2017年房地产行业物流地产系列报告一：物流地产，白银时代弄潮儿-20170311-东方证券-22页-佰策地产文库.pdf

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1、 HeaderTable_User 847289893 1185824214 HeaderTable_Industry 13020600 看好 investRatingChange.sa me 173833597 深 度 报 告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分

2、析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 核心观点 高增长、高回报， 物流地产是目前 最具前景的地产 子领域 。高标准仓库开发 和运营是地产行业中增速最快的子领域， 2010 年至 2015 年复合增速达到 46%，远高于同期其他类型物业发展速度，其他物业领域增速均小于 10%。 物流地产租金回报率也明显高于其他类型物业，在 1 个百分点以上。物流地 产运营模式主要有两类：纯租赁模式和出租 +出售模式，在出租 +出售模式下， 高标准仓库投资回报率非常高，根据我们测算，目前在核心城市如上海开发 运营高标准仓库的年

3、化回报率在 34%左右。 物流地产需求旺盛， 发展空间 巨 大。 物流地产需求主要来自于零售电商、第 三方物流和现代制造业。国内零售业增速维持在 10%以上，加上电商的快速 发展，带来对物流地产的新增需求以及对传统物流设施的替代需求，我们预 计仅电商需求一项，就可以支撑物流地产按 40%的增速发展 5 年。另外， 与 美国相比，中国的人均仓储面积不到美国的八分之一，长期看中国物流地产 发展空间巨大。 汇率 贬值预期 与低利率环境为国内资本参与物流地产带来机遇 。自 2015 年 年中以来人民币持续贬值导致外资资本在国内物流地产领域扩张放缓，这为 国内资本介入带来机遇；同时自 2014 年 11

4、 月以来多次降息带来的低利率市 场环境，利于提升物流地产回报率。 投资 建议与投资标的 物流地产行业空间大，前景广，我们看好积极布局高标准仓库的上市公司。 推荐 东百集团 (600693，增持 )、建议关注 中储股份 (600787，未评级 )、南山 控股 (002314，未评级 )。 风险提示 利率大幅上升。 经济增速大幅下滑。 物流地产，白银时代弄潮儿 物流地产系列报告一 房地产行业 证券 公司 股价 EPS PE 投资 代码 名称 15 16E 17E 15 16E 17E 评级 600693 东百集团 12.09 0.05 0.18 0.40 219.95 68.81 30.59 增持

5、 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测， 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 ， (上表中预测结论均取自最 新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意， 如有需要可参阅对应上市公司研究报告 ) 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 房地产 报告发布日期 2017 年 03 月 11 日 行业表现 资料来源： WIND 证券分析师 竺劲 021-63325888*6084 执业证书编号： S0860514060003 联系人 朱英 021-63325888*3931 -7% 0% 7% 14% 20%

6、1 6 /0 3 1 6 /0 4 1 6 /0 5 1 6 /0 6 1 6 /0 7 1 6 /0 8 1 6 /0 9 1 6 /1 0 1 6 /1 1 1 6 /1 2 1 7 /0 1 1 7 /0 2 房地产 沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 物流地产，白银时代弄潮儿 2 目 录 1.仓储物流地产是最具前景的地产子领域 . 5 1.1作为物流产业链重要一环，高端物流地产提升物流效率 . 5 1.2物流地

7、产前景广，投资回报率高 . 6 1.2.1物流地产是目前地产行业中最具前景的子领域 6 1.2.2物流地产开发与运营：选址拿地能力与资本支持是关键 8 2.国内物流地产发展正当时 10 2.1仓储行业格局，高标仓库尚待发展 . 10 2.2高标准仓库需求旺盛，发展空间大 . 12 2.2.1短期需求看，国内消费的发展仍将支撑物流地产高速发展 12 2.2.2长期分析，与中国经济发展相匹配，物流地产仍有巨大发展空间 13 2.3当前汇率与利率环境为国内资本参与带来机遇 . 14 2.3.1人民币贬值与低利率环境为国内资本参与带来机遇 14 2.3.2新进入者将带来行业格局变化 16 3.投资建议

8、 . 17 3.1东百集团 . 17 3.2中储股份 . 18 3.3南山控股 . 19 风险提示 20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 物流地产，白银时代弄潮儿 3 图表目录 图 1：高标准仓库示例 5 图 2：根据普洛斯（ GLP）测算，高标仓储能为整个物流流程节约 20%的费用 . 5 图 3：过去 5 年，物流地产与各类传统物业相比增长最快 6 图 4：租赁 +出售模式的运行机制 9 图 5： 2015 年底，全国通用

9、仓仓储面积约 9.55 亿平米 10 图 6：仓储业固定资产投资维持较高增速， 2015 年为 28.3% . 10 图 7： 2015 年，高标准仓库约占通用仓仓储总面积的 2% 11 图 8：高标准仓库供应增长迅速， 2015 年增速达 54% . 11 图 9： 2016 年行业前五供应面积 11 图 10： 2015 年行业前 十中的市场份额 . 11 图 11： 2015 年底主要城市高标准仓库存量 12 图 12：全国主要物流片区平均租金一直在增长 12 图 13： 2015 年第四季度，主要城市物流地产空置率 . 12 图 14： 2015 年第四季度，主要城市写字楼空置率 .

10、12 图 15：国内零售行业维持 10%以上的增速 . 13 图 16：网购规模增长迅速，渗透率不断提升 13 图 17： 2015 年第二季度，中美物流仓储面积对比 . 14 图 18：人民币自 2015 年年中以来进入贬值周期 14 图 19： 2014 年 11 月以来多次降息，形成低利率环境 15 图 20：平安不动产成都空港物流园区 . 16 图 21：万科物流地产 拿地布局（截至 2016 年年底） . 17 图 22：东百集团营收和利润 . 17 图 23：东百集团毛利率和净利率 17 图 24：东百集团积极拓展物流地产领域 . 18 图 25：中储股份营收 和利润 . 19 图

11、 26：土地收储为中储股份带来收益 . 19 图 27：中储股份股权结构 19 图 28：南山控股营收和利润 . 20 图 29：南山控股毛利率和净利率 20 图 30：南山控股拟吸收合 并深基地 B 主要进程 20 表 1：物流行业相关政策 6 表 2：国外主要城市地产各版块 2015 年第 4 季度投资回报率（ %） 7 表 3：北京上海地产各物业 2013 年第 4 季度投资回报率（ %） . 7 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产

12、深度报告 物流地产，白银时代弄潮儿 4 表 4：仓储租金测算 8 表 5：普洛斯 2016 年中国区前五大客户 8 表 6：在开发使用 1 倍 杠杆，出租 +出售模式预计回报率在 35%左右 . 9 表 7：不同拿地成本和出售定价下项目的回报率 . 10 表 8：目前国内主要的高端物流地产供应商普遍具有外资背景 . 15 表 9：各公司估值表 17 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 物流地产，白银时代弄潮儿 5 1.仓储物流地产

13、 是 最具前景的地产子领域 1.1 作为物流产业链重要一环，高端物流地产提升物流效率 物流行 业 主要包括仓储、运输、 装卸分拨包装。 仓储、运输、装卸分拨包装 这三部分构成了基本的 物流产业链环节。在这基础之上是各种为提升三个环节效率的设备和信息系统。仓储是物流行业的 重要构成因素，也是物流的起点。 2015 年我国物流总费用约为 9.3 亿元，营业性通用仓储总面积 为 9.55亿平米，冷库总容量为 1.07立方米。据此推测仓储租金费用占物流总费用比重约在 4%5%。 仓储本身按建设标准可以分为高标准仓库和传统的仓储设施。高标准仓库一般高度在 9 米以上， 配有装卸平台适合现代化物流要求。本

14、文研究的物流地产主要指高标仓库行业开发与运营。从物流 流通节点上划分，对仓储需求有三类，一是处于起点的 大型配送中心，二是分布在 主要城市和集合 城市的主干道路上 中等规模转运设施，三是城市的小型仓库，高标准仓库比较适用于前两类需求。 图 1： 高标准仓库示例 数据来源： 普洛斯， 东方证券研究所 高端物流地产能提升物流效率，节约物流费用 。与传统的仓储设施相比，高标准仓库能有效提升物 流环节效率。主要有三个原因： 1）高标仓库发展较晚，选取的地理位置一般位于交通节点，而很 多传统物流设施建设早，当初合适的地理位置可能已经随着城市的扩张与发展不在便利； 2）高标 准仓库层高更高，地面载荷能力更

15、高，与传统仓储设施相比单面面积的仓储能力更高，预计达 1.5 倍以上； 3）高标准仓库库内和外部道路布局更合理，车辆进出和装卸，提升装卸效率。根据普洛 斯（ GLP， Global Logistic Properties）的公告，测算高标仓储相较传统仓储设施能为整个物流环 节节约约 20%的费用。 图 2： 根据普洛斯（ GLP）测算，高标仓储能为整个物流流程节约 20%的费用 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 物流地产，白银时

16、代弄潮儿 6 数据来源： 普洛斯， 东方证券研究所 1.2 物流地产前景广，投资回报率高 1.2.1 物流地产是目前地产行业中最具前景的子领域 物流地产行业是目前地产行业内增速最快的子领域 ，也是政策上最为支持的领域 。物流地产在国内 起步较晚，近几年的供应一直处在 40%60%左右的增速， 2010 年 -2015 年复合增速达到 46.1%。 而住宅、商业、写字楼等已告别高速增长的时代， 2010 年 -2015 年复合增速均小于 10%。在政策 方面，住宅涉及民生，目前政策的定位是“房子是用来住的，不是用来炒的”，政府在房价上涨过 快时往往采取打压手段抑制需求，而物流地产主要为生产经营服

17、务，利于促进经济的发展，政府在 政策上也给予较多的支持。 图 3： 过去 5年， 物流地产 与各类传统物业相比增长最快 数据来源： 国家统计局，高力国际， 东方证券研究所 表 1： 物流行业相关政策 时间 部门 文件 -20% 0% 20% 40% 60% 2011 2012 2013 2014 2015 高标仓供应增速 商品住宅销售面积增速 办公楼销售面积增速 商业销售面积增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 物流地产，白银

18、时代弄潮儿 7 2013 年 5 月 财政部、国税局 关于在全国开展交通运输业和部分现代服务业营业税改增值税试点税收政策的通知 2013 年 5 月 国务院办公厅 关于印发深化流通体制改革加快流通产业发展重点工作部门分工方案的通知 2013 年 6 月 交通运输部 关于交通运输推进物流业健康发展的指导意见 2013 年 9 月 发改委 关于印发全国物流园区发展规划的通知 2014 年 3 月 商务部办公厅 关于印发 2014 年流通业发展工作要点的通知 2014 年 6 月 国务院办公厅 关于物流业发展中长期规划 2014 年 11 月 发改委、商务部 等七部委 关于我国物流业信用体系建设的指

19、导意见 2015 年 5 月 商务部等十部门 全国流通节点城市布局规划（ 2015-2020 年） 2015 年 8 月 发改委 关于加快实施现代物流重大工程的通知 2016 年 2 月 发改委、商务部等九部委 关于加强物流短板建设促进有效投资和居民消费的若干意见 2016 年 3 月 发改委、商务部等六部委 全国电子商务物流发展专项规划（ 2016-2020 年） 数据来源：政府网站，东方证券研究所 物流地产在 目前地产行业内租金回报率最高 。无论是国外的一些主要城市还是国内的北京、上海等 城市，物流地产与住宅、商办等相比租金回报率最高。物流地产的租金回报率一般较其他形态的物 业至少高一个百

20、分点以上。 表 2： 国外主要城市地产各版块 2015年第 4 季度投资回报率（ %） 工业物流 办公 零售 东京 4.2-5.5 2.6-3.0 2.6-3.5 柏林 5.8 3.9 4.6 法兰克福 5.5 4 4.2 新加坡 5.9-6.4 3.5-4.2 4.0-5.0 数据来源： JLL， Savills，东方证券研究所 表 3： 北京上海地产各物业 2013 年第 4 季度投资回报率（ %） 物流设施 写字楼 购物中心 高档住宅 北京 6.5 4.8 5 2.6 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告

21、最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 物流地产，白银时代弄潮儿 8 上海 6.7 4.5 4.5 3 数据来源： CBRE，东方证券研究所 客户对物流地产租金敏感度低，租 金 稳定提升空间大 。物流地产是物流产业链中的一环，在物流总 成本中占比不高，根据中国仓储与配送行业数据， 2015 年我国物流总费用约为 9.3 亿元，营业性 通用仓储总面积为 9.55 亿平米，冷库总容量为 1.07 立方米。据此推测仓储租金费用占物流总费用 比重约在 4%5%。因此客户对物流租金的涨幅敏感度不大，租金上涨 10%对应其物流总费用上涨 0.5%。 表 4： 仓储

22、租金测算 仓储面积（亿平米） 预计平均租金（元 /平米 *天） 总租金（亿元） 通用仓 9.55 1.00 3438 冷库 0.21* 3.00 231 合计 9.76 3669 *冷库按平均层高 5 米测算 数据来源：中国仓储与配送协会，东方证券研究所 1.2.2 物流地产 开发与运营：选址拿地能力与资本支持是关键 高标准仓库主要客户来源于三部分：零售电商、第三方物流以及现代制造 。零售电商主要是一些规 模化的连锁超市、京东唯品会等自营电商；第三方物流（ 3PL， third-party logistics）主要是一些 物流公司如德邦、日日顺等，也包含一些快递公司如顺丰、百世汇通等；现代制造

23、主要包括汽车、 医药等。从生产流通环节上看，仓库对于用户主要用于以下三种用途：原料库存、产品库存、流通 中的存放点。根据我们此前分析，高标准仓库相对于传统仓储设施能提升在运输、装卸分拨包装等 其他物流环节的效率。相对而言，库存周转快的企业和流通类服务公司（第三方物流）更倾向于使 用高标准仓库。以国内高标准仓库供应龙头普洛斯的客户群看，电商和第三方物流占据前五大客户， 表 5： 普洛斯 2016年中国区前五大客户 客户 占据份额 所属行业 百世物流 4.7% 第三方物流 京东 4.6% 电商 德邦 3.2% 第三方物流 唯品会 2.3% 电商 亚马逊 1.9% 电商 数据来源：普洛斯，东方证券研

24、究所 在物流地产运营流程中 选址拿地是关键 。与住宅开发类似，物流地产开发起始于选址拿地，之后是 开工建设，完工后客户入住。高标仓库在规划建设上差别不大，对于客户来说最大的差别在于地理 位置，因此选址拿地是关键。物流地产选址一般为交通运输服务，偏好高速公路入口附近、空港经 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 物流地产，白银时代弄潮儿 9 济区等。目前拿地特别是优质土地的获取是很多物流地产开发商的瓶颈。拿地存在的问题在于一方 面本身

25、优质地段的土地是有限的，另一方面很多城市物流用地供地少，从政府角度，在以财政税收 为考核指标的背景下，物流用地带来的单位税收贡献要明显小于生产性的工业用地，供给意愿较低。 物流地产 运营模式有两类， 租赁或租赁 +出售 。物流地产的运营，目前主要有两类模式，一类是自 持用于出租，主要获取租金收益，一般回收期在 1015 年；另一类模式是出租 +出售，先进行出租， 在运营成熟后将所有权出售给基金，继续接管项目的运营，主要获取前期的租金收 益、项目出售时 资产价值上升收益以及后期运营管理收益，在这种模式下项目出售时即可回收，较纯租赁模式回收 期更短，目前行业内主流的物流地产商如普洛斯、嘉民等都采用

26、这种模式。 图 4： 租赁 +出售模式的运行机制 数据来源： 高力国际， 东方证券研究所 收益测算，目前物流地产行业仍是 回报率较高的行业。 高标仓的成本主要在于拿地成本、建安成本、 运营费用和税费。目前行业内单层高标准仓库的建安成本在 1800 元 /平米左右，我们以核心城市如 上海进行测算，预计在出租 +出售模式下，项目出售时综合回报率能达到 34.9%。 表 6： 在开发使用 1 倍杠杆，出租 +出售模式预计回报率在 35%左右 开发 杠杆 （ A） 1 倍 杠杆成本 （ B） 5% 出租率 （ C） 95% 出售时定价回报率（ D） 4.5% 拿地成本 （ E） 4000 元 /平米

27、建设周期 （ F） 11 个月 建安成本 （ G） 1800 元 /平米 招商周期 （ H） 1 个月 租金 （ I） 1.35 元 /平米 *天 租金年涨幅 （ J） 3% 预计运营两年后出售 （ K） 出售时租金（ L） L=I*(1+J)K 1.43 元 /平米 *天 出售价格 （ M） M=L*360*C/D 10800 元 /平米 IRR 34.9% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 物流地产，白银时代弄潮儿 10 数

28、据来源：东方证券研究所 考虑不同租金涨幅和定价时要求的回报率不同情况下项目的回报率可以发现，拿地成本和出售时的 要求回报率是一个物流地产盈利能力大小的关键。 拿地成本每下降 25%，项目回报率约上升 10%； 出售时定价要求回报率每下降 0.5%，项目回报率约上升 5%。出售 +出租模式虽较纯出租模式回报 率更高，回收周期更快，但这一模式的运行要求有持续的拿地能力和后续基金的支持。 表 7： 不同拿地成本和出售定价下项目的回报率 出售时要求回报率 5% 4.50% 4.20% 4% 拿地成本 3000 40.19% 45.74% 49.46% 52.13% 4000 29.54% 34.90%

29、 38.40% 41.06% 5000 20.81% 26.06% 29.56% 32.06% 数据来源：东方证券研究所 2.国内物流地产发展正当时 2.1 仓储行业格局，高标仓库尚待发展 全行业增长平稳，固定资产投资增长迅速 。根据中国仓储与配送协会统计， 2015 年全国通用仓库 面积达 9.55 亿平米， 2014 年为 9.1 亿平米，同比增长约 5%，这一增速相对稳定。与之相对应的 是仓储固定资产投资增长迅速。根据国家统计局数据， 2015 年全国仓储固定资产投资达 6620.15 亿元，同比增长 28.3%， 2011-2015 年的复合增速达到 28.4%。远高于同期固定资产总投

30、资 16.2% 的增速。 图 5： 2015年底，全国通用仓仓储面积约 9.55亿平米 图 6： 仓储业固定资产投资维持较高增速， 2015年为 28.3% 数据来源：中国仓储与配送协会，东方证券研究所 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 高标准 仓 库 占比 仅约 2%，但增长迅速 。截至 2015 年底全国通用仓储面积虽已达到 9.55 亿平米， 但其中 高 标准仓库占比非常小。根据高力国际估算， 2015 年底完工投入使用的 高 标准仓库面积约 8.6 9.1 9.55 0% 2% 4% 6% 8 8.5 9 9.5 10 2013 2014 2015 全国仓储面积（亿平米） 增速 2

31、,437 3,166 4,236 5,158 6,620 0% 10% 20% 30% 40% 0 2000 4000 6000 8000 2011 2012 2013 2014 2015 仓储固定资产投资（亿元） 增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 物流地产，白银时代弄潮儿 11 2000 万平米左右，占通用仓总量的 2%左右。 高标准仓库 的供给增速也明显高于仓储总量的增速， 根据高力国际的统计， 2010 年以来， 高

32、标准仓库 供应增速一直在 40%60%左右， 2015 年 高标准 仓库 新增供应约 700 万平米，增速达到 54%，而同期仓储总量的增速仅在 5%。 图 7： 2015年， 高标准仓库 约占通用仓仓储总面积的 2% 图 8： 高标准仓库 供应增长迅速， 2015年增速达 54% 数据来源： 中国仓储与配送协会，高力国际，东方证券研究所 数据来源： 高力国际， 东方证券研究所 高 标准仓供应方集中度高。 中国高 标准仓库供应方集中度非常高，普洛斯（ GLP）是业内的龙头， 2015年普洛斯的供应面积达到 1180万平米。根据戴德梁行统计，普洛斯约占行业前十份额的 55%。 2016 年普洛斯

33、供应面积达到 1490 万平米，行业前 五供应 合计达到 2070 万平米。 图 9： 2016年行业前五供应面积 图 10： 2015 年行业前十中的市场份额 数据来源： 普洛斯公告， 东方证券研究所 数据来源： 戴德梁行， 东方证券研究所 区域分布上， 高标准仓库 分布仍以三大都市圈为主 。产业与消费是高端物流地产行业最重要的两大 需求。目前高标准仓库的布局也与经济、人口等指标密切相关。根据戴德梁行的数据， 2015 年底 存量的高标准仓库布局中以三大都市圈为主，其中长三角区域最多，仅上海就有接近 600 万方的 存量。长三角区域是中国经济最为活跃的区域之一，地处平原地带，交通网络密布，电

34、商经济发达， 属于江浙沪包邮区，对物流地产的需求大。而从目前开发商拿地情况看，未来城市布局还是以三大 都市圈为主，特别是核心城市周边的二三线城市，如廊坊、东莞、佛山等。另外部分具有人口和经 济集聚效应的省会城市如昆明等也有新增供应。 2% 98% 高标仓 其他 430 620 930 1,300 2,000 0% 20% 40% 60% 0 500 1000 1500 2000 2500 2011 2012 2013 2014 2015 高标准仓库供应面积（万平米） 增速 1,490 190 150 130 110 0 500 1000 1500 2000 普洛斯 嘉民 宝湾 安博 宇培 20

35、16年供应面积（万平米） 普洛斯 , 55% 嘉民 , 11% 宝湾 , 9% 宇培 , 6% 安博 , 5% 易商 , 5% 丰树 , 4% 维龙 , 3% 盖世里 , 1% 平安不动 产 , 1% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 物流地产，白银时代弄潮儿 12 图 11： 2015 年底主要城市高标准仓库存量 数据来源： 戴德梁行， 东方证券研究所 2.2 高标准仓库需求旺盛，发展空间大 2.2.1 短期需求看，国内消费的

36、发展仍将支撑物流地产高速发展 高标准仓库 供应增长迅速，但仍供不应求 。 2010 年以来，中国高标准仓库供应增速一直在 40%60% 之间，在持续的高增长下，租金一直在上涨，空置率普遍处于低位，与同期写字楼空置率接近，依 旧是供不应求状态。 图 12：全国 主要 物流片区平均租金一直在增长 数据来源： 高力国际， 东方证券研究所 图 13： 2015 年第四季度，主要城市物流地产空置率 图 14： 2015 年第四季度，主要城市写字楼空置率 599 48 36 251 182 169 90 79 60 115 0 200 400 600 800 上海 南京 杭州 天津 北京 广州 深圳 武汉

37、 重庆 成都 2015年底供应面积（万平米） 长三角 0.87 0.91 0.94 0.97 1.00 1.03 0.7 0.8 0.9 1 1.1 2010 2011 2012 2013 2014 2015 物流地产平均租金（元 /平米 *天） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 物流地产，白银时代弄潮儿 13 数据来源： 戴德梁行， 东方证券研究所 数据来源： 戴德梁行， 东方证券研究所 国内消费增长持续，零售尤其是电商增长为

38、 高标准仓库 需求带来增量 。国内消费的增长尤其是电商 行业的增长是高标准仓库增长的主要动力之一。零售行业对高标准仓库需求的带动主要来源于三个 方面： 1）零售行业整体的增长推动对仓储需求的增长，国内零售行业目前还维持着 10%以上的增 速，带动仓储需求的增长； 2）电商行业渗透率增加带动对仓储需求的增长，目前零售行业中网购 规模在持续扩大，相同的交易规模下，电商比传统零售行业需要的物流仓储面积更大，是将传统零 售中对商铺、购物中心等的需求转移成对于物流地产的需求； 3）电商更倾向于使用高端的高标准 仓库以提升效率降低物流成本。根据普洛斯的研究，同等交易规模下电商对物流仓储的需求是传统 零售的

39、 3 倍左右，每平米的物流仓储面积约能支撑 7 万元左右的交易额，按这个测算目前电商行 业规模为 4.7 万亿元，对高标准仓库储的需求就在 6700 万方左右，远超目 前供给。如果按电商行 业每年 18%增速的发展，仅电商行业的发展就能支撑高标准仓库储市场按每年 40%增长发展至 2021 年。 图 15： 国内零售行业维持 10%以上的增速 图 16： 网购规模增长迅速，渗透率不断提升 数据来源： 国家统计局， 东方证券研究所 数据来源： 国家统计局，艾瑞咨询， 东方证券研究所 2.2.2 长期分析，与中国经济发展相匹配，物流地产仍有巨大发展空间 8.8% 5.6% 6.2% 5.6% 0%

40、 2% 4% 6% 8% 10% 上海 广州 北京 深圳 高标仓空置率 8.4% 7.0% 5.1% 5.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 上海 广州 北京 深圳 写字楼空置率 14.5% 13.2% 12.0% 10.7% 10.4% 0% 5% 10% 15% 20% 0 10 20 30 40 2011 2012 2013 2014 2015 2016 社会消费品零售总额（万亿） 增速 1.2 1.9 2.8 3.8 4.7 5.6% 7.8% 10.3% 12.6% 14.1% 0% 5% 10% 15% 0 1 2 3 4 5 2012 2013 2014 2015 201

41、6 网络购物规模（万亿） 渗透率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 物流地产，白银时代弄潮儿 14 与美国等成熟国家相比，国内物流地产缺口巨大。 物流行业是生产服务性行业，与经济发展 和消费 相匹配。 2016 年美国的人均收入约为中国的 7 倍，而根据 CBRE 数据，美国的人均仓储面积是中 国的 8.4 倍。从总量上，以 GDP 对标，中国的仓储面积静态看 20%的空间；以人口对标，中国的 仓储面积有 8 倍以上的发展空间。

42、从仓储结构上看，目前国内高标准仓库占比非常低，仅为 2%左 右，根据 CBRE 数据，美国这一比例有 20%以上，未来国内仓储面积增长中一定是高标准仓库增 速远高于其他，以未来高标准仓库占仓储总量 20%测算，静态看高标准仓库发展至少有 710 倍的 空间。 图 17： 2015 年第二季度，中美物流仓储面积对比 数据来源： CBRE， 东方证券研究所 2.3 当前 汇率与利率环境为国内 资本参与 带来机遇 2.3.1 人民币贬值与低利率环境为国内资本参与带来机遇 人民币贬值使得外资 进入 成本升高 。人民币兑美元从 2015 年年中开始进入贬值期，汇率从 6.1 左 右升到 6.9 左右，贬

43、值超过 10%。目前国内市场上前十大中多数供应方都有外资资本或外资基金 介入，如普洛斯为新加坡上市公司，且管理众多外资基金。人民币贬值带来外汇损失使得外资成本 升高，为国内资本进入这一行业带来机遇。 图 18： 人民币自 2015年年中以来进入贬值周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 物流地产，白银时代弄潮儿 15 数据来源： Wind， 东方证券研究所 表 8： 目前国内主要的高端物流地产供应商普遍具有外资背景 物流地产供应

44、商 股东 背景 普洛斯 在新加坡上市，大股东为新加坡政府投资公司 嘉民 澳大利亚公司，在中国的物业与加拿大养老金投资董事会合作 安博 美国上市 宝湾 深基地旗下业务，深基地大股东为南山集团，普洛斯持有深基地 19.9%股权 宇培 股东方有 RRJ、淡马锡集团、凯雷 易商 投资方有华平投资、 Equity International、荷兰汇盈、 PGGM、 CCPIB 等 丰树 新加坡公司，股东为淡马锡集团 维龙 意大利公司 盖世里 大股东 Brookfield 数据来源：各公司网站、东方证券研究所 低利 率环境降低了国内资本的资金成本，物流地产成为优质资产 。国内从 2014 年 11 月进入

45、降息 周期，此后有经历多轮降息，目前国内利率环境处于历史低位。在低利率环境下，物流地产作为回 报稳定、有成熟退出机制的资产更受资本青睐。 图 19： 2014 年 11 月以来多次降息，形成低利率环境 6 6.5 7 7.5 20 15 -0 5 20 15 -0 6 20 15 -0 7 20 15 -0 8 20 15 -0 9 20 15 -1 0 20 15 -1 1 20 15 -1 2 20 16 -0 1 20 16 -0 2 20 16 -0 3 20 16 -0 4 20 16 -0 5 20 16 -0 6 20 16 -0 7 20 16 -0 8 20 16 -0 9

46、20 16 -1 0 20 16 -1 1 20 16 -1 2 20 17 -0 1 20 17 -0 2 USDCNY 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 物流地产，白银时代弄潮儿 16 数据来源： 央行， 东方证券研究所 2.3.2 新进入者将带来行业格局变化 国内资本已有多家参与物流地产行业 。 中国的高端物流市场目前已外资为主，但国内资本进入在加 快，平安不动产、万科等多家企业开始进入物流地产行业，成为行业中新的变量。平

47、安不动产于 2013 年进入这一市场， 2014 年收购了成都空港物流项目，截止到 2016 年 2 月，平安不动产工业 物流项目分布于上海、天津、成都、重庆、青岛、大连、武汉、广州、南京、济南、西安、杭州、 扬州、廊坊、长春等 30 多个城市 。万科从 2015 年开始进入物流地产行业，与黑石合作，通过收 购现有项目和拿地方式拓展物流地产板块。此外，另一家上市公司东百集团也在 2016 年宣布进军 物流地产行业，目前已 获取 6 个项目。 图 20： 平安不动产成都空港物流园区 数据来源： 平安不动产， 东方证券研究所 预计行业内格局将出现明显变化，部分国内领先企业有望进入前十。 目前 市场

48、上物流地产的供应方 仍以外资为主，但国内资本正在积极进入。从排名看，除了普洛斯以外，其他公司份额差距都不大， 随着平安不动产、万科等的进入，行业前十的格局可能会被打破。以万科为例，根据万科拿地公告， 万科 2015 年以来合计获得的物流地产建面达到 150.8 万方，这些在 2016-2017 年都会形成供应， 4 4.5 5 5.5 6 6.5 五年以上贷款基准利率（ %） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 物流地产，白银时代弄潮儿 17 2017 年，预计万科的供应量有望达到 150.8 万方，跻身前十毫无疑问。而平安不动产的进展更加 迅速，根据平安不动产官网显示，已在全国 30 多个城市布局，有 20 个物流园区项目，合计可租 赁面积超过 615 万平米，其中除了廊坊园区外均已开工建设。 图 21： 万科物流地产拿地布局（截至 2016 年年底） 数据来源： 万科公告， 东方证券研究所 3.投资建议 物流地产行业 需求旺， 发展空间