中邮证券-信用周报：万科活跃度上升地产债还有机会吗？-240421.pdf

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1、证券研究报告：固定收益报告 2024 年 4 月 21 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email: 分析师:李书开 SAC 登记编号:S1340524040001 Email: 近期研究报告近期研究报告 利率债、超长债，规模、节奏全梳理-2024.04.19 信用周度观点 万科活跃度上升，地产债还有机会吗？万科活跃度上升，地产债还有机会吗？信用周报信用周报 2024042024042121 周度观点：周度观点：万科活跃度上升，地产债还有机会吗？万科活跃度上升，地产债还有机会吗？近期，万

2、科各类消息频频，包括积极与金融机构沟通获取支近期，万科各类消息频频，包括积极与金融机构沟通获取支持、盘活存量资产等，展现出较为有诚意的自救态度。与此同时，持、盘活存量资产等，展现出较为有诚意的自救态度。与此同时，万科债券在二级市场的行情活跃度也有所改善。万科债券在二级市场的行情活跃度也有所改善。在目前二季度资产荒大概率仍会持续的背景下，下沉策略有再次向下突破的趋势，以万科为例，地产债的左侧机会也逐渐有一些讨论的声音。但我们认为，在行业基本面和个体基本面均未有较强支撑的情但我们认为，在行业基本面和个体基本面均未有较强支撑的情况下，地产债谈左侧为时尚早。况下，地产债谈左侧为时尚早。行业来看，虽然目

3、前地产行业已经处在一个“超跌”的位置，但从现在的位置恢复到中枢水平，再到重新好起来，所需要的时间可能相对较长。主体来看，以万科为例，销售收入持续下滑，恐怕很难覆盖企业的经营支出、以及不小的还本付息压力。对于非银而言，未能看到来自股东、银行的有力支持政策落地，恐怕很难仅凭企业的“诚意”就贸然进场。最后，从品种比价的角度来看，地产债票息水平高于城投债但不如二永，但二永的安全垫相对地产债更厚，无论是流动性还是市场认可度相对更好。因此在相同收益率水平的要求下，建议优先在二永板块择券。一级市场跟踪一级市场跟踪 本周，信用债一级市场边际回暖，发行和净融资放量，其中城投债板块表现较好，二永债发行有所改善。从

4、信用债一级发行价格情况来看，发行利率分化，短端略压缩，中长端收益率抬升且 3 年期抬升幅度较大。城投债发行势头较好，各期限发行利率全面下行；金融债发行利率长短分化，短端下行，中长端发行利率上行。二级市场情况二级市场情况 本周，信用债二级市场行情较为火热，各主要等级和期限信用本周，信用债二级市场行情较为火热，各主要等级和期限信用债中债估值收益率继续下行，目前均处于历史极低的水平，相对性债中债估值收益率继续下行，目前均处于历史极低的水平，相对性价比不高。价比不高。从信用利差的情况来，短端下沉策略相对占优，利差压缩幅度较大的同时历史分位水平尚可，仍有一定的保护空间。从期限利差看，多数有所抬升，但整体

5、幅度不大，从历史分位数来看已经处于极低的水平，久期策略的性价比相对不高。城投二级市场表现较为火热，各主要等级期限城投债收益率均城投二级市场表现较为火热，各主要等级期限城投债收益率均下行，短端表现好于长端，从绝对收益率水平来看，短期下沉策略下行，短端表现好于长端，从绝对收益率水平来看，短期下沉策略相对占优。相对占优。1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了 8.86BP、9.24BP、8.18BP、8.86BP、10.24BP 和 8.86BP，目前分别处于后 9.02%、0.09%、0.09%、6.97%、0.0

6、9%和 3.06%的水平。分区域来看，各省份分区域来看，各省份城投区域利差多数压缩，利差幅度相对较高的以资质较弱的省份为城投区域利差多数压缩，利差幅度相对较高的以资质较弱的省份为主，城投下沉的趋势依然持续。主，城投下沉的趋势依然持续。2024 年 4 月 15 日到 4 月 19 日，城投区域利差压缩幅度相对较高的七个省份分别为贵州、甘肃、内蒙、吉林、河南、四川和陕西，区域利差分别压缩了 17BP、13BP、12BP、12BP、12BP、12BP 和 12BP。风险提示：风险提示：融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 1 周度观点：万科活跃度上升，

7、地产债还有机会吗？周度观点：万科活跃度上升，地产债还有机会吗？.4 4 2 2 信用一级跟踪：市场边际回暖，发行放量，城投利率降低信用一级跟踪：市场边际回暖，发行放量，城投利率降低 .6 6 3 3 信用二级变化：收益率和利差继续下行，处于历史低位信用二级变化：收益率和利差继续下行，处于历史低位 .8 8 4 4 风险提示风险提示.1515 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图图表目录表目录 图表图表 1 1：近期万科主要舆情梳理近期万科主要舆情梳理 .4 4 图表图表 2 2：最近一年城投、银行永续、银行二级资本债、最近一年城投、银行永续、银行二级资本债、AAAAAA 及及 AA+AA+

8、央国企地产收益率情况（央国企地产收益率情况（%）.5 5 图表图表 3 3：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）.6 6 图表图表 4 4：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元）城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元）.6 6 图表图表 5 5：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元）二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元）.7 7 图表图表 6 6：短融、主要期限中票周度加权发行利率（短融、主要期限中票周度加权发行利率（%）.7 7 图表图表 7 7：城投债各主要期限周度加权发行利率（城投债各主要期限周度加权发行利率（%）.8 8 图表图表 8 8：金融债各

9、主要期限周度加权发行利率（金融债各主要期限周度加权发行利率（%）.8 8 图表图表 9 9：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BPBP）.8 8 图表图表 1010：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数各主要期限和等级信用债收益率历史分位数 .8 8 图表图表 1111：AAAAAA 中短期票据到期收益率（中短期票据到期收益率（%）.9 9 图表图表 1212：AA+AA+中短期票据到期收益率（中短期票据到期收益率（%）.9 9 图表图表 1313：信用债收益率变动情况（信用债收益率变动情况（%）.9 9 图表图表 1414：各主要期限和等级信用

10、利差周、月变动（各主要期限和等级信用利差周、月变动（BPBP）.1010 图表图表 1515：主要期限、等级信用利差历史分位数主要期限、等级信用利差历史分位数 .1010 图表图表 1616：AAAAAA 与与 AA+AA+中短期票据信用利差（中短期票据信用利差（BPBP）.1010 图表图表 1717：信用利差（国开债）变动情况（信用利差（国开债）变动情况（BPBP）.1010 图表图表 1818：各主要期限和等级期限利差周、月变动（各主要期限和等级期限利差周、月变动（BPBP）.1111 图表图表 1919：各主要期限、等级期限利差历史分位数各主要期限、等级期限利差历史分位数 .1111

11、图表图表 2020：AAAAAA 与与 AA+AA+中短期票据期限利差（中短期票据期限利差（BPBP）.1212 图表图表 2121：期限利差变动情况（期限利差变动情况（BPBP）.1212 图表图表 2222：城投债到期收益率周、月变动（城投债到期收益率周、月变动（BPBP）.1313 图表图表 2323：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数各主要期限、等级城投债收益率历史分位数 .1313 图表图表 2424：城投债到期收益率（城投债到期收益率（%）.1313 图表图表 2525：城投债收益率变动情况（城投债收益率变动情况（%）.1313 图表图表 2626：各省、直辖市城投债区域利差（

12、各省、直辖市城投债区域利差（BPBP）.1414 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 1 周度观点：周度观点：万科活跃度上升，地产债还有机会吗？万科活跃度上升，地产债还有机会吗？近期，万科各类消息频频，包括积极与金融机构沟通获取支持、盘活存量近期，万科各类消息频频，包括积极与金融机构沟通获取支持、盘活存量资产等，展现出较为有诚意的自救态度。资产等，展现出较为有诚意的自救态度。从 3 月中下旬开始，市场上关于万科自救的消息不断，包括与主要债权银行商讨债券置换方案、标转非标；为争取潜在的 800 亿银团贷款提供资产抵押清单；拟出售一系列商业、租赁公寓资产；在业绩推介会上表示2023年度考虑取

13、消分红，未来两年将削减付息债务1000亿元以上；考虑出售其持有的物流地产公司普洛斯的股权以回笼资金。图表图表1 1：近期万科主要舆情梳理近期万科主要舆情梳理 日期日期 主要内容主要内容 2024-03-02 万科据悉正与主要债权银行讨论债券置换方案，计划“标转非标”2024-03-19 万科就 800 亿贷款向潜在贷款人提供抵押资产清单 2024-03-27 万科拟出售一系列商业、租赁公寓资产 2024-03-29 万科在年报中表示，当前行业正在经历深度调整，经过综合考量，万科2023年度将不派发股息，不送红股，也不进行资本公积金转增股本。万科董事会主席郁亮在 3 月 29 日举行的 2023

14、 年度业绩推介会上表示，万科未来两年将削减付息债务 1000 亿元以上。他同时提到，今年万科打破了 31 年的惯例，做出不分红的艰难决策，也是为这项非常重要的工作创造条件。2024-04-17 万科据悉考虑出售普洛斯股权，潜在买家包括地方国企 资料来源：DMI 资讯，彭博，路透，Reorg，东方财富网，中邮证券研究所 与此同时，万科债券在二级市场的行情活跃度也有所改善，但主流机构目与此同时，万科债券在二级市场的行情活跃度也有所改善，但主流机构目前参与程度似乎不高。前参与程度似乎不高。从最近一周的成交偏离中债估值情况来看，以低于估值成交为主，买盘的需求更为强烈；但从成交规模来看，基本还是以 10

15、0 万以内，以及小几百万的小额成交为主，单笔交易超过 500 万乃至 1000 万的情况并不多。从成交个券的来看，公司深交所发行的 20、21、22 年的公司债品种交易较为频繁，而银行间的品种如中票则成交笔数相对较少，可见交易虽然活跃，却仍以“小范围”为主，还没有到主流机构大规模进场的阶段。请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 在目前二季度资产荒大概率仍会持续的背景下，下沉策略有再次向下突破在目前二季度资产荒大概率仍会持续的背景下，下沉策略有再次向下突破的趋势，以万科为例，地产债的左侧机会也逐渐有一些讨论的声音。的趋势，以万科为例，地产债的左侧机会也逐渐有一些讨论的声音。但我们认为，在行业基本

16、面和个体基本面均未有较强支撑的情况下，地产但我们认为，在行业基本面和个体基本面均未有较强支撑的情况下，地产债谈左侧为时尚早，还需要更多的时间窗口去观察外部支持的情况和债务化解债谈左侧为时尚早，还需要更多的时间窗口去观察外部支持的情况和债务化解的进展。的进展。从行业基本面来看，虽然目前地产行业已经处在一个“超跌”的位置，但从现在的位置恢复到中枢水平，再到重新好起来，所需要的时间可能相对较长。且从长期来看，地产销售端的核心需求，婚房和改善型刚需对应的结婚率、出生率，在人口拐点已过之后，都很难再回到从前。从个体基本面来看，以万科为例，销售收入持续下滑，恐怕很难覆盖企业的经营支出、以及不小的还本付息压

17、力。盘活资产的自救固然重要，但是来自股东层面、以及银行授信端的支持同样不可或缺，单一的自救恐怕很难真正让企业走出困境。而对于非银机构而言，在未能看到上述支持落地之前，恐怕很难仅凭企业而对于非银机构而言，在未能看到上述支持落地之前，恐怕很难仅凭企业的“诚意”就贸然进场。的“诚意”就贸然进场。从万科债券近期的成交表现也呈现出相似规律，虽然成交价格持续上涨，看似买盘需求较强，但以交易所小额成交为主，银行间的成交并不活跃。可见目前活跃参与其中的机构范围很窄，以高收益债投资类机构为主，主流的投资机构尚未进场。而从同业交流来看，即便参与或有意愿参与的投资机构，参与的模式也不是博兑付或者吃票息，而是低买高卖

18、做交易。图表图表2 2：最近一年城投、银行永续、银行二级资本债、最近一年城投、银行永续、银行二级资本债、AAAAAA 及及 AA+AA+央国企地产收益率情况（央国企地产收益率情况（%）资料来源：DM，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 最后，从品种比价来看，地产债最后，从品种比价来看，地产债票息水平高于票息水平高于城投但不城投但不及及二永，二永，且且二永的二永的安全垫相对地产债更厚。安全垫相对地产债更厚。从最新的估值收益率情况中位数水平来看，全部城投债为 2.51%、全部银行永续债为 2.67%、AAA国央企地产为 2.69%、AA+国央企地产为 2.98%、全部银行二级资本

19、债为 3.16%。而二永板块无论从流动性还是市场认可度而言相对更好，相同收益率水平的要求下，建议优先在二永板块择券。2 2 信用一级跟踪：信用一级跟踪：市场边际回暖，发行放量，市场边际回暖，发行放量，城投城投利率降低利率降低 本周，信用债一级市场边际回暖，发行和净融资放量，其中城投债板块表本周，信用债一级市场边际回暖，发行和净融资放量，其中城投债板块表现较好，二永债发行现较好，二永债发行有所改善有所改善。2024 年 4 月 15 日到 4 月 19 日，信用债市场整体发行规模为3,970.42亿元，环比上周增加了546.86亿元；到期规模为3010.18亿元，环比上周增加了 295.65 亿

20、元；净融资规模为 960.24 亿元，环比上周增加了251.20亿元。其中，城投板块表现较为出色，全周发行规模为1638.20亿元，环比上周增加了299.43亿元；到期规模为1488.69亿元，环比上周增加了305.25亿元；净融资规模为 149.51 亿元，持续上周的净流入状态。二永本周一级发行规模为 240 亿元，全周到期规模为 20亿元。图表图表3 3：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）图表图表4 4：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元）城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元）资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研

21、究所 -2,000-1,500-1,000-50005001,0001,5002,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,000发行量（亿元）到期量（亿元）净融资（亿元，右轴）-1,500-1,000-50005001,0001,500-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,5002,0002,500发行量（亿元）到期量（亿元）净融资（亿元，右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图表图表5 5：二永二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元）债发行额、偿还额和净融资额（亿元）资料来源：ifind，

22、中邮证券研究所 本周，从信用债一级发行价格情况来看，发行利率本周，从信用债一级发行价格情况来看，发行利率分化分化，短端略压缩，短端略压缩，中中长端收益率抬升且长端收益率抬升且3年期抬升幅度较大年期抬升幅度较大。2024年4月15日到4月19日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为 2.09%、2.83%和2.96%，环比上周分别下行了 0.02BP、上涨了 17.64BP 和 3.92BP。图表图表6 6：短融、主要期限中票周度加权发行利率（短融、主要期限中票周度加权发行利率（%）资料来源：ifind，中邮证券研究所 城投债城投债发行势头较好，各期限发行利率全面下行；而发行势头较好，各期限发

23、行利率全面下行；而金融债发行利率则出金融债发行利率则出现长短端的分化，短端现长短端的分化，短端下行下行，中长端发行利率，中长端发行利率上行上行。城投债发行价格方面，1年-1,000-50005001,0001,500-1,000-50005001,0001,5002,00022/4/122/5/122/6/122/7/122/8/122/9/122/10/122/11/122/12/123/1/123/2/123/3/123/4/123/5/123/6/123/7/123/8/123/9/123/10/123/11/123/12/124/1/124/2/124/3/124/4/1发行量（亿元）

24、到期量（亿元）净融资（亿元，右轴）2.002.503.003.504.004.50短融3Y中票5Y中票 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 及以内，1-3 年（含），3-5 年（含）的发行利率分别为 2.14%、2.61%和 2.72%，环比上周分别下行了8.78BP、18.29BP、11.71BP。金融债发行价格方面，3年、5 年和 10 年的发行利率分别为 2.21%、2.32%和 2.58%，环比上周分别下行了9.77BP、上行了 3.29BP 和 2.89BP。图表图表7 7：城投债各主要期限周度加权发行利率（城投债各主要期限周度加权发行利率（%）图表图表8 8：金融金融债各主要期限

25、周度加权发行利率（债各主要期限周度加权发行利率（%）资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 3 3 信用二级变化：收益率和利差继续下行，信用二级变化：收益率和利差继续下行，处于历史低位处于历史低位 本周，信用债二级市场行情依然较为火热，各主要等级和期限信用债中债本周，信用债二级市场行情依然较为火热，各主要等级和期限信用债中债估值收益率继续下行，目前均处于历史极低的水平，相对性价比不高。估值收益率继续下行，目前均处于历史极低的水平，相对性价比不高。2024 年4月 15日到 4月 19日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中

26、短票估值到期收益率环比上周分别下行了 7.02BP、6.82BP、7.02BP、8.82BP 和7.02BP，处于 2020 年以来的后 6.60%、0.09%、3.81%、0.09%、0.09%水平，基本属于历史极低的位置。图表图表9 9：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BPBP）图表图表1010：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数各主要期限和等级信用债收益率历史分位数 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 2.003.004.005.006.007.001Y及以内1Y-3Y3Y-5Y2.202.402

27、.602.803.003.203.403Y5Y10Y-30-25-20-15-10-501Y-AAA3Y-AAA1Y-AA+3Y-AA+1Y-AA本周变动（BP）本月变动（BP）6.60%0.09%3.81%0.09%0.09%1.01.52.02.53.03.54.04.51Y-AAA3Y-AAA1Y-AA+3Y-AA+1Y-AA 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图表图表1111：AAAAAA 中短期票据到期收益率（中短期票据到期收益率（%）图表图表1212：AA+AA+中短期票据到期收益率（中短期票据到期收益率（%）资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券

28、研究所 图表图表1313：信用债收益率变动情况（信用债收益率变动情况（%）1Y-AAA 3Y-AAA 1Y-AA+3Y-AA+1Y-AA 最大值最大值 3.60 3.91 3.86 4.23 4.09 最小值最小值 1.76 2.27 1.96 2.39 2.24 2024/4/12024/4/19 9 2.09 2.27 2.19 2.39 2.24 2024/4/2024/4/1212 2.16 2.34 2.26 2.48 2.31 本周变动（本周变动（BPBP）-7.02 -6.82 -7.02 -8.82 -7.02 历史分位数历史分位数 6.60%0.09%3.81%0.09%0.

29、09%2024/4/12024/4/19 9 2.09 2.27 2.19 2.39 2.24 2024/3/12024/3/19 9 2.35 2.55 2.45 2.66 2.50 本月变动（本月变动（BPBP）-26.86 -28.25 -26.87 -27.25 -26.87 资料来源：ifind，中邮证券研究所 从信用利差的情况来，短端下沉策略相对占优，利差压缩幅度较大的同时从信用利差的情况来，短端下沉策略相对占优，利差压缩幅度较大的同时历史分位水平尚可，仍有一定的保护空间历史分位水平尚可，仍有一定的保护空间。2024 年 4 月 15 日到 4 月 19 日，1Y-AAA、3Y-A

30、AA、1Y-AA+、3Y-AA+和 1Y-AA 信用利差分别为 25.25BP、20.13BP、35.25BP、32.13BP 和 40.25BP，环比上周分别压缩了 9.13BP、4.41BP、9.13BP、6.41BP 和 9.13BP，可以看出 1Y 相较于 3Y 压缩幅度更大；历史分位数分别为后8.18%、0.93%、5.30%、0.09%和2.04%，同样是短端的可压缩空间可大一些，而3Y 基本接近历史极低的水平。2.02.53.03.54.021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-032

31、3-0523-0723-0923-1124-0124-03中债中短期票据到期收益率(AAA):1年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债中短期票据到期收益率(AAA):5年2.02.53.03.54.04.521-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03中债中短期票据到期收益率(AA+):1年中债中短期票据到期收益率(AA+):3年中债中短期票据到期收益率(AA+):5年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图表图表1414：各主要

32、期限和等级信用利差周、月变动（各主要期限和等级信用利差周、月变动（BPBP）图表图表1515：主要期限、等级信用利差历史分位数主要期限、等级信用利差历史分位数 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 图表图表1616：AAAAAA 与与 AA+AA+中短期票据信用利差（中短期票据信用利差（BPBP）资料来源：ifind，中邮证券研究所 图表图表1717：信用利差（国开债）变动情况（信用利差（国开债）变动情况（BPBP）1Y-AAA 3Y-AAA 1Y-AA+3Y-AA+1Y-AA 最大值最大值 83.83 77.29 98.24 110.15 128.46

33、最小值最小值 13.98 15.50 29.04 32.13 35.26 2024/4/12024/4/19 9 25.25 20.13 35.25 32.13 40.25 2024/4/2024/4/1212 34.38 24.54 44.38 38.54 49.38 本周变动本周变动 -9.13 -4.41 -9.13 -6.41 -9.13 历史分位数历史分位数 8.18%0.93%5.30%0.09%2.04%(20)(15)(10)(5)051Y-AAA3Y-AAA1Y-AA+3Y-AA+1Y-AA本周变动本月变动8.18%0.93%5.30%0.09%2.04%0204060801

34、001201401Y-AAA3Y-AAA1Y-AA+3Y-AA+1Y-AA103050709011013021-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04信用利差:AAA:1Y信用利差:AAA:3Y信用利差:AA+:1Y信用利差:AA+:3Y 请务必阅读正文之后的免责

35、条款部分 11 2024/4/12024/4/19 9 25.25 20.13 35.25 32.13 40.25 2024/3/12024/3/19 9 44.36 31.83 54.37 42.83 59.37 本月变动本月变动 -19.11 -11.70 -19.12 -10.70 -19.12 资料来源：ifind，中邮证券研究所 本周，各主要等级期限利差多数有所降低，但整体幅度不大，从历史分位本周，各主要等级期限利差多数有所降低，但整体幅度不大，从历史分位数来看已经处于极低的水平，久期策略的性价比相对不高。数来看已经处于极低的水平，久期策略的性价比相对不高。2024年 4月 15 日

36、到4月 19日，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+3Y-1Y、AA5Y-1Y和 AA3Y-1Y期限利差环比上周分别走阔了 0.86BP、0.20BP、压缩了 2.14BP、1.80BP、2.64BP 和2.80BP，分别处于历史的后 8.18%、7.72%、3.34%、4.37%、3.16%和 1.48%水平，后续继续压缩的空间不大。图表图表1818：各主要期限和等级期限利差周、月变动（各主要期限和等级期限利差周、月变动（BPBP）图表图表1919：各主要期限、等级期限利差历史分位数各主要期限、等级期限利差历史分位数 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮

37、证券研究所 (3)(1)13579AAA 5Y-1Y AAA 3Y-1Y AA+5Y-1Y AA+3Y-1YAA5Y-1YAA3Y-1Y本周变动本月变动8.18%7.72%3.34%4.37%3.16%1.48%020406080100120140AAA 5Y-1Y AAA 3Y-1Y AA+5Y-1Y AA+3Y-1Y AA5Y-1YAA3Y-1Y 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图表图表2020：AAAAAA 与与 AA+AA+中短期票据期限利差（中短期票据期限利差（BPBP）资料来源：ifind，中邮证券研究所 图表图表2121：期限利差变动情况（期限利差变动情况（BPBP）AA

38、A 5Y-1Y AAA 3Y-1Y AA+5Y-1Y AA+3Y-1Y AA5Y-1Y AA3Y-1Y 最大值最大值 130.07 82.93 148.07 83.93 153.07 86.92 最小值最小值 25.05 9.17 33.54 14.55 43.56 24.06 2024/4/12024/4/19 9 35.88 18.22 38.88 20.22 49.88 26.22 2024/4/2024/4/1212 35.02 18.02 41.02 22.02 52.52 29.02 本周变动本周变动 0.86 0.20 -2.14 -1.80 -2.64 -2.80 历史分位数历

39、史分位数 8.18%7.72%3.34%4.37%3.16%1.48%2024/4/12024/4/19 9 35.88 18.22 38.88 20.22 49.88 26.22 2024/3/12024/3/19 9 26.67 19.61 35.66 20.60 45.66 28.60 本月变动本月变动 9.21 -1.39 3.22 -0.38 4.22 -2.38 资料来源：ifind，中邮证券研究所 本周，城投二级市场表现较为火热，各主要等级期限城投债收益率均下行，本周，城投二级市场表现较为火热，各主要等级期限城投债收益率均下行，短端表现好于长端，从绝对收益率水平来看，短期下沉策略

40、相对占优。短端表现好于长端，从绝对收益率水平来看，短期下沉策略相对占优。2024 年4月 15日到 4月 19日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和 1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了8.86BP、9.24BP、8.18BP、8.86BP、10.24BP 和 8.86BP，目前分别处于后 9.02%、0.09%、0.09%、6.97%、0.09%和 3.06%的水平。可以看出，短端相对还有一定的保护空间，但中长端已经走到一个较为极致的水平。02040608010012021-0321-0521-0721-0921-1122-0122-032

41、2-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03期限利差:AAA:5Y-1Y期限利差:AAA:3Y-1Y期限利差:AA+:5Y-1Y期限利差:AA+:3Y-1Y 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图表图表2222：城投债到期收益率周、月变动（城投债到期收益率周、月变动（BPBP）图表图表2323：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数各主要期限、等级城投债收益率历史分位数 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 图表图表2424：城投债到期收益率（城投债到期收益率（%）资料来源：if

42、ind，中邮证券研究所 图表图表2525：城投债收益率变动情况（城投债收益率变动情况（%）1Y-AAA 3Y-AAA 5Y-AAA 1Y-AA+3Y-AA+1Y-AA 最大值最大值 3.66 3.93 4.09 3.81 4.14 4.00 最小值最小值 1.84 2.3246 2.48 1.96 2.38 2.20 2024/4/12024/4/19 9 2.13 2.32 2.48 2.19 2.38 2.25 2024/4/2024/4/1212 2.22 2.42 2.56 2.28 2.49 2.34 本周变动（本周变动（BPBP）-8.86 -9.24 -8.18 -8.86 -1

43、0.24 -8.86 历史分位数历史分位数 9.02%0.09%0.09%6.97%0.09%3.06%2024/4/12024/4/19 9 2.13 2.32 2.48 2.19 2.38 2.25 2024/3/12024/3/19 9 2.39 2.60 2.69 2.44 2.66 2.50 本月变动（本月变动（BPBP）-25.28 -27.71 -21.54 -25.28 -27.71 -25.28 资料来源：ifind，中邮证券研究所-30-25-20-15-10-501Y-AAA3Y-AAA5Y-AAA1Y-AA+3Y-AA+1Y-AA本周变动（BP）本月变动（BP）9.02

44、%0.09%0.09%6.97%0.09%3.06%1.52.02.53.03.54.01Y-AAA3Y-AAA5Y-AAA1Y-AA+3Y-AA+1Y-AA2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.021-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03中债城投债到期收益率(AAA):1年中债城投债到期收益率(AA+):1年中债城投债到期收益率(AA):1年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 分区域来看，各省份城投区域利差多数压缩

45、，利差幅度相对较高的以分区域来看，各省份城投区域利差多数压缩，利差幅度相对较高的以资质较弱的省份为主，城投下沉的趋势依然持续。资质较弱的省份为主，城投下沉的趋势依然持续。2024 年 4月 15 日到 4月19 日，城投区域利差压缩幅度相对较高的七个省份分别为贵州、甘肃、内蒙、吉林、河南、四川和陕西，区域利差分别压缩了 17BP、13BP、12BP、12BP、12BP、12BP 和 12BP。图表图表2626：各省、直辖市城投债区域利差（各省、直辖市城投债区域利差（BPBP）区域区域 2024/2024/4 4/1919 近一周变化近一周变化 近一月变化近一月变化 近六个月变化近六个月变化 北

46、京市北京市 39.55 -9 -14 -10 天津市天津市 73.27 -11 -10 -59 河北省河北省 52.91 -11 -17 -40 山西省山西省 46.64 -10 -15 -28 内蒙古内蒙古 50.45 -12 -15 -42 辽宁省辽宁省 132.82 -11 -13 -172 吉林省吉林省 58.19 -12 -18 -203 黑龙江省黑龙江省 123.31 -10 -15 -113 上海市上海市 38.12 -9 -14 -4 江苏省江苏省 50.35 -10 -16 -26 浙江省浙江省 47.60 -10 -15 -25 福建省福建省 45.20 -10 -15 -

47、22 江西省江西省 59.12 -10 -15 -63 山东省山东省 67.93 -11 -17 -86 河南省河南省 64.34 -12 -18 -74 湖北省湖北省 53.59 -11 -16 -50 湖南省湖南省 58.86 -11 -16 -63 广东省广东省 41.22 -10 -16 -13 广西广西 127.32 -9 -18 -184 海南省海南省 63.92 -8 -16 -33 重庆市重庆市 69.05 -11 -13 -71 四川省四川省 72.45 -12 -14 -73 贵州省贵州省 279.15 -17 -30 -316 云南省云南省 131.54 6 14 -36

48、7 西藏西藏 45.52 -11 -14 -45 陕西省陕西省 78.81 -12 -18 -120 甘肃省甘肃省 53.07 -13 -20 -106 青海省青海省 106.63 -11 18 -731 宁夏宁夏 76.57 -11 -11 -302 新疆新疆 53.06 -11 -15 -33 安徽省安徽省 51.54 -10 -16 -30 资料来源：企业预警通，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 4 4 风险提示风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 中中邮证券投资评级说明邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说

49、明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的 6 个月内的相对市场表现，即报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-1

50、0%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息