2016年10月世邦魏理仕-信用风险隐现中国房地产市场债务评估-13页-佰策地产文库.pdf

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1、 03 引言 04 开发商融资 渠道演变 07 潜在风险 11 投资者 机遇 12 结论 CBRE Ltd. 2016 世邦魏理仕研究部 信用风险隐现？中国房地产市场债务评估 3 引言 2016年3月，中国非金融部门债务达到GDP的 255%，信贷规模的膨胀已经成为了在华投资者的 主要担忧。在2008至2015年间，国内债务以超 20%的年均复合增长率攀升，大幅高于同期8.5% 的GDP增长率。 与此同时，伴随着中国经济增长放缓、以及股票 市场振荡带来的银行资产质量恶化，商业银行的 不良贷款率从2014年开始回升至2016年第二季度 的1.75%，与2009年四万亿刺激政策颁布前夕的 水平相当

2、（图表1）。 同期，市场上亦出现了更多的违约案例。在2015 年全年，违约发行人主体数量达13宗，是2013年 及2014年数量的两倍多，其中五个均来自信用评 级A级以上的机构。过去两年，个别房地产企业的 债务违约现象亦引起了对房地产行业偿债能力的 广泛关注（图表2）。以下，我们将对债务问题及 其对房地产市场的影响进行探讨。 来源：CEIC，2016年10月 图表2：近期中国房企违约案例 来源：佳兆业集团、etnet经济通、新浪、网易，2016年10月 0 0.5 1 1.5 2 2.5 Q 1 2 0 0 9 Q 3 2 0 0 9 Q 1 2 0 1 0 Q 3 2 0 1 0 Q 1 2

3、 0 1 1 Q 3 2 0 1 1 Q 1 2 0 1 2 Q 3 2 0 1 2 Q 1 2 0 1 3 Q 3 2 0 1 3 Q 1 2 0 1 4 Q 3 2 0 1 4 Q 1 2 0 1 5 Q 3 2 0 1 5 Q 1 2 0 1 6 不良贷款率, % Q 2 2 01 6 日期 企业名称 所在地 违约情况 结果 2016年9月 恒盛地产 上海 在早期一次违约危机 后，再次出现2,650 万美元利息延迟支付 在30天的宽限期之内已履 行付息义务 2015年4月 佳兆业集团 广东省 未能支付离岸债券利 息 正进行债务重组 2014年5月 广东省某开发商 广东省 无法偿还人民币2

4、.5 亿元融资 倒闭 2014年4月 浙江省某开发商 浙江省 35亿元人民币债务违 约 倒闭 图表1：中国商业银行不良贷款率 CBRE Ltd. 2016 世邦魏理仕研究部 信用风险隐现？中国房地产市场债务评估 4 开发商融资渠道演变 i. 2008-2010: 开发商依赖传统融资模式 传统看来，中资开发商为项目筹款的主要融资渠 道有三种，包括项目预售款、银行贷款及资本市 场融资。2009年，为应对金融危机，中国政府出 台“四万亿”财政政策为市场注入流动性。此举 有力带动了住宅市场自2009年4月的回暖，住宅 销售量价齐升，帮助房企渡过经济下行期。 ii. 2011-2013：影子银行填补资金

5、缺口 鉴于住宅价格的快速上升，政府在2011年实施了 一系列调控措施遏制住宅过热，其中包括限购、 利率及存款储备金率（RRR）上调。在此背景下， 住宅销售额从2012年初开始显著下滑。随着住宅 销售行情转淡，银行考虑到房地产行业的风险敞 口加大，因此对开发商（尤其是小型开发商）放 贷更为谨慎。房地产行业巨大的资金缺口为非银 行金融机构的介入提供了土壤，银子银行在2011 年至2013年间快速发展，填补了开发商的资金缺 口。 2010年到2013年间，影子银行整体规模以 54%的年均复合增长率扩张。 iii. 2014至今: 政府引导开发商转向更透明的融 资渠道 政府意识到影子银行的快速膨胀可能

6、会成为下一 轮危机的催化剂，因此在过去两年颁布了一系列 收紧财富管理和信托产品以及加强风控的政策， 如清理信托产品账户以及停售存续期不满一年的 保险产品等。影子银行的增速亦显著放缓（图表 3）。 同时，为发展更为透明的融资渠道，政府自2015 年起开放境内债券及ABS（资产担保证券）市场。 在过去两年，我们看到开发商的融资渠道产生了 微妙的变化。 开发商银行融资畅旺 2015年央行实行宽松货币政策，多次降息后利率 已降至历史低点（图表4），此外RRR亦下降300 个基点至17%。银行间流动性宽松的目的是为了解 决实体经济流动性的紧张、降低融资成本，开发 商银行融资也比较畅旺。开发商的国内银行贷

7、款 总额在过去两年维持在较高水平，并且在2016年 前八個月小幅增加。 图表 3：影子银行规模同比增速 来源：2015年全球影子银行检测报告，金融稳定委员会，2015年11月 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2011 2012 2013 2014 图表4：一年期贷款利率 0 2 4 6 8 10 12 19 97 年 1 月 19 99 年 1 月 20 01 年 1 月 20 03 年 1 月 20 05 年 1 月 20 07 年 1 月 20 09 年 1 月 20 11 年 1 月 20 13 年 1 月 20 15 年 1 月 ( % ) 来源：中国人民

8、银行，2016年10月 CBRE Ltd. 2016 世邦魏理仕研究部 信用风险隐现？中国房地产市场债务评估 5 住宅销售回暖支撑开发商现金流 此外，为提振住宅市场，自2011年以来实施的楼 市调控政策亦逐渐放开。至2014年，大部分非一 线城市的限购政策均已撤销；紧随着限购政策的 调整，2015年部分二三线城市还开始下调首套或 二套房的首付比例。另一方面，各大银行加大了 对个人房贷的信贷投放，2016年前三季度中36% 的新增人民币贷款均为个人房贷。整体住宅销售 额在2016年前八個月同比增加40%，远高于去年 同期的19%（图表5）。住宅销售的稳步上升有利 于开发商项目预售回款，在2016

9、年前八個月，开 发商项目预售筹得的资金同比上升了30%。 另一方面，住宅市场的火热推动了住宅的去库 存。在一线和部分重点二三线城市 1 ，住宅库存水 平相比起2015年一季度的上一个高峰有所下调。 换言之，市场消化库存所需的时间有所减少（图 表6）。此轮改善得益于非一线城市限购的放开。 2015年第一季度，库存水平从20- 22个月下降至 2016年8月份的12个月以下。尽管一线城市库存 有所改善，但受限购政策的约束，库存周期下降 幅度有限。本轮回暖主要得益于城镇化带动置业 需求释放，去库存进程中，开发商从预售出的住 宅单元中回笼资金改善现金流，以用作债务偿还 和日常运营需要。 图表5：全国商

10、品住宅销售额增幅 来源：国家统计局、中指数据，2016年10月 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20 1 2 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 15 年 1 - 8 月 20 16 年 1 - 8 月 同比增长 开发商融资渠道演变 图表6：商品住宅库存（按城市等级划分） 注：库存水平=可售面积/过去三个月月均销售面积 来源：世邦魏理仕研究部，2016年10月 1 部分二线城市指青岛、天津、沈阳、杭州、南京、成都、武汉、苏州、长沙、无锡；部分三线城市指烟台、荆州、南昌、温州、呼和浩特、莆 田、北海、东莞、惠州、合肥 0 5 10 15 20 25

11、30 35 40 45 Ja n - 10 A pr- 10 Ju l -1 0 O c t- 1 0 Ja n - 11 A pr- 11 Ju l -1 1 O c t- 1 1 Ja n - 12 A pr- 12 Ju l -1 2 O c t- 1 2 Ja n - 13 A pr- 13 Ju l -1 3 O c t- 1 3 Ja n - 14 A pr- 14 Ju l -1 4 O c t- 1 4 Ja n - 15 A pr- 15 Ju l -1 5 O c t- 1 5 Ja n - 16 A pr- 16 Ju l -1 6 月 一线 部分二线 部分三线 11.0

12、 7.2 7.0 CBRE Ltd. 2016 世邦魏理仕研究部 信用风险隐现？中国房地产市场债务评估 6 涉足低成本境内债券 以往，境外上市房企可通过发行高收益美元计价 债券从境外债券市场中融资。在2014年，境外发 行债券仍是开发商主要的融资渠道境外债券 占全年中国开发商总债券发行量的70%。然而这种 情况在2015年有所改变：随着国内债券市场的放 开，境内债券开始崛起成为中坚力量。证监会在 2015年1月颁布公司债券发行与交易管理办 法，扩大境内公司债券发行主体；随后，同年 12月，发改委发布关于简化企业债券审报程序 加强风险防范和改革监管方式的意见，简化企 业债券审报程序。外加上人民币

13、的贬值预期，开 发商将重心从境外市场转向境内。境内债券市场 的开启无疑为开发商尤其是大型房企的融资打开 了新的窗口。 此外，国内的低息环境亦是境内债券的催化剂 目前开发商在境内的发债成本低于境外。2015 年境内债券平均券面利率为5.4%，低于境外8.1% 的平均值。这一数字在2016年前三季度更低，仅 为4.6%（图表7）。 乘着国内债券市场放开及融资成本下降的东风， 开发商纷纷进行发行境内公司债券进行融资，并 将债券到期时间推迟至2018及2021年间（图表 8），以便减轻短期内偿债压力。在2018至2021 年间到期的债券利率介乎4.3%至9.5%之间，低于 此前达双位数的债券利率。 A

14、BS崛起成为新融资渠道 除了境内债券市场开放外，有关部门亦在鼓励资 产担保证券市场的发展，以打通更多透明的替代 融资渠道作为疏堵影子银行的手段。在2015年， 央行宣布ABS实行注册制，无需向银监会和央行取 得“资格审批”，大大简化了流程。尽管房地产 ABS产品在2015年仅占全体ABS产品的6%，但ABS 市场正处于快速萌芽发展阶段：ABS规模从2014 年的3,200亿元人民币增至2015年的6,000亿。 2015年下半年，上海一知名开发商发行了全国首 单物业费资产证券化项目，而上次记录的ABS发行 则追溯至2012年。ABS市场有助于开发商资金快 速回笼，有利于缓解短期资金压力。发行者

15、可以 产生未来稳定现金流的资产（如应收账款和物业 管理费等）证券化。未来，世邦魏理仕认为更多 开发商有望将ABS纳入其考虑范围，以加速资金流 转，提高资金利用率。 开发商融资渠道演变 图表7：中国（含香港）上市房企企业债券发行占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2012 2013 2014 2015 Q1-Q3 2016 境外债券 境内债券 平均票面 利率% 境外 9.8% 8.7% 8.4% 8.1% 5.4% 境内 N/A* N/A* 6.4% 5.4% 4.6% 境内债券 数量 1 2 25 92 89 *境内债券发行数量有限，故无数据 来源：世邦魏理仕研究部、 Blo

16、omberg，2016年10月 图表8：中国开发商到期债务总额 0 5 10 15 20 25 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 亿元人民币 境内债券 境外债券 来源：世邦魏理仕研究部、 Bloomberg，2016年10月 CBRE Ltd. 2016 世邦魏理仕研究部 信用风险隐现？中国房地产市场债务评估 7 信贷放松、住宅销售回暖以及新融资渠道的发展 减轻了房地产行业的系统性风险。然而，2016年 前八個月活跃的住宅市场呈现冰火两重天的局 面，而并非百花齐放。住宅销售向一线和重点二 三线城市倾斜，相比之下其他城市仍是不温不 火，未有

17、起色。项目集中在小城市的小型本土开 发商因此并不能享受住宅销售回暖带来的利好。 另一方面，中国房地产债中有若干风险因素不容 忽视。在这一章节，我们将逐一探讨这些风险。 i. 开发商偿债能力堪忧 通过统计160个在中国（包括香港）上市的中国开 发商的财务数据发现，上述上市房企的债务规模 从2011年的1.34万亿元人民币扩张至2015年的 3.3万亿（图表9）。债务快速上升的主要原因是 项目开发及土地收购的资金需求。 房地产是资金密集型行业，因此开发商的债务股 本比相较其他行业通常偏高（图表10）。即便如 此，中小开发商中该比率在过去五年仍然继续攀 升。一部分小型开发商由于项目预售进展不顺 利，

18、因此不得不通过举债维持项目运行；中型开 发商由于寻求将其业务及知名度从区域扩至全国 范围，需要更多资金来扩充在门户城市的土地储 备，因此在三者中负债率最高。 注：* 根据160个有相关信息的中国上市（包括香港上市）开发商信息 统计得出；债务包括债券和贷款。 来源：世邦魏理仕研究部、Capital IQ，2016年7月 图表10： 平均债务股本比* 图表9：上市中资房企债务规模* 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 万亿元人民币 1.3 1.4 1.2 0.8 0.9 1.0 1.

19、1 1.2 1.3 1.4 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 小型开发商（市值100亿元人民币以下） 中型开发商（市值100 -350亿元人民币） 大型开发商（市值350亿元人民币以上） 潜在风险 注：* 根据160个有相关信息的中国上市（包括香港上市）开发商信息 统计得出；债务包括债券和贷款。 来源：世邦魏理仕研究部、Capital IQ，2016年7月 CBRE Ltd. 2016 世邦魏理仕研究部 信用风险隐现？中国房地产市场债务评估 8 土地价格的上涨挤压了开发商的利润空间。在过 去五年，上市开发商净利润普遍有下降趋势（图 表11）。其中，

20、小型开发商的情况更为严峻：由 于近期销售回暖仅集中在门户城市，中小城市住 宅销售仍显滞涨，因此资金链较为紧张，2015年 呈亏损状态。与此形成鲜明对比的是大型开发 商。此类开发商项目通常遍布全国各地，因此可 从本轮销售回暖中受益，有效对冲了单个区域的 风险；此外得益于规模效应，他们通常可通过各 种渠道、以更低成本获得融资。 净利润下滑削弱了开发商的偿债能力，上市中国 房企平均利息覆盖率 2 的下滑印证了这一趋势。小 型开发商的偿债能力明显恶化， 说明他们在履行 付息义务时面临一定困难（图表12）。国际评级 机构考虑到开发商净利润的下滑和债务规模的上 升，已对个别开发商下调信用评级。 图表11：

21、平均净利润率* 图表12：平均利息覆盖率* -5% 11% 15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 小型开发商（市值100亿元人民币以下） 中型开发商（市值100 -350亿元人民币） 大型开发商（市值350亿元人民币以上） 3.3 6.3 8.4 0 5 10 15 20 25 30 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 小型开发商（市值100亿元人民币以下） 中型开发商（市值100 -350亿元人民币） 大型开发商（市值350亿元人民币以上

22、） 潜在风险 2 利息覆盖率是衡量企业偿还其现有债务利息能力的财务指标。 注：* 根据160个有相关信息的中国上市（包括香港上市）开发商信息 统计得出；利息支出包括债券和贷款支出。 来源：世邦魏理仕研究部、Capital IQ，2016年7月 注：* 根据160个有相关信息的中国上市（包括香港上市）开发商信息 统计得出 来源：世邦魏理仕研究部、Capital IQ，2016年7月 CBRE Ltd. 2016 世邦魏理仕研究部 信用风险隐现？中国房地产市场债务评估 9 ii. 住宅销售可持续性存疑 2015年住宅市场销售回暖明显，开发商拿地信心 有所恢复，其土地出价亦屡创新高，一线城市频 现地

23、王。由于货币超发，开发商预期地价仍将上 涨、市场持续向好，因此不惜以高昂价格集体举 牌地块。然而，由于最近房地产政策风向的转变 以及本土买家的价格承受能力有限，关于住宅市 场能否持续活跃的讨论被推上了风口浪尖。 在2016年9月，一线城市住宅平均土地溢价率 飙 升至1 13%，接近2007年金融危机前夕和四万亿政 策实施后的2010年（图表13）。2016年上半年， 一线城市中高企的土地价格推升了买卖双方对住 宅价格的预期，从而支持住宅价格上涨。本土买 房者面对高房价往往无所适从。以深圳为例，中 指数据显示，截至2016年9月深圳新建商品住宅 平均售价为每平方米63,848元，然而该城市职工

24、月均工资仅为6,753元。这意味着购买90平方米商 品住宅的价格相当于一个人全年收入的71倍。而 这一数字即使在上海亦达56倍。 为避免房地产市场过热，政府继续对市场进行调 控，其中包括叫停P2P网贷平台上的首付贷产品， 禁止借助信贷杠杆降低购房门槛，打击炒房者的 投机行为。一部分P2P平台宣布在下半年暂停发行 该类产品。 部分二线城市已重新推出限制政策，包括重启限 购、提高二套房首付要求及收紧个人房贷发放 等。一线城市亦出台更为严厉的限制政策。如北 京将首套房的首付标准提高至35%，深圳亦将二套 房首付比例上调至70%。 此外，部分城市还对土地出让规则进行调整，通 过设置住宅土地溢价率上限遏

25、制住宅价格上涨过 快。如南京和苏州等地在土拍中设置最高限价， 如出价超过最高溢价率，该地块将中止出让。 信贷宽松是近期房地产市场过热的主要因素之 一。因此，央行亦指导银行加强信贷风险控制及 减少个人房贷发放。 由于去库存仍为政府的主要任务，因此因地制宜 的差异化措施是市场的主旋律。库存水平较高的 中小城市政策松绑，而库存水平改善较快的门户 城市面临的政策力度则截然不同。因此，住宅销 售和价格的升幅在未来若干季度预计有限。 图表13：住宅土地溢价率（加权平均值） 注：土地溢价率指超出起拍价的金额与土地起拍价的比值。 来源：世邦魏理仕研究部、中国指数研究院，2016年9月 3 土地溢价率是指超出起

26、拍价的金额与土地起拍价的比值。 -25% 0% 25% 50% 75% 100% 125% 150% Ju n -0 6 S e p - 0 6 D e c -0 6 M a r -0 7 Ju n -0 7 S e p - 0 7 D e c -0 7 M a r -0 8 Ju n -0 8 S e p - 0 8 D e c -0 8 M a r -0 9 Ju n -0 9 S e p - 0 9 D e c -0 9 M a r -1 0 Ju n -1 0 S e p - 1 0 D e c -1 0 M a r -1 1 Ju n -1 1 S e p - 1 1 D e c -

27、1 1 M a r -1 2 Ju n -1 2 S e p - 1 2 D e c -1 2 M a r -1 3 Ju n -1 3 S e p - 1 3 D e c -1 3 M a r -1 4 Ju n -1 4 S e p - 1 4 D e c -1 4 M a r -1 5 Ju n -1 5 S e p - 1 5 D e c -1 5 M a r -1 6 Ju n -1 6 S e p - 1 6 全国平均住宅用地溢价率 一线城市平均住宅用地溢价率 潜在风险 CBRE Ltd. 2016 世邦魏理仕研究部 信用风险隐现？中国房地产市场债务评估 10 iii. 债务风险延

28、后但未实质解决 开发商推迟到期债务，但其债务问题并未减轻。 一部分的上市中国房企将他们的债务到期时间推 迟至2018年以后，下一轮公司债到期的高峰将位 于2018年至2021年间，规模在4 ,850亿元人民币 （约合728亿美元）。目前，开发商可以利用低息 环境发行债券，取得低息资金。然而，低息政策 不会长时间持续。如利率触底回升，融资环境变 得不利，再融资风险将现端倪。届时开发商需要 以较高成本发债，债券再融资压力将加大。利息 支出的增加会使本来已摊薄的利润更加捉襟见 肘。 iv. 区域性开发商过度加杠杆 区域性开发商过度加杠杆的行为亦是不稳定因素 中的一环。住宅市场两极分化，需求集中在门户

29、 城市。一些区域性开发商（尤其中型开发商）原 本的业务范围在单一省份，但有意向全国拓展业 务以分散风险。然而，由于对市场认识不足以及 迫切进入新市场，这些开发商在其传统地理覆盖 范围外的其他重点地区往往采取激进叫价获取土 地。 市场上区域性开发商举债规模亦有明显上升。过 去一家总部位于杭州的知名住宅开发商在2010至 2011年间大举扩张，一举在一线城市高价拿下众 多地块用作高端住宅开发。2012年，由于调控收 紧、住宅价格下滑，该开发商的高端住宅产品销 售面临困难，因此，同年年中不得不与一知名港 资开发商成立合资公司抒困。2014年底，需求端 向普通住宅倾斜，高端住宅受冷，该开发商又与 另一

30、国企旗下的房地产公司建立起合作关系。上 述案例说明，过度的加杠杆以及政策和市场需求 的变化可对企业的运营产生巨大压力。 潜在风险 CBRE Ltd. 2016 世邦魏理仕研究部 信用风险隐现？中国房地产市场债务评估 11 i. 大型开发商：乘势而上 对于大型开发商来说，尽管今年4月份以来个别国 企债务违约事件令债券利率有所上升，现在仍是 把握低成本境内债券市场的黄金时机。开发商可 将其现有的高息境外债置换成成本更低的境内 债，并将到期时间往后推迟两年。为应对未来可 能的升息及其带来的融资成本上升，我们建议开 发商应评估他们的债务集中到期时间并尽量减少 高息债的比例。 ii. 中小型开发商：有备

31、无患 对于部分面临短期内较高还款压力的中小开发商 来说，现在应该尽早为其再融资需求定制计划， 他们更乐意与投资者成立合资公司弥补资金缺 口。保险资金房地产投资的松绑亦为开发商提供 了更多潜在合作伙伴选择。一些香港上市的开发 商亦已与保险公司建立合作关系。鉴于中小型开 发商利润空间持续压缩以及竞争力下降，未来房 地产行业或会出现更多兼并收购活动。 由于政府将开发商导向更透明的替代融资渠道， 影子银行借贷有所放缓。在政策的支持下，房企 有机会拓宽其融资渠道（如ABS），加速资金流 转。 iii. 贷款人及房地产基金：规避风险 贷款人和房地产基金应警惕开发商财务能力的削 弱，尤其应注意难以从国内银行

32、及债券市场融资 的小型开发商。考虑到盈利能力下降可能令小型 开发商偿债能力恶化，因此投资者为此类企业提 供融资时应将此因素考虑在内，以更客观地反映 真实的风险水平。如能要求担保支付更佳，此外 亦可考虑锁定借款人还款期限以获得更高的利息 收入。2015年初，InfraRed Capital Partners购入 了由九号运通有限公司发行的担保票据，共2,000 万美元，担保年回报达20%，该笔资金用于中国的 开发项目 4 。 投资者还可考虑可转换或可赎回债券的投资，这 不仅为投资者获取利润提供更多灵活度，对于房 地产基金来说也是探索不良资产的良机尽管 目前一线和重点二线城市不良资产仍为少数。 投

33、资者机遇 谁？ 机遇 大型开发商 把握低成本境内债券市场的黄金时机，置换境外高息债券 中小型开发商 尽早为其再融资需求定制计划 考虑成立合资公司弥补资金缺口 拓宽其融资渠道（如ABS），加速资金流转 贷款人及房地产基金 警惕开发商财务能力的削弱，尤其应注意小型开发商 如能要求担保支付更佳 考虑锁定借款人还款期限，或可转换及可赎回债券的投资，以获得更高的利息 收入 探索不良资产投资机会 来源：世邦魏理仕研究部，2016年10月 图表1 4：投资者机遇 4 InfraRed NF China Real Estate Fund II competes US$20m investment，2015年1

34、月27日，InfraRed Capital Partners CBRE Ltd. 2016 世邦魏理仕研究部 信用风险隐现？中国房地产市场债务评估 12 结论 开发商的偿债能 力、住宅销售的可 持续性、区域性开 发商过度加杠杆以 及延期债务的再融 资风险均有可能对 房地产系统的信贷 风险造成影响。 世邦魏理仕研究部认为，在政策支持下，目前开 发商的融资较为畅旺、多元，因此房地产市场短 期内的风险仍然可控。银行个人房贷发放力度增 加，外加上政府松绑限购、住宅市场回暖等一系 列积极因素有利于开发商项目回款。国内债券市 场及资产证券化市场亦有序启动；上市开发商可 通过成本更低的境内融资置换境外的高息

35、债券， 并成功将其债券集中到期时间推迟至2018年以 后。 尽管有利的融资环境有效地降低了开发商的流动 性风险，但开发商的偿债能力仍在下降。开发商 杠杆仍在上升，其中中小型开发商尤甚。与此同 时，由于土地价格快速上涨，开发商利润空间进 一步压缩，因此偿债付息能力亦有所减弱。其他 值得引起关注的风险因素还包括住宅销售的可持 续性、区域性开发商过度加杠杆以及延期债务的 再融资风险。上述因素均有可能对房地产系统的 信贷风险造成影响。 最近个别城市重启限购限贷政策，反映了政府抑 制局部市场过热的决心。由于新政实施将缩小购 房者基数，发布新政的一二线城市的住宅销售将 有所放缓。国内的住宅市场仍将呈现两极

36、分化的 局面，中小城市相对较差的人口结构及疲软的经 济数据并不足以吸引投资者购房。 世邦魏理仕研究部建议，开发商应该尽把握低息 环境的机会，早为其再融资需求定制计划。投资 者应慎重考虑对中小型开发商的定价，以更客观 地反映真实的风险水平，此外亦可进行要求担保 支付或可转换债券的投资。 业务集中在中小城市的小型开发商未来将面临更 大挑战。更为严厉的融资环境以及其盈利能力的 削弱将对其来消极影响，未来房地产行业的兼并 活动预计会有所增加。 钟启文 特许金融分析师 经理 亚太区 .hk 罗方圆 资深董事 亚太区资本市场部 .hk 蔡咏嘉 特许金融分析师 资深董事 亚太区 .hk 朱文茵 助理经理 中

37、国区 邱敬龙 资深董事 亚太区资本市场部 .hk CBRE Ltd. 2016 研究部 金纬 博士 研究部主管 亚太区 .hk 谢晨 研究部主管 中国区 相关业务部门 李凌 投资及资本市场主管 大中华区 Follow CBRE Nick Axford, Ph.D. 环球研究部主管 Henry Chin, Ph.D 亚太区研究部主管 .hk PRINTED ON RECYCLED PAPER Richard Barkham, Ph.D., MRICS 环球首席经济学家 Neil Blake, Ph.D. 欧洲、中东及美洲地区研究部主管 nullollow nulleil on nullwinuller: neilblake123 Spencer Levy 美洲地区研究部主管 如需获得更多关于本特刊的信息，敬请联系： 如需获得更多关于世邦魏理仕全球研究及咨询活动的信息，敬请联系： 环球研究部 本报告由世邦魏理仕中国区研究部撰写。中国区研究部是世邦魏理仕环球研究部的成员。世邦魏理仕环球研究部是一 个由优秀的研究人员组成的网络，协力为全球房地产投资者和用户提供房地产市场研究和经济预测方案。