2016年房地产行业深度报告：为什么我们对2017年房地产投资不悲观，兼论房地产投资增速的三种预测方法-20161231-方正证券-21页-佰策地产文库.pdf

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1、研究源于数据 1 研究创造价值 Table_Summary 为什么 我们 对 2017 年 房地产 投资不悲观： 兼论房地产投资增速的三种预测方法 方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业 研究 房地产行业 2016.12.31/推荐 TABLE_ANALYSISINFO 首席经济学家 任泽平 执业证书编号： S1220516060001 TEL: 010-68546993 E-mail： Table_Author 联系人： 夏磊，黄什 TEL： 010-68584865 E-mail： 重要数据： Table_IndustryInfo 上市公司总家数 138 总股本 (亿 股 )

2、2477.59 销售收入 (亿元 ) 7475.49 利润总额 (亿元 ) 963.30 行业平均 PE 209.53 平均股价 (元 ) 12.21 行业相对指数表现 ： TABLE_QUOTEINFO - 2 2 % - 1 7 % - 1 2 % - 7 % - 2 % 2 0 1 6 /1 2 0 1 6 /4 2 0 1 6 /7 2 0 1 6 /1 0 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 成交金额(百万) 房地产 沪深30 0 数据来源： wind 方正证券研究所 相关研究 请务 必阅读最后特别声明与免责条款 TAB

3、LE_REPORTINFO 中央经济工作会议房地产工作任务深度点 评：长效机制是新一轮地产周期的起点 2016.12.18 调控效果深化，投资拐点显现 2016.12.13 房地产行业 2017 年策略报告 -房地产：政 策千帆已过，资源股蓄势待发 2016.11.25 导读： 当前， 对 2017 年房地产销售 回落已达成共识，但 对 房地产投资 增速分歧较大。 我们认为 2017 年房地产投资增速不悲观。 增速 具体多少？什么样的方法可以合理预测？有哪些因素提供支 撑？在年度策略 报告基础上，本文提出三种房地产投资解构和 预测方法，预测 2017 年投资增速并讨论其支撑因素。 摘要 ： 预

4、测 房地产投资开发投资 增速 。 为了从方法论上解决房地产投资的预测问题，我们提出三种方 法对房地产 投资进行解构和预测 。 1）基本结构法：土地购置费 +房屋施工面积 *单位建安成本； 2）细项结构法：土地购置费 + 建筑工程支出 +安装工程支出 +设备工器具购置支出 +其他； 3） 地区结构法：一线城市 +二线城市 +环一线的三线城市 +其他三线 城市。三种方法预测 2017 年 房地产开发投资 增速 分别 2.6%、 2.9%和 3%； 2016 年 为 5.9%。 基于此 ， 我们认为， 2017 年 房地 产 投资增速范围 为 1-3%，且接近 3%的概率更大。 屯 粮而兵马未动，

5、开发商资金 足以支撑投资 。 有观点认为， 地王频出 推高房企拿地成本 ， 当前房企 外部融资 收紧 ， 未来房企资金面紧张，会 对房地产投资产生限制。我们 用 三个指标对房企资金压力进行纵向比较，结果均表明 ， 得益 于销售回款， 房企资金面在 2016 年得到改善 。 对于 很多房企来 说， 2016 年 ，由于资金普遍充裕， 土地 市场上并未有很 好 战绩， 销售 款 也 未转化为土地款 ， 屯粮 而 兵马未动 。 2017 年 ， 外部融 资收紧对 一部分 房企 形成压力，对 资金 雄厚的开发商 ，则是弯 道超车的好机会。 基于此，我们认为房企资金 足以支撑未来 1 年的开发投资需求。

6、 政策 催化下， 土地购置费超 预期 。 房地产地区分化的一致性预期下，房企卡位重点城市产生对一 二线和强三线土地购置的强烈需求，这一趋势将继续延续。我 们认为，二线和强三线土地供应将更有弹性，主要得益于两个 政策红利。一是长效机制破冰，“人地挂钩”推行，人口流入的 热点城市地方政府改变“量出为入”供地思维，增加 建设用地 供应 。二是“盘活城市闲置和低效用地”，供地市场化改革将增 加存量土地流动性。此外， 2017 年 ，是房地产行业集中度提高 之年， 房企 深度洗牌和两极分化，将增加项目并购 和土地 交易， 这 也将成为土地购置费重要支撑。 风险提示： 房地产市场超预期回落；房企融资政策超

7、预期收紧 研究源于数据 2 研究创造价值 Table_Page 房地产 -行业深度报告 目录 1 预测房地产投资开发投资增速 . 4 1.1 方法一：基本结构法 . 4 1.2 方法二：细项结构法 . 7 1.3 方法三：地区结构法 . 10 2 屯粮而兵马未动，开发商资金足以支撑投资 . 13 2.1 热销带动全国房企到位资金增长 . 13 2.2 热销改善房企资金缺口情况 . 14 2.3 热销增加回款对经营资金覆盖度 . 15 3 政策催化下，土地购置费超预期 . 17 3.1 热点城市土地供应减少的现状 . 17 3.2 2017 年是行业集中度迅速提高的过程，并购重组增加 . 19

8、研究源于数据 3 研究创造价值 Table_Page 房地产 -行业深度报告 图表目录 图表 1： 基本法结构下的历史开发投资情况 . 4 图表 2： 销售传导到土地购置具有 1 年左右时滞 -月度数据观测 5 图表 3： 销售传导到土地购置具有 1 年左右时滞 -年度数据观测 5 图表 4： 销售传导到施工面积具有 1 年左右时滞 -月度数据观测 6 图表 5： 销售传导到施工面积具有 1 年左右时滞 -年度数据观测 6 图表 6： 全国房屋施工面积变化和各线城市占比 6 图表 7： 全国房地产施工面积增速预测 . 6 图表 8： 全国每年广义库存变化情况 -分城市 1. 6 图表 9： 全

9、国每年广义库存变化情况 -分城市 2 . 6 图表 10： 房地产投资增速预测总表 -基本解构 7 图表 11： 房地产开发投资细 项拆分 . 8 图表 12： 三大类细项和房地产开发投资总额增速一致性情况 8 图表 13： 建筑工程和安装工程增速变动基本一致 9 图 表 14： 土地购置费和其他增速变动一致性较高 9 图表 15： 各项投资前 11 月占比具有提升趋势 9 图表 16： 房地产投资增速预测总表 -细项解构 10 图表 17： 全国房地产投资总额各线城市投资占比 11 图表 18： 全国房地产销售同比地区分化 . 11 图表 19： 全国房地产投资具有地区差异 . 11 图表

10、20： 全国房地产投资和销售对应关系 . 11 图表 21： 一线城市房地产投资具有刚性 . 11 图表 22： 二线城市投资和销售对应关系 . 12 图表 23： 三四线城市投资和销售对应关系 . 12 图表 24： 环一线的三四线城市销售投资对应关系 12 图表 25： 三四线扣除环一线后销售和投资对应关系 12 图表 26： 房地产投资预测总表 -分城市级别 13 图表 27： 全国房企本年实际到位资金情况 . 14 图表 28： 126 家上市房企资金缺口变化情况 14 图表 29： 126 家上市房企资金缺口计算总表 15 图表 30： A 股 101 家样本房企销售回款对经营资金覆

11、盖度指标情况 16 图表 31： 2016 年销售 前 100A 股上市房企销售回款对经营资金覆盖度指标情况 16 图表 32： 热点 18 城住宅用地供应缺口变化情况 . 17 图表 33： 35 个省会及计划单列市住宅用地供应缺口变化情况 . 18 图表 34： “人地挂钩”具体措施 . 18 图表 35： “推进城镇低效用地再开发”具体措施 19 图表 36： 房地产行业集中度上升 . 19 图表 37： 兼并引起的土地购置费用增加 . 20 研究源于数据 4 研究创造价值 Table_Page 房地产 -行业深度报告 1 预测房地产投资开发投资增速 房地产开发投资完成额 ， 统计主体为

12、注册类型为房地产开发的法 人 单位，统计范围包括开发以住宅为主的各类型建筑物、配套设施、 对应 土地开发工程和土地购置所进行的投资。因此我们可以理解为房 企进行各类型二级开发所进行的投资，不包括一级土地开发投资，也 不包括非房企进行的开发投资。 当前，市场对明年房地产销售回落具有一致性预 期，但对于开发 投资产生较大分歧。我们认为，房地产开发投资增速并不悲观， 2016 年同比为 5.9%， 2017 年为 1-3%，且接近 3%的概率更大。为此，我 们在此前年度策略 的研究基础上 ，完善并提出三种房地产开发投资的 解构和预测方法，通过测算得到相近 的结果。 1.1 方法一 ： 基本结构法 国

13、家统计局的数据是从各个房企向上汇报汇总的，房企对于每个 开发项目都有单独的投资核算。按照定义和对房企 NAV 估值的计算 过程，可以将房地产开发投资解构为土地购置费和建安支出，其中土 地购置费是房企通过各种方式取得土地使用权而支付的费用，包括主 流的“ 招拍挂”竞得土地支付资金、划拨方式取得土地使用权支付的 各类补偿费、通过出让方式取得土地使用权所支付的出让金 ，也包括 房企通过项目收购兼并获取土地的成本 。 把获取土地以外的投资归入 建安支出，其中最主要的就是建筑安装工程费用，可进一步分解为单 位建安支出和房屋施工面积的乘积。 图表 1： 基本法结构下的历史开发投资情况 A B C A-B

14、(A-B)/C 开发投资完成额 （亿元） 土地购置费（亿 元） 房屋施工面积 （万平米） 建安支出（亿 元） 单位建安支出（元 / 平方米） 2002 7,736.4 1,458.8 92,757.0 6,277.6 676.8 2003 10,106.1 2,045.6 116,907.5 8,060.5 689.5 2004 13,158.3 2,574.5 140,451.4 10,583.8 753.6 2005 15,909.2 2,904.4 166,053.3 13,004.8 783.2 2006 19,422.9 3,318.0 194,786.4 16,104.9 826.

15、8 2007 25,288.8 4,873.3 236,318.2 20,415.6 863.9 2008 31,203.2 5,995.6 283,266.2 25,207.6 889.9 2009 36,241.8 6,023.7 320,368.2 30,218.1 943.2 2010 48,259.4 9,999.9 405,356.4 38,259.5 943.8 2011 61,796.9 11,527.3 506,775.5 50,269.7 992.0 2012 71,803.8 12,100.2 573,417.5 59,703.6 1,041.2 2013 86,013.

16、4 13,501.7 665,571.9 72,511.7 1,089.5 2014 95,035.6 17,458.5 726,482.3 77,577.1 1,067.8 2015 95,978.8 17,675.4 735,693.4 78,303.4 1,064.3 2016-11 93,387.1 17,165.8 745,121.8 76,221.3 1,022.9 资料来源： 国家统计局、方正证券研究所 研究源于数据 5 研究创造价值 Table_Page 房地产 -行业深度报告 先看土地购置费 。 对于今年的土地购置费预测：今年前 11 个月的土地购置费为 17165.8 亿，

17、按前 11 个月占全年 93.7%计算， 2016 年全年为 18323 亿 ，同增 3.7%。（ 2013 年 -15 年前 11 月房屋施工面积占全年比重分别 为 88.6%、 92.1%和 93.2%，比重不断增加，加上今年国庆开启调控， 因此假设前 11 月占比提升至 93.7%） 。 对于 2017 年 土地购置费预测：销售增速的峰值在 2016 年的 4 月 份，因此土地购置费的拐点大概率出现在明年 4 月前后，增速先升后 降。 我们预测 明年的销售面积增速 -6%，土地购置费增速 2%。分城市 来看，一线城市土地购置费具有刚性；二线和强三线土地购置费因 为 房企卡位和市场一直性预

18、期，需求强烈，而增加供应会使这些城市土 地供应更富有弹性，因此二线和强三线的土地购置费是看点；普通三 四线城市地方房企资金紧张，库存较高，房企会优先加快现有项目去 化，而谨慎拿地。（对 2017 年土地购置费增速讨论详见第三点） 图表 2： 销售传导到土地购置具有 1 年左右时滞 - 月度数据观测 图表 3： 销售传导到土地购置具有 1 年左右时滞 - 年度数据观测 资料来源： Wind、方正证券研究所 注释：三四线去库存、一二线房企卡位，导致土地购 置的周期淡化，销售传导到土地购置的周期拉长，土 地购置变化的波动变小，加 上二线和强三线土地供应 有弹性， 2017 年土地购置难以大幅下行。

19、资料来源： Wind、方正证券研究所 注释：从年度数据看，销售传导到土地购置费的周期 为 1 年；少数情况少于一年，体现为年度数据同时出 现拐点。 再看建安投资： 对于房屋施工面积，房屋施工面积包括本期新开工面积、上期施 工本期继续施工的面积、本期复工面积、本期竣工面积和本期停工面 积。因此预测下一期房屋施工面积，公式为：下期施工面积 =本期施 工面积 -本期停工面积 -本期竣工面积 +下期新开工面积 +下期复工面 积。因此，从预测的角度上说，下一期的施工面积，取决 于下一期的 新开工面积和复工面积。 房企新开工和复工往往是根据销售情况进行安排，因此依然可以 用销售面积作为先行指标来对两个指标

20、走势和拐点进行预判。我们认 为，销售面积是施工面积的良好先行指标，因为热销后房企会首先增 加施工补库存，复工和新开工的意愿增强。 对于今年的房屋施工面积预测：今年前 11 个月的房屋施工面积 为 745122 万平，按前 11 个月占全年 98.9%计算， 2016 年全年为 757167 万平，同增 2.4%。（ 2013 年 到 2015 年前 11 月房屋施工面积占 全年比重分别为 97.1%、 97.9%和 98.4%，比重不 断增加，加上今年国 庆开启调控，因此假设前 11 月占比提升至 98.9%）。 研究源于数据 6 研究创造价值 Table_Page 房地产 -行业深度报告 图

21、表 4： 销售传导到施工面积具有 1 年左右时滞 - 月度数据观测 图表 5： 销售传导到施工面积具有 1 年左右时滞 - 年度数据观测 资料来源： Wind、方正证券研究所 资料来源： Wind、方正证券研究所 图表 6： 全国房屋施工面积变化和各线城市占比 图表 7： 全国房地产施工面积增速预测 全国 （ %） 一线城 市（ %） 二线城市 （ %） 三线城 市（ %） 2013 16.1 13.0 12.5 18.4 2014 9.2 14.2 7.8 9.5 2015 1.3 2.0 0.7 1.5 2016-11 2.9 4.3 -0.9 5.0 2016E 2.4 3.8 -1.3

22、 4.5 2017E 0.7 1.0 -2.0 2.0 资料来源： Wind、方正证券研究所 资料来源： 国家统计局、方正证券研究所 图表 8： 全国每年广义库存变化情况 -分城市 1 资料来源： Wind、方正证券研究所 图表 9： 全国每年广义库存变化情况 -分城市 2 全国 一线城市 二线城市 三四线城市 三四线占比 2012-12 32,227.9 40.2 7,595.1 24,592.7 76.3% 2013-12 30,122.1 326.2 8,425.0 21,371.0 70.9% 2014-12 19,695.2 256.9 4,452.4 14,985.9 76.1%

23、2015-12 -5,754.4 -684.9 -3,754.7 -1,314.8 22.8% 2016-11 -14,787.3 -637.9 -6,398.9 -7,750.5 52.4% 资料来源： Wind、方正证券研究所 研究源于数据 7 研究创造价值 Table_Page 房地产 -行业深度报告 对于 2017 年度 房屋施工面积 预测： 销售增速的峰值在 2016 年的 4 月份，一般而言，销售面积增速 传导到施工面积增速也有大致 1 年的时间差，但 2015 年 2 月以来的 销售增长，施工面积并没有大幅持续增长，主要原因在于热点二线城 市 2014-2015 年土地供应减少，

24、广义库存减少，导致新开工弹性不足； 加上企业加快竣工结算，反而导致下一期的施工面积减少。 从趋势上说，未来 1 年，施工面积增速会随销售增速下降。但并 不悲观，预计全年施工面积增速在 -1%-1%，我们认为大致在 0.7%左 右。一线、二线和三线施工面积，分别占 5%、 34%和 61%左右，其 中： 1）一线城市，新房销量下滑有控 制预售审批节奏稳定新房房价 的因素， 事实上需求强劲，一致性预期下房企推货节奏和施工面积 不会大幅下降； 2）热点二线城市狭义库存很低，随着加大土地供应、广义库存 弹性增加，补库存压力释放，对施工增速也形成支撑； 3）三四线虽然库存较高，但由于政策持续优化、去化有

25、望持续， 加上地产中小房企回笼资金后资产负债表修复，会抢占市场销售热度 尚可的时间窗口消化存货，因此新开工和复工意愿也有支撑。 从 2016 年下半年以来，建材行业普遍回暖，下游需求趋稳。 2017 年，虽然会受到房地产 投资可能小幅下降 的冲击，但考虑到基建项目 的稳定 增长 、 “一带一路”产生增量和供给侧改革的推进 ，建筑建 材供需失衡有望改善，价格有望企稳回升。结合明年 PPI、 CPI 温和 的预测，预计 2017 年单位建安成本小幅上升。用前文预测的 2016 年 建安投资 /施工面积，可以得到 2016 年的单位建安成本为 1106.1 元。 以此基数，预计 2017 年建安成本

26、有望继续回升 2%，达到 1128.3 元。 我们以施工面积同增 0.7%，单位建安成本同增 2%计算，建安投 资同增 2.7%。加上土地购置费同增 2%，可以预测得到 2017 年房地 产开发投资总额为 104,673.8 亿，同增 2.6%。 图表 10： 房地产 投资增速预测总表 -基本解构 投资总额（亿 元） 土地购置费 （亿元） 施工面积 （万平） 单位建安成 本（亿元） 建安投资 （亿元） 2013-11 77,412.2 11,963.6 646,096.1 1,013.0 65,448.6 2013 86,013.4 13,501.7 665,571.9 1,089.5 72,

27、511.7 2014-11 86,601.4 16,076.4 711,307.4 991.5 70,525.0 2014 95,035.6 17,458.5 726,482.3 1,067.8 77,577.1 2015-11 87,702.4 16,470.7 723,989.9 983.9 71,231.6 2015 95,978.8 17,675.4 735,693.4 1,064.3 78,303.4 2015 年前 11 月占比 91.4% 93.2% 98.4% 92.4% 91.0% 2016-11 93,387.1 17,165.8 745,121.8 1,022.9 76,

28、221.3 2016E 101,653.4 18,323.0 753,339.2 1,106.1 83,330.4 2016 年增速 5.9% 3.7% 2.4% 3.9% 6.4% 2017E 104,304.6 18,689.5 758,818.0 1,128.3 85,615.1 2017 年增速 2.6% 2.0% 0.7% 2.0% 2.7% 资料来源： 国家统计局、方正证券研究所 1.2 方法二： 细项 结构法 研究源于数据 8 研究创造价值 Table_Page 房地产 -行业深度报告 在基本 结构 法拆分的基础上，还可以将完成投资额按细项拆分为 五类：建筑工程、安装工程、设备工

29、器具购置、土地购置费、除土地 购置费以外的其他费用。按照占总完成投资额的比重区分，五类细项 占总投资的的比重较为稳定， 2015 年分别占比 65.1%、 9.3%、 1.4%、 18.4%和 5.8%。 图表 11： 房地产开发投资细项拆分 资料来源： 国家统计局、方正证券研究所 因此，对五类细项投资增速分别进行预判，就可以加权得到地产 总投资增速。我们认为，投资受销售传导在 6 个月左右，但是各细项 投资的传导滞后期长短有所不同。 建筑工程投资、安装工程投资和土地购置费是房地产开发投资的 主要构成部分，分别占 65%、 9%和 18%。对比房地产开发投资增速 与三大项增速，可以发现： 1）

30、 建筑工程投资增速和房地产开发投资增速一致 性最好，在绝 大多数年份，两者同向变动且幅度相当。 2009-2011 三年，两者 出现 不一致 ，原因在于土地购置费增速 对房地产开发投资增速 的影响。 2） 土地购置费增速和房地产开发投资增速变动相比，存在时滞 性，且波动更大。我们认为，主要原因在于，在“拿地 -开工 -预售 -竣 工 -现房销售”链条中，土地距离销售环节最远。 2009-2011 年，正是 由于土地购置费增速波动很大，才导致建筑工程投资增速和房地产开 发投资增速变动方向出现背离。重要原因在于， 2008 年 11 月提出的 4 万亿，对房地产销售和建安投资刺激立竿见影，但对土地

31、市场 的刺 激则需要时间传导。 图表 12： 三大类细项和房地产开发投资总额增速一致性情况 资料来源： 国家统计局、方正证券研究所 研究源于数据 9 研究创造价值 Table_Page 房地产 -行业深度报告 3） 投资受房地产销售端传导，但各细项的传导时滞不同。在“拿 地 -开工 -预售 -竣工 -现房销售”链条中：建筑工程、安装工程受销售传 导的速度更快，具有较强同步性；而土地购置费和其他（以旧建筑物 购置费为主的其他费用）则离销售端更远，两者增速变化一致性较高。 图表 13： 建筑工程和安装工程增速变动基本 一致 图表 14： 土地购置费和其他增速变动一致性 较高 资料来源： Wind、

32、方正证券研究所 资料来源： Wind、 方正证券研究所 4） 投资受房地产销售端传导，但各细项的传导时滞不同。在“拿 地 -开工 -预售 -竣工 -现房销售”链条中：建筑工程、安装工程受销售传 导的速度更快，具有较强同步性；而土地购置费和其他（以旧建筑物 购置费为主的其他费用）则离销售端更远，两者增速变化一致性较高。 基于此规律，我们根据销售对五类投资细项分别进行预测，加权 加总得到房地产投资增速预测， 2016 年和 2017 年分别为 5.9%、 2.9%。 2016 年的投资增速预测方法和前文一致，采用直线比例法，并根据政 策和市场情况进行适当微调，在此不进行赘述。由于销 售增速回落（预

33、 测销售面积同比增速由今年的 20%回落至 -6%）， 2017 年各细项投资 均会回落。但我们对各细项的投资增速并不悲观：广大三四线区域温 和去库存，二线和强三线补库存，对建筑工程、安装工程投资产生一 定支撑，预计两者 2017 年增速分别为 2.5%和 9%（ 2016 年预计为 5% 和 18.3%）。土地购置费增速 2017 年为 2%（ 2016 年为 3.7%）。 图表 15： 各项投资前 11 月占比具有提升趋势 房地产开发 投资 建筑工程投 资 安装工程投 资 设备工器具 购置投资 土地购置费 其他费用 -除 土地购置费 2013-11 90.0% 90.4% 90.3% 90

34、.1% 88.6% 89.0% 2014-11 91.1% 91.1% 91.0% 90.2% 92.1% 89.1% 2015-11 91.4% 91.2% 90.8% 91.1% 93.2% 88.3% 2016-11E 91.9% 91.7% 91.3% 91.6% 93.7% 88.8% 资料来源： 国家统计局、方正证券研究所 研究源于数据 10 研究创造价值 Table_Page 房地产 -行业深度报告 图表 16： 房地产投资增速预测总表 -细项解构 房 地 产 开 发 投资（亿元） 建 筑 工 程 投 资（亿元） 安装工程投 资（亿元） 设 备 工 器 具 购置投 资（亿 元）

35、土 地 购 置 费 （亿元） 其他费用 - 除土地购 置费 2002 7,736.4 4,803.3 347.3 138.7 1,458.8 988.3 2003 10,106.1 6,286.1 438.1 144.0 2,045.6 1,192.3 2004 13,158.3 8,254.5 570.7 192.9 2,574.5 1,565.6 2005 15,909.2 10,159.7 711.9 225.4 2,904.4 1,758.0 2006 19,422.9 12,479.8 864.1 267.4 3,318.0 2,453.1 2007 25,288.8 16,125.

36、7 1,065.1 341.2 4,873.3 2,874.4 2008 31,203.2 19,947.8 1,392.4 423.0 5,995.6 2,821.0 2009 36,241.8 25,839.3 2,005.1 454.1 6,023.7 3,924.7 2010 48,259.4 30,566.5 2,518.8 554.1 9,999.9 4,627.8 2011 61,796.9 41,153.1 3,341.2 818.9 11,527.3 4,899.3 2012 71,803.8 47,067.2 4,969.0 1,019.4 12,100.2 6,648.0

37、 2013 86,013.4 57,764.2 6,155.0 1,250.0 13,501.7 7,342.4 2014 95,035.6 63,115.2 7,446.0 1,306.9 17,458.5 5,709.1 2015-11 87,702.4 57,635.0 7,288.0 1,103.9 16,470.7 5,204.8 2015 95,978.8 63,173.3 8,022.3 1,211.5 17,675.4 5,896.3 2016-11 93,387.1 60,838.9 8,668.1 1,329.0 17,165.8 5,385.3 2015-11 占比 91

38、.4% 91.2% 90.8% 91.1% 93.2% 88.3% 2016E 101,643.8 66,321.6 9,489.1 1,450.7 18,323.0 6,066.4 2016E-增速 5.9% 5.0% 18.3% 19.7% 3.7% 2.9% 2017E 104,613.8 67,979.7 10,343.2 1,595.7 18,689.5 6,005.7 2017E-增速 2.9% 2.5% 9.0% 10.0% 2.0% -1.0% 资料来源： 国家统计局、方正证券研究所 注释：房地产投资增速根据各细项加权加总得到； 2016 年增速预测根据 2015 年前 11

39、月占比向上微调 0.5%（由 于调控和近 3 年趋势），以及前 11 月投资金额，采取直线比例法计算得到。 1.3 方法三： 地区 结构法 2013 年以来，房地产步入“总量增长放缓、区域结构分化”的后 周期时代，销售的地区分化加剧，带动库存和投资也发生地区分化。 我们认为，对全国投资增速进行预测，有必要对一二三线城市投资增 速分别进行预测，加上环一线地区房地产市场在此轮牛市中崛起，将 环一线从三线城市中分离出来单独预测。截止 2016 年 11 月，一二三 线城市房地产投资金额占比分别为 11.4%、 43.2%和 45.4%；三线城市 中，环一线占比 2.3%，其他三四线城市为 43.1%

40、。 对比销售面积同比增速和投资同比增速，可以发现， 2015 年 4 月 开启的此轮地产牛市， 对不同城市投资的拉动效果不同。一线城市投 资出现刚性特征，销售增速上行，但投资增速出现下滑，企稳后低位 震荡（ 2014 年销售下滑至底部，投资也维持较高水平）。环一线城市 和二线城市的投资受销售的拉动效应显著，向上弹性大， 7-9 月热销 带动投资快速再次上行，截止 11 月未出现拐点。除环一线以外的三 四线城市，销售对投资向上的拉动弹性较小， 4 月份销售首次回落后， 投资增速也从随即缓慢下降。 研究源于数据 11 研究创造价值 Table_Page 房地产 -行业深度报告 这表示，一线城市由于

41、土地出让具有刚性，供应也具有刚性，投 资很难大幅上行，大幅下滑的风险也很小；二线城市和环一线城市房 地产市场具有潜力，房 企一致性看好，销售拉动投资的效果显著；除 环一线以外的三四线城市，由于库存较高、地方中小房企资金紧张、 融资成本较高等原因，投资谨慎，销售下滑对投资的影响较大。 图表 17： 全国房地产投资总额各线城市投资占比 全国投资总额 （亿元） 一线城市投 资占比 二线城市投 资占比 环一线且非 二线城市投 资占比 三四线城市 投资占比 除环一线外 三四线投资 占比 2006 19,422.9 20.7% 37.5% 3.0% 41.9% 38.9% 2007 25,288.8 17

42、.7% 39.2% 3.8% 43.1% 39.3% 2008 31,203.2 14.4% 38.7% 3.9% 46.9% 43.0% 2009 36,241.8 14.0% 42.2% 3.1% 43.8% 40.8% 2010 48,259.4 13.1% 42.1% 3.5% 44.7% 41.3% 2011 61,796.9 11.5% 42.3% 3.5% 46.2% 42.8% 2012 71,803.8 10.6% 43.2% 3.4% 46.2% 42.8% 2013 86,013.4 10.2% 42.3% 3.3% 47.6% 44.2% 2014 95,035.6 1

43、0.3% 42.4% 3.4% 47.2% 43.8% 2015 95,978.8 11.6% 42.3% 3.7% 46.1% 42.4% 2016-11 93,387.1 11.4% 43.2% 2.3% 45.4% 43.1% 资料来源： 国家统计局、 Wind、方正证券研究所 图表 18： 全国房地产销售同比地区分化 图表 19： 全国房地产投资具有地区差异 资料来源： 国家统计局、 Wind、方正证券研究所 资料来源： 国家统计局、 Wind、方正证券研究所 图表 20： 全国房地产投资和销售对应关系 图表 21： 一线城市房地产投资具有刚性 资料来源： 国家统计局、 Wind、方正

44、证券研究所 资料来源： 国家统计局、 Wind、方正证券研究所 研究源于数据 12 研究创造价值 Table_Page 房地产 -行业深度报告 图表 22： 二线城市投资和销售对应关系 图表 23： 三四线城市投资和销售对应关系 资料来源： 国家统计局、 Wind、方正证券研究所 资料来源： 国家统计局、 Wind、方正证券研究所 图表 24： 环一线的三四线城市销售投资对应 关系 图表 25： 三四线扣除环一线后销售和投资对 应关系 资料来源： 国家统计局、 Wind、方正证券研究所 资料来源： 国家统计局 、 Wind、方正证券研究所 我们采取直线比例法，根据前 11 个月的投资金额，测算

45、出 2016 年全年的投资金额和增速。一线、二线、环一线、除环一线外三四线 分别为 6.8%、 7.2%、 10%、 3.9%，全国的投资增速为 5.9%。对于 2017 年投资增速，基于销售回落，我们认为各线城市投资增速均会缓慢回 落，但并不悲观，预计全国投资增速 3%。 其中：一线城市 3%，由于供不应求且投资具有刚性，增速难以 快速下滑；二线城市 3.5%，主要因为核心二线城市去化周期短，具有 补库存的需求，对投资形成支撑；环一线城市（ 2.5%）受益一线 溢出 效应，三四线城市（ 2.0%）政策持续友好，销售和投资具有支撑。 研究源于数据 13 研究创造价值 Table_Page 房地

46、产 -行业深度报告 图表 26： 房地产投资预测总表 -分城市级别 全国投资金 一线投资金 二线投资金 环一线且的三 线投资金 三四线投 资金 三四线扣除 环一线 2013-11 77,412.2 7,592.1 32,987.4 3,267.9 36,832.7 33,564.8 2013-12 86,013.4 8,752.3 36,340.8 3,654.9 40,920.3 37,265.4 2014-11 86,601.4 8,702.7 37,098.8 3,680.6 40,799.9 37,119.3 2014-12 95,035.6 9,807.4 40,332.3 4,13

47、6.1 44,895.9 40,759.7 2015-11 87,702.4 9,957.0 37,403.0 3,929.8 40,342.4 36,412.6 2015-12 95,978.8 11,114.6 40,600.5 4,333.0 44,263.7 39,930.8 2016-11 93,387.1 10,689.2 40,315.5 4,347.1 42,382.3 38,035.2 2016E 101,643.8 11,865.7 43,525.8 4,766.8 46,248.2 41,482.7 2017E 104,683.8 12,221.7 45,049.2 5,

48、100.5 47,412.8 42,312.4 2013-11 占比 90.0% 86.7% 90.8% 89.4% 90.0% 90.1% 2014-11 占比 91.1% 88.7% 92.0% 89.0% 90.9% 91.1% 2015-11 占比 91.4% 89.6% 92.1% 90.7% 91.1% 91.2% 2014 同比 10.5% 12.1% 11.0% 13.2% 9.7% 9.4% 2015 同比 1.0% 13.3% 0.7% 4.8% -1.4% -2.0% 2016 同比 E 5.9% 6.8% 7.2% 10.0% 4.5% 3.9% 2017 同比 E 3

49、.0% 3.0% 3.5% 7.0% 2.5% 2.0% 资料来源： Wind、国家统计局、方正证券研究所 注释：环一线和三四线扣除环一线，由于数据目前更新进度， 2016 年数据采 用前 9 月占全年比例进行推算；由 于近三年前 11 个月的投资占全年比重有提升趋势，加上销售下滑滞后传导，计算 2016 年全年投资金额时，前 11 月占比采用 2015 年占比 +0.5%。 2 屯粮而兵马未动，开发商资金足以支撑投资 市场 的分歧在于 ，由于地王频出，房企拿地成本高企，而三四线 库存又沉淀了大量资金，全国房企开发商资金紧张，对房地产投资产 生限制。 我们认为，当前房企资金面较以前年份有所改善，足以支撑未来 1 年的开发投资需求。主要原因在于，房地产市场