2017年8月淡定’系列报告之三：地产，棚改的力量能延续多久？-20170823-兴业证券-15页-佰策地产文库.pdf

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1、请阅读最后一页信息披露和重要声明 宏 观 经 济 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 贾潇君 S0190512070005 王轶君 S0190513070008 卢燕津 S0190512030001 王连庆 S0190512090001 段超 S0190516070004 研究助理 喻坤 肖金川 卓泓 联系方式 中长期观点 全球经济 美欧经济仍在复苏，结构上 呈现欧强美弱，使得美元有 下行压力。而特朗普的国内 政策受阻，进一步使得其将 矛盾向外转移的压力上升， 我们去年年报指出的“祸水 东引”的风险在上升。 国内经济 得益于供给侧改革成效，经 济带着惯性进入三季度，短

2、期内动能有望延续。上半年 需求端发力提前，往后看地 产、基建和外需等方面的贡 献逐渐放缓，四季度后经济 仍有下行压力。在国企去杠 杆的政策大背景下，大中型 （国有）企业利润较好的结 构性分化或将延续。 相关报告 20170728 淡定！核心矛盾还是结构 “淡定”系列报告之二_ 20170519 淡定！哪来那么多“新周 期”和“硬着陆”？ “淡定”系列报告之一 20170621 “硬通货”的价值2017 年宏观经济中期报告 地产：棚改的力量能延续多久？ “淡定”系列报告之三 2017年8月23日 要点 本篇报告为我们此前推出的“淡定”系列报告的第三篇。我们通过搜集大量的 地方数据，详细探讨了过去

3、两年影响房地产市场的一个核心变量棚改货 币化安置，并且根据未来货币化安置的节奏和进度，分析和判断下半年地产 销售及投资走势。 地产去库存“利器”：棚改货币化安置 o 安置方式转变：从实物安置到货币化安置 o 去库存效果：2016年帮助缩减广义库存近8个月； o 三大资金来源：政策性银行为主，财政和债券融资为辅。 货币化安置拉动地产销售的高峰已过 o 全年对地产销售的拉动作用或减半； o 棚改节奏：下半年未必比上半年快； o 地产销售的周期规律：当前仍处于下行通道。 销售投资的传导到了什么阶段？ o 本轮地产销售开工拿地的传导慢于以往； o 年初以来地产投资回落较慢的背后：土地购置有所支撑； o

4、 下半年地产投资走势展望：分化中下行。 宏 观 经 济 专 栏 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 宏观经济 目 录 地产去库存“利器”：棚改货币化安置 . - 3 - 货币化安置拉动地产销售的高峰已过 - 5 - 销售开工拿地的传导到了什么阶段？ - 9 - 图表目录 图表1：棚户区改造的安置方式 . - 3 - 图表2：近年来，棚改货币化安置比例快速提升 - 3 - 图表3：各省市2016年棚改货币化安置比例 - 3 - 图表4：棚改的三大资金来源，政策性银行占80%以上 . - 4 - 图表5：货币化安置帮助地产去库存效果显著 . - 4 - 图表6：2016年货币化安置贡献全国

5、地产销售近20% - 5 - 图表7：各省市情况来看，货币化安置对房地产销售的拉动非常明显 - 5 - 图表8：2017年棚改货币化安置比例预计在60%左右 - 6 - 图表9：棚改对地产销售的拉动已过高峰 . - 6 - 图表10：虽然上半年政策银行资金来源出现放缓 - 7 - 图表11：棚改贷款放缓，但货币化安置贷款不弱 - 7 - 图表12：上半年全国棚户区改造进度快于往年同期 - 8 - 图表13：地产销售周期仍处于下行通道，下半年销售增速或仍将继续回落 - 9 - 图表14：本轮销售开工拿地的传导慢于以往 - 10 - 图表15：年初以来，地产投资更多受土地购置支撑 - 10 - 图

6、表16：下半年房地产投资增速估算 . - 11 - 图表17：地产监管政策下，拿地价格因素上升空间有限 - 11 - 图表18：但库存去化周期的缩短会或会支撑房企拿地 - 11 - 图表19：按当前拿地和开工速度，年底土地储备仍显不足 - 11 - 图表20：资金来源下降可能对建安投资形成抑制 - 12 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 宏观经济 地产去库存“利器”：棚改货币化安置 地产去库存的重要举措：棚改货币化安置。2008年12月，国务院办公厅出 台了关于促进房地产市场健康发展的若干意见（国办发2008131号）， 开始加快推动全国城市和国有工矿棚户区改造。早期的棚户区改造

7、以实物 安置方式为主，即新建安置住房。近年来，随着全国商品房库存压力的增大， 棚改安置方式逐渐从实物安置开始转向货币化安置（包括发放购房券、政府 购买存量商品房安置、一次性货币补偿等方式）。2015年，国务院在关于 进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意 见中，制定并提出棚改三年计划，要求2015-2017年完成1800万套棚改 任务，同时要求各地积极推进棚改货币化安置，以缓解和消化商品房库存。 在政府的大力推动下，棚改货币化安置比例从2014年的不到10%快速提升 至2016年的48.5%，而根据目前的进度和各地的要求，预计2017年这一比 例会达到60%左右（参见

8、后文详细分析）。 图表1：棚户区改造的安置方式 图表2：近年来，棚改货币化安置比例快速提升 数据来源：住建部，兴业证券研究所 数据来源：住建部，兴业证券研究所估算 图表3：各省市2016年棚改货币化安置比例 数据来源：住建部，各省市住建厅，兴业证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 13 14 15 16 17E 棚改开工套数，万套 货币化安置比例，%，右轴 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 重庆 内蒙古 辽宁 陕西 河北 海南 江西 青海 安徽 山东 甘肃

9、 吉林 湖北 浙江 湖南 宁夏 新疆 全国 云南 贵州 黑龙江 山西 四川 福建 广西 江苏 河南 北京 广东 棚改货币化安置比例，2016，% 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 4 - 宏观经济 棚改的资金从哪来？政策性银行发挥主导作用。棚户区改造的资金来源主 要有三个方面：公共财政支出、政策性银行贷款以及企业债券融资。从变化 趋势看，棚改对公共财政投入的依赖程度不断下降，而对政策性银行的依赖 快速上升。2016年，三大资金来源共投向棚改金额超过1.5万亿，其中公共 财政资金的占比从2014年之前的20%左右降至11%，债券融资的波动相对 较大，而政策性银行贷款资金占比则从40%左右升至8

10、0%，目前已经占据 绝对主导地位。 图表4：棚改的三大资金来源，政策性银行占80%以上 数据来源：Wind，国开行，农发行，兴业证券研究所 货币化安置效果显著：2016年缩减住宅去化周期近8个月。根据地产库存 去化周期的计算公式，棚改的货币化安置至少从两个层面帮助缩减住宅库 存去化周期：1）分子端，通过拉动商品住宅需求，从而直接消化住宅库存； 2）分母端，大幅提升了住宅销售速度。基于我们的静态测算结果，近年来 商品住宅去化周期的缩短主要依赖于货币化安置的贡献，2015年和2016年 棚改货币化安置分别帮助缩短住宅广义库存去化周期6.6个月和7.7个月。 图表5：货币化安置帮助地产去库存效果显著

11、 注：广义库存为历年新开工-销售面积的累计值加总 数据来源：住建部，兴业证券研究所估算 1722 11727 1611 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 12 13 14 15 16 棚改资金来源（当年投放资金），亿元 公共财政 政策性银行贷款 企业债 -0.8 -1.6 -6.6 -7.7 0.3 6.6 3.9 0.3 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 13 14 15 16 住宅广义库存去化周期变动拆分，月 棚改货币化贡献 其他 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 5 - 宏观经济 货币化安置拉动

12、地产销售的高峰已过 2016年地产销售受棚改货币化安置的明显支撑。根据住建部公布的数据， 2016年全国棚户区改造实际开工606万套，货币化安置比例达到48.5%， 较2015年大幅提升近30个百分点，拉动全国住宅销售面积2.5亿平米，占 2016年全国商品住宅总销售面积的比重达到18%。而从分省市的情况来看， 棚改对房地产销售的拉动作用则更加明显：各省市货币化安置增长与商品 房销售面积增长呈现高度的正相关性。 图表6：2016年货币化安置贡献全国地产销售近20% 数据来源：住建部，兴业证券研究所估算 图表7：各省市情况来看，货币化安置对房地产销售的拉动非常明显 数据来源：各省市住建厅，兴业证

13、券研究所整理 22 36 153 250 2% 3% 14% 18% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 0 50 100 150 200 250 300 13 14 15 16 货币化安置拉动销售面积，百万平米 占住宅销售面积比例，%，右轴 青海 内蒙古 陕西 贵州 山西 黑龙江 甘肃 新疆 吉林 宁夏 湖南 辽宁 湖北 山东 云南 江西 海南 安徽 河北 浙江 四川 广西 福建 江苏 重庆 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 商 品 房 销 售面 积增速 ， 2

14、 0 1 6 棚改货币化安置带动的商品房销售增速，2016 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 6 - 宏观经济 但货币化安置对地产销售的拉动作用已过高峰。政策性银行是棚改的主要 资金来源方（占比80%），而从历史经验来看，棚改的货币化安置比例与政 策性银行投放的货币化安置贷款占全部棚改贷款比重的走势高度一致（后 者略高于前者）。基于这一规律，同时结合各个省市的实际要求，我们预计 2017年棚改的货币化安置比例约在60%左右。考虑到去年棚改货币化安置 效应的基数已经较高，尽管今年货币化安置比例仍在继续提升，但其对地产 销售的拉动效果将明显减弱，预计2017年拉动住宅销售或从2016年的8.6%

15、 降至4%左右。 图表8：2017年棚改货币化安置比例预计在60%左右 数据来源：国开行，农发行，兴业证券研究所 图表9：棚改对地产销售的拉动已过高峰 数据来源：CEIC，国开行，农发行，住建部，兴业证券研究所 34.5% 55.6% 66.1% 29.9% 48.5% 60.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2015 2016 2017H1 政策性银行棚改贷款：货币化安置贷款占比 棚改货币化安置比例 10.1% 4.1% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 14-12 15-06 15-12 16-06 1

16、6-12 17-06 17-12 商品住宅销售面积，累计同比增速，% 棚改货币化安置拉动 其他 基于60%的 货币化安置 比例预测 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 7 - 宏观经济 下半年棚改节奏会比上半年更快吗？当前市场有预期下半年棚改节奏会较 上半年加速，一个核心论据在于央行PSL投放节奏上半年明显偏少。然而， 事实情况可能并非如此： o 虽然政策行资金来源放缓，但用于货币化安置的钱并不少。今年上 半年政策性银行的两大资金来源（PSL和发债）的确均出现放缓， 然而，如果看资金投放的情况，政策性银行投放的棚改货币化安置 贷款实际上反而明显上升。换言之，在整体资金来源放缓的同时， 政策性银

17、行在资金投放中大幅提升了棚改贷款的比重，因而，实际 投向棚改货币化安置的贷款规模并不弱。 o 从各省市汇总情况来看，下半年棚改节奏可能不会很快。为了更加 准确的观测棚改节奏，我们汇总了各个省市公布的上半年棚改进度 情况，从而计算全国的棚改节奏。从汇总结果来看，今年上半年的 棚改进度已经高达70%，这一节奏略快于过去两年的同期水平。这 也意味着，今年下半年的棚改节奏不会很快，从而对地产销售的支 撑作用可能也会进一步减弱。 图表10：虽然上半年政策银行资金来源出现放缓 图表11：棚改贷款放缓，但货币化安置贷款不弱 数据来源：Wind，CEIC，兴业证券研究所 数据来源：国开行，农发行，兴业证券研究

18、所估算 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 政策性银行资金来源，亿元 PSL 政金债净融资 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 政策性银行棚改贷款投放，亿元 棚改贷款-货币化安置 棚改贷款-其他 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 8 - 宏观经济 图表12：上半年全国棚户区改造进度快于往年同期 注：2017年棚户区开工数据根据

19、各省市数据加总，其中缺失河北、吉林和黑龙江的数据 数据来源：住建部，各省市住建厅，兴业证券研究所整理 从地产销售的周期性来看，本轮地产销售增速也仍在下行通道。除了棚改 的支撑效应减弱，从地产销售自身的周期来看，当前地产销售增速仍处于下 行通道： o 地产销售周期的历史规律：上行12个月，下行24个月；我们比较 分析了1999年以来的历轮地产销售周期的演化规律，发现几个特 征：1）地产销售周期表现规律性较强，一轮周期的持续时间通常 在3年左右；2）销售上升其通常为12个月左右，而下降期通常为 24个月左右。 o 本轮地产销售上行周期被拉长，可能受棚改货币化的支撑；对比以 往周期，本轮地产销售增速

20、的上升持续时间明显要长于历史规律， 达到14个月，而同时增速回落速度也要慢于金融危机以来的前两 轮周期。我们认为，本轮地产销售周期的拉长很可能是受到棚改货 币化安置的支撑（这部分需求受地产政策调控的影响相对较小）。 o 销售仍处于周期性回落的通道：预计下半年销售或在5%左右。本 轮地产销售增速在2016年5月见顶后逐渐开始回落，目前来看仍 处于周期的下行期的中间阶段。结合当前销售回落速度和下半年棚 改货币化的支撑力度，预计全年住宅销售增速可能在5%左右。 60% 67% 70% 44% 34% 30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2015 2016 2

21、017 全国棚户区改造开工进度，% H1 H2 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 9 - 宏观经济 图表13：地产销售周期仍处于下行通道，下半年销售增速或仍将继续回落 数据来源：CEIC，兴业证券研究所 销售投资的传导到了什么阶段？ 年初以来地产投资回落较慢的原因：土地购置有所支撑。地产投资可以分 为两大块：建筑安装工程和土地购置，其中建安投资主要和开工施工相关。 通常来讲，在地产上行周期，销售回暖会拉动开工和施工（建安上升），而 随着动工的土地增多，地产商逐渐会增加土地储备。反之，销售下行则会拖 累地产开工和拿地逐渐放缓。值得注意的是，从历史情况来看，销售下行期 间，销售对投资的传导速度明

22、显快于销售上行期。 从年初以来的情况来看，地产投资增速逐渐回落，但回落速度相对较慢。结 构上来看，建安投资增速回落，而土地购置对整体投资有所支撑，这可能是 因为此前开工增加带来的地产商土地储备减少后，房企回补土地储备的意 愿仍存。 -25% -15% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% 65% 75% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 房地产销售周期：住宅销售面积累计同比，% 1999-2002 2002-2005 2009-2012 2012-2015 2015- 请阅读最后一页信息披露和重要

23、声明- 10 - 宏观经济 图表14：本轮销售开工拿地的传导慢于以往 数据来源：CEIC，兴业证券研究所 图表15：年初以来，地产投资更多受土地购置支撑 数据来源：CEIC，兴业证券研究所 下半年房地产投资怎么看？ o 土地购置短期仍有支撑。土地购置费用可以拆分为购置面积和价格 因素两个部分。价格因素方面，考虑到当前地产监管政策已经开始 限制地价的抬升，因此，预计下半年的土地价格因素的环比上涨空 间有限；而购置面积来看，下半年可能仍会有所支撑：全国层面来 看，当前仍处于地产去库存的阶段。而库存去化周期的整体压缩应 该会支撑地产商拿地补库的意愿。整体而言，预计下半年土地购置 费用同比增速可能在3

24、%左右； o 但建安投资或随销售继续回落。前文分析指出，无论是棚改货币化 的支撑效应，还是地产销售自身的周期规律，下半年地产销售都仍 将处于下行通道，这会对建安投资形成两个方面的压制：一方面， 地产销售回落会影响地产商预期，从而可能会放缓预售和施工的节 奏；另一方面，建安投资对地产资金来源反应较为敏感，地产销售 增速回落会抑制地产商资金回笼速度，从而也会限制建安投资增 55 90 125 160 195 230 265 09 10 11 12 13 14 15 16 17 商品房面积，12MMA：2009.01=100 住宅销售面积 住宅新开工面积 土地购置面积 预测 -6 -3 0 3 6

25、9 12 15 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 房地产开发投资单月同比拉动，百分点 建安工程 土地购置 其他 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 11 - 宏观经济 速。预计下半年的建安及设备购置投资增速在2.8%左右。 图表16：下半年房地产投资增速估算 数据来源：CEIC，兴业证券研究所估算 图表17：地产监管政策下，拿地价格因素上升空间有限 图表18：但库存去化周期的缩短会或会支撑房企拿地 数据来源：CEIC，兴业证券研究所 数据来源：CEIC，兴业证券研究所 图表19：按当前拿地和开工速度，年底土地储备仍显不足 数据来源：CEIC，兴业证券研究所

26、 1.9% -0.5% 6.0% 5.3% 5.2% 2.8% 2.5% -1.6% -0.2% 2.3% 3.0% 3.0% -3% -1% 1% 3% 5% 7% 9% 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 房地产开发投资，当期同比增速 建安及设备购置 土地购置 其他 土地 购置 建安 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 15-04 15-10 16-04 16-10 17-04 土地购置费用单月同比拉动，百分点 土地购置面积 其他 12 16 20 24 28 32 36-50% -30% -10% 10% 30% 50% 06

27、08 10 12 14 16 土地购置面积，累计同比 住宅广义库存去化周期，月，右轴 5.1 5.9 3.4 2.3 2.3 2.7 2.5 2.8 2.8 2.5 2.2 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 待开发土地面积/过去12个月新开工面积均值 预测 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 12 - 宏观经济 图表20：资金来源下降可能对建安投资形成抑制 数据来源：CEIC，兴业证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0

28、4 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 房地产建安投资，3MMA，同比 房地产投资资金来源，3MMA，同比，右轴 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 13 - 宏观经济 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为 基准,投资建议的评标准为： 推 荐：相对表现优于市场； 中 性：相对表现与市场持平 回 避：相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投 资建议的评级标准为： 买 入：相对大盘涨幅大于15% ； 增 持：相对大盘涨

29、幅在5%15%之间 中 性：相对大盘涨幅在-5%5%； 减 持：相对大盘涨幅小于-5% 机构销售经理联系方式 机构销售负责人 邓亚萍 021-38565916 上海地区销售经理 姓 名 办公电话 邮 箱 姓 名 办公电话 邮 箱 盛英君 021-38565938 冯诚 021-38565411 杨忱 021-38565915 顾超 021-20370627 王溪 021-20370618 李远帆 021-20370716 王立维 021-38565451 胡岩 021-38565982 曹静婷 021-68982274 姚丹丹 021-38565778 卢俊 021-68

30、982297 张馨月 13167227339 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层 （200135）传真：021-68583167 北京地区销售经理 姓 名 办公电话 邮 箱 姓 名 办公电话 邮 箱 郑小平 010-66290223 苏蔚 010-66290190 朱圣诞 010-66290197 肖霞 010-66290195 刘晓浏 010-66290220 吴磊 010-66290190 袁博 15611277317 陈杨 010-66290197 陈姝宏 15117943079 王文剀 010-66290197 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼6

31、01-605（100033） 传真：010-66290220 深圳地区销售经理 姓 名 办公电话 邮 箱 姓 名 办公电话 邮 箱 朱元彧 0755-82796036 杨剑 0755-82797217 李昇 0755-82790526 邵景丽 0755-23826027 王维宇 0755-23826029 王留阳 13530830620 张晓卓 13724383669 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 14 - 宏观经济 地址：福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701（518035） 传真：0755-23826017 国际机构销售经理 姓 名 办公电话 邮 箱 姓 名 办公电

32、话 邮 箱 刘易容 021-38565452 徐皓 021-38565450 张珍岚 0755-23826028 陈志云 021-38565439 马青岚 021-38565909 曾雅琪 18817533269 申胜雄 021-20370768 陈俊凯 021-38565472 俞晓琦 021-38565498 蔡明珠 021-68982273 王奇 14715018365 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层 （200135）传真：021-68583167 港股机构销售服务团队 机构销售负责人 丁先树 18688759155 .hk 姓 名 办公电话 邮

33、箱 姓 名 办公电话 邮 箱 王文洲 18665987511 .hk 郑梁燕 18565641066 .hk 晁启湙 Evan (852)67350150 .hk 段濛濛 13823242912 .hk 钟骏 Stephen (852)53987752 .hk 陈振光 13818288830 .hk 张蔚瑜 Nikola (852)68712096 .hk 孙博轶 13902946007 .hk 周围 13537620185 .hk 地址: 香港中环德辅道中199号无限极广场32楼3201室 传真：(852)3509-5900 私募及企业业务负责人 刘俊文 021-38565559 私企销售

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