2017年房地产行业再论“驱动力信号验证”策略体系报告之四：策略思维看房地产行业-20170323-申万宏源-21页-佰策地产文库.pdf

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1、策略思维看房地产行业 证券分析 师 ： 王 胜 A0230511060001 研究 支持： 曹 一 凡 感谢龚正欢 对本文做出 的贡献 2017.3.23 再 论“驱动力信号验证”策略体系报告之四 2 投资要点 1. 销售定买卖，销售面积增速是地产股主要驱动力。 2. 销售在 2012年以前领先新开工大约半年左右的时间， 而现在趋于同步 。 3. 借鉴 美国的经验 ，地产 股在大周期下分为三阶段走势， 第三阶段是在城镇化率超过 75%的情况下，地产股估 值 中枢依然回升。 3 1. 销售面积增速是主要驱动力 从 2000年以来 ， 申万地产指数超越大盘较为显著的时期有四个 。 其中 06、 0

2、7 年涨幅由业绩驱动较为明显 ， 而持续 5年的熊市地产股估值一直位于低位； 2008年下半年 ， 12、 13年以及 16年这波 ， 市场均提前预计到了房企的业绩向 好 ， 在估值上予以了反映 。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 销售面积同比：累计值 4 per. Mov. Avg. (超额收益：月度值（右轴） ) 销售面积增速与地产

3、股超额收益走势相近 资料来源 ： wind，申万宏源研究 4 2. 长周期城镇化率是销量增速的重要信号 2016年我国城镇化率达到 57.3%， 距离经验上房地产行业大周期的转折 点 城镇化率 75%仍有 18%的发展空间 ， 假设每年保持 2%的城镇化 率增速 ， 我们预计将在 2030年城镇化率达到 75%的临界点 ， 即我们的房地 产行业仍有 10-15年的白银时期 。 中国目前城镇化率为 57.3%，销售增速放缓，地产股估值下行 资料来源 ： wind，申万宏源研究 (50) 0 50 100 150 200 20 25 30 35 40 45 50 55 60 1983 1988 1

4、994 1999 2005 2010 2016 城镇化率 ( % ) 中国地产股 PE( 右轴 ) 商品住宅销售面积 ( % , 右轴 ) 5 3. 适龄 购房人口是另一个 影响房地 产销量的重要 因素 城镇化后期 ， 房地产的主要需求来自于适龄购房人群 。 领先于适龄购房人口 的指标是总人口增长率 （ 或出生率等 ） 。 我国适龄购房人口增速与销售面积增速走势差异较大 。 我们认为一 是过去十 几年城镇化进程对于销售的影响权重更大 ， 二是近年来政策调控打乱了市场 规律 ， 使得销售与市场需求的关联度相对较低 。 适龄购房人口数量是影响销售面积的主要因素 资料来源 ： wind，申万宏源研究

5、 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 1927 1938 1949 1960 1971 1982 1993 2004 2014 销售同比 美国 : 2 5 - 44 岁人口增长率 ( 右轴 ) -4% -2% 0% 2% 4% - 20% 0% 20% 40% 60% 2001 2003 2005 2007 2010 2012 2014 2016 中国 : 商品住宅销售面积增速 25 - 49 岁人口增速 ( 右轴 ) 中国适龄购房人口与销售面积增速走势差异较大 6 4. 小周期政策是超额收益信号 小周期由政府政策引起 ， 行

6、业小周期会引发股价大 波动 ； 每一 轮 房地产 复苏大约持续一年至一年半时间 ， 期间地产股超额收益显著 。 2008年以来政策驱动的三轮地产 周期 （ 黄线为利好政策出台时间点，红线为利空政策出台时间点） 资料来源 ： wind，申万宏源研究 (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 2 0 0 8 - 0 1 2 0 0 9 - 0 1 2 0 1 0 - 0 1 2 0 1 1 - 0 1 2 0 1 2 - 0 1 2 0 1 3 - 0 1 2 0 1 4 - 0 1 2 0 1 5 - 0 1 2 0 1 6 - 0 1 商品房销售面积 : 住宅 :

7、累计同比 周期 时间 超额收益 宽松 2008.10.13-2009.12.24 60.83% 紧缩 2009.12.24-2012.2.16 -8.16% 宽松 2012.2.16-2013.2.20 19.52% 紧缩 2013.2.20-2014.4.25 4.44% 宽松 2015.3.30-2016.10.10 16.33% 7 5. 销售面积在行业中的传导机制发生改变 销 售面积增速从领先新开工 6个月 ， 至现在几乎 同步； 开发商逐渐熟悉政策机制 ， 对于市场的反应更为 敏感 。 资料来源 ： wind，申万宏源研究 (40) (20) 0 20 40 60 80 2 0 0

8、6 - 0 1 2 0 0 8 - 0 1 2 0 1 0 - 0 1 2 0 1 2 - 0 1 2 0 1 4 - 0 1 2 0 1 6 - 0 1 房屋新开工面积 : 住宅 : 累计同比 房屋竣工面积 : 住宅 : 累计同比 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0% 20% 40% 60% 80% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 房地产开发投资完成额同比 : 累计值 房屋施工面积同比 : 累计值 房屋新开工面积同比 : 累计值 8 6. 销售领先房价，一线房价是重要指标 销售领先房价半年左右的时间 ， 滚动

9、新增库存与房价呈镜像走势； 从历史来看 ， 一线房价进入拐点 ， 三四 线量价 很快向下 。 (40) (20) 0 20 40 60 80 100 120 ( 2 0 , 0 0 0 ) 0 2 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 8 0 , 0 0 0 1 0 0 , 0 0 0 1 2 0 , 0 0 0 1 4 0 , 0 0 0 1 6 0 , 0 0 0 1 8 0 , 0 0 0 2005 - 07 2005 - 12 2006 - 05 2006 - 10 2007 - 03 20 07 - 08 2008 - 01 2008 - 06 2008

10、 - 11 2009 - 04 2009 - 09 2010 - 02 2010 - 07 2010 - 12 2011 - 05 2011 - 10 2012 - 03 2012 - 08 2013 - 01 2013 - 06 2013 - 11 20 14 - 04 2014 - 09 2015 - 02 2015 - 07 2015 - 12 20 16 - 05 2016 - 10 滚动新增库存（万平） 70 城新建住宅价格同比 ( % , 右轴 ) 销售面积同比 ( % , 右轴 ) 资料来源 ： wind，申万宏源研究 90 100 110 120 130 140 全国住宅销售价

11、格增速变动 全国 一线 二线 三线 9 7. 开发商资金链 17年初开始收紧 开发商资金链情况是房价走势的重要 约束条件 ； 我们 测算了 2002年以来的投资完成额 /资金来源 ， 该指标最大的三个年份 2002、 2008、 2014正是房价下跌的三个年头 。 17年初资金链情况开始出现紧张趋势 。 资料来源 ： wind，申万宏源研究 47% 44% 41% 41% 41% 42% 42% 40% 30% 35% 38% 35% 37% 41% 42% 43% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 81% 77% 77% 74% 72% 67% 79% 63% 66%

12、72% 74% 70% 78% 77% 71% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 开发商年度资金链情况 每年 1-2月开发商资金链情况 10 8. 借鉴美国经验，地产股估值未来能否回升 成长 股变周期股 ， 估值中枢下移：最高 68x， 最低 8.4x； 周期股变价值股 ， 估值中枢回升：稳定在 30x上下； 我国 的地产股目前处于向下的大趋势中 ， 随着行业集中度的提升与商业模式 的转变 ， 未来稳态估值或许能重新

13、回升 。 资料来源 ： datastream，申万宏源研究 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1973 1974 1976 1977 1979 1980 1982 1984 1985 1987 1988 1990 1992 1993 1995 1996 1998 1999 2001 2003 2004 2006 2007 2009 2011 2012 2014 2015 美国地产股 PE 美国市场平均 PE 美 国地产股三阶段走势，估值重返 30X 11 9. 借鉴 美国经验，地产股估值未来能否回升 美国地产板块以 REITs为主 ， 2005年以来市值占比 90%以上 。

14、1986年和 1999 年美国国会通过两大法案 ， 放松了对 REITs经营的限制 ； 低利率一方面为 REITs融资创造了良好的条件 ， 另一方面也有助于房地产市场 的回温 。 资料来源 ： datastream，申万宏源研究 REITs业绩与估值同步上升 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 0 10 20 30 40 50 60 PE （左轴） 营收（百万美元）（右轴） 0 2 4 6 8 10 12 E PS 联邦基金目标利率 EPS稳步上升 12 10. 1-2月地产数据良好，中西部量价齐升 东部量价平稳 ， 中西部量价齐 升

15、。 东部地区量价保持平稳 ， 销售面积和金额 同比增速为 15.9%和 15.7%；中西部地区量价齐升 ， 中部面积和金额增速分 别为 33.0%和 44.1%， 西部为 36.2%和 49.5%。 随着 3月份高基数的到来 ， 我们预计增速会有所回落 。 2015-2017年 1-2月东中西部商品房销售面积同比 资料来源 ： wind，申万宏源研究 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2015 2016 2017 全国 东部 中部 西部 2015-2017年 1-2月东中西部商品房销售额同比 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%

16、50% 60% 2015 2016 2017 全国 东部 中部 西部 资料来源 ： wind，申万宏源研究 13 11. 1-2月地产数据良好，中西部量价齐升 原因在于当地 竞争格局的改变 ， 一线房企的市占率提升；居民改善性需求逐 步显现 ， 由奢入俭难；交通的进一步便利利好人口集聚 ， 促进房地产去库存 。 本轮去化三四 线 城市还受益 于一线城市房价的比价 效应； 而雾霾等天气也使 部分一线城市购房人愿意为环境支付更高溢 价以及信贷的有力支持 。 居民 中长期新增贷款同比 变动 资料来源 ： wind，申万宏源研究 3 3 . 5 4 4 . 5 5 5 . 5 6 6 . 5 7 7

17、. 5 8 中长期贷款利率 :5 年以上 个人住房公积金贷款利率 :5 年以上 利率长期下行 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 金融机构 : 新增人民币贷款 : 居民户 : 中长期 : 同比 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 一线城市 二线城市 三线城市 14 12. 三月前 11天三线 新房 销售 面积 同比 下降 17.8% 根据我们跟踪的 44个城市的高频数据来看 ， 新建商品房 3月 销量 面积 较 2月后 11天环比微 降 0.8%， 销量同比 跌幅 25.4%。 其中 ， 一

18、、 二 、 三线城市环比 销量变化分别为 -1.3%、 4.3%和 -8.4%， 同比分别为 -11.7%、 -33.1%、 - 17.8%。 资料来源 ： Wind，申万宏源研究 注： 3月前 11天的城市为：一线 4个（上海、北京、深圳、广州），二线 14个（南京、武汉、青 岛、苏州、南昌、福州、长春、无锡、昆明、南宁、济南、大连、温州、杭州），三线 26个（东 莞、惠州、包头、扬州、安庆、岳阳、韶关、江阴、佛山、金华、泉州、襄阳、赣州、常州、蚌 埠、常熟、淮安、连云港、宿迁、台州、泰州、湘潭、镇江、江门、盐城、莆田） 样本城市 2017前三月商品房销售情况 15 13. 3月销售的乐观和

19、中性假设 我们针对全国内非样本城市在 3月份的销售数据分别在乐观和中性假设下进 行了测算 资料来源 ： Wind，申万宏源研究 乐观假设 假设非样本城市 3月销售等于前两月之和， 3月后两周销售与前两周持平 东部 中部 西部 总计 2016年 1-3月 12315 6010 5974 24299 2016年 3月 6624 3242 3199 13064 2017年 3月 4366 2973 3325 10665 2017年 1-3月 10961 6653 7104 24719 2017年 1-3月同比 -11.0% 10.7% 18.9% 1.7% 中性假设 假设非样本城市三月销售为前两月的

20、 80%， 3月后两周销售环比降幅 8% 东部 中部 西部 总计 2016年 1-3月 12315 6010 5974 24299 2016年 3月 6624 3242 3199 13064 2017年 3月 3854 2478 2742 9075 2017年 1-3月 10449 6158 6521 23129 2017年 1-3月同比 -15.2% 2.5% 9.2% -4.8% 16 14. 对重点房企 RNAV估值 对于 三四线房价变动的 敏感 度 测算 中南 建设 、 新湖中宝 、 云南城投等地方龙头房企受影响幅度最大 ， 在房价增 幅为 10%的假设下 RNAV估值增幅分别为 30

21、%/13%/12%。 资料来源 ： Wind，申万宏源研究 我们对不同三四线城市房价增幅假定下重点 公司 RNAV估值增幅进行了测算 15年以来三大城市群房价中位数波动情况 12% 12% 16% 14% 22% 24% 25% 26%24% 27% 30% 34% 0% 10% 20% 30% 40% 2013 2014 2015 2016 销售金额集中度提高 t o p 1 0 t o p 5 0 t o p 1 0 0 8% 9% 11% 17% 13% 15% 17% 30% 14% 16% 18% 37% 0% 10% 20% 30% 40% 2013 2014 2015 2016

22、 销售面积集中度提高 t o p 1 0 t o p 5 0 t o p 1 0 0 17 15. 行业 集中度上升，利好龙头企业 Top100房企 销售面积集中度提升 至 37%， 是 15年两倍 ， 说明三四线集中度 提升 ， 利好布局三四线的房企业 绩 ； 我们认为 2017年房地产行业集中度上升 ， 一线大型房企的销售与业绩将继续 上行 ， 推荐土地资源优质 、 布局多集中于都市圈和卫星城的房企 。 因此从基 本面角度 ， 我们 继续重点推荐：招商蛇口 、 华夏幸福 、 荣盛发展 。 资料来源 ：中指，申万宏源研究 销售金额集中度 销售面积集中 度 资料来源 ：中指，申万宏源研究 18

23、 16. 投资 标 的与覆盖公司 资料来源 ： wind，申万宏源研究 公司代码 公司简称 收盘价 评级 RNAV 目标价 3 月1 7 日 2016E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E 001979.SZ 招商蛇口 17.76 17 14 2.41 2.07 8,619 10,319 169.31% 19.72% 增持 19.53 19.70 600048.SH 保利地产 9.74 8 7 1.19 1.02 14,645 15,953 -19.18% 8.93% 增持 9.34 10.84 000002.SZ 万科A 21.54 11 9

24、1.98 1.74 20,806 24,246 68.50% 16.53% 增持 19.86 27.82 600383.SH 金地集团 11.71 11 10 1.58 1.46 5,238 5,685 63.70% 8.50% 增持 14.23 14.84 600239.SH 云南城投 6.55 17 13 1.35 1.26 298 384 6.94% 28.86% 增持 5.84 5.60 600823.SH 世茂股份 7.33 9 9 0.82 0.79 2,066 2,492 1.00% 20.62% 增持 8.41 8.58 600657.SH 信达地产 5.88 9 8 1 0.

25、88 942 1,036 9.51% 9.98% 增持 5.95 6.20 000961.SZ 中南建设 9.63 28 26 3.21 2.99 1,084 1,143 208.53% 5.44% 中性 6.51 8.70 000540.SZ 中天城投 6.88 9 8 2.07 1.65 3,472 4,616 33.19% 32.95% 增持 7.41 8.88 600208.SH 新湖中宝 4.99 22 18 1.38 1.29 2,117 2,576 82.39% 21.68% 增持 4.52 5.00 000918.SZ 嘉凯城 8.16 -27 102 6.63 6.15 -7

26、39 199 -68.47% -126.93% 中性 - - 600077.SH 宋都股份 5.4 49 35 1.84 1.75 172 248 121.81% 44.19% 增持 10.75 6.58 002146.SZ 荣盛发展 9.11 9 7 1.53 1.35 3,550 4,690 46.20% 32.11% 增持 8.95 8.05 000656.SZ 金科股份 5.75 11 9 1.64 1.46 1,711 2,077 35.05% 21.39% 增持 3.38 4.80 000981.SZ 银亿股份 10.14 42 37 3.58 3.34 620 704 17.62

27、% 13.55% 中性 82.03 9.39 600322.SH 天房发展 6.33 -21 28 - - -359 268 -107% - 中性 6.23 - 600340.SH 华夏幸福 26.85 12 9 3.75 2.85 6717 7942 39.92% 18.24% 增持 23.55 28.78 600606.SH 绿地控股 8.67 13 11 5.54 4.93 7821 9693 13.57% 23.94% 增持 6.89 9.20 归母净利润（百万） 归母净利润增速市净率P B市盈率P E 19 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨

28、询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合 规的信息，独立、客观地出具本报告 ,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接 收到任何形式的补偿。 与 公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为： ZX0065。本公司 关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规 地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人

29、员资质情 况、静默期安排及其他有关的信息披露。 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（ Buy）： 相对强于市场表现 20以上； 增持（ outperform）： 相对强于市场表现 5 20； 中性 (Neutral)： 相对市场表现在 5 5之间波动； 减持 (underperform)： 相对弱于市场表现 5以下。 行业 的投资评级： 以报告日后的 6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（ overweight）： 行业超越整体市场表现； 中性 (Neutral)： 行业与整体市场表现基

30、本持平； 看淡 (underweight)： 行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖 出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不 应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数：沪深 300指数 机构销售团队联系人 上海 陈陶 021-23297221 18930809221 北京 李丹 010-66500610 18930809610 深圳 胡洁云 021-23297247 13916685683 海外 张思然 021-23297213 13636343555 综合 朱芳 021-23297233 18930809233 简单金融 成就梦想 A Virtue of Simple Finance 21 王 胜 曹 一 凡