2017年房地产行业深度报告：从美国经验看中国物流地产需求-20170301-广发证券-32页-佰策地产文库.pdf

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1、 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 行业深度 |房地产 证券研究报告 Tabl e_Title 房地产行业 从美国经验看中国物流地产需求 Table_Summary 核心观点 ： 物流提效、降本是推动美国高标仓储需求快速增长的核心逻辑 从美国发展经验来看，美国物流地产在高端制造业快速发展时期兴起， 同时在零售连锁化时期得到快速发展，并且在电商兴起和快速发展时期保 持高速增长。我们认为无论是工业物流（高端制造业）还是消费物流（零 售连锁化及电商）对高标仓储需求旺盛的本质原因在于提高物流效率、降 低物流成本的内在诉求。 当然，政策配合推动也是物流地产发展的不可或 缺的

2、推动力。 高标仓储是重要的周转物流环节，可以 极大提升企业库存 周转效率 高标物流仓储作为供应链中的周转 物流环节，在库存周转优势巨大， 能够极大提高企业存货周转率，降低 仓储成本。同时，高标仓储是整个供 应链信息和资源整合的载体，有利于实现物流规模化，极大提升了运输货 物周转能力及运输效率， 同时高标仓储网络化的布局有利于缩短运输半径， 对运输成本也起到明显降低作用。 高端制造业、零售业、电商及第三方物流将推动我国高标仓快速增长 通过对美国推动现代高标仓储需求因素的研究，结合我国物流地产发 展的现状，我们认为 未来我国高标仓储的需求增长将来于以下几个方面： （ 1）高端制造业转向使用第三方物

3、流带来对物流仓储需求的增长；（ 2）零 售业的行业集中度提升，以及泛渠道化拓展所带来的对物流仓储的增长； （ 3）电商及由此带动的第三方物流的蓬勃发展，将极大推动物流仓储的需 求增长。 持续看好物流地产行业景气度，推荐关注轻资产运营模式的公司 我国整体物流绩效偏低， 但 08 年金融危机后，整个社会对于降本、提 效的诉求逐步增强，带动高标仓储需求快速增长，但供给端看，我国 物流 仓储供给结构不均衡现象明显，存量总供给不足且高端仓占比较低，供需 缺口巨大。我们认为未来物流地产是地产细分子行业中需求和供给关系最 为健康的板块。 标的方面，我们重点看好采用轻资产、高周转运营模式的东百集团（经 营模式

4、采用基金实现资产后端退出，同时具备管理团队 +上市平台 +民企机 制的自身优势）。 风险提示 物流仓储用地供应偏低，物流仓储需求低于预期，企业大量采用自建 仓储模式，物流地产后端资产证券化存在不确定性。 Table_Grade 行业 评级 持有 前次评级 持有 报告日期 2017-03-01 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 乐加栋 S0260513090001 021-60750620 分析师： 郭 镇 S0260514080003 010-59136622 分析师： 金 山 S0260515090001 021-60750652 Tabl

5、e_Report 相关研究： 房地产行业 :经济圈的核心三 四线城市销售热度短期或将 持续 2017-02-27 房地产行业 :地产行业资金加 速收紧，小周期景气度继续下 行 2017-02-20 房地产行业 :多政策调整，融资 渠道大幅受限 2017-02-20 Table_Contacter 联系人： 李飞 0% 8% 16% 24% 2 0 1 6 - 0 2 2 0 1 6 - 0 6 2 0 1 6 - 1 0 2 0 1 7 - 0 2 房地产 沪深30 0 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 行业深度 |房地产 目录索引 美国物流地产之兴起与发展 5

6、 企业提效降本诉求是推动美国高标仓储快速发展的核心逻辑 . 5 美国高标仓储需求结构伴随着经济结构变化而发生变化 10 从美国经验看中国物流地产 18 中国现代仓储现状 18 中国物流地产未来展望 . 21 两个值得关注的问题：政策支持以及自建仓储的漏斗效应 27 我国 未来高标仓储市场规模预测 29 投资建议和行业评级 . 30 图表索引 图 1：现代化的高标仓储在供应链中的核心作用 6 图 2：现代高端仓储的货物周转率 6 图 3：现代高端仓储中搜索货物时间减少 . 6 图 4：自动化分拣系统运行模式 . 7 图 5：石油危机与美国经济增速 . 8 图 6：未广泛使用高标仓储前商品的成本构

7、成 . 8 图 7：以汽车为例， 70 年代美国车企面临强力挑战 . 8 图 8： 80 年代美国仓储业增长与 GDP 增长对比 9 图 9： 80 年代美国仓储业稳步增长 9 图 10： 80 年后，专业的物流服务带来物流成本降低 . 9 图 11： 1981-2005 年美国物流成本构成 10 图 12： 80 年代以来美国物流成本各构成占 GDP 比重 10 图 13：制造业与物流供应链的一体化联动模式 . 11 图 14：五大产业使用第三方物流的比例（ 1997 年） 11 图 15：企业对第三方物流正效用的评价 11 图 16： 90 年代美国计算机及电子行业快速发展 12 图 17

8、： 90 年代后计算机及电子行业与制造业年增速 . 12 图 18： 90 年代以来高端制造业占比增加（十亿美元） . 12 图 19： 90 年代后对仓储的投资增长 12 图 20：戴尔的生产供应物流模式 . 13 图 21：戴尔的库存随公司发展而占比逐渐降低 . 13 图 22：戴尔的存货周转天数 . 13 图 23： 美国单店经营占比变动 . 14 图 24：美国 100 个以上的大型连锁店占比变动 . 14 图 25：美国零售销售额及沃尔玛占比 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 行业深度 |房地产 图 26：美国零售业集中度 15 图 27：沃尔玛的

9、物流配送中心持续增长 15 图 28：沃尔玛物流中心运作图 . 15 图 29：沃尔玛美国营业额及门店数量 16 图 30：沃尔玛配送中心与存货周转率 16 图 31：全球电商销售额（万亿美元） 16 图 32： 美国电商销售额（十亿美元） 17 图 33：美国在线零售占总零售比例逐年提升 . 17 图 34：电商相比于传统零售的特质 17 图 35：每十亿美元销售额所需要的物流设施面积（万方） . 18 图 36：中美物流成本占 GDP 比重对比（ %） . 19 图 37：中美 LPI 物流景气指数对比 19 图 38：我国高标物流仓储设施需求情况（百万方） 19 图 39：中国物流成本各

10、项目支出（十亿元） . 19 图 40：中美物流仓储总量及人均情况对比 . 20 图 41：中美高端物流设施各占总物流仓储比 . 20 图 42：中美高端物流仓储总面积及人均面积对比 20 图 43：我国物流地产市场格局 . 20 图 44：我国物流仓储设施约 80%市场份额由外资提供 20 图 45：工业品物流占据社会物流的极大比例（万亿） 21 图 46：中国制造业自有物流设施比例较高 . 21 图 47：中国工业企业库存率过高（ %） . 21 图 48：中国第三方物流市场占比仍然偏低 . 21 图 49： 2000 年后中国计算机及电子制造业总产值 22 图 50：计算机及电子制造业的

11、存货销售比逐步下降 22 图 51：零售业步入新时期，增速下滑 22 图 52：中国连锁店销售占零售总额的百分比 . 23 图 53：中美零售集中度对比 . 23 图 54：中国零售上市公司净利润中位数（亿元） 24 图 55： 2015 年我国批发和零售业并购情况（起） 24 图 56：中国互联网使用人数及渗透率 24 图 57：中国网购人群数量及渗透率 24 图 58：中美互联网及网购渗透率对比 25 图 59：中国在线零售规模及增长率 25 图 60：中国在线零售份额变化 . 25 图 61：零售行业物流需求演变图 . 26 图 62：亚马逊物流中心自持比例极低（万平方英尺） 29 图

12、63： 京东在 15 年之后也逐步减少自建仓储规模 29 图 64：中国低标仓储面积（百万平米） 30 图 65：美国物流成本占 GDP 比重 . 30 表 1： 现代高端仓储与传统普通仓储的性能及硬件对比 . 7 表 2： 美国政府出台有关物流领域的政策措施 . 10 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 32 行业深度 |房地产 表 3：连锁商店基本特征 14 表 4：沃尔玛的成本控制情况 . 15 表 5：各类网络零售商的物流仓储需求 18 表 6：部分连锁超市配送模式一览表 23 表 7：国内主要电商物流选择 . 25 表 8：中央政府有关物流领域的政策 27 表

13、9：地方政府有关物流领域的政策 28 表 10： 2020 年中国高标仓储面积敏感性测算 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 32 行业深度 |房地产 美国物流地产之兴起与发展 物流地产为客户提供物流基础设施开发和相配套的专业物业管理服务，属于工 业地产领域一个垂直的细分领域。尽管物流地产是房地产行业的细分领域，但又区 别于传统的住宅开发，物流地产是一个更加精细化的业务，涵盖了从 设计 -建设 -采购 -招商 -资金运营 -物业管理等完整的开发经营链条。 上世纪 80年代，伴随着供应链管理思想在美国逐步推广，物流地产作为整个物 流供应链中的周转物流环节，也由此迎

14、来了快速发展，成为地产行业细分领域的蓝 海市场。本篇报告作为我们物流地产行业的首篇报告，主要侧重物流仓储需求端的 探讨，通过对美国物流地产发展历程 的梳理，探讨了推动高标仓储需求快速增长的 内在动力，并由此对应至中国，对我国未来高标仓储需求情况进行展望及大致判断。 企业提效降本诉求 是推动美国高标仓储快速发展的核心逻辑 （ 1） 高标仓储能够有效提高物流效率，降低物流成本 美国物流地产在高端制造业快速发展时期兴起，同时在零售连 锁化时期得到快 速发展，并且在电商兴起和快速发展时期保持高速增长 。尽管，美国物流地产经历 了不同发展时期，但企业的物流提效、降本诉求是推动物流地产能够在不同经济发 展

15、阶段均保持高速发展的核心逻辑。 为了整篇报告的可读性，我们先提前回答一个问题，即“高标仓储为什么能够 提高物流效率、降低物流成本？”，然后再去梳理美国物流地产的发展历程。 首先，使用高标仓储能够实现物流规模化，提高物流效应，能够有效降低运输 成本。具体来看，现代高标仓储得益于自身先进和完善的硬件设施，再加上计算机 技术、自动识别等新技术的引入，使它能够在供应链管理中充分发挥调配分拨的作 用，实现了对整个供应链的信息和资源的整合，为物流规模化提供了可能性，进而 大幅提高了物流效益。以下用一个简化的例子来说明，现代化高标仓储如何提高物 流效益。 传统模式 下，老式仓库仅进行货物保管， m个相互独立

16、的卖方供货给 n个相互独 立的买方，整个市场需要进行 mn次物流过程。而现代化高标仓储在保存货物之余， 还具有分拨调配的作用。这样， m个相互独立的卖方供货进入现代化高端仓储后， 再由高端仓储中心根据物流信息分拨调配至 n个相互独立的买方，整个市场仅需进行 m+n次物流过程。并且随着经济的发展，上下游的供应商及客户越呈现多样化，（也 即 m、 n值越来越大），物流规模效应更加明显（本质是一种“共享经济”），物流 效率提升也就更加显著（货车空载率下降，运输货物周转能力及运输效率提升）。 从成本角 度看，物流规模化有效提升了运输效应，同时 高标仓储网络化的布局有利 于缩短运输半径，对运输成本起到明

17、显降低作用。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 32 行业深度 |房地产 图 1： 现代化的高标仓储在供应链中的核心作用 数据来源： WAREHOUSE 根据戴德梁行数据 ,我国仓储扣除高标仓储以外的低标仓储面积从 2010到 2015 的年均复合增长率为 20%。考虑到 2013年后 ， 低标仓储面积增速持续下降至 15%这 一趋势 。未来 5年内 ， 随着企业转向对高标仓储的建设 ， 低标仓储面积增速恐进一步 下降 ,我们保守估计低标仓储保持年均 10%的增长。 （ 3） 2020年 ， 我国物流成本占 GDP比值降至 15%。 根据美国物流成本占 GDP比重的变化

18、， 1981-1985年，是美国政府对物流领域 的政策 推动 期 , 美国物流成本占 GDP比重快速下降了 5个百分点。而在之后的时间里 , 基本保持着每 5年降低 1%的降幅。故我们预计到 2020年，我国物流成本占 GDP比值 降至 15%（我国目前物流成本占 GDP比值在 16%） 。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2012 2013 2014 2015 物流中心的租赁面积 物流中心的自有面积 自有面积与租赁面积之比 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000

19、 2012 2013 2014 2015 2016Q3 京东每年购置土地费用（百万元） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 30 / 32 行业深度 |房地产 图 64： 中国低标仓储面积（百万平米） 图 65： 美国物流成本占 GDP比重 数据来源：戴德梁行 ， 广发证券发展研究中心 数据来源：公司公告 ， 广发证券发展研究中心 由 以上假设， 得到测算结果：到 2020年，我国高标仓储面积将达到 1.47亿平方 米。 而供给端， 考虑到 一方面政府供地偏少，加上 行业较高的进入壁垒（对参与者 的拿地能力以及运营管控能力要求较高），未来供给不会爆发式增长，行业供需关 系不会突然

20、发生逆转，行业供需格局长期趋好，行业高景气度持续可期。 表 10： 2020年中国高标仓储面积敏感性测算 假设 2020年，物流成本 /GDP=15% 低标仓储假设年均增速及相应 2020年面积 6% 8% 10% 12% 1660 1823 1998 2186 高标仓面积 /低标仓面积 4% 74 81 88 97 7% 123 135 147 161 10% 172 188 206 226 15% 245 269 295 323 数据来源： 广发证券发展研究中心 投资建议和行业评级 从美国物流地产发展历程来看，尽管物流地产下游需求结构伴随着经济结构的 变化而变化，但无 论是工业物流（高端制

21、造业）还是消费物流（零售连锁化及电商） 对 高标仓 储需求旺盛的本质原因均在于提高物流效率、降低物流成本的内在诉求。 而 我国物流行业来看，整体物流绩效偏低， 08年金融危机后，整个社会对于降本、 提效的诉求逐步增强，带动高标仓储需求快速增长，但供给端看，我国物流仓储供 给结构不均衡现象明显，存量总供给不足且高端仓占比较低 ， 供需缺口巨大。 我们 认为 未来物流地产是地产细分子行业中需求和供给关系最为健康的板块。 物流地产 行业首次覆盖给与 “买入 ”评级，地产大行业维持 “ 持有 ” 评级不变 。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 10

22、00 1200 1400 2010 2011 2012 2013 2014 2015 中国低标仓储面积 低标仓储年增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 美国物流成本占 GDP比重 CAGR=20% 5% 1% 1% 1% 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 31 / 32 行业深度 |房地产 标的方面，我们重点看好采用轻资产、高周转运营模式的东百集团（经营模式 采用基金实现资

23、产后端退出，同时 具备管理团队 +上市平台 +民企机制的自身优势 ）。 风险提示 物流仓储用地供应偏低，物流仓储需求低于预期，企业大量采用自建仓储模式， 物流地产后端资产证券化存在不确定性。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 32 / 32 行业深度 |房地产 Table_Research 广发房地产行业研究小组 乐加栋： 首席分析师，复旦大学经济学硕士，九年房地产研究经验， 2013 年进入广发证券发展研究中心。 郭 镇： 分析师，清华大学工学硕士，五年房地产研究经验， 2013 年加入广发证券发展研究中心。 金 山： 分析师，复旦大学经济学硕士，四年房地产研究经验， 201

24、3 年进入广发证券发展研究中心。 李 飞： 研究助理，中国科学技术大学金融工程硕士， 2015 年进入广发证券发展研究中心。 Table_RatingIndustry 广发证券 行业 投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -10% +10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 Table_RatingCompany 广发证券 公司投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -5% +5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 1401 深圳福田区益田路 6001 号 太平金融大厦 31 楼 北京市西城区月坛北街 2 号 月坛大厦 18 层 上海市浦东新区富城路 99号 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 服务热线