2017年房地产行业深度研究地产三重器系列研究之终篇（九）：新纪元，“未来地产”的自白-20170503-华泰证券-27页-佰策地产文库.pdf

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1、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2017 年 05 月 03 日 房地产 增持 （维持） 谢皓宇 执业证书编号： S0570515070001 研究员 010-56793955 郝亚雯 010-56793951 联系人 白淑媛 010-56793952 联系人 1房地产 : 利率缓上，楼市缓变 2017.04 2房地产 : Q3 投资见新高，居民贷款现拐 点 2017.04 3深华发 A(000020,买入 ): 70 亿元的现金 牛 2017.04 资料来源： Wind 新纪元，“未来地产”的自白 地产三重器系列研究之 终篇

2、（九） 土地创造信贷带来了地产周期， 2016 年的去库存改变了周期节奏 房地产 周期，就是土地管控周期，抑制土地过热所采取的抑制短期需求， 带来了行政调控和货币政策这两大同向手段。 然而， 地产周期 更像 货币周 期， 原因 就在于土地创造信贷，特别是在拿地都可以通过贷款来做的时代， 这种现象更加的明显。 2016 年 因为去库存，让传统的地产周期变得完全 不一样，成为历史上首次不能用传统地产框架去分析的一年。原因就在于 要去库存， 所以 并没有真正意义上去抑制需求 ，仅提高了购房门槛，但若 叠加货币宽松，就可以通过更高的信贷来跨过门槛，反而会增加信贷投放。 2019 年迎来脱钩之一 ： 居

3、民依赖银行 ， 房企依赖非银 银行和房企脱钩，主要是让居民依赖银行，房企依赖非银。 每一次楼市的 价格出现下跌 ， 都马上会有政策再度宽松 ， 原因就在于 一旦房企无法通过 销售卖房回款，就无法偿还贷款，进而形成银行的潜在坏账，再传到至央 行和整个经济体系。 2016 年银行发放房贷、而减少开发贷，就是为了从资 产配置角度降低以上循环的依赖，转而让房企寻求非银体系，做风险分散。 2019 年迎来脱钩之二 ：土地和财政脱钩，房产税可能顶替 地方财政和土地财政起源于 1994 年的分税制改革和 2004 年的招拍挂制 度。在这个制度之下，土地不仅拥有创造信贷的功能，还承担了给地方政 府创收的角色，

4、而一而再的 GDP 考核，使得政府对土地 较 依赖。在 2013 年，土地财政占地方财政的比重达到 60%，但此后持续降低，但从房屋存 量价值来看，我们测算至少在 140 万亿元 ， 按照 2%征收率（不考虑免征 面积），则房产税已经完全匹敌土地出让金收入。 之后 ， 进入地产影响消费 、 进而拉动经济增长的全新纪元 资本形成是拉动经济的第一个阶段，而且是必不可少的阶段。 过去中国 和印度的发展，也说明了土地创造信贷、进而影响投资拉动经济增长的重 要性，这个过程的后期是通过基建拉动城镇化增速放缓开始，也即通过投 资拉动剩余劳动力边际效益递减，就说明需要换一种拉动方式；类比欧 美，中国也将进入到

5、地产变化影响到消费行为、进而拉动经济增长的新 纪 元。从大类上，居民的收入可以分为财产性收入和经营性收入，当存量资 产足够多时，财产性收入将占据更高的比重，所以房价变化将会更多的影 响到居民财产、进而改变消费意愿，今年的消费升级已经有这一趋势。 未来地产的自白：那么好，那么坏 如果长期通胀水平降低 ， 那么传统的逻辑就会失效 ， 租赁市场和房地产金 融就会成为市场主角 ，进入到以现金流定价（金融产品）、而非资产定价（抵 押）的时代。现金流定价和消费拉动会成为地产新纪元的入口，这是一个 足够大的市场，投资渠道也将会大幅增加。 风险提示：经济转型进展低于预期。 -8% -3% 2% 7% 1605

6、 1607 1609 1611 1701 1703 房地产 沪深 300 行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 2016 年，一场去库存改变了过去的楼市周期 . 6 土地创造信贷，信贷牵引楼市 . 6 借助房贷，银行在改善自身的资产配置 . 7 2019 年，两个孪生兄弟开始上演脱钩 9 房企和银行脱钩，来自于银行依赖居民、房企依赖非银 . 9 土地财政与地方财政脱钩，缘起土地收益的下降 11 2019 年以后，全新纪元：从投资到消费 . 14 弱化、并进而结束地产拉动

7、投资的经济增长方式 14 进入类比欧美日模式：地产拉动消费、进而影响经济的新纪元 15 再论如何理解当下：两个基本面、两个催化剂 . 18 两个基本面：人口双向流动、库存 40%临界点 . 18 两个催化剂：信贷 +棚改货币化 . 19 20172019 年，可能是一次足够长的调整期 21 金融利率和企业利率开始上行 . 21 类比 2013 年，但是调整期会略长 . 22 未来地产的自白：那么好，那么坏 24 华泰地产精品报告系列 25 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 房地产周期其实是土

8、地管控周期，带来的是行政和货币两大同向调控手段 6 图表 2： 从 2016 年去库存以来，新增居民户中长期贷款保持高速增长 . 6 图表 3： 更高的门槛意味着更高的信贷，所以反而刺激了购房需求 6 图表 4： 2016 年跟过去不一样的是行政调控与货币政策反向使用，形成行政收紧 +货币 宽松的局面 7 图表 5： M2-GDP-CPI 这个指标大概领先资产价格一年左右 7 图表 6： 房贷余额自 2015 年高速增长，占比由年底的 15%增长到 2016 年底的 18% . 8 图表 7： 住户贷款余额占比由 2012 年的 25%上升到 2016 年的 31% 9 图表 8： 企业贷款余

9、额占比由 2012 年的 74%下降到 2016 年的 67% 9 图表 9： 三四线城市地价占比约 20%，一线占比约 40% 9 图表 10： 2006 年以来的房地产市场出现过 4 次量价齐跌 10 图表 11： 2006 年以来的量价齐跌情况中有 3 次伴随着降准降息 . 10 图表 12： 地产产业链中开发商处于强势地位 ，但是这个链条的贷款到底有多少暂时不确 定 11 图表 13： 分税制改革和土地招拍挂后，地方政府对土地财政的依赖度大幅上升 11 图表 14： 经济发展的三个阶段，第一个阶段是资本形成 12 图表 15： 2013 年开始，一线城市整体土地出让面积和金额呈下行趋势

10、 12 图表 16： 2013 年开始，一线城市土地出让金占比地方财政逐渐下降 12 图表 17： 按成交均价估算，中国当前已销售已竣工存量房屋价值约 140 万亿元， 2%征 收率则为 2.8 万亿元 13 图表 18： 改革开放的时候中国 GDP 资本形成占比 39%，消费占比 61% 14 图表 19： 印度独立十年后 GDP 中资本形成占比 15%，消费占比 88% . 14 图表 20： 流动人口在 2015 年开始出现下降， 2016 年底为 2.45 亿人 . 14 图表 21： 改革开放以来，城镇化增 速在 2010 年达到顶峰后开始下降 . 14 图表 22： 2015 年底

11、中国 2545 岁的人口占比达 32.4%，尽管趋势向下，但是对应的是 4.5 亿的劳动力 15 图表 23： 轨交在过去得到了较快的发展，特别是 2008 年后的高铁 . 15 图表 24： 2015 年城镇居民人均可支配收入中财产性收入占比 10% . 16 图表 25： 一线城市财产性收入在 2003-2007 年间保持高速增长 16 图表 26： 二线城市财产性收入在 2003-2011 年间保持高速增长 16 图表 27： 三线城市财产性收入在主要在 2010-2013 年间高速增长 16 图表 28： 一线和二线城市在过去 6 年房价涨幅分别为 94%和 35% . 17 图表 2

12、9： 而三线城市在过去 6 年房价涨幅仅 15%，弱于一二线表现 . 17 图表 30： 1980 年代开始美国房价与个人消费支出同比趋势大致相同 17 图表 31： 自中国房地产起步以来房价与资本形成总额的趋势大致相同 17 图表 32： 北京在 2016 年出现常住人口机械下降，人口外迁 6.5 万人 . 18 图表 33： 上海 2016 年连续两年出现人口机械下降，累计外迁 21.6 万人 18 图表 34： 目前东部和中部城市启动限购，并陆续伴随限购升级等政策 19 图表 35： 基础货币余额自 2011 年二季度增速一直放缓 . 19 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05

13、 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 36： 货币乘数在 2011 年触底后一直放大， 2016 年达到峰值 . 19 图表 37： 贸易差额在 2015 年达到高峰， 2017 年 2 月出现贸易逆差 . 20 图表 38： 外汇占款自 2014 年达到顶 峰后便开始逐渐下降 . 20 图表 39： 美国制造业 PMI 自 2016 年以来基本上处于荣枯线之上 . 20 图表 40： 欧元区制造业 PMI 自 2016 年开始逐渐回暖 . 20 图表 41： SHIBOR 一个月利率自 2016 年四季度开始上行，当前为 4.01% . 21 图表 42

14、： GC001 自 2016 年四季度开始大幅波动，收盘价最高达 35.41% 21 图表 43： 长三角票据贴现利率自 2016 年 11 月开始上行，当前为 4.00% . 21 图表 44： 珠三角票据贴现利率自 2016 年 10 月开始上行，当前为 4.05% . 21 图表 45： 自 2016 年 11 月 PPI 与 CPI 的剪刀差在一直在拉大 . 22 图表 46： 然而 PPI 的生产资料部分与 CPI 非食品类趋势都在上行 22 图表 47： 国债和国开债收益率自 2016 年四季度开始上行，如果继续上行未来将对房贷 形成挤占 . 22 图表 48： 2013 年 1

15、月出台国五条， 3 月出台 8 号文查非标，销售调整了有 3-4 个季度， 今年可能会更长 . 23 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 前言 这是今年以来我们的第三篇与行业相关的重点报告 ， 前面两篇报告 ， 第一篇是在全市场对 地产投资很悲观情况下 ，我们 提出地产投资将非常好 ，出具 深度报告 论地产投资增速是 如何超过 6.5%的，第二篇是在全市场都认为销量将不行的时候，我们提出两个基本面 + 两个催化剂，看好三四线的大周期，出具深度报告中国版逆城市化？三线的大周期。 到目前为止，均是基本面研究（非催化剂研

16、究）相对深入的报告。至此，我们出具第三篇 关乎未来中国房地产基本面的报告，这里面有土地创造信贷、银行和房企脱钩、土地财政 和财政脱钩、全新时代的金融创新。相信，这篇深度报告能够给市场描绘清楚过去，讲述 透彻现在，分析清楚未来。 关于房地产有一些不被认可或者提及的常识，其实并非不认可或者不提及，而是不想承认， 最核心的就是土地创造的信贷，引领过去中国的经济发展。如果否认这一条，就无法看清 楚当前基于房地 产一系列与货币环境相关的变化，且无法理解为什么那么多指标在中国的 失效，例如租金收益率、房价收入比，更无从谈起基于房地产的衍生，例如房地产金融、 租赁市场，甚至对如何实现经济转型不走老路抱了 较

17、 大 的悲观情绪。在以上的事实当中， 房地产究竟是成长性行业还是周期性行业，也没有清晰的讨论，因为本质来说，大周期就 是成长，不成长就是周期。 正如标题而言，这篇报告是地产三重器系列的最后一篇，也是第 9 篇，这里面已经讲 到了中国的房价、土地制度、人口、财税制度、房价比较等等一系列对房地产来说很深刻 的问题，我们也打算一直写下去，可能写到之一百也不一定写得完，然而，既然到了新纪 元，那么就将此系列做一个终结，之后重启一个新篇章。在新的篇章当中，也许传统的地 产研究员也需要转型，不要那么多的条条框框，模式创新是未来，也就是说，相比于现在， 少一点钢筋水泥，多一点吃喝玩乐，少一点传统经济学，多一

18、些统计与金融。我们不是等 待新纪元的到来，而是迎接新纪元的大驾，研究创造价值。 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 2016 年，一场去库存改变了过去的楼市周期 土地 创造信贷，信贷牵引楼市 房地产的周期，就是土地管控周期 ，抑制土地过热所采取的抑制短期需求，带来了行政调 控和货币政策这两大同向手段 。 传统的地产周期 从短周期来说主要是货币周期，并引领整 个经济周期，成为每一轮复苏中最早周期的行业。之所以地产周期变成了货币周期，就在 于土地创造信贷，特别是在拿地都可以通过贷款来做的时代，这种现象更加的明显。那么，

19、 传统的地产周期， 就和货币周期基本同步，所以土地最火热的时候，也是货币最宽松的时 候，要减少地王出现，也就意味着收货币，而要减少地王出现的方法，就在于抑制短期的 需求，这就有了行政 管控。因此，我们发现过去当中，行政调控和货币政策几乎同时出现， 而且方向一致。 图表 1： 房地产周期其实是土地管控周期，带来的是行政和货币两大同向调控手段 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 因为去库存，让传统的地产周期变得完全不一样，成为历史上首次不能用传统地产框架去 分析的一年 。 以上这样的周期变化在 2016 年完全失效，原因就在于大背景的不同，就是 要去库存，正因为要去库存，所以并没有真正意义上去

20、抑制需求，这里就需要区分什么样 的抑制需求才叫做抑制需求。一方面，限购限贷能够通过提高购房门槛的方式来抑制需求， 但 更高的购房门槛可以通过更高的杠杆来完成，也就意味着需要更 多 的信贷， 同时，去库 存之下银行又配合了这样的更 多 信贷，导致了不仅没有抑制需求，反而刺激了需求。另一 方面，创造信贷的土地在粉墨登场，地王频繁出现， 并扩大 开发商融资渠道，导致其本质 仍然是空手套白狼式的拿地，进一步扩大了信贷。因此，我们认为，由于去库存， 导致了 这次周期变得完全不一样 ，也是历史上第一次不能用传统地产周期去分析一年。 图表 2： 从 2016 年去库存以来，新增居民户中长期贷款保持高速增长

21、图表 3： 更高的门槛意味着更高的信贷，所以反而刺激了购房需求 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 - 100% - 50% 0% 50 % 10 0% 15 0% 20 0% 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 房地产销售金额同比增速 降准、降息 降准、降息 降准、降息 2009 - 2010 地王年 2013 地王年 2016 地王年 0.0 % 5.0 % 10 .0% 15 .0% 20 .0% 0.0 5.0 10 .0 15 .0 20 .0 25

22、 .0 20 11- 09 20 12- 12 20 14- 03 20 15- 06 20 16- 09 房贷余额（万亿元） 占比 0% 20 % 40 % 60 % 80 % 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 新增居民户中长期贷款 / 商品房销售金额（滚动 3 个月） 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 不一样的根源， 从结果上就是 政策组合拳 ，将行政调控和货币政策从同向政策，变成反向 政策，带来了行政收紧 +货币宽松 。 由于行政收紧并 不改变长

23、期基本面，导致在货币宽松 面前，短周期的表现 达不到行政收紧的效果 ，楼市量价开始超越行政调控而上行。 这样的 结果开始在 2016 年 下半年产生正反馈作用，不光是对于楼市，还是对于实体经济。一方 面，楼市价格的加速上行，使得实体产业的可抵押物价值大幅上升，使得在 2016 年 7 月 份后基础货币增速放缓的情况下，也通过抵押融资创造了更高的货币乘数，带来更高的信 贷，也就形成了后期所谓的资产荒。另一方面，越是资产荒，越应该买入资产而不是留有 现金，进一步加剧楼市的上行。这样的结果，在实体经济仍然有利润创造的情况下是可行 的，但由于过去一年的企业盈利提升，仅限于地产产业链相关企业，所以 有利

24、润创造的大 多都在地产产业链，或者是能够有资产抵押的那部分企业，而更多的以租赁为主的中小企 业、创业企业、还有居民， 这些部门 去 承担了这样的 资产荒。 图表 4： 2016 年跟过去不一样的是行政调控 与货币 政策反向使用，形成行政 收紧 +货币宽松的局面 资料来源： Wind、华泰证券研究所 借助 房贷 ， 银行 在 改善 自身的资产 配置 楼市上涨 ， 银行借此机会 ， 改善了自身的资产负债表 。 我们在此前的深度报告地产周期 的两年誓约中，提出以 M2-GDP-CPI 来衡量资产价格，该指标领先于资产价格一年， 而且，在 2015 年并没有类似于以往的周期开始收紧，因此认为 2016

25、 年会是 一个政府对 房价上涨容忍度提高的一年， 不会进入衰退年。 图表 5： M2-GDP-CPI 这个指标大概领先资产价格一年左右 资料来源： Wind、华泰证券研究所 - 10 0% - 50% 0% 50 % 10 0% 15 0% 20 0% 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 房地产销售金额同比增速 降准、降息 降准、降息 降准、降息 2006 年行政 调控 + 升准 2013 年行政 调控 + 查非标 2016 年行政调 控 + 货币宽松 2010 - 2011 年行政 调控 + 升准

26、加息 0 10 00 20 00 30 00 40 00 50 00 60 00 70 00 - 10% - 5% 0% 5% 10 % 15 % 20 % 25 % 20 05- 07 20 07- 09 20 09- 11 20 12- 01 20 14- 03 20 16- 05 M2 - G DP - CPI （ 右移一年） 房价同比 上证综指（右） 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 居民房贷余额占银行比重从 2015 年的 15%上升到 2016 年的 18%，若按同等放贷速度， 将在 2019 年达到

27、 高点 。 该指标反映了银行体系之内对居民部门的依赖程度，是在 2016 年年初周小川行长提出来的用于判定居民加杠杆程度的指标，并给以了 30%的发达国家平 均水平的标准。根据房贷和非房贷的 还款期限，我们判断 2019 年将达到这个平均水平， 但考虑到中国的间接融资方式占绝大多数，使得按当前银行资产配置方式， 30%将是 较 高 的水平。 图表 6： 房贷余额自 2015 年 高速增长，占比由年底的 15%增长到 2016 年底的 18% 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 0% 5% 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % 35 % 40 % 0% 5% 10 % 15 %

28、20 % 20 11- 09 20 12- 06 20 13- 03 20 13- 12 20 14- 09 20 15- 06 20 16- 03 20 16- 12 房贷余额占比 房贷余额同比增速（右） 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 2019 年， 两个孪生兄弟开始 上演脱钩 房企 和银行脱钩，来自于银行依赖居民、 房企 依赖非银 当 银行的资金从居民而起 、 到企业而终 ， 则说明银行比以往更加依赖居民 。 2016 年 银行 不良率达到阶段性顶峰 ， 这是来自于银行上演的是一个资金的循环 ，从银行给居

29、民发放房 贷开始，居民房贷体现为开发商现金，再进而使得开发商去偿还产业链压款和开发贷，这 样银行就收回了最开始发放给居民的那笔房贷。在银行的资产配置中，体现为房贷占比上 升、企业贷款占比下降。 图表 7： 住户贷款 余额占比由 2012 年的 25%上升到 2016 年的 31% 图表 8： 企业贷款 余额占比由 2012 年的 74%下降到 2016 年的 67% 资料来源： Wind、货币政策执行报告、华泰证券研究所 资料来源： Wind、货币政策执行报告、华泰证券研究所 对居民依赖度的高点，将在 2018 年达到，也即 40%库存临界点。 对于三四线城市的房地 产项目， 地价 占比大约在

30、 20%， 当项目完成去化 40%之后，基本上就可以达到现金流平 衡 。 以 2016 年年底库存测算， 当前的去化周期 大概在 4-5 年左右 ， 也就意味着，最多再 销售 2 年，就可以达到现金流平衡，这个时间点也就会在 2018 年年底之前到来 。 我们把 这个点，叫做库存 40%临界点，由于过往库存一直处于累积状态，所以这个时点到目前为 止从来没有到来过。 图表 9： 三四线城市 地价占比约 20%，一线占比约 40% 资料来源： wind、华泰证券研究所 单个楼盘去化 达到 40%后 ，也就意味着，银行对 房企 的依赖下降了。 以上过程的完成， 就是银行将资产配置从开发贷和产业链贷款

31、替换为房贷的过程，这样就会大幅提高对居民 的依赖。从时间点来看，我们之前测算 2019 年将是房贷占比达到 30%的时点，基本上和 这个 2018 年得以匹配。 20 % 22 % 24 % 26 % 28 % 30 % 32 % 0 20 40 60 80 10 0 12 0 20 12 - 09 20 13 - 09 20 14 - 09 20 15 - 09 20 16 - 09 各项贷款余额 住户部门 住户占比 单位：万亿元 62 % 64 % 66 % 68 % 70 % 72 % 74 % 76 % 0 20 40 60 80 10 0 12 0 20 12- 09 20 13-

32、09 20 14- 09 20 15- 09 20 16- 09 各项贷款余额 企业部门 企业占比 单位：万亿元 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 0 10 00 0 20 000 30 000 40 00 0 50 000 全国 一线城市 二线城市 三线城市 土地楼面价 新房房价 地价占比 单位：元 / 平方米 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 地产绑架经济 ？ 过去是的 。 每一次楼市的价格出现下跌 ， 都马上会有政策再度宽松 ， 原因 就在于当银行的资产配置集中于企业时 ， 价格一旦

33、下跌 ， 楼市会很快冻结（试想，房价下 跌之后， 居民 都去砸楼盘去了，谁去买房？）。其实房价下跌影响的是房企的利润，按理 说和银行没有直接相关，但从现金流的角度，一旦房企无法通过销售卖房，这样就无法偿 还银行开发贷，进而 形成银行的潜在坏账，再传到至央行和整个经济体系。而且，这样的 传导路径错综复杂，不仅仅在于银行表内体系的开发贷，还有地产产业链贷款和大量表外 信贷投放。 从 2006 年以来的房地产市场看，有四个时间段出现 了量价齐跌的情况， 就伴 随了马上救市 。 图表 10： 2006 年以来的房地产市场出现过 4 次量价齐跌 图表 11： 2006 年以来 的量价齐跌情况 中 有 3

34、 次伴随着降准降息 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 非银体系需要 承担 更多的职责 ， 当然 ， 这需要银行 MPA 体系的配合。 央行 负责 的是银行， 因为在间接融资的金融体系当中，银行的位置过于核心，基本就是整个 金融 命脉。 但非银 体系不同，这是更贴近于居民的金融体系，承担的是通道类业务， 如果出现风险事件，则 风险分散给了投资者，所以只要控制住银行的表外资产扩张，非银体系出现风险事件之后 的真实风险就会分散到民间。在 2013 年 查非标资产投放 和 2017 年银行施行 MPA 之后， 就 能够抑制住 银行 这样的冲动。（历史上，出

35、现过一段时间失衡，就在于非银体系的刚性 兑付，集中体现在信托渠道当中，这会导致市场的无风险收益率大幅上行，进而扭曲市场 结构。） 从资金来源看 ， 房企对银行贷款的依赖度确实是在下降 ， 2016 年 银行贷款占资金来源比 重下降至 12.6%。 唯一的不确定性， 是 给产业链有多少压款。 自 2007 年以来，银行贷 款 在房企资金来源中占比从 17.3%下降至 2016 年的 12.6%，同时，在 2011 年之后，非银 体系贡献的贷款在增加，目前体量较小，占比仅 2.3%。 开发商在整个地产产业链上处于 强势地位， 所以会出现当自身融资渠道出现问题之后，会先转嫁到产业链上，而如果产业 链

36、上的企业能够通过银行获得贷款，则该问题依然没有解决，反而还拉长了整个链条，如 果起连锁反应的时候，风险会更大。 而这部分数据，我们通过房企的资金来源来看，确实 是在填补开发贷减少的部分，但是否又再转嫁给了银行，我们尚不确定，但考虑到这类企 业的质地可能比开发商更差，所 以给其大量放贷款的概率不大。只要能够控制住这个环节， 那么以上的情况就能够成功实施。 - 40% - 20% 0% 20 % 40 % 60 % 20 06- 07 20 08- 09 20 10- 11 20 13- 01 20 15- 03 房价环比 同比 2008 .6 - 12 月 2011 .9 - 2012 .2 月

37、 2014 .2 - 8 月 2010 .5 - 8 月- 100% - 50% 0% 50 % 10 0% 15 0% 20 0% 20 06- 07 20 09- 04 20 12- 01 20 14- 10 销售金额同比 销售面积同比 9 - 12 月降 准降息 11 - 次年 7 月降准降 息 2014 年 4 月 - 2016 年 3 月 降准降息 4 月颁布 限购令 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表 12： 地产产业链中开发商处于强势地位， 但是这个链条的贷款到底有多少暂时不确定 资料来源：

38、Wind、 华泰证券研究所 土地 财政 与地方财政脱钩 ， 缘起 土地收益的下降 地方财政和土地财政起源于 1994 年的分税制改革和 2004 年的招拍挂制度。 在这个制度 之下， 土地不仅拥有创造信贷的功能，还承担了给地方政府创收的角色，而一而再的 GDP 考核， 使得政府对土地 较为 依赖 。在 2013 年，土地财政占地方财政的比重达到 60%，也 就意味着，如果没有了房地产，就没有了土地，也就没有了基建，整个投资链条将处于瘫 痪，对 GDP 的拉动也就无从谈起。 图表 13： 分税制改革和土地招拍挂后，地方政府对土地财政的依赖度大幅上升 资料来源： Wind、财政部、华泰证券研究所

39、但 ， 这并不是坏事 ， 在过去反而是好事 ， 因为经济 起步 阶段 ， 需要利用未来的钱 （信贷） 来做当前的建设，土地就成为了核心角色。 从经济拉动的三个要素来看：资本、人力、劳 动生产率，劳动生产率是经济发展第三个阶段、也即经济转型时期的拉动因素，因此早期 主要靠资本和人力。作为人口大国，人力自然不缺，所以缺的是资本，通过土地创造出来 的资本，就是早期拉动经济增长的稀缺品。因此，在过去的中国，土地财政是值得鼓励的 方式。 0% 20 % 40 % 60 % 80 % 0 10 000 20 000 30 000 40 00 0 50 00 0 19 99 20 01 20 03 20 0

40、5 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 营业税收入（亿元） 土地出让收入（亿元） 营业税 / 地方本级财政收入 土地 / 地方本级财政收入 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 图表 14： 经济发展的三个阶段，第一个阶段是资本形成 资料来源：华泰证券研究所 过去 5 年， 地方政府对于土地 财政的依赖逐渐下降 ，该过程不可逆 。 过去地方政府是土地 的唯一供应主体， 特别是 2007 年 以前土地出让金一直作为预算外收入，地方政府对于土 地 收入 较为 依赖 ，土地出让金在 2013 年达

41、到顶峰。而当前土地供给在下降， 新房市场也 在萎缩，同时城镇化进展逐渐放缓，所以未来对土地的需求会下降。 而从供给端来说，近 期政府出台了住宅用地供给的量化考核，按照细则， 虽然表面上是供地不足的一二线未来 供给会加大，库存较多的三四线未来供地会减少，也就是说 只有三四线降低了土地财政 。 但实际上，过去一二线城市虽然供地在下降，但是土地出让金却在上升， 加大供给后， 土 地的溢价率会 下降，这样反而是降低了对土地的依赖。 图表 15： 2013 年开始，一线城市整体土地出让面积和金额呈下行趋势 图表 16： 2013 年开始，一线城市土地出让金占比 地方财政 逐渐下降 资料来源： Wind、

42、华泰证券研究所 资料来源： Wind、 财政部、 华泰证券研究所 存量少时收增量税，存量多时收存量税， 地方政府收入依赖由过去的土地财政向房产税转 移 ，中国房屋价值已达到全球第一，那么若征收房产税也已经是第一大国 。 “营改增”之 后，地方政府大概减少了 20%的财政收入，未来政府要加大财政支出只能通过两个增加收 入或者加大财政赤字的方法来扩大财政支出。维持大额财政赤字不是长期的办法，只有推 出新的税种来补充收入渠道。成熟国家 都建有较完善的以保有税为主的房地产税收体系， 实行“重存轻流”的原则，更重视保有环节的征税，而产权转让税收次之 。同时，房地产 保有税收归地方，流转税收归中央，通过这

43、样的方式补充地方政府财政收入 （详细内容请 参考我们的税制研究系列报告） 。 考虑到当前中国的房屋价值已经是全球第一国家，那么 按照相同的征收率，可以征收的房产税也是第一大国（但是假设方案为按户进行 免征，那 么目前的房产税征收会减少）。 我们测算，若按 2%进行征收，不考虑免征的情况，当前房 产税已经完全匹敌土地出让收入，而且未来会有稳定现金流。 资本形成 释放劳动生 产力 提高劳动生 产率 - 50% 0% 50 % 10 0% 15 0% 20 0% 0 50 00 10 000 15 000 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 规划建面（万方） 成交总价（亿元）

44、 面积同比（右） 金额同比（右） 一线城市 0.0 % 10 .0% 20 .0% 30 .0% 40 .0% 50 .0% 60 .0% 0 50 00 10 000 15 00 0 20 000 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 公共财政收入 土地收入 占比（右） 一线城市（亿元） 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 图表 17： 按成交均价估算，中国当前已销售已竣工存量房屋价值约 140 万亿元 ， 2%征收率则为 2.8 万亿元 资料来源： 国家统计局、 华泰证券研究所 有日本推

45、行 房产税 的 前车之鉴 ， 泡沫期推行不可行 ， 需要在楼市平稳期来推行 ， 这样 才 不 会刺破 。 正如同 利率市场化 推行一样需要先降利率，进入一个健康的市场，不然企业无法 承担。房产税也需要在房价比较稳定的时候推行，不然居民承受 不了 ，也就需要减少 部分 城市的泡沫。当前租房市场已经开始冷却，特别是北上深三个城市，一方面是因为人口的 双向流动导致租客的不足，另一方面是因为过去租房的人在这轮周期转为买房的人同样导 致租客的减少和供应的增长。房价与租金背离，这意味着一线城市的房价已经出现泡沫， 只是不是很明显。 所以现在需要先控制泡沫，不管是未来利率上行 、 行政管控带来的硬着 陆，还

46、是收入增长带来的软着陆， 这 之后才能推行房产税。 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 10 0.0 12 0.0 140.0 160.0 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 存量住宅价值 ( 万亿元 ) 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 2019 年以后 ， 全新纪元 ： 从投资到消费 弱化 、并 进而结束 地产 拉动 投资 的经济 增长方式 前面已经提到 ， 资本形成是拉动经济的第一个阶段 ，而且是必不可少的阶段。 对比大量案 例，例如 印度

47、等，可以看出和中国截然不同的发展模式，同样拥有大量的人口（消费市场） 和地域面积（土地资源），但选择发展模式时，中国重投资、印度重消费，然而由于城市 运行效率的提升必不可少的就是基建，最终来看（排除宗教信仰问题），中国的发展状况 远远超过印度的。再看中国，通过基建释放的农村劳动力拉动经济增长，这不仅仅是在于 农村劳动力通过修路桥、盖楼房形成的 GDP， 更是进一步形成了城市 ，形成了未来的庞 大消费市场。 图表 18： 改革开放的时候中国 GDP 资本形成占比 39%，消费占比 61% 图表 19： 印度 独立十年后 GDP 中资本形成占比 15%，消费占比 88% 资料来源： Wind、 华

48、泰证券研究所 资料来源： world bank、 华泰证券研究所 城镇化率是这一进程 的核心，这代表的是可挖掘劳动力的数量，全球国家案例发现，在达 到 70%之后增速大幅放缓，目前中国已经处在增速下行通道。 以城镇化率 来看，中国目 前为 56%，一方面，农村人口转移开始放缓，另一方面，流动人口开始减少。这需要一些 解释，由于中国的户籍制度，导致以分类来看，应该是三类，分别是农村人口、流动人口、 和城镇人口，也即农村人口会先变为流动人口，再成为常住城镇的城镇人口。目前中国的 农村人口转移已经开始放缓，而且流动人口也开始减少。 图表 20： 流动人口 在 2015 年开始出现下降， 2016 年

49、底为 2.45 亿人 图表 21： 改革开放以来，城镇化增速在 2010 年达到顶峰后开始下降 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 基建的目的是引出潜在劳动力，还有就是引出资源，城镇化率提升速度放缓，也就预示着 资本形成过程暂告段落 ，而经济增长的第二个阶段，也即劳动力拉动阶段进入到最鼎盛时 期 。 资本形成过后就是劳动力拉动， 按照当前的劳动力结构，中国正在经历最为鼎盛的劳 动力拉动经济增长阶段，这和中国进入老龄社会是有悖论的，因为尽管按照 65 岁以上人 口占比中国确实进入了老龄社会，但从壮年人口占比来看，中国是最为年轻的国家之一。 - 20% 0% 20 % 40 % 60 % 80 % 19 78 19 83 19 88 19 93 19 98 20 03 20 08 20 13 消费 资本形成 净出口 - 20% 0% 20 %