【国信证券】20251105房地产行业2026年度投资策略：止跌之路：收入、预期、外力.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年1111月月0505日日优于大市优于大市房地产行业房地产行业 2022026 6 年度年度投资策略投资策略止跌之路：收入、预期、外力止跌之路：收入、预期、外力核心观点核心观点行业研究行业研究行业投资策略行业投资策略房地产房地产优于大市优于大市维持维持证券分析师：任鹤证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷证券分析师：王粤雷010-880053150755-S0980520040006S0980520030001证券分析师：王静证券分析师：王静021-S0980522100002市场走势资料来源：Wind、国信证

2、券经济研究所整理相关研究报告统计局 2025 年 1-9 月房地产数据点评-地产基本面持续承压，四季度政策预期走强 2025-10-20房地产行业专题-“924”周年回顾：股市新高，房价新低，原因何在？2025-09-23统计局 2025 年 1-8 月房地产数据点评-8 月地产基本面延续下行，9 月博弈更大力度政策 2025-09-17房地产行业 2025 年 9 月投资策略-京沪政策边际放松，关注地产板块博弈机会 2025-08-28统计局 2025 年 1-7 月房地产数据点评-7 月地产基本面继续走弱，期待新一轮政策放松 2025-08-172022025 5 年回顾：年回顾：楼市压力

3、不减，回到楼市压力不减，回到“924924”之前。之前。新房销售同比在 2024Q4短暂转正后逐季回落，2025Q3 同比-13%，相当于 2019Q3 的46%，创历史新低。新房去化周期较“924”之前反而拉长，房企拿地积极性也冲高回落。由于销售边际回落叠加挂牌量高企，二手房价尚难止跌。本年高层对房地产相关表态及地产政策推出频次虽然多，但基本都在去年的基础上微调，亮点较少，既有政策框架内的可用空间已经不大。止跌之路止跌之路：收入收入、预期预期、外力外力。收入信心对房价中期走势解释力强，收入信心指数回到50 以上是房价持续稳定的必要条件。收入之外，上涨预期和外生需求也能够起到短期稳定房价的作用

4、前者如“止跌回稳”，短期提振预期，使得房价出现短期的逆收入上涨；后者如棚改货币化创造外生需求，也能短期内提振房价。期待后续政策在上述三个方面发力，促进房价止跌。20262026 年展望：销售跌幅将小幅收窄，新开工将超预期。年展望：销售跌幅将小幅收窄，新开工将超预期。预计2026 年新房市场热度低位企稳，销售额为7.6 万亿元（-10.9%），销售面积为8.4 亿平方米（-6.8%），跌幅小幅收窄。新开工预计有较大幅度正增长（新开工预计有较大幅度正增长（20%+20%+）。竣工由于期房库存不足，短期内不存在改善的基础，预计为 4.7 亿平方米（-20%）。投资受益于开工改善，预计为7.5万亿元

5、9%）。投资建议投资建议：等待右侧等待右侧，把握波段把握波段，关注结构性机会关注结构性机会。房价系统性止跌前，板块很难出现明确的趋势性机会，但地产板块较强的波段属性也值得把握。个股选择方面，有三种标的中期来看有望贡献超额收益：1.历史包袱轻历史包袱轻、“调调仓仓”积极、受益于积极、受益于“好房子好房子”且且PBPB 相对保守的房企相对保守的房企，推荐：中国金茂、中国海外发展、中国海外宏洋集团、招商蛇口；2.持有优质长久期资产持有优质长久期资产、受益受益于利率下行趋势的房企于利率下行趋势的房企，推荐：华润置地、龙湖集团；3.涉房资产少涉房资产少、重量重量不重价的中介龙头不重价的中介龙头，推荐

6、贝壳-W、我爱我家。风险提示：风险提示：宏观经济和居民收入信心不及预期；后续政策推出进度和强度不及预期；地产销售量价修复不及预期；房企信用风险事件超预期。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资收盘价收盘价总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（元）（元）（亿元）（亿元）2025E2025E2026E2026E2025E2025E2026E2026E0817.HK中国金茂优于大市1.341650.080.0815.415.40688.HK中国海外发展 优于大市12.981,2951.411.438.58.40081.HK中国海外宏洋集团优

7、于大市2.21720.100.1320.315.6001979.SZ 招商蛇口优于大市9.318440.460.4620.220.21109.HK华润置地优于大市28.041,8233.433.397.57.60960.HK龙湖集团优于大市9.466070.760.7911.511.02423.HK贝壳-W优于大市42.701,3801.772.0022.219.6000560.SZ 我爱我家优于大市2.88680.100.1128.826.2资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录回顾：回顾：楼市压力不减

8、回到楼市压力不减，回到“924924”之前之前.5 5新房：政策效用衰减，后续同比承压.5二手房：挂牌量高涨，价格难止跌.6政策：空间有限，只有微调.8房价：以股观房，看止跌之路房价：以股观房，看止跌之路.9 9“924”之后的先涨后跌是如何发生的？.9股市与楼市为何在 3 月后分道扬镳？.12以股观房，房价的基本面与估值.13止跌之路：收入、预期、外力.14对房价底部，应持开放态度.16基于房股类比框架的进一步探讨基于房股类比框架的进一步探讨.1616楼市与股市的更多相似性.16房股类比框架.18“好房子”利好怎样的房企？.18何为真收储？.19值得商榷的“供给侧出清”.192026202

9、6 年展望：客观看待、保持期待年展望：客观看待、保持期待.2020库存：总库存持续下降，土地库存占比提升.20销售：跌幅小幅收窄.21新开工：几乎确定的高增长.22竣工：不存在改善的基础.24投资：跌幅小幅收窄.24投资建议：等待右侧，把握波段，关注结构性机会投资建议：等待右侧，把握波段，关注结构性机会.2525复盘：房价决定中期收益，政策带来短期波段.25投资建议：把握波段，关注结构性机会.27风险提示风险提示.2828请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：全国商品房单季度销售额及同比.5图2：全国商品房销售额相比 2019 同期.5图3

10、百强房企单月销售额相比 2019 同期.5图4：主流 20 城新建住宅去化周期平均值（回滚 6 个月）.5图5：百强房企单月拿地额相比 2020 同期.6图6：全国住宅用地成交溢价率.6图7：房地产开发投资完成额单月同比.6图8：施工投资拉动 vs 土地购置拉动.6图9：北京二手住宅单月成交套数及同比.7图10：上海二手住宅单月成交套数及同比.7图11：深圳二手住宅单月成交套数及同比.7图12：杭州二手住宅单月成交套数及同比.7图13：样本 18 城二手住宅单月成交套数相比 2019 同期.7图14：主要城市二手房期末挂牌量（万套）.7图15：70 城新建住宅分城市能级销售价格指数.8图16

11、70 城二手住宅分城市能级销售价格指数.8图17：分城市能级二手边际挂牌价（单位：元/）.8图18：分城市能级二手边际挂牌价格指数.8图19：分能级二手房挂牌价月环比变化.10图20：70 城二手房价月环比（%）.10图21：70 城二手房价月环比：一线城市（%）.10图22：收入决定房价涨跌，政策逆转仅有“棚改货币化”一次.11图23：“924”后房价涨跌与收入趋势相反.12图24：“924”后房价涨跌主要来自于预期.12图25：3 月后房股分化的原因是逻辑分化.13图26：房价的“基本面”与“估值”.14图27：收入拐点与房价拐点同时出现.14图28：短暂的“止跌回稳”预期下，房价逆收入

12、上涨.15图29：2016 年的房价收入背离.16图30：棚改开工套数及货币化安置比例.16图31：股市的存量与增量（万亿）.17图32：楼市的存量与增量（亿平方米）.17图33：成交量高并不能带来“抛压”的下降.18图34：房股类比框架.18图35：主流房企未售存货与已售存货（亿元）.19图36：房企未售存货置换率.19图37：百强房企单月拿地金额（亿元）.20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：行业集中度持续下降.20图39：历年末总库存（单位：万平方米）.21图40：历年总库存去化周期（单位：年）.21图41：历年相对销售额.22图42：历年相对

13、销售面积.22图43：历年当年去化率维持在 41%至 46%之间.23图44：竣工增速滞后期房增速 2 年.24图45：地产股超额收益 VS 房价跌幅.27表1：2025 年高层对房地产表态及主要地产政策一览.9表2：2025 年不同销售面积对应的新开工面积及增速.23表3：2025 年不同销售面积对应的新开工面积及增速.23表4：房地产开发投资测算（单位：万元）.25表5：房企 PB 折价隐含的房价下跌幅度.26表6：重点公司盈利预测与估值（截至 2025 年 11 月 4 日）.27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5回顾：回顾：楼市压力不减，回到楼市压力

14、不减，回到“924924”之前之前新房：新房：政策效用衰减，后续同比承压政策效用衰减，后续同比承压地产销售同比曾在 2024Q4 转正，但逐季回落。2025Q3，全国商品房销售额同比-13%，降幅较 Q2 扩大了 5 个百分点，相当于 2019 年同期的 46%，创历史新低。房企销售景气度也明显降低，10 月，百强房企销售额仅相当于 2019 同期的 26%，基本回到“924”之前。考虑到“924”政策后地产销售高基数延续至今年 3 月，四季度往后同比压力明显增大。新房库存压力较“924”之前不减反增。由于新开工量自 2021 年以来持续低迷，全国商品房广义库存保持下降趋势，但销售规模下滑导致

15、去化周期难改善。2025年 9 月末，主流 20 城新建住宅的去化周期平均值为 23 个月，较“924”之前的21 个月反而拉长 2 个月，政策利好带来的脉冲式刺激效果已经衰减。图1：全国商品房单季度销售额及同比图2：全国商品房销售额相比 2019 同期资料来源：国家统计局、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、Wind，国信证券经济研究所整理图3：百强房企单月销售额相比 2019 同期图4：主流 20 城新建住宅去化周期平均值（回滚 6 个月）资料来源：克而瑞，国信证券经济研究所整理资料来源：中指研究院，国信证券经济研究所整理房企拿地积极性下降，2025 年 10 月，百强房

16、企拿地金额相当于 2020 同期的 26%，基本回到“924”之前。2025 年初以来，全国住宅用地成交溢价率冲高回落，也请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6同样印证了这一点。开发投资加速下跌，2025 前三季度，房地产开发投资完成额为 6.8 万亿元，同比-14%，其中 9 月单月同比-21%，降幅自 7 月以来加速扩大。拆解构成，除施工投资一直是拖累项以外，土地购置的拉动作用也由“924”后的短期向上转为拖累，显然新房销售景气度下行也影响了房企资金流和拿地意愿。图5：百强房企单月拿地额相比 2020 同期图6：全国住宅用地成交溢价率资料来源：中指研究院，国

17、信证券经济研究所整理资料来源：中指研究院，国信证券经济研究所整理图7：房地产开发投资完成额单月同比图8：施工投资拉动 vs 土地购置拉动资料来源：国家统计局、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、Wind，国信证券经济研究所整理二手房：二手房：挂牌量高涨，价格难止跌挂牌量高涨，价格难止跌10 月单月，北京、上海、深圳、杭州二手住宅成交套数同比分别为-30%、-24%、-32%、-44%，符合四季度高基数下同比恶化的预期，但绝对规模仍保持合理水平，样本 18 城二手住宅 10 月单月成交套数相当于 2019 同期的 113%，略高于“924”之前。但考虑到主要城市二手房挂牌量日益

18、高企，成交量持平更体现需求端疲软。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图9：北京二手住宅单月成交套数及同比图10：上海二手住宅单月成交套数及同比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图11：深圳二手住宅单月成交套数及同比图12：杭州二手住宅单月成交套数及同比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图13：样本 18 城二手住宅单月成交套数相比 2019 同期图14：主要城市二手房期末挂牌量（万套）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：冰山大数据，国信证券经济

19、研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8由于销售边际回落叠加挂牌量高企，二手房价尚难止跌。2025 年 9 月，70 城新建商品住宅销售价格跌幅趋缓，但 70 城二手住宅销售价格下跌趋势自 5 月以来显著扩大。代表二手房边际挂牌价的冰山指数更为前瞻，月环比自 3 月起就明显下滑。图15：70 城新建住宅分城市能级销售价格指数图16：70 城二手住宅分城市能级销售价格指数资料来源：国家统计局、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、Wind，国信证券经济研究所整理图17：分城市能级二手边际挂牌价（单位：元/）图18：分城市能级二手边际挂牌价格

20、指数资料来源：冰山大数据，国信证券经济研究所整理资料来源：冰山大数据，国信证券经济研究所整理政策：空间有限，只有微调政策：空间有限，只有微调不管新房还是二手房市场，量价下行趋势明显，整体情况不容乐观，基本面困境不输“924”之前，且考虑到基数一直高到 3 月，后续同比指标大概率加剧恶化。按惯例，当前已到博弈政策端发力阶段，但既有政策框架内的可用空间已经不大。本年高层对房地产的相关表态及地产政策推出频次虽然多，但基本都是在去年的基础上微调，亮点较少。例如城市维度，2025 年 8 月至 9 月，北京、上海、深圳陆续优化住房限购政策，但由于力度不及此前几轮，对地产销售的刺激效果有限。请务必阅读正文

21、之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9表1：2025 年高层对房地产表态及主要地产政策一览时间时间部门部门/城市城市内容内容3 3 月月 3131 日日住建部国家标准住宅项目规范发布，以安全、舒适、绿色、智慧为目标，在规模、布局、功能、性能和关键技术措施等方面，对住宅项目的建设、使用和维护作出规定。规范要求新建住宅建筑层高不低于 3 米，4 层及以上住宅设置电梯，提高墙体和楼板隔声性能，系统提出无障碍和适老化建设方面的要求，每套住宅都有满足日照标准的房间。4 4 月月 2525 日日中央政治局会议要持续用力防范化解重点领域风险。继续实施地方政府一揽子化债政策，加快解决地方政府

22、拖欠企业账款问题。加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。持续稳定和活跃资本市场。5 5 月月 7 7 日日中国人民银行、金融监管总局、证监会为贯彻中央政治局会议精神，进一步实施好适度宽松的货币政策，人民银行将加大宏观调控强度，推出一揽子货币政策措施，包括下调政策利率 0.1 个百分点，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约 0.1 个百分点。降低个人住房公积金贷款利率 0.25 个百分点，五年期以上首套房利率由 2.85%降至 2.6%，其他期限利率同步调整。金融监管总局近

23、期将加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，助力持续巩固房地产市场稳定态势。7 7 月月 3030 日日中央政治局会议会议指出，要持续防范化解重点领域风险。落实好中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新。积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清。增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头。8 8 月月 8 8 日日北京市一、进一步优化住房限购政策。1.符合本市商品住房购买条件的居民家庭（包括本市户籍居民家庭、在本市连续缴纳社会保险或个人所得税达到相关年限的非本市户籍居民家庭），在五环外购买商品住房（含新建商品住房和二手住房）不限套

24、数。2.成年单身人士按照居民家庭执行商品住房限购政策。二、加大住房公积金贷款支持力度。公积金贷款借款申请人（含共同申请人）在本市无住房，且全国范围内无公积金贷款（含住房公积金政策性贴息贷款）或使用过 1 次公积金贷款并已结清的，执行首套住房公积金贷款政策。8 8 月月 2525 日日上海市一、调减住房限购政策。1.符合条件居民家庭在外环外购房不限套数。对符合本市住房购买条件的居民家庭，包括本市户籍居民家庭、在本市连续缴纳社会保险或个人所得税满 1 年及以上的非本市户籍居民家庭，在外环外购买住房不限套数，包括新建商品住房和二手住房。2.成年单身人士按照居民家庭执行住房限购政策。二、优化住房公积金

25、政策。三、优化调整商业性个人住房贷款利率定价机制，在利率定价机制安排方面不再区分首套住房和二套住房。四、完善个人住房房产税政策。9 9 月月 5 5 日日深圳市一、分区优化调整居民购买商品住房政策。1.符合本市商品住房购买条件的居民家庭，在罗湖区、宝安区（不含新安街道）、龙岗区、龙华区、坪山区、光明区范围内购买商品住房不限套数。2.无法提供自购房之日前在本市连续缴纳社会保险或个人所得税满 1 年及以上证明的非本市户籍居民家庭，在罗湖区、宝安区（不含新安街道）、龙岗区、龙华区、坪山区、光明区范围内购买商品住房限购 2 套。3.在盐田区、大鹏新区购买商品住房，不再审核购房资格。4.成年单身人士按照

26、居民家庭执行商品住房限购政策。二、分区优化调整企事业单位购买商品住房政策。三、优化调整个人住房信贷政策。在利率定价机制安排方面不再区分首套住房和二套住房。1010 月月 2323 日日中国共产党二十届四中全会关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议 中提到，提高防范化解重点领域风险能力，统筹推进房地产、地方政府债务、中小金融机构等风险有序化解，严防系统性风险。推动房地产高质量发展。加快构建房地产发展新模式，完善商品房开发、融资、销售等基础制度。优化保障性住房供给，满足城镇工薪群体和各类困难家庭基本住房需求。因城施策增加改善性住房供给。建设安全舒适绿色智慧的“好房子”，实施房屋品质提升工

27、程和物业服务质量提升行动。建立房屋全生命周期安全管理制度。资料来源：相关政府网站，国信证券经济研究所整理房价：以股观房，看止跌之路房价：以股观房，看止跌之路“924924”之后的先涨后跌是如何发生的？之后的先涨后跌是如何发生的？20252025 年年 3 3 月是先涨后跌的分界点月是先涨后跌的分界点如上部分所述，“924”之后，房价整体上经历了先涨后跌的过程，大致以 2025年 3 月为界：前半段绝大多数城市都出现了“房价跌速”（二手房挂牌价月环比跌幅，下同）收窄的现象（-1.4%0%），部分城市甚至出现了长达 2 个月左右的房价上涨（深圳、上海、成都等）。后半段则呈现“持续下跌”和“加速下跌

28、0%-1.3%），且一线城市出现了较为明显的“补跌”。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图19：分能级二手房挂牌价月环比变化资料来源：冰山大数据，国信证券经济研究所整理图20：70 城二手房价月环比（%）图21：70 城二手房价月环比：一线城市（%）资料来源：wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理收入决定中期房价收入决定中期房价房价的影响因素众多，我们认为，数据上看，收入是房价中长期最重要的影响因素。回顾 2009 年至今 17 年的房价数据（统计局 70 城二手房价，季度）和收入预期（央行调

29、查问卷，季度），可以看到房价与收入的关系非常清晰：收入决定房收入决定房价涨跌，政策逆转仅有一次价涨跌，政策逆转仅有一次。1.收入决定房价涨跌：在 3 到 5 年的时间维度上，收入对房价涨跌的影响是决定性的，收入信心跌破 50 的时间点与房价系统性由涨转跌的时间点高度吻合。传统政策的松紧只能放大（同向时）或缩小（反向时）既有趋势，且持续时间往往较短。可见传统政策效果较差，并不是近年出现，而是一直如此；2.政策逆转趋势只有 1 次，就是棚改货币化：在收入持续下行时，房价在年度层房价在年度层面的由跌转涨只有一次面的由跌转涨只有一次，就是 2015 年下半年推出的棚改货币化政策（关于进一步推进棚改货币

30、化安置的通知（2015.8，住建部、国开行），提出货币化安置比例不低于 50%）。政策推出后，房价在三季度就基本止跌，随后开启了长达数年的快速上涨。真正有用的政策，是能够创造需求。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11（2013 年 7 月国务院印发关于加快棚户区改造工作的意见，目标为 5 年 1000万套，年均 200 万套，2015 年 6 月加速至 3 年 1800 万套，年均 600 万套，2015年 8 月要求货币化安置比例不低于 50%。因此我们将我们将 20152015 年年 8 8 月视作棚改货币化月视作棚改货币化的起点的起点。）“924924

31、之后的房价涨跌主要来自于预期之后的房价涨跌主要来自于预期虽然 3 到 5 年维度上，收入决定房价涨跌，但在 1 年维度内，房价也会受到非收入因素的扰动。“924924”之后的先涨后跌之后的先涨后跌，就是一个很好的例子就是一个很好的例子：2024Q3 至 2025Q1，收入信心整体下降，但房价跌幅持续收窄；2025Q2 至 2025Q3，收入信心持续改善，但房价跌幅持续扩大。需要强调的是，我们不认为上述现象的原因来自收入对房价的领先，因为不管是从中长期维度还是短期维度，二者在数据上都是同步的二者在数据上都是同步的，收入对房价不存在领先收入对房价不存在领先。因此，“924”之后的房价涨跌与收入无

32、关，而主要来自对楼市的主流逻辑（叙事）的变化，或者说房价预期的变化。即，“924924”的的“止跌回稳止跌回稳”在在 2024Q42024Q4 短暂扭短暂扭转了房价下跌的预期，并给房价带了脱离基本面（收入）的提振，但进入转了房价下跌的预期，并给房价带了脱离基本面（收入）的提振，但进入 2022025 5年该预期并未得到持续强化年该预期并未得到持续强化，房价重回低迷房价重回低迷，并对回吐之前的涨幅并对回吐之前的涨幅（严格来说是跌幅收窄）。这一点从央行的数据中也能得到印证。预期房价下降的人数占比在 2024Q4 明显下降（23.6%21%），背后就是“止跌回稳”带来的预期变化。而进入 2025 年

33、这图22：收入决定房价涨跌，政策逆转仅有“棚改货币化”一次资料来源：中国人民银行，国家统计局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12一数据波动提升，并于 2025Q3 达到历史次高水平（23.5%），仅略低于 2024Q3（23.6%）。图23：“924”后房价涨跌与收入趋势相反图24：“924”后房价涨跌主要来自于预期资料来源：中国人民银行，国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：中国人民银行，国家统计局，国信证券经济研究所整理股市与楼市为何在股市与楼市为何在 3 3 月后分道扬镳？月后分道扬镳？3 3 月前房股共振，月前房股共振

34、3 3 月后房股分化月后房股分化以国家统计局公布的 70 城二手房价格指数计算，2024 年 10 月到 2025 年 3 月，一线城市二手房价格指数（下称一线房价）上涨 1.3%，同期万得全 A 上涨 26.6%。即，3 月前房价与股市同步上涨。但 4 月至 8 月，一线房价累计下跌 3.6%，但同期万得全 A 上涨 26.1%。可见，以3 月为界，后续房价与股市出现明显分化。而回顾过去一年，股市创出屡创新高，一线房价则在一线房价则在 6 6 月跌破月跌破“924924”前的底部前的底部，并在并在 7 7 月和月和 8 8 月继续下行，且跌幅有继续扩大趋势月继续下行，且跌幅有继续扩大趋势。

35、房股分化的原因是逻辑分化房股分化的原因是逻辑分化上述现象的原因在于，2025 年 3 月之前，股市与楼市共享的逻辑是“稳住楼市股市”及“924”隐含的“政策转向”。但随着 DeepSeek 的横空出世，Ai 接棒了之前的“政策逻辑”，后续还有“反内卷”等传播度广、影响力大的新逻辑。这可能是这可能是 A A 股创新高的主要原因股创新高的主要原因。反观楼市，2025 年底的“稳住楼市股市”后再无新的逻辑出现，而只有一些零星的“具体政策”，典型如北上深的“增购”政策。先不讨论类似政策的具体影响（数据上可以认为目前没有任何影响），更重要的是传播力非常低（光是搞懂具体变化就很难）。“止跌回稳止跌回稳”逻

36、辑叙事没有得到持续强化逻辑叙事没有得到持续强化。这可能是房价这可能是房价再创新低的主要原因再创新低的主要原因。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图25：3 月后房股分化的原因是逻辑分化资料来源：冰山大数据，国信证券经济研究所整理以股观房，房价的基本面与估值以股观房，房价的基本面与估值通过上面两个案例的分析，可以看到，楼市与股市具备一个基本的相似点：中长中长期走势取决于基本面因素，短期受非基本面因素影响更大期走势取决于基本面因素，短期受非基本面因素影响更大。因此，在分析房价的中短期走势时（如何时止跌），不能仅考虑基本面因素，还要纳入对非基本面因素的考量。如同

37、股票的分析会基于基本面和估值两个角度，房价的“基本面”与“估值”分别是什么呢？基本面：收入预期可能是当前最重要的基本面因素基本面：收入预期可能是当前最重要的基本面因素房价的影响因素众多，且随着时代演变，主要的影响因素也在不停变化。人口、政策、金融等，都在不同时期成为过房价的主要影响因素。这里我们选择收入作为房价最重要的基本面因素，原因是：1.收入既不像人口，变化周期过长且无法改变，也不像政策，变化周期过短且难以预测；2.收入是各种宏微观因素的综合反应；3.收入对房价的解释力强，且逻辑相对顺畅。估值：对房价的逻辑叙事是最重要的非基本面因素估值：对房价的逻辑叙事是最重要的非基本面因素在收入之外，对

38、房价的主流逻辑叙事，是决定房价涨跌的另一个主要因素，可以类比为股票的“估值”。在较短的时间跨度内，估值的影响往往比基本面更大，在较短的时间跨度内，估值的影响往往比基本面更大，这在股价与房价中的表现是一致的这在股价与房价中的表现是一致的。我们在上文“924”之后的房价涨跌完全来自于预期”部分论证了近一年房价的先涨后跌完全来自于预期的改变，而对房价的预期实际上就是“估值”。回顾当时的情况，显然显然“止跌回稳止跌回稳”四个字就是房价反弹的理由四个字就是房价反弹的理由。在基本面没有改善的情况下，房价的上涨当然归于“估值”的提升，而“止跌回稳止跌回稳”隐含的隐含的“不再下跌不再下跌”就是估值提升的理由就

39、是估值提升的理由。可惜的是，后续该逻辑并没有得到持续强化。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图26：房价的“基本面”与“估值”资料来源：国信证券经济研究所整理止跌之路：收入、预期、外力止跌之路：收入、预期、外力站在基本面和估值的角度，不难给出房价止跌企稳的路径。基本面：持续改善收入基本面：持续改善收入回顾 20 年历史，2022 年之前，收入信心指数尽管有波动，但从未出现持续低于50 的情况。而 2022 年至今，收入信心持续低于 50。虽然 2025 年该指标结束了下行趋势，但并无趋势性上行，仍在 45 到 46 之间波动，这是 2022 年以来房价持续

40、下跌的基本面解释。因此，要实现中期视角的房价止跌，让收入信心指数回到要实现中期视角的房价止跌，让收入信心指数回到 5050 左右，且至少维持左右，且至少维持三到四个季度三到四个季度，是一个必要条件。图27：收入拐点与房价拐点同时出现资料来源：中国人民银行，国家统计局，国信证券经济研究所整理估值：强化止跌预期估值：强化止跌预期虽然收入预期是最重要的基本面因素，但回顾去年，收入预期较差时，也出现过收入预期较差时，也出现过房价跌幅收窄房价跌幅收窄（2024Q42024Q4 至至 2025Q12025Q1）的情况的情况。原因是，类似于基本面低迷时，股价请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研

41、究报告证券研究报告15也可以上涨，只要有预期的改变，基本面不好，可以涨估值。当然，与股票一样，纯涨估值往往短期有效，但无法脱离基本面持续上涨。2024Q42024Q4 至至 2025Q12025Q1：短暂的：短暂的“止跌止跌”预期预期。与 2016 年相比，“止跌回稳”并没有直接创造增量需求，而是仅提供了短暂的“止跌”预期，情绪提振明显，但配套情绪提振明显，但配套措施不足。措施不足。反映到效果上，房价也只是出现了 2 个季度的跌幅收窄，并未出现普遍上涨。同时，由于没有如 2016 年般，后续出现收入预期的改善，因此在 2025Q2重回加速下跌。图28：短暂的“止跌回稳”预期下，房价逆收入上涨资

42、料来源：中国人民银行，国家统计局，国信证券经济研究所整理外力：创造增量需求外力：创造增量需求股票市场中，如果短期内既无法提振基本面，又无法给出上涨逻辑，那只能通过增量资金买入的方式（“护盘”），实现市场企稳。实际上，房地产市场唯一一次在收入下行期，实现房价的止跌回升，采取的方式就是通过外力创造增量需求。2016Q12016Q1 至至 2016Q32016Q3，房价逆收入上涨，原因在于棚改货币化创造增量需求，房价逆收入上涨，原因在于棚改货币化创造增量需求。棚改货币化在现有需求之外，创造外生需求。按照年均 600 万套，货币化比例 50%、套均 90 平方米计算，创造 2.7 亿平方米商品房需求，

43、占到 2015 年销售面积的 21%。本轮在收入预期较差时本轮在收入预期较差时，通过创造增量需求的方式通过创造增量需求的方式，使房价短暂脱离了收入使房价短暂脱离了收入（三三个季度）而逆势上涨个季度）而逆势上涨。随后，收入预期改善并高位维持，基本面与估值的共振带来了中国房价最迅猛的一轮上涨。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图29：2016 年的房价收入背离图30：棚改开工套数及货币化安置比例资料来源：中国人民银行，国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：中国人民银行，国家统计局，国信证券经济研究所整理对房价底部，应持开放态度对房价底部，应持开放态度上文

44、讨论了房价止跌的路径，但我们无法给出关于房价底部的预测（核心在于国国际比较与租金收益率两个视角均难以给出足够扎实的判断际比较与租金收益率两个视角均难以给出足够扎实的判断。）。同时，正视房价的无法预测，可能比“房价将于某年某月触底”的臆测，对投资更有价值。需要明确，认为房价底部无法预测，并不是否认任何时间房价触底的可能，而是并不是否认任何时间房价触底的可能，而是持开放的右侧态度持开放的右侧态度。下跌时间不一定要跟日本比较下跌时间不一定要跟日本比较，下跌幅度也不一定要跟香港下跌幅度也不一定要跟香港比较，租金收益率没有持续上升，也并不代表房价不会止跌比较，租金收益率没有持续上升，也并不代表房价不会止

45、跌。基于房股类比框架的进一步探讨基于房股类比框架的进一步探讨在上文对房价的分析中，我们将房价与股价进行类比，认为房价与股价具有较强的相似性。在本部分，我们将进一步扩展该方法，将房地产行业与资本市场进行房地产行业与资本市场进行类比类比，涵盖细分市场、参与方、参与方行为、政策四个方面，分析现有市场，并探讨行业发展方向。楼市与股市的更多相似性楼市与股市的更多相似性除了上文房价与股价的相似性，楼市与股市还具备三个相似点，让我们认为“房房股类比、以股观房股类比、以股观房”，对于更深刻理解楼市，至少是一个有一定合理性的方式。存量明显超过增量存量明显超过增量2020 年至 2024 年，A 股 IPO+定增

46、合计融资额 5.2 万亿元，占 2024 年末 A 股总市值 6%，平均每年增量与存量比例为 1.3%（2023 年后明显下降）。同期，商品房销售面积 70.2 亿平方米，占 2024 年末商品房存量的 22%，平均每年增量与存量比例为 4.8%。可见，股市与楼市都呈现存量明显超过增量的特征。此时，供给收缩对于存量市供给收缩对于存量市场的重要性将明显下降场的重要性将明显下降。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图31：股市的存量与增量（万亿）图32：楼市的存量与增量（亿平方米）资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所

47、整理增量价格锚定存量增量价格锚定存量拟融资企业新发股票的估值以二级市场可比公司估值为锚，新房价格也以可比二手房价格为锚。尽管二者也都会对真正的稀缺性给予更高的估值水平/更贵的价格，比如有特别强竞争力和护城河的企业，比如真正稀缺地段的稀缺房产。但，这些稀缺性的高估值也是建立在二级市场/二手市场的基础之上，水涨才能船高。部分观点认为新房由于产品力较强，价格可以脱离二手房部分观点认为新房由于产品力较强，价格可以脱离二手房，证据是部分新房项目价格明显高于周边二手。而且，由于新房价格是孤立的，本身很难找到上涨还是下跌的证据。对此，我们建议引入虚拟新房价格虚拟新房价格的概念，即，完全一样的新房，假如在20

48、21/2022/2023 年上市，价格会是多少。显然，品质新房的下跌幅度与二手是相差无几的。潜在供给巨大潜在供给巨大不计算限售的情况下，股票市场中所有持股者（包括一级市场投资者）都是潜在卖家。同理，不考虑限售的情况下，房地产市场中所有持房者（包括开发商和土地供应者）也都是潜在卖家。也就是说，房地产市场的潜在供给是巨大的，绝不房地产市场的潜在供给是巨大的，绝不限于二手房挂牌量和新房广义库存限于二手房挂牌量和新房广义库存。从核心 6 城（北上广深杭蓉）的二手房市场可以很明显看到这一情况。再过去的接近 4 年中，每一轮成交量的高峰都会带来二手房挂牌量的上升而不是下降每一轮成交量的高峰都会带来二手房挂

49、牌量的上升而不是下降，这足以说明，潜在供给远不限于二手房挂牌量。巨大的潜在供给意味着，存量房市场可能并不存在存量房市场可能并不存在“供需缺口供需缺口”。没有人会用股没有人会用股票的供需缺口来预测股票涨跌，但很多人会基于票的供需缺口来预测股票涨跌，但很多人会基于“库存库存”概念来判断房价走势概念来判断房价走势。我们认为这在方法论上值得商榷。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图33：成交量高并不能带来“抛压”的下降资料来源：各中介，冰山数据，国信证券经济研究所整理房股类比框架房股类比框架考虑到上述多个重要的相似点，我们构建了房股类比框架，并以此探讨三个分歧较大

50、的问题。图34：房股类比框架资料来源：国信证券经济研究所整理“好房子好房子”利好怎样的房企？利好怎样的房企？熊市里当然能买到更便宜的股票，但之前没有持仓的人才会受益。“好房子”一般指得房率更高、配套设施更好的房子，核心是加量不加价。而加加量不加价的另一面就是同量更低价量不加价的另一面就是同量更低价。这与市场较差时相同的股票更便宜是同样的道理，对于已经有持仓的人，这并不是利好。于房企而言于房企而言，“好房子好房子”利好的是利好的是，手上未售存货少、且能够积极手上未售存货少、且能够积极“调仓换股调仓换股”的房企的房企。估算 13 家主流房企的未预售存货，可以看到 1313 家房企家房企 20242