2017年房地产行业深度报告：五问长租公寓，万亿蓝海，曙光已现-20170810-东方证券-40页-佰策地产文库.pdf

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1、 HeaderTable_User 847289893 1353271250 HeaderTable_Industry 13020600 看好 investRatingChange.sa me 173833597 深 度 报 告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分

2、析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 核心观点 我国公寓租赁行业的市场空间有多大？ 1）根据我们测算，截至 2015 年，我 国公寓租赁市场规模已 达 1.14 万亿， 其中一二线城市规模超过 5200 亿，占 比 46%。我们预计到 2020 年租赁市场规模将达到 1.95 万亿， 2030 年将达 到 4.20 万亿，届时一二线城市规模合计将达 2.26 万亿，占比提升至 54%； 2）从一线城市自身结构看，租房面积占存量房屋总面积的 24%，租房在一 线城市已成为常态。 品牌公寓 （住房租赁机构）的发

3、展现状如何？ 1）目前品牌公寓占整体租赁市 场比重 略超 1%，远低于发达国家 25-30%的平均水平，但预计未来可破千亿； 2）知名公寓大多发源自一线城市，但正在向二线核心城市加速下沉； 3）行 业大多数公寓还未实现规模化成本优势，尚未盈利。 影响长租公寓盈利的关键要素有哪些？何种模式的长租公寓盈利更高？ 1） 规模、品牌、空臵率、融资成本是影响长租公寓盈利能力的四大要素； 2）集 中式公寓的房源成本、装修成本以及管理成本更低，盈利能力优于分散式公 寓；但存在资金要求量大、 优质房源难获取的痛点。 行业目前呈现何种发展趋势？ 在政府政策和金融市场的支持下，行业已出现 三类发展模式： 1）第一

4、类模式以轻资产方式打造标准化的高端公寓产品，最 大化赚取品牌溢价，典型的代表为新派公寓； 2）第二类模式以引流为导向， 长租公寓公司的盈利主要来自于增值服务、科技孵化等衍生业务，代表性的 公司包括自如、 YOU+； 3）第三类模式的核心是先租后售，公司本质并不指 望公寓租赁赚钱，而是希望以公寓租赁蓄客，带动房屋销售，典型的代表是 万科在重庆“西九 万科驿”。 投资建议与投资标的 我们认为，目前租赁市场的发展格局中有三类公司最为受益，分别是 1）房 地产服务商类公司 ，推荐世联行 (002285，买入 )，建议关注国创高新 (002377， 未评级 )、昆百大 A(000560，未评级 )。 2

5、）长租公寓 SAAS 系统提供商公司 ， 推荐 三六五网 (300295，买入 )。 3）率先布局长租公寓的房地产开发商 ，推荐 万科 A(000002，买入 )，建议关注龙湖地产（ 0960.HK）、旭辉控股集团 （ 0884.HK）。 风险提示 公寓租赁行业的金融支持力度不达预期 。 公寓租赁 行业支持性政策落地不达预期。 五问长租公寓：万亿蓝海，曙光已现 房地产行业 证券 公司 股价 EPS PE 投资 代码 名称 16 17E 18E 16 17E 18E 评级 002285 世联行 9.97 0.37 0.46 0.55 27.29 21.84 17.98 买入 000002 万科

6、A 22.95 1.90 2.31 2.78 12.05 9.94 8.26 买入 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最 新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意， 如有需要可参阅对应上市公司研究报告 ) 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/ 地区 中国/A 股 行业 房地产 报告发布日期 2017 年 08 月 10 日 行业表现 资料来源： WIND 证券分析师 竺劲 021-63325888*6084 执业证书编号： S0860514060003 联系人 房诚琦

7、021-63325888*6202 -7% 0% 7% 14% 21% 16 /08 16 /09 16 /10 16 /11 16 /12 17 /01 17 /02 17 /03 17 /04 17 /05 17 /06 17 /07 房地产 沪 深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 五问长租公寓：万亿蓝海，曙光已现 2 目 录 1. 第一问：我国公寓租赁行业的市场空间有多大？ . 5 1.1公寓租赁发展原因：一二线

8、城市流动人口过多、房价过高 5 1.2全国租赁人口已达 1.9亿人，租赁市场规模超万亿 . 6 2. 第二问：品牌公寓的发展现状如何？ . 8 2.1长租公寓是行业 主角，分散式和集中式各有千秋 8 2.2行业整体处于起步阶段，未来规模有望破千亿 . 12 2.3一线城市是竞争主战场，部分品牌正加速向二线城市下沉 13 3. 第三问：影响长租公寓盈利的关键要素有哪些？何种模式的长租公寓盈利更 高？ . 14 3.1长租公寓利润率具有先低后高的三阶段特征 . 14 3.2规模、品牌、空置率、融资成本是长租公寓盈利的四要素 17 3.3集中式盈利优于分散式，但资金和房源是两大痛点 19 4. 第四

9、问：行业外部环境如何？目前呈现何种发展趋势？ . 20 4.1政策和资本市场对长租公寓均呈向好趋势，行业迎来发展曙光 20 4.1.1曙光一：租赁利好政策频出 20 4.1.2曙光二：金融支持为行业发展保驾护航，公寓行业 ABS产品成功发行 21 4.2新型模式已经显现，前景比想象更美 22 4.2.1模式一：打造轻资产的高精尖范本，最大化赚取品牌溢价 22 4.2.2模式二：醉翁之意不在酒， 衍生业务是王道 23 4.2.3模式三：先租后售，舍小利以谋远 24 5. 第五问：如何选择行业投资标的？ 25 5.1世联行：代理业务蒸蒸日上，红璞公寓加快二线城市布局 26 5.2国创高新：依托大数

10、据，线上引流线下变现，抢占存量市场份额 . 28 5.3昆百大 A：房源信息优势巨大，在管房源规模快速扩张 . 29 5.4三六五网：长租公寓 SAAS系统供应商稀缺标的 . 30 5.5万科 A：地产龙头，资源优势塑造长租公寓竞争壁垒 . 31 5.6龙湖地产：始于成渝，精细化分类运营典范 . 33 5.7旭辉控股集团：开启公寓校企合作的新模式 . 33 6. 风险提 示 . 34 7. 附录 34 7.1我国租赁市场政策介绍 . 34 7.2金融对长租公寓的支持 . 35 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报

11、告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 五问长租公寓：万亿蓝海，曙光已现 3 图表目录 图 1： 2005-2015 年 ,一二线核心城市流动人口比例提升 . 5 图 2：流动人口年轻化，平均年龄仅 28.1 岁（ 2015 年） . 5 图 3：北上深月供 /月薪高达 180%（以 100 平米房屋为例） 6 图 4：核心城市月租为月供的 58%（以 100 平米房屋为例） . 6 图 5：租赁人口计算模型， 2015 年全国租赁人口为 1.9 亿人 7 图 6：一线城市租房面积占存量房屋总面积的 24%，租房已成常态 . 8 图 7：青年公寓（经

12、常被称为长租公寓）是公寓租赁的主体 . 8 图 8：雅诗阁酒店式公寓定位高端，产品类型介于高端酒店及家庭住宅之间 9 图 9：汉庭酒店主要推出高性价比、定位中低端的短期租赁产品 10 图 10：青年公寓的品类更为多元 11 图 11：分散式和集中式各有优缺点 12 图 12：截至 2016 年年中，许多品牌公寓龙头规模已过万 . 13 图 13：目前我国品牌公寓占公寓租赁市场比重不到 1%，未来还有很大发展空间 13 图 14：伴随管理房屋间数的增加，长租公寓公司的利润率呈微笑曲线分布 . 16 图 15：批零租金差是公寓主要的租金溢价（租出价 -租入价） 18 图 16：在长租公寓开拓阶段，

13、员工工资成本占比甚至可能高于装修开支 . 18 图 17：目前行业多数成熟品牌公寓空臵率已基本控制在 10%以下（截止至 2015 年） 19 图 18： 2016 年上半年普通住宅投资回报率 20 图 19： 2016 年上半年高档住宅投资回报率 20 图 20：魔方 公寓 ABS 交易结构图 22 图 21：新派公寓公共区域广阔 . 23 图 22：新派公寓房间定位高端 . 23 图 23：自如依托于线上平台在提高流量转化的同时也发展了一系列衍生业务 24 图 24：新派公寓公共区域广阔 . 25 图 25：新派公寓房间定位高端 . 25 图 26：世联行 2012-2016 年营收及归母

14、净利润年复合增速为分别为 35.2%、 37.1% 27 图 27：世联行 2016 年毛利率及归母净利率分别为 27.8%、 11.9% 27 图 28：世联行代理销售佣金收入增长迅速、金融业务收入比重提升 27 图 29：世联行近 5 年代理销售额年复合增速为 24.7% . 27 图 30：国创高新 2012-2016 年营收及归母净利润年复合增速为分别为 -16.2%、 -29.4% . 28 图 31：深圳云房承诺 2016-19 年归母净利润为 2.4、 2.6、 3.2、 3.7 亿元 28 图 32：深圳云房 2016 年新房代理和房屋经纪业务营收各占约 5 成 . 29 图

15、33：深圳云房 2016 年新房代理业务收入大幅提高 . 29 图 34：昆百大 A 2012-2016 年营收及归母净利润年复合增速为分别为 -8.8%、 -6.5% 30 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 五问长租公寓：万亿蓝海，曙光已现 4 图 35：我爱我家承诺 2017-19 年归母净利润为 5、 6、 7 亿元 30 图 36：我爱我家三大主营业务共同发展的格局基本形成 30 图 37：我爱我家 2016 年新房代理

16、业务收入同比增长 89% 30 图 38：三六五网 2013-2016 年营收及归母净利润年复合增速为分别为 15.4%、 -1.8% 31 图 39：三六五网 2016 年毛利率及归母净利率分别为 93.2%、 18.7% 31 图 40：万科 2012-2016 年营收及归母净利润年复合增速为分别为 23.6%、 13.8% 32 图 41：万科 2016 年毛利率及归母净利率分别为 29.4%、 8.7% . 32 图 42：龙湖地产 2012-2016 年营收及归母净利润年复合增速为分别为 18.4%、 9.8% . 33 图 43：龙湖地产 2016 年毛利率及归母净利率分别为 29

17、.1%、 16.7% 33 图 44：旭辉控股集团 2012-2016 年营收及归母净利润年复合增速为分别为 28.5%、 9.7% 34 图 45：旭辉控股集团 2016 年毛利率及归母净利率分别为 25.4%、 12.6% . 34 表 1：一线城市租赁市场规模占比近 3 成 . 7 表 2：青年公寓形式多样、价格涵盖广泛 . 12 表 3：我国知名品牌公 寓大多发源自一线城市，但正在向二线城市加大布局 14 表 4：长租公寓主要的成本费用及盈利来源解释 . 15 表 5：长租公寓公司盈利估算（假设地处一线城市，有 3000 套房源） 16 表 6：关于长租公寓发展规模、租金差及空臵率对毛

18、利率影响的敏感性测试 19 表 7： YOU+创始人来自于不同领域，可为公司带来更多资源 24 表 8：受益公司估值表 26 表 9： 2015 年起中央出台的各项政策对公寓租赁行业的态度开始转变 . 35 表 10：资本市场对长租公寓行业的支持在持续增强 . 35 表 11：金融在长租公寓运营中的介入方式 37 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 五问长租公寓：万亿蓝海，曙光已现 5 1. 第一问：我国公寓租赁行业的市场空间有多

19、大？ 1.1 公寓租赁发展原因： 一二线城市流动人口 过 多 、 房价过高 我国公寓租赁需求日渐旺盛，主要有两点原因： 流动人口向一二线核心城市集聚 ，且平均年龄 低、居留时间长 ，有租房需求。 1） 假设以非户籍人 口定义流动人口，我们发现， 2005-2015 年十年间，一二线核心城市流动人口比例（常住人口 - 户籍人口） /常住人口）进一步提升，十大核心城市流动人口比例从 24%升至 36%，其中，北上深 流动人口比例从 34%提升至 45%； 2）流动人口整体年龄偏小， 2014 年平均年龄仅为 28.1 岁，积 蓄有限； 3） 中国流动人口发展报告（ 2016）调查数据显示 ，流动人

20、口 在当地的平均居住时间 为 56.9 个月，半数流动人口有意愿继续在流入地居住五年以上，其中上海、北京有长期居住意愿 的比例均高于全国平均，分别为 67.4%、 62.7%。 图 1： 2005-2015 年 ,一二线核心城市 流动人口比例提升 资料来源： Wind，各地统计公报， 东方证券研究所 图 2：流动人口 年轻 化 ，平均年龄仅 28.1 岁（ 2015 年 ） 资料来源： 中国流动人口发展报告， 东方证券研究所 一二线城市房价过高，已超月薪负荷，但租金相对较低 ，租房是大多数人解决住房问题 的唯一选择 。 以购买 100 平米的房屋为例，根据我们测算，北上深需负担的月供已高达平均

21、工资的 180%，此外， 厦门、南京、杭州等地的月供也已接近甚至超过月薪的 100%。与此同时，这些城市的平均月租仅 为月供 的 58%，说明这些城市的房价已经超过大多数工薪阶层的负荷，租房成为 其解决住房问题 的 唯一选择。 0% 20% 40% 60% 80% 2005 2015 21.1% 13.8% 29.3% 22.9% 10.9% 1.8% 0.2% 014岁 1524岁 2534岁 3544岁 4554岁 5564岁 65岁及以 上 平均年龄： 28.1岁 中位年龄： 29.5岁 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并

22、请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 五问长租公寓：万亿蓝海，曙光已现 6 图 3：北上深月供 /月薪高达 180%（以 100 平米房屋为例） 资料来源： CRIC， 中国房价行情平台 ，统计局， 东方证券研究所 图 4：核心城市月租为月供的 58%（以 100 平米房屋为例） 资料来源： CRIC， 中国房价行情平台 ，统计局， 东方证券研究所 1.2 全国租赁人口已达 1.9 亿人，租赁市场规模超万亿 经过我们的测算，我国 2015 年的租赁人口规模为 1.9 亿人，整体租赁市场规模为 1.14 万亿元。 主要假设如下： 1

23、）租赁人口由流动人口及近 5 年的本科以上高校毕业生构成。 2）不考虑户籍人口中除大学生以外的租赁情况。 3）潜在租赁人群租住私房比例为 67.3%（中国流动人口发展报告）。 4）人均租房面积按 20 平米计算。 5）除一二线外城市的人均每月租金取中国流动人口发展报告中流动人口平均租金 367 元。 当前全国租赁人口已达 1.9 亿人，主要由流动人口及高校毕业生构成。 根据中国流动人口发展报 告数据，截止至 2015 年我们的流动人口达到 2.47 亿人，其中有 67.3%选择租住私房作为解决 居住问题的方法，这部分对应的租赁人口为 1.66 亿。此外，根据目前的大学生平均收入及大城市 的房价

24、情况，我们假设毕业 5 年内的本科生也会将租房作为解决居住问题的方法， 2015 年底的近 5 年本科毕业生人数为 0.37 亿人，租房比例仍采用流动人口租住私房的比例 67.3%，对应的租赁 人口数为 0.25 亿人，因此我们测算当前我国租赁人口规模合计已达到 1.9 亿人。 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 月供 /月工资 月租 /月工资 0% 20% 40% 60% 80% 100% 月租 /月供 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 Heade

25、rTable_TypeTitle 房地产深度报告 五问长租公寓：万亿蓝海，曙光已现 7 图 5：租赁人口计算模型， 2015 年全国租赁人口为 1.9 亿人 资料来源： 中国流动人口发展报告 、 Wind、东方证券研究所 我国公寓租赁市场规模已破万亿 ，其中一半来自一线城市 。 假设公寓租赁市场全部且仅来自流动人 口，根 据 我们测算，截至 2015 年底，我国共有流动人口 2.61 亿，人均月租 395 元，每年贡献的 租房市场规模为 12371 亿；其中，一 线城市流动人口为 0.33 亿，人均月租为 1462 元，对应年租 房市场规模 5815 亿；一线城市租房市场规模占全国总比重的 4

26、7%。 表 1：一线城市租赁市场规模占比近 3 成 租赁人口 （亿人） 租赁市场规模 （亿元） 租赁市场规模占比 一线城市 0.21 5526 28% 二线城市 0.31 4282 18% 一二线合计 0.52 9808 46% 全国 1.91 11398 - 数据来源：东方证券研究所 从一线城市自身结构看，租房面积占存量房屋总面积的 24%，租房在一线城市已成为常态。 根据 我们测算， 北京、上海、深圳住房存量面积合计为 17.4 亿平方米， 而目前三大城市对应的租房规 模 已 为 6.6 亿平米， 占存量住宅总面积的 38%，说明租房在一线城市已成为常态，我们认为，在 一线城市土地稀缺、高

27、知群体不断集聚的背景下，未来一线城市房价有望进一步提升，从而使得租 房群体规模不断扩大。 潜在租赁人群 流动人口 近五年高校 毕业生 2 . 4 7 亿 0 . 3 7 亿 + =） 6 7 . 3 % 1 . 9 1 亿人 流动人口租 私房比例 租赁人口 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 五问长租公寓：万亿蓝海，曙光已现 8 图 6：一线城市租房面积占存量房屋总面积的 24%，租房已成常态 资料来源： 中国流动人口发展报告 、

28、 东方证券研究所 2. 第二问：品牌公寓的发展现状如何？ 2.1 长租公寓是行业主角，分散式和集中式各有千秋 长租公寓的真名叫做长租型青年公寓。 根据租赁期的长短，公寓租赁行业可以分为长租（租赁期一 年及以上）和短租（租赁期一年以下）两 大类别，并表现为酒店式公寓、青年公寓、快捷酒店等多 种形态。 其中，长租型的青年公寓是目前租赁市场的发展主体， 并且已吸引包括开发商及地产代理 商、长租公寓公司、酒店集团、网络平台等各类投资主体的关注，因此，“青年公寓”与“长租公 寓”有时也被混称。 图 7：青年公寓（经常被称为长租公寓）是公寓租赁的主体 资料来源： 东方证券研究所 一线城市 租房规模 0.2

29、1 （亿 人） = 20 （平方米 / 人） 4.2 （亿平米） 北京住房 存量 上海住房 存量 深圳住房 存量 745 （万 套） 79 （平方米 / 套） = 5.9 （亿平米） 876 （万 套） 72 （平方米 / 套） = 6.3 （亿平米） 1040 （万 套） 50 （平方米 / 套） = 5.2 （亿平米） 17.4 （亿平米） 4.2 （亿平米） = 24% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 五问长租公寓：万亿

30、蓝海，曙光已现 9 1） 酒店式公寓是介于传统星级酒店与普通公寓之间的中高端公寓租赁产品。 其在产品形态和装修 上与中高端家庭 式公寓近似， 但 附带提供的服务更多。这类公寓通常月租过万， 服务 客群以外 资高管 等金 领为主；租期方面， 主营长租， 也兼 提供 几天至数月不等的短租服务；典型的企业 代表为雅诗阁、辉盛阁。 图 8： 雅诗阁酒店式公寓定位高端，产品类型介于高端酒店及家庭住宅之间 资料来源： 雅诗阁官网， 东方证券研究所 2） 快捷酒店是主打高性价比、定位中低端的短期租赁产品。 快捷酒店主要为商旅人士提供高性价 比的住宿服务，价格大多不超过 300 元 /晚。但伴随行业竞争加剧和

31、市场需求变化，以天天、 如家、汉庭为代表的快捷酒店也开始推出房间包月服务，变相成为短租公寓，但月租一般略高 于青年公寓，主要因其租期灵活且提供的服务更多、更频繁。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 五问长租公寓：万亿蓝海，曙光已现 10 图 9：汉庭酒店主要推出高性价比、定位中低端的短期租赁产品 资料来源： 汉庭官网， 东方证券研究所 3） 青年公寓的主要客群为 30 岁以下的青年，目前主要的发展模式与二房东有一定相似，即从个

32、人或 企业 （比如废旧的商办楼、厂房等） 手中租入房源，通过简单装修（提高房价）、分拆隔 间（比如将客厅隔成卧室可以将两室一厅或三室一厅的房子变成三室或四 室一厅）、以及提供 衍生 服务（ 比如保洁、维修等，加收一定比例的服务费）的方式实现盈利；但近年伴随开发商 的介入和类 REITs 模式的发展，也出现了以自持物业介入公寓租赁领域的情况。 总体而言， 青年 公寓产品形式多样、 短租、长租兼顾（主要还是以长租为主）；价格涵盖广泛 ， 覆盖从学 生、蓝领到金领各个阶层， 是 公寓租赁 市场 主流； 包括专业化的长租公寓公司（如自如、青客、 蘑菇公寓、 YOU+等）、开发商和地产代理商（如万科、招

33、商蛇口、世联行）、酒店集团（如 如家酒店集团推出逗号公寓、华住酒店集团推出城家公寓、住友酒店集团推出漫果公寓等 ）、 网络平台（如 58 同城、赶集网、途家网等）对这一领域均已展开布局 。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 五问长租公寓：万亿蓝海，曙光已现 11 图 10： 青年公寓的品类更为多元 资料来源： YOU+及自如友家官网， 东方证券研究所 长租公寓基本的模式是分散式（ C2C）和集中式（ B2C），两种模式各有千秋。

34、 按照房源来源的不 同，长租公寓可分为分散式和集中式两种基本模式， 两种模式各有优缺点： 1） 分散 式 公寓的主要来源为个人房东，通过简单装修和分拆隔间后 按间（称为“合租”） 或 按套 （称为“整租”） 租出。 分散式公寓的有两大优点：首先， 分散式公寓在房源获取上也更为容 易；其次， 通过 提供 不同标准的装修以及 “合租”和 “整租” 等多样化的形式，分散式公寓面 向的客群更广，既包含面向中低端客群的优客逸家、青客、蘑菇公寓等品牌公寓，也有面向高 端租客的晟曜行。但分散式公寓的缺点也很明显：一方面，由于房源来自个人房东，过于分散 的房源会加大公寓管理的难度；更重要的是，过于分散的房源一

35、方面对统一的装修风格形成挑 战，也会加大装修成本（例如，在工人调配上花费的精力和物力更多）。 2） 集中式公寓 主要指拿下整栋的工厂或者商住楼（或一栋楼的几层），对房间进行统一装修后按 套租出的一种公寓运营模式 。 这类公寓的优点是装修风格统一 、 装修成本低， 管理方便，且通 常设有娱乐区、生活服务区等公共空间，社区氛围良好 ，更受年轻人青睐；但缺点也很明显： 首先，优质地段的 整栋房源难获取， 能否低成本获取房源，对团队的谈价能力是巨大的考验， 因此，集中式公寓发展进展较分散式公寓更 缓慢；其次，集中式公寓 虽然也有诸如 协纵 、青客 等定价较低的品牌，但总体还是以中高端定位的品牌为主 ，

36、 因此， 客群相对 分散式公寓更 有限 ， 主要市场仍然在一线城市 。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 五问长租公寓：万亿蓝海，曙光已现 12 图 11： 分散式和集中式各有优缺点 资料来源： 东方证券研究所 表 2： 青年公寓形式多样、价格涵盖广泛 分类 是否拥有产权 整租 /合租 消费定位 价格区间（元） 代表品牌 分散式 否 合租 低端 500-1000 优客逸家 中端 1000-3000 蘑菇公寓、青客 中高端 300

37、0 以上 自如友家 整租 高端 10000 以上 晟 矅 行 集中式 否 / 低端 500-1000 协纵 中端 1000-2000 青客 中高端 2000-4000 青年汇、 You+、未来域、寓见、 自如寓 高端 10000 以上 亚朵寓、雅诗阁、辉盛阁、优帕克 是 中高端 3000-20000 新派公寓 数据来源： 各公司网站， 东方证券研究所 2.2 行业整体处于起步阶段，未来规模有望破千亿 我国长租公寓行业发展迅速，龙头企业已具规模。 自 2010 年长租公寓行业初露锋芒至今， 短短 6 年时间内，我国长租公寓行业发展迅速，截至目前，行业排名前十的品牌管理房屋间数（套数）均 已过万；

38、其中，行业龙头自如已在北京、上海、深圳布局公寓 20 余万间，累计租客 50 万。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 五问长租公寓：万亿蓝海，曙光已现 13 图 12：截至 2016 年年中，许多品牌公寓龙头规模已过万 资料来源： 根据网络资料整理， 东方证券研究所 目前品牌公寓市占率比重略超 1%，预计未来行业规模可超千亿。 根据中国饭店协会公寓委员会的 调查和测算， 2015 年我国品牌公寓的公寓间数已超 100 万间，预计

39、至 2020 年底会超过 1000 万 间；与此同时，根据 中国流动人口发展报告（ 2016 版） 数据测算， 2015 年及 2020 年，我国 公寓租赁间数将从 1.3亿间提升至 1.7亿间（假设每间住两人，自 2015年起公寓间数年增幅为 5%）， 品牌公寓市占率比例将从 0.8%升至 6.0%，但和发达国家品牌公寓在租赁市场中 25-30%平均占比 相较，我国品牌公寓占比仍然较低。 假设 未来品牌公寓市场率可达 10%，可未来行业规模至少可 破千亿。 图 13：目前我国 品牌公寓 占公寓租赁市场比重不到 1%，未来 还有很大发展空间 资料来源： 中国饭店协会公寓委员会， 中国流动人口发

40、展报告（ 2015 版） ， 东方证券研究所 2.3 一线城市是竞争主战场，部分品牌正加速向二线城市下沉 我国知名品牌公寓大多发源自一线城市，但 正在向二线核心城市加速下沉。 由于 一线城市租赁市场 规模巨大，市场需求旺盛，我国知名品牌公寓大多缘起自一线城市；但伴随近年来区域二线中心的 25 5 5 5 3 3 2 2 2 1.8 1 1 0 5 10 15 20 25 30 管理房屋数 (万套 /万间 ) 100 0.8% 200 1.5% 400 2.8% 1000 6.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 0 200 400 600 800

41、 1000 1200 2015A 2016E 2017E 2020E 品牌公寓间数（万间） 品牌公寓在租赁市场中占比 发达国家的品牌公寓占出租房源的 比重可以达到 25-30% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 五问长租公寓：万亿蓝海，曙光已现 14 崛起，流动人口加速向二线核心城市集聚，这些城市的房价不断提升，为品牌公寓的发展创造了新 的机遇，诸如南京、苏州、杭州、成都、武汉、厦门等二线核心城市正在成为品牌公寓新的布局重 心。

42、 表 3： 我国知名品牌公寓大多发源自一线城市，但正在向二线城市加大布局 公寓名称 成立时间 公寓类型 发源地 城市布局 房屋间（套）数 自如 2011 分散式 +集中式 北京 北京、上海、深圳、杭州、南京 自如友家 250000， 自如寓 7栋 青客 2012 分散式 +集中式 上海 上海 、苏州 近 50000 爱上租 2015 分散式 杭州 杭州、上海、南京、苏州、深圳、 宁波 超过 50000 优客逸家 2012 分散式 +集中式 武汉 成都、武汉、北京、杭州 近 30000 魔方公寓 2010 集中式 北京 北京、上海、广州、深圳等 15 个大中型城市 约 30000 蘑菇公寓 20

43、14 分散式 上海 北京、上海、深圳、广州、杭州 超过 20000 未来域 2010 集中式 南京 北京、上海、深圳、南京、杭州 等核心一、二线城市 约 20000 寓见 2014 分散式 上海 上海 约 18000 万科泊寓 2016 集中式 广州 广州、上海、北京、深圳、厦门、 合肥、重庆、沈阳、福州、佛山、 济南、乌鲁木齐等 18 个城市 15000（已开业） +35000（在装修） 世联红璞 2014 集中式 广州 广州、武汉、北京、上海、天津、 重庆、南京、成都、深圳、杭州 等 25 个城市 超过 20000 YOU+ 2010 集中式 广州 广州、北京、上海、杭州、福州、 深圳、苏

44、州、成都 超过 10000 新派公寓 2012 集中式 北京 北京、上海、广州、深圳、苏州、 杭州等 约 10000 数据来源： 根据各公司网站及新闻整理， 东方证券研究所 3. 第三问：影响长租公寓盈利的关键要素有哪些？何种 模式的长租公寓盈利更高？ 3.1 长租公寓利润率具有先低后高的三阶段特征 长租公寓的盈利来源可分为四部分： 1） 批零租金差是 目前大多数中低端长租公寓的主要 盈利来源。 其包括 两部分，一是整套租入、按 间租出实现的溢价；二是通过分拆隔间、增加房间数实现的额外收益。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请

45、阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 五问长租公寓：万亿蓝海，曙光已现 15 2） 装修投资回报为通过装修提升的溢价 。 3） 未来租金增长收益是长租公寓作为二房东向房客收取的年租金涨幅高于 支付给 房东的租金涨 幅的溢价。 长租公寓公司从业主端租入房屋时签订的租约一般至少为 3-5 年 ，而租出房屋的租 期多数为 1 年； “打包租入”、“零售租出”的模式，以及一二线核心城市房价不断上涨的 现实背景是长租公寓公司能够获取未来租金增长收益的原因。 4） 衍生服务收入提供保洁、维修等增值服务 实现的收益，这也是专业化的长租公寓公司相较

46、于传 统二房东的区别所在 。 然而，由于市场竞争激烈，中低端长租公寓较周围房源租金溢价有限，一般不超过 10%（溢价部 分主要来自于衍生服务收入）。在租金溢价有限的背景下，控制成本是长租公寓盈利的关键。 表 4： 长租公寓主要的成本费用及盈利来源解释 主要成本 解释 装修费用 对从业主端租入房屋进行装修的费用，目前行业龙头对一套两室一厅 /三室一厅的房屋的装修成本一般为 3 万元 /套 营销投入 主要为负责销售和市场推广的人员工资以及广告费用 运营投入 主要为后台的 IT 研发投入（包括 IT 人员工资），保洁、维修、财务、管理人员等工资，以及公司总部和门店租金等运营过 程中产生的费用 主要盈

47、利来源 解释 批零租金差 经营散租的长租公寓公司为提高收益通常会将客厅分隔成卧室（在三室一厅或两室一厅的户型中最常见，业内俗称“ 3+1”）， 而批零租金差主要指从业主端整套租入的 “批发价 ”与单间合计 “零售价 ”之间的差价，数额的多少依赖于公寓公司的谈价能力， 以及对房屋隔断的情况 装修投资回报 长租公寓公司对从业主端租入的房屋简单装修，以实现房租价格的提升。数额的多少依赖于公寓公司的装修成本、是否有低 价购入家具的渠道 未来租金增长收益 长租公寓公司从业主端租入房屋时签订的租约一般至少为 3-5 年（租金每年通常有少量提升），在市场行情好时，公寓公司 租出租金增长幅度会超过租入租金的增

48、长幅度，形成未来租金增长收益。这部分收益的金额取决于二房东的谈价能力、市场 行情和租赁期限 衍生服务收入 长租公寓公司相较于传统二房东会对公寓增加保洁、维修等衍生服务，这部分服务通常使得品牌长租公寓较普通租赁公寓有 5-20%不等的价差 数据来源：东方证券研究所 伴随 管理房屋间数的增加， 长租公寓的 间均成本先增后减，导致 利润率呈现两端高、中间低的三阶 段特征。 伴随管理房屋间数的增加，长租公寓公司的盈利能力 可分为 先降后升的三个阶段： 1） 第一阶段由于管理房屋间数不多， 长租公寓 仍然采取传统二房东的模式，主要成本开支 仅 为装 修成本 ，盈利能力较高 ； 2） 第二阶段房屋管理间数已上量，长租公寓公司需要在营销和运营上加大投入，为后续发展做准 备，导致成本显著提升， 间均 利润率降低； 3） 第三阶段开始，公司前期在营销和运营上的投入效果已经开始显现 （比如通过线上交租可以大 大减少人力成本） ，公司取得规模化的成本优势，同时，部分公司开始通过运营模式输出和品 牌输出的方式加速扩张、增加盈利。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页