2026年1月正视困境冲出重围；长坡薄雪向阳而生.pdf

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1、 房地产房地产|证券研究报告证券研究报告 行业行业专题专题 2026 年年 1 月月 13 日日 强于大市强于大市 相关研究报告相关研究报告 稳地产，去库存；方向大于方式稳地产，去库存；方向大于方式中央中央经济工作会议解读（经济工作会议解读（2025/12/12）房地产底线逻辑研究系列报告一：银行直房地产底线逻辑研究系列报告一：银行直供房热度背后的真相（供房热度背后的真相（2025/12/05）房地产高质量发展方向聚焦完善制度、优房地产高质量发展方向聚焦完善制度、优化供给、提升品质；城市更新将进入加速推化供给、提升品质；城市更新将进入加速推进阶段进阶段“十五五”规划建议解读“十五五”规划建议解

2、读（2025/11/3）资产证券化系列报告二：从“证券化”到资产证券化系列报告二：从“证券化”到“通证化”，“通证化”，RWA 重构资产投资逻辑重构资产投资逻辑（2025/09/24）解密上海楼市：上海楼市周期性与结构性解密上海楼市：上海楼市周期性与结构性研究（研究（2025/09/10）地产后增量时代的机遇（地产后增量时代的机遇（2025/08/09）中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 房地产行业房地产行业 证券分析师：夏亦丰证券分析师：夏亦丰(8621)20328348 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005

3、证券分析师：许佳璐证券分析师：许佳璐(8621)20328710 jialu.xu 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 房地产行业房地产行业 2026 年年度策略年年度策略 正视困境，冲出重围；长坡薄雪，向阳而生 核心观点核心观点【从【从宏观、中观、微观宏观、中观、微观三个角度看三个角度看当前当前行业行业困境困境】宏观：宏观：1）经济目前正在经历转型阵痛期，地产贡献度明显下滑）经济目前正在经历转型阵痛期，地产贡献度明显下滑。房地产业、建筑业 GDP 对整体 GDP 的占比连续 5 年下滑，从 19年的 15%降至 25 年前三季度的 12%。2）过去通过人口和城镇化率提升带

4、来的房地产过去通过人口和城镇化率提升带来的房地产市场市场规模扩张的红利不复存在，未来需求从规模扩张的红利不复存在，未来需求从“有房住”转变为“住好房”，结构性需求仍在，但“有房住”转变为“住好房”，结构性需求仍在，但短期较难弥补总量收缩短期较难弥补总量收缩。我国总人口 21 年达到峰值后逐年下降。22 年以来35-44 岁人口（潜在改善型购房需求人群）占比上升，潜在刚需人群（25-34 岁）占比下降。24 年我国常住人口城镇化率 67%，提升幅度下滑，逐步进入“平台期”。不过目前户籍人口城镇化率不足 50%，产业产业和和人口迁移人口迁移将将带动户籍城镇化率提升，从而支撑市带动户籍城镇化率提升，

5、从而支撑市场。场。根据我们的测算，2035 年前每年的真实住房需求超年前每年的真实住房需求超 8.6 亿平，亿平，2035 年后会降一个台阶，但仍超过年后会降一个台阶，但仍超过 4.1 亿平亿平/年，增长引擎将会年，增长引擎将会基本转为改善型需求。基本转为改善型需求。3）短期短期影响居民购房能力与意愿的收入与就业预期仍未见扭转影响居民购房能力与意愿的收入与就业预期仍未见扭转。25Q3 未来就业预期指数、收入预期指数较23Q1阶段性小高点下降 10.2、4.0pct。中观：中观：1）市场成交量价持续下行。）市场成交量价持续下行。百城 25 年 1-11 月新房成交套数同比-15%，12 月 1-

6、3 周降幅进一步扩大至 46%。70 城新房、二手房房价已经分别连续 30、31 个月下滑。2）地方政策出台频次下降，力度减弱，效果乏力。）地方政策出台频次下降，力度减弱，效果乏力。3）库存持续走高，库存上涨大于消库存持续走高，库存上涨大于消化能力，二手房库存不断挤压新房。化能力，二手房库存不断挤压新房。25 年 10 月末 42 城新房+二手房库存面积 9.4 亿平（68%是二手房库存），去化周期 29.6 个月。4）房企资金持续紧张。）房企资金持续紧张。21-24 年房企到位资金从 20.1 降至 10.8 万亿元，CAGR-19%，房款-23%，非房款-15%。5）房企拿地）房企拿地能力

7、与意愿均走弱。能力与意愿均走弱。24、25 年百强房企拿地金额不足 20 年高峰期的三分之一。6）停缓工面积占比提升，保交楼压力仍在。）停缓工面积占比提升，保交楼压力仍在。我们预计 24年全国商品住宅停缓工面积 5.8亿平，占施工面积的比重为 11.3%。微观：微观：1）房价：）房价：25年一线城市二手房房价补跌明显年一线城市二手房房价补跌明显，较最高点下降超过，较最高点下降超过 35%；同时，居民看跌房价的预期持续提升；同时，居民看跌房价的预期持续提升。新房房价方面，上海、广州 25 年 11 月新房房价较 24 年末上涨；广州较历史最高点跌幅最小（-3%），北京较历史最高点（24 年 6

8、月）下降18%，“再观望情绪”较浓，上海虽然较最高点也下跌了 13%，但最高点是在 25 年 5 月；深圳房价下跌较为严峻，较最高点下跌38%。二手房房价方面，四个一线城市和高点相比跌幅都超过 35%，基本回到 16 年水平。其中，北京跌幅相对最小（较最高点下跌 37%），深圳跌幅最大（较最高点下跌 43%）。一线城市二手房房价环比跌幅已连续一线城市二手房房价环比跌幅已连续 7 个月大于二、三线城市，市场个月大于二、三线城市，市场冷感冷感“由“由弱向强”的蔓延持续。弱向强”的蔓延持续。25Q3 居民房价看跌占比达到 23.5%，较 21 年前后翻倍。2）新房开盘去化率：自）新房开盘去化率：自

9、25 年开始，一线城市开盘年开始，一线城市开盘去化率明显下滑，二线稳定去化率明显下滑，二线稳定，三四线拖累显著，整体好于，三四线拖累显著，整体好于 24 年全年平均。年全年平均。重点城市 23 年开盘去化率均值为 39%，24 年降至29%，25 年 1-11 月回升至 39%。但是，一线城市开盘去化率从 25Q1 的 48%快速下滑至 11 月的 25%，二线城市从 25Q1 的 43%小幅下滑至 11 月的 39%，三四线城市 25 年 11 月的去化率仅 12%。此前热销的区域开始分化，一部分在向滞销滑落，一部分还在维持热度，但也不如从前。3）二手房挂牌价格持续下滑，且议价空间明显提升）

10、二手房挂牌价格持续下滑，且议价空间明显提升。25 年 10 月 42 城二手房挂牌价较最高点下降 17%，议价空间达到 27%，市场供需预期不匹配改变了买卖双方的心理预期，双方价格博弈加剧。4）二手房市场流动性：一线城市因置）二手房市场流动性：一线城市因置换链条时间拉长换链条时间拉长，流动性压力凸显流动性压力凸显；低能级城市因需求不足流动性较弱。低能级城市因需求不足流动性较弱。25 年 11 月百城二手房挂牌时长 94.7 天，一线城市三四线城市二线城市，一线城市挂牌时长突破 107 天，流动性压力凸显，置换链条不通畅；低能级城市需求不足问题比二线城市更突出。5）需求结构从“刚需”转为“改善”

11、考虑因素变复杂，决策时间拉长）需求结构从“刚需”转为“改善”，考虑因素变复杂，决策时间拉长。25 年 1-11 月 120 平以上面积段产品成交占比提升至47%。相比刚需，改善型需求“可买可不买”的特征突出，购房决策更容易受到收入预期和市场前景判断的影响。【仍需关注及防范市场进一步失速下行带来的风险仍需关注及防范市场进一步失速下行带来的风险】我们认为，我们认为，仍需关注及防范市场进一步失速下行带来的风险。仍需关注及防范市场进一步失速下行带来的风险。1）从 C 端来看，若房价持续下跌，叠加月供压力增大，购房者逾期偿还房贷的风险可能进一步增加。2）从 B 端来看，行业整体流动性危机产生，开发商违

12、约量可能进一步扩大，对银行及非银系统的不良风险增加。3）从 G端来看，房地产投资不振可能继续拖累经济，同时土地出让金进一步下滑，地方财政负担加剧。对于居民来说，对于居民来说，尽管目前尽管目前个人按揭贷款不良率个人按揭贷款不良率风险可控，但风险可控，但提升速度较快，提升速度较快，收入、就业、房价三大问题可能会使收入、就业、房价三大问题可能会使逾期偿还贷逾期偿还贷款风款风险增加。险增加。1）截至 25 年 6 月末，27 家样本银行个人住房个人住房商业商业贷款不良率提升至贷款不良率提升至 1.13%，同比+0.22pct，是 19 年的 3.5 倍，上升速度较快，主要原因在于房价持续下行，叠加居民

13、收入与就业不稳定导致月供压力较大。2）根据我们的测算根据我们的测算，全国个人按揭贷款（商，全国个人按揭贷款（商贷贷+公积金贷款）不良余额约为公积金贷款）不良余额约为 4300 亿元，不良率约为亿元，不良率约为 0.9%。3）根据我们的测算，根据我们的测算，全国范围内逾期全国范围内逾期偿还偿还商贷借款人约商贷借款人约 56.1 万万户，占比户，占比 1.1%；逾期偿还逾期偿还公积金公积金贷款贷款借款人约借款人约 1.3万户，占比万户，占比 0.1%。对于企业来说，尽管房企都在努力化债，但目前资金压力并未缓解；市场的对于企业来说，尽管房企都在努力化债，但目前资金压力并未缓解；市场的持续下滑可能会带

14、来进一步的违约风险，导致银行及持续下滑可能会带来进一步的违约风险，导致银行及上下游供应商的不良问题增加上下游供应商的不良问题增加。1）25 年 6 月末 44 家样本银行房地产行业（对公贷款）不良贷款率为银行房地产行业（对公贷款）不良贷款率为 4.06%，是 19 年的 4.5 倍。根据我们的测算，截至 25 年 6 月末，全国房地产开发贷款不良贷款余额全国房地产开发贷款不良贷款余额约约为为 5608 元，较元，较 24 年末年末增长增长 13%。2）债券违约余额持债券违约余额持续减少续减少（25 年 1-11 月同比-24%），对整体市场影响有限对整体市场影响有限，主主因近年来房企发行规模持

15、续减少，到期压力缓释，违约风险随之下降。3）供应链融资杠杆较高，潜在风险大。供应链融资杠杆较高，潜在风险大。房地产行业各类应付工程款占比仍然呈现上升趋势，25年 1-11月达 18.7%。25年 6月末上市房企供应链融资规模达 2.66 万亿元。我们将（应付票据及应付账款-应收票据及应收账款）/所有者权益作为供应链融资杠杆的衡量指标，该指标在 24 年达 58.6%的历史最高峰，潜在风险仍较大。同时，25 年 5 月末，房地产行业的商票逾期依旧是房地产行业的商票逾期依旧是各行业各行业中中最多的最多的，约占总数的一半。对于政府来说，市场进一步下行将导致地产投资继续不振，持续拖累经济，地方财政负担

16、加大。对于政府来说，市场进一步下行将导致地产投资继续不振，持续拖累经济，地方财政负担加大。1）地产和建筑业继续地产和建筑业继续拖累经济。拖累经济。24 年房地产业 GDP 对经济的贡献率为-2.6%，22 年以来持续负贡献。25 年前三季度房地产业、建筑业 GDP 对经济的贡献率为0.8%、-0.6%。若市场持续下行，地产投资或将持续低迷，且地产投资的修复通常晚于市场量价的修复。2）国有土地出让收入持续国有土地出让收入持续双位数负增长，地方财政收入减少。双位数负增长，地方财政收入减少。25 年 1-11 月国有土地出让金收入同比-11%，我们预计 25 年全年的国有土地出让收入将不及21年高峰

17、时期的一半。同期地方政府性基金收支缺口高达 4.7万亿元，或将创下历史新高。【地产政策还有哪些空间？地产政策还有哪些空间？】我们认为，前文中提及的房地产行业基本面惯性下滑以及风险蔓延，可能会倒逼政策尽快出台。从我们认为，前文中提及的房地产行业基本面惯性下滑以及风险蔓延，可能会倒逼政策尽快出台。从 2025 年末的“十五五”规划建年末的“十五五”规划建议到中央经济工作会议议到中央经济工作会议，均为未来房地产行业的发展指明了方向。，均为未来房地产行业的发展指明了方向。我们预计，我们预计，未来政策空间将聚焦未来政策空间将聚焦“行政政策、公积金政策、财行政政策、公积金政策、财税政策、城市更新、盘活存量

18、税政策、城市更新、盘活存量”五大方向进一步优化五大方向进一步优化。我们认为，目前财政政策的发力更为重要。我们认为，目前财政政策的发力更为重要。1）行政政策：）行政政策：北京、上海、深圳的限购政策进一步放开；多孩家庭限购限贷政策放松。2）公积金政策：）公积金政策：推动全国公积金互通；推进公积金“又提又贷”；放松“商转公”条件。3）财税政策：）财税政策：推进购房贷款利息补贴；调降契税；进一步缩短二手房增值税免征年限；提高房贷抵个税的额度、试点住房装修抵个税等。4）城市更新：）城市更新：城中村改造房票补偿规模扩大。5）盘活存）盘活存量：量：允许临时改变用途；支持功能兼容；松绑自持限制。在政策出台的时

19、点上，我们预计，在政策出台的时点上，我们预计，2026 年一季度末的可能性较大，届时房地产行业将面临新的机遇。年一季度末的可能性较大，届时房地产行业将面临新的机遇。【下阶段地产行业的机遇下阶段地产行业的机遇在哪？在哪？】商业地产赛道：在新消费时代下，积极探索新场景建设的公司更具优势。商业地产赛道：在新消费时代下，积极探索新场景建设的公司更具优势。1）从政策导向看，过去出台众多新消费支持政策，但均）从政策导向看，过去出台众多新消费支持政策，但均未涉及消费场景，而未涉及消费场景，而 24 年以来反复提及“打造新场景”，增量变化明显。年以来反复提及“打造新场景”，增量变化明显。我们认为，以往同质化的

20、传统存量商业已无法满足当下多样化的新消费需求，商业地产有必要积极调改转型。商业地产或成为“消费数据枢纽”与“体验连接平台”，打通从消费需求收集到产品优化迭代的闭环，消费市场从简单买卖关系向动态价值共创转变；首店经济、平台消费、共享消费，是未来场景创新的方向；针对不同人群打造专属消费场景。2）商业地产）商业地产公司公司分化明显，华润分化明显，华润 ToB 与与 ToC 端的优势均较为显著。端的优势均较为显著。从典型商业地产商运营与财报表现来看，截至 25 年 6 月末，华润在营购物中心 125 座，管理面积达 1356 万平，25H1 租金收入最高（104 亿元）且同比+10%，出租率 97.1

21、营业额最高（1220 亿元）且增幅最大（同比+21%），客流量同比增幅也最大（同比+36%）；港资普遍单体租金收入较高，其中太古地产单个购物中心租金收入最高（3.4 万元）。3）商业地产正式进入“大资管时代”，未来资产盘活和）商业地产正式进入“大资管时代”，未来资产盘活和资本运作机会增加。资本运作机会增加。截至 25 年 11 月，已有 12 个消费基础设施 REITs 项目获批发行，发行规模合计 303 亿元，占公募 REITs 总发行规模的比重为 15%，底层资产均为购物中心、社区商业、农贸市场，原始权益人包括华润、金茂、印力、百联、大悦城、中海。25 年 12 月 31 日，证监会正

22、式发布关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告。从全球成熟市场发展经验来看，商业综合体、商业零售、商业办公楼、酒店等商业不动产是 REITs 重要的底层资产。我国商业不动产存量规模庞大，具有通过 REITs 进行盘活并拓宽权益融资渠道的内在需求。此次商业不动产 REITs 试点公告的发布，意味着公募 REITs底层资产将迎来新一轮扩容，标志着我国 REITs 市场将迈入新的发展阶段。住宅住宅开发赛道：开发赛道：适配核心城市、户型、产品力需求的房企更具优势适配核心城市、户型、产品力需求的房企更具优势。1）需求向核心城市聚拢，重仓核心城市的房企迎来发展机需求向核心城市聚拢，重仓核心城市的房企迎来发

23、展机遇。遇。25 年 1-11 月一、二线城市新房成交金额占比为 43%，住宅类用地成交总价占比 61%，同比+7pct，处于 17 年以来最高水平。我们跟踪的 60 家样本房企 25 年 1-11 月 23 个重点一二线城市销售占比均值为 72%，平均市占率 1%。核心城市销售占比高核心城市销售占比高，且且在在重点城市市占率也较高的主流房企有：滨江、越秀、中海、绿城、招蛇、华润、建发、保利置业、龙湖。重点城市市占率也较高的主流房企有：滨江、越秀、中海、绿城、招蛇、华润、建发、保利置业、龙湖。2）从市场需求角度来从市场需求角度来看，面积段更加趋向于看，面积段更加趋向于 120 平以上的改善型产

24、品，主打改善型产品的房企更加迎合市场需求。平以上的改善型产品，主打改善型产品的房企更加迎合市场需求。60 家样本房企中以高端改善为主或以高端改善为主或以改善户型为主以改善户型为主，且项目能级较高的为主：华润、绿城、中海、滨江且项目能级较高的为主：华润、绿城、中海、滨江、华发、建发华发、建发。3）在“好房子”逻辑下，产品力突出的房企）在“好房子”逻辑下，产品力突出的房企更具优势。华润、中海、华发、绿城、建发、越秀更具优势。华润、中海、华发、绿城、建发、越秀、滨江、招蛇、保利置业滨江、招蛇、保利置业品牌溢价相对最高，所进驻的城市中超过 35%的城市溢价率均20%。4)综上所述，适配核心城市、户型、

25、产品力需求的房企更具优势适配核心城市、户型、产品力需求的房企更具优势，在三个维度均有优势的房企有：华润、绿城、中，在三个维度均有优势的房企有：华润、绿城、中海、滨江、建发。海、滨江、建发。主流房企中，保利置业、保利置业、越秀、招蛇越秀、招蛇、华发、华发具备其中两项优势，多为央国企或区域深耕型房企。投资建议投资建议 我们认为，从宏中微观我们认为，从宏中微观三个三个角度来看，当前房地产行业仍然面临一定压力，仍需关注及防范市场进一步失速下行带来的风险，例角度来看，当前房地产行业仍然面临一定压力，仍需关注及防范市场进一步失速下行带来的风险，例如对于居民来说，逾期偿还房贷的风险可能进一步增加，对于企业来

26、说，违约量可能进一步扩大，对银行及非银系统的不良风险如对于居民来说，逾期偿还房贷的风险可能进一步增加，对于企业来说，违约量可能进一步扩大，对银行及非银系统的不良风险可能增加，对于政府来说，也可能增加，对于政府来说，也可能导致行业投资不振，可能导致行业投资不振，继续继续拖累经济，地方财政负担加大。拖累经济，地方财政负担加大。因此，因此，当前防范地产及相关风险仍是当前防范地产及相关风险仍是首位首位，市场的惯性下滑及不断蔓延的看跌，市场的惯性下滑及不断蔓延的看跌预期预期也可能会倒逼政策尽快出台。也可能会倒逼政策尽快出台。我们预计，我们预计，2026 年一季度年一季度末可能末可能会有适当的政策调会有适

27、当的政策调整整。若政策思路清晰，调整有力，预计最快。若政策思路清晰，调整有力，预计最快 2026 年年底可能会走出螺旋式下滑的困境年年底可能会走出螺旋式下滑的困境。从板块角度来看，在市场“止跌回稳”及。从板块角度来看，在市场“止跌回稳”及“回稳”的可持续性没有得到确认之前，整体地产板块或较难出现明确的“回稳”的可持续性没有得到确认之前，整体地产板块或较难出现明确的行情，但仍可以把握政策博弈带来的阶段性板块机会行情，但仍可以把握政策博弈带来的阶段性板块机会以及挖掘以及挖掘机会机会。地产从标的来看，一方面，适配核心城市、户型、产品力需求的房企或更具备地产从标的来看，一方面，适配核心城市、户型、产品

28、力需求的房企或更具备属性，在传统的开发赛道走出属性，在传统的开发赛道走出重围；另一方面，在“新消费”主导的商业地产赛道中，提前布局新业态、新模式、新场景的商业地产公司更具优势。重围；另一方面，在“新消费”主导的商业地产赛道中，提前布局新业态、新模式、新场景的商业地产公司更具优势。现阶段我们建议关注三条主线：1）基本面稳定、在一二线核心城市的销售和土储占比高、在重点城市的市占率较高的房企：）基本面稳定、在一二线核心城市的销售和土储占比高、在重点城市的市占率较高的房企：华润置地、滨江集团、招商蛇口、越秀地产、建发国际集团。2）从）从 2024 年以来在销售和拿地上都有显著突破的“小而美”房企：年以

29、来在销售和拿地上都有显著突破的“小而美”房企：保利置业集团。3）积极探索新消费时代下的新场景建设和运营模式的商业地产公司：）积极探索新消费时代下的新场景建设和运营模式的商业地产公司：华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、嘉里建设、大悦城、百联股份。风险提风险提示示 政策出台不及预期；销售与房价持续下行；市场信心修复不及预期。2026 年 1月 13日 房地产行业 2026 年年度策略 2 目录目录 1 从宏观、中观、微观三个角度看当前行业困境从宏观、中观、微观三个角度看当前行业困境.9 1.1 宏观视角：经济转型期、规模扩张红利不再、就业与收入预期较弱，均可能影响房地产市场修复.9 1.2 中观

30、视角：房地产行业基本面与流动性持续承压.13 1.3 微观视角：结构性分化加剧.20 2 仍需关注及防范市场进一步失速下仍需关注及防范市场进一步失速下行带来的风险行带来的风险.29 2.1 对于居民来说，尽管目前个人按揭贷款不良率风险可控，但提升速度较快，收入、就业、房价三大问题可能会使逾期偿还贷款风险增加.29 2.2 对于企业来说，尽管房企都在努力化债，但目前资金压力并未缓解；市场的持续下滑可能会带来进一步的违约风险，导致银行及上下游供应商的不良问题增加.32 2.3 对于政府来说，市场进一步下行将导致地产投资继续不振，持续拖累经济，地方财政负担加大.34 3 地产政策还有哪些空间？地产政

31、策还有哪些空间？.36 3.1 行政政策：限购限贷进一步放松，逐步清除不合理的限制性政策.37 3.2 公积金政策：推动全国公积金互通、“又提又贷”、“商转公”均是未来优化方向.41 3.3 财税政策：购房补贴、契税、增值税、抵扣个税均有调整空间.47 3.4 城市更新：城中村改造房票补偿规模扩大，有助于缓解政府短期集中支付压力以及去库存.54 3.5 盘活存量：“临时改变用途”、“支持功能兼容”、“松绑自持限制”共同构成未来盘活存量的政策工具箱.56 4 下阶段地产行业的机遇在哪？下阶段地产行业的机遇在哪？.59 4.1 商业地产机遇：在新消费时代下，积极探索新场景建设的公司更具优势.59

32、4.2 住宅开发赛道：适配核心城市、户型、产品力需求的房企更具优势.67 5 投资建议投资建议.73 6 风险提示风险提示.74 附录附录.75 2026 年 1月 13日 房地产行业 2026 年年度策略 3 图表目录图表目录 图表图表 1.2025 年前三季度我国整体经济增速年前三季度我国整体经济增速 5.2%.9 图表图表 2.2024 年投资率下降至年投资率下降至 16 年年来来新低新低.9 图表图表 3.2025 年前三季度房地产业年前三季度房地产业 GDP 增速增速 0.6%，建筑业，建筑业 GDP 增速增速-0.5%.9 图表图表 4.今年前三季度房地产业、建筑业对今年前三季度房

33、地产业、建筑业对 GDP 的占比已经连续的占比已经连续 5 年下滑年下滑.9 图表图表 5.2021 年我国总人口达到峰值年我国总人口达到峰值 14.13 亿人，亿人，2022 年以年以来逐年下降，来逐年下降，2024 年年降至降至 14.08 亿人亿人.10 图表图表 6.从人口结构来看，从人口结构来看，2017 年以来，潜在刚需人群（年以来，潜在刚需人群（25-34 岁）占比呈下降趋岁）占比呈下降趋势；势；2022 年以来潜在改善型需求人群（年以来潜在改善型需求人群（35-44 岁）占比呈上升趋势岁）占比呈上升趋势.10 图表图表 7.2024 年我国常住人口城镇化率为年我国常住人口城镇化

34、率为 67.0%.11 图表图表 8.2035 年前每年的真实住房需求超过年前每年的真实住房需求超过 8.6 亿平，亿平，2035 年后会降一个台阶年后会降一个台阶.11 图表图表 9.当期就业感受指数较最高点当期就业感受指数较最高点 2019Q1 下降下降 20pct，较，较 2023Q1 下降下降 14.1pct12 图表图表 10.2025Q3 未来就业预期指数、收入预期指数分别为未来就业预期指数、收入预期指数分别为 42.1%、45.9%，较，较2023Q1 的阶段性小高点分别下降的阶段性小高点分别下降 10.2、4.0 个百分点个百分点.12 图表图表 11.2022-2024 年全

35、国新房成交量持续下滑，二手房成交量同比仍能保持正增年全国新房成交量持续下滑，二手房成交量同比仍能保持正增长长.13 图表图表 12.二手房成交量占比从二手房成交量占比从 2021 年的年的 18.7%提升至提升至 2024 年的年的 41.9%.13 图表图表 13.全国二手房价最高点在全国二手房价最高点在 2021 年，新房房价最高点在年，新房房价最高点在 2023 年；年；2021 年前年前一二手倒挂显著，新房限价效果卓越；一二手倒挂显著，新房限价效果卓越；2024 价差缩小至价差缩小至 6%.14 图表图表 14.我们跟踪的我们跟踪的 163 个城市个城市 25 年年 1-11 月新房成

36、交套数同比月新房成交套数同比-15.3%，105 个城个城市市 12 月第月第 1-3 周同比周同比-46.0%.14 图表图表 15.1-11 月百城中有月百城中有 32%的城市新房成交套数同比正增长；的城市新房成交套数同比正增长；12 月前三周降至月前三周降至17%，负增长城市数量的增加未见好转迹象，负增长城市数量的增加未见好转迹象.15 图表图表 16.截至截至 2025 年年 11 月，新房价格连续月，新房价格连续 30 个月环比负增长，二手房价格连个月环比负增长，二手房价格连续续 31 个月环比负增长个月环比负增长.16 图表图表 17.25 年年 9-11 月首次出现所有城市二手房

37、房价持续下跌的情形，过去曾在月首次出现所有城市二手房房价持续下跌的情形，过去曾在14 年年 9 月、月、23 年年 12 月、月、24 年年 5 月、月、24 年年 9 月出现过四次单月所有城市环比下跌月出现过四次单月所有城市环比下跌的情形的情形.16 图表图表 18.以以 2014 年为基准，年为基准，70 城新房房价较城新房房价较 2022 年末最高点降幅达年末最高点降幅达 8%.16 图表图表 19.以以 2014 年为基准，年为基准，70 城二手房房价较城二手房房价较 2022 年末最高点降幅达年末最高点降幅达 16%.16 图表图表 20.2025 年年 1-11 月地方政策月均发布

38、次数为月地方政策月均发布次数为 51 次次.17 图表图表 21.截至截至 2025 年年 10 月末，月末，42 城新房城新房+二手房库存面积达二手房库存面积达 9.4 亿平，较亿平，较 2022年年 3 月增长了月增长了 2.8 亿平，去化周期亿平，去化周期 29.6 个月，较个月，较 2022 年年 3 月增长了月增长了 8.8 个月个月.18 图表图表 22.2021-2024 年房企到位资金从年房企到位资金从 20.1 万亿元逐年下降至万亿元逐年下降至 10.8 万亿元，年复万亿元，年复合增速为合增速为-19%.18 图表图表 23.房企房款（销售回款）压力大于非房款（外部融资）房企

39、房款（销售回款）压力大于非房款（外部融资）.19 图表图表 24.2024-2025 年全年百强房企的拿地金额均不足年全年百强房企的拿地金额均不足 2020 年高峰期的三分之一年高峰期的三分之一19 图表图表 25.2025 年在核心城市土地市场点状复苏的带动下，百强房企拿地强度有所年在核心城市土地市场点状复苏的带动下，百强房企拿地强度有所提升提升.19 2026 年 1月 13日 房地产行业 2026 年年度策略 4 图表图表 26.自自 2022年以来，申万房地产板块购买商品、接受劳务支付的现金（土地年以来，申万房地产板块购买商品、接受劳务支付的现金（土地+施工建安投资支出）持续负增长施工

40、建安投资支出）持续负增长.19 图表图表 27.2025Q3 申万房地产板块购买商品、接受劳务支付的现金申万房地产板块购买商品、接受劳务支付的现金/销售商品、提销售商品、提供劳务收到的现金为供劳务收到的现金为 72.8%.19 图表图表 28.2024 年全国商品住宅停缓工面积预计为年全国商品住宅停缓工面积预计为 5.8 亿平，占施工面积的比重为亿平，占施工面积的比重为11.3%.20 图表图表 29.一线城市二手房房价环比跌幅已经连续一线城市二手房房价环比跌幅已经连续 7 个月大于二、三线城市个月大于二、三线城市.21 图表图表 30.上海、广州上海、广州 2025 年年 11 月新房房价较

41、月新房房价较 2024 年末是上涨的，广州较历史最年末是上涨的，广州较历史最高点仅下跌高点仅下跌 3%，北京、上海较历史最高点分别下跌，北京、上海较历史最高点分别下跌 18%、13%，深圳较历史最，深圳较历史最高点下跌高点下跌 38%.21 图表图表 31.四个一线城市二手房房价和高点相比跌幅都超过四个一线城市二手房房价和高点相比跌幅都超过 35%，基本回到，基本回到 2016 年年水平水平.22 图表图表 32.杭州新房房价在杭州新房房价在 2025 年年 10 月达历史最高水平，月达历史最高水平，11 月回落至月回落至 38597 元元/平，平，不过仍较不过仍较 2024 年年 12 月增

42、长了月增长了 16%；成都新房房价较最高点（；成都新房房价较最高点（2020 年年 8 月）跌幅月）跌幅24%，较，较 2024 年年 12 月下降月下降 2%.23 图表图表 33.2025 年年 11 月杭州二手房房价较最高点（月杭州二手房房价较最高点（2021 年年 2 月）下跌月）下跌 27%，好于，好于一线；成都跌幅更小，较最高点（一线；成都跌幅更小，较最高点（2022 年年 5 月）仅下跌月）仅下跌 17%.23 图表图表 34.居民对未来房价预期持续不乐观，居民对未来房价预期持续不乐观，2025 年三季度看跌占比达到年三季度看跌占比达到 23.5%，较较 2021 年前后翻倍年前

43、后翻倍.24 图表图表 35.重点城市重点城市 2023 年开盘去化率均值为年开盘去化率均值为 39%，2024 年降至年降至 29%，2025 年年 1-11 月回升至月回升至 39%.24 图表图表 36.一线城市中，北京开盘去化率最高，且今年反超上海一线城市中，北京开盘去化率最高，且今年反超上海.25 图表图表 37.上海楼盘（中海云邸）有效认筹率下滑上海楼盘（中海云邸）有效认筹率下滑.26 图表图表 38.上海楼盘（外滩瑞府、金茂璞元）有效认筹率下滑上海楼盘（外滩瑞府、金茂璞元）有效认筹率下滑.26 图表图表 39.上海楼盘（绿城逸庐、中建玖上琅宸）有效认筹率下滑上海楼盘（绿城逸庐、中

44、建玖上琅宸）有效认筹率下滑.26 图表图表 40.2025 年年 10 月月 42 城二手房挂牌价降至城二手房挂牌价降至 22286 元元/平，较平，较 2023 年年 10 月高点月高点相比下降了相比下降了 17.1%.27 图表图表 41.2025 年年 10 月重点月重点 35 城二手房议价空间达到城二手房议价空间达到 27%，处于，处于 2022 年年 8 月以月以来的最高位来的最高位.27 图表图表 42.11 月百城二手房平均挂牌时长达月百城二手房平均挂牌时长达 94.7 天，同比增长天，同比增长 6.4%。城市能级分。城市能级分化显著，挂牌时长呈现“一线城市三四线城市新一线城市二

45、线城市”化显著，挂牌时长呈现“一线城市三四线城市新一线城市二线城市”的格的格局局.27 图表图表 43.2025 年年 1-11 月月 120 平以上各个面积段产品的市场份额较平以上各个面积段产品的市场份额较 2024 年均提升，年均提升，120-140 平产品增幅最高，较平产品增幅最高，较 2024 年全年提升年全年提升 1.2 个百分点个百分点.28 图表图表 44.若若市场量价持续下行可能导致市场量价持续下行可能导致 C 端、端、B 端、端、G 端的风险增加端的风险增加.29 图表图表 45.27 家样本银行个人住房商业贷款不良率提升至家样本银行个人住房商业贷款不良率提升至 1.13%，

46、是，是 2019 年的年的 3.5倍倍.30 图表图表 46.个人住房商业贷款不良率低于其他类型的个人贷款不良率以及企业贷款个人住房商业贷款不良率低于其他类型的个人贷款不良率以及企业贷款不良率不良率.30 图表图表 47.根据我们的测算，若一户家庭仅使用商贷，那么当前商贷部分月供根据我们的测算，若一户家庭仅使用商贷，那么当前商贷部分月供/家庭家庭月收入的比重约为月收入的比重约为 36%；若考虑一户家庭使用组合贷款的情况，那么月供占家庭；若考虑一户家庭使用组合贷款的情况，那么月供占家庭月收入的比重为月收入的比重为 50%.30 2026 年 1月 13日 房地产行业 2026 年年度策略 5 图

47、表图表 48.根据我们的测算，根据我们的测算，截至截至 2025 年年 6 月末，全国个人住房商业贷款不良贷款月末，全国个人住房商业贷款不良贷款余额预计为余额预计为 4262 亿元，同比增长亿元，同比增长 24%.31 图表图表 49.截至截至 2024 年末，全国个人住房公积金贷款逾期金额为年末，全国个人住房公积金贷款逾期金额为 19.53 亿元，同比亿元，同比增长增长 5%，逾期率为，逾期率为 0.024%，同比持平，同比持平.31 图表图表 50.我们预计，全国个人按揭贷款（商贷我们预计，全国个人按揭贷款（商贷+公积金贷款）不良余额约为公积金贷款）不良余额约为 4300亿元，不良率约为亿

48、元，不良率约为 0.9%.31 图表图表 51.截至截至 2025 年年 6 月末，我们预计全国逾期偿还的个人住房商业贷款的借款月末，我们预计全国逾期偿还的个人住房商业贷款的借款户数约为户数约为 56.1 万户，仅占全国万户，仅占全国 5000 万个人住房商业贷款家庭的万个人住房商业贷款家庭的 1.1%.32 图表图表 52.截至截至 2024 年末，我们预计全国逾期偿还的个人住房公积金贷款的借款户年末，我们预计全国逾期偿还的个人住房公积金贷款的借款户数约为数约为 1.3 万户，仅占全国万户，仅占全国 2484 万个人住房公积金家庭的万个人住房公积金家庭的 0.1%.32 图表图表 53.截至

49、截至 2025 年年 6 月末，月末，44 家样本银行的房地产行业（对公贷款）不良贷款家样本银行的房地产行业（对公贷款）不良贷款率为率为 4.06%，较，较 2024 年末提升了年末提升了 0.4 个百分点个百分点.32 图表图表 54.根据我们的测算，根据我们的测算，截至截至 2025 年年 6 月末，全国房地产开发贷款不良贷款余月末，全国房地产开发贷款不良贷款余额预计为额预计为 5608 元，较元，较 2024 年末增长年末增长 13%.32 图表图表 55.2024 年以来房地产行业债券违约数量减少，年以来房地产行业债券违约数量减少，2025 年年 1-11 月债券违约月债券违约 80只

50、只.33 图表图表 56.2025 年年 1-11 月房地产行业违约债券余额月房地产行业违约债券余额 886 亿元，同比下降亿元，同比下降 24%.33 图表图表 57.房地产行业各类应付工程款占比仍然呈现上升趋势，房地产行业各类应付工程款占比仍然呈现上升趋势，2025 年年 1-11 月达月达18.7%.33 图表图表 58.截至截至 2025 年年 6 月末，上市房企供应月末，上市房企供应链融资规模达到链融资规模达到 2.66 万亿，对上下游万亿，对上下游占款多占款多.33 图表图表 59.供应链融资杠杆从供应链融资杠杆从 2010-2021 年整体处于快速上升阶段，年整体处于快速上升阶段