43、 1 . 2 4 1 . 1 0 0 . 9 8 8 . 8 万科 2202 3 4 3 , 1 5 4 2 4 . 8 5 - 7 . 9 1 2 . 2 4 9 3 . 1 n / a 1 1 . 1 8 . 9 7 . 5 6 . 5 1 5 . 9 2 4 . 2 1 8 . 8 1 6 . 1 3 . 5 5 4 . 6 2 5 . 5 3 2 . 0 6 1 . 7 8 1 . 5 4 4 3 . 5 华润置地 1109 1 6 8 , 4 2 2 2 3 . 9 - 1 0 . 0 5 . 0 5 1 7 . 3 n / a 8 . 5 8 . 8 7 . 5 6 . 6 7 .

44、 5 - 3 . 1 1 6 . 6 1 3 . 2 2 . 9 3 3 . 3 1 3 . 8 5 1 . 4 2 1 . 2 6 1 . 1 2 3 9 . 8 碧桂园 2007 2 7 1 , 4 5 3 1 2 . 1 4 - 1 0 . 0 2 8 . 5 9 0 1 . 7 n / a 1 9 . 8 1 3 . 7 1 0 . 0 7 . 1 2 2 . 6 4 4 . 0 3 7 . 8 4 0 . 7 2 . 3 1 2 . 3 8 3 . 1 2 3 . 1 8 2 . 7 0 2 . 2 5 6 3 . 1 世茂房地产 813 5 7 , 6 4 7 1 5 . 4 6

45、- 2 . 2 1 9 . 7 2 3 5 . 3 n / a 8 . 7 6 . 3 5 . 4 4 . 7 - 1 4 . 8 3 8 . 8 1 7 . 3 1 4 . 8 4 . 9 4 5 . 7 3 6 . 3 9 0 . 8 5 0 . 7 5 0 . 6 8 8 5 . 7 龙湖地产 960 1 1 5 , 1 2 8 1 8 . 7 4 - 1 1 . 0 5 . 2 2 1 3 . 9 n / a 1 0 . 1 9 . 5 7 . 8 6 . 5 1 . 9 6 . 6 2 1 . 9 1 9 . 6 2 . 4 1 3 . 7 9 4 . 6 4 1 . 5 1 1 .

46、 3 5 1 . 1 9 6 5 . 8 中国恒大 3333 3 5 8 , 5 4 7 2 6 . 0 5 - 6 . 0 2 2 . 7 1 , 4 3 2 . 2 n / a 5 9 . 5 1 0 . 3 8 . 6 7 . 4 - 4 7 . 8 4 7 6 . 3 1 9 . 5 1 6 . 9 n / a 3 . 0 6 6 . 4 4 6 . 8 5 4 . 1 4 3 . 2 1 7 5 2 . 8 远洋集团 3377 3 8 , 7 2 8 4 . 9 6 - 9 . 8 6 . 2 1 3 2 . 1 n / a 8 . 6 8 . 2 6 . 7 6 . 0 7 3 .

47、 6 4 . 3 2 1 . 6 1 2 . 0 5 . 5 8 4 . 9 3 6 . 1 2 0 . 7 1 0 . 6 8 0 . 6 4 5 5 . 5 S O H O 中国 410 2 5 , 7 3 8 4 . 9 - 2 . 0 1 1 . 5 8 1 . 8 n / a 2 3 . 8 6 8 . 3 6 5 . 1 4 5 . 3 6 8 . 3 - 6 5 . 1 4 . 9 4 3 . 8 n / a 5 . 0 4 4 . 1 5 0 . 6 3 0 . 6 6 0 . 6 5 3 3 . 5 富力地产 2777 5 9 , 2 9 2 1 7 . 7 2 - 1 3

48、. 4 2 . 7 3 6 7 . 7 n / a 7 . 2 6 . 0 5 . 0 4 . 5 1 9 . 8 1 9 . 3 1 9 . 1 1 3 . 0 6 . 4 7 6 . 9 5 7 . 7 6 1 . 1 1 0 . 9 3 0 . 8 2 2 1 8 . 3 上海实业控股 363 2 5 , 4 4 1 2 3 . 2 - 2 . 5 5 . 9 3 7 . 8 n / a 8 . 7 8 . 0 7 . 6 7 . 0 2 . 6 8 . 2 5 . 6 9 . 2 3 . 9 3 4 . 2 7 4 . 4 5 0 . 6 8 0 . 6 4 0 . 6 0 3 8 .

49、 8 融创中国控股有限公司 1918 1 3 9 , 7 2 6 3 1 . 6 5 - 7 . 5 6 8 . 6 1 , 6 1 3 . 5 n / a 3 7 . 9 3 8 . 3 1 5 . 0 1 0 . 8 - 2 6 . 8 - 1 . 0 1 5 4 . 9 3 9 . 0 0 . 8 6 1 . 0 3 1 . 9 4 4 . 4 6 3 . 9 6 3 . 0 6 2 6 1 . 6 越秀地产 123 1 9 , 5 9 4 1 . 5 5 - 8 . 1 1 1 . 3 1 4 0 . 5 n / a 1 0 . 6 9 . 1 7 . 8 6 . 5 5 2 . 0 1 6 . 7 1 6 . 6 1 9 . 5 4 . 5 6 4 . 5 5 5 . 4 7 0 . 5 3 0 . 5 1 0 . 4 9 7 3 . 8