【东吴证券】房地产双轨制系列报告一：如何实现中国特色的双轨制新发展模式.pdf

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1、证券研究报告行业深度报告房地产 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/23 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 房地产行业深度报告 房地产双轨制系列报告一房地产双轨制系列报告一如何实现中国如何实现中国特色的双轨制新发展模式特色的双轨制新发展模式 2023 年年 11 月月 27 日日 证券分析师证券分析师 房诚琦房诚琦 执业证书：S0600522100002 证券分析师证券分析师 白学松白学松 执业证书：S0600523050001 证券分析师证券分析师 肖畅肖畅 执业证书：S0600523020003 行业走势行业走势 相关研究相关研究 深圳降低首付比例点评：利好需

2、求复苏，供需两端政策渐成合力 2023-11-23 三部门发声支持房地产融资，厦门取消限购 2023-11-20 增持（维持）Table_Tag 关键词：关键词：#行业整合行业整合 Table_Summary 摘要摘要 中国房地产市场供应格局中国房地产市场供应格局。现有现有住房供应体系：商品房为主、保障房为住房供应体系：商品房为主、保障房为辅。辅。初步形成以市场化供应的商品房为主，以政府支持的公租房、共有产权房、保障性租赁住房等保障性住房为辅的住房供应体系。住房保障住房保障体系：建设重点转向租售并举体系：建设重点转向租售并举。从以经适房为主过渡到以公租房、共有产权房和保障性租赁住房为主的多层次

3、体系。2020 年后，保租房成建设重点。截至 2023 年 9 月，全国保障性住房（不包含棚改）存量约 3962万套。新加坡、德国模式的“双轨制”住房体系经验新加坡、德国模式的“双轨制”住房体系经验。新加坡“公共组屋为主、新加坡“公共组屋为主、私人住宅为辅”实现“居者有其屋”。德国“租赁市场保障体系完善”私人住宅为辅”实现“居者有其屋”。德国“租赁市场保障体系完善”实现多元供给与房价稳定。但新加坡和德国的住房保障体系的卓有成效实现多元供给与房价稳定。但新加坡和德国的住房保障体系的卓有成效离不开其特定的历史契机，离不开其特定的历史契机，我国住房市场已经迈入存量时代，实际略有我国住房市场已经迈入存

4、量时代，实际略有滞后。滞后。照搬照抄德国、新加坡模式并不适合我国国情，但其保障房体系建设的关键要素仍值得我们借鉴。首先是政府对保障性住房市场进行强力的干预和支持，比如新加坡通过低价征地大幅度降低公屋建设成本，政府的管制下土地供应的规模和房价被有效的控制。其次是丰富的住房供给体系，比如德国每年按需制订住房建设规划，对高、中、低各档房屋建设进行顶层指导。中国住房市场的未来：“高端靠市场、刚需靠保障”双轨制新发展模式中国住房市场的未来：“高端靠市场、刚需靠保障”双轨制新发展模式。保保障房的供给缺口及对供给格局的影响：障房的供给缺口及对供给格局的影响：按 2030 年实现保障房供需平衡的目标，2023

5、 年 9 月至 2030 年缺口 1304.9 万套。2030 年保障房占存量住宅比重低于新加坡组屋占全部住房比重。2024-2030 年全国、40个重点城市新增保障房占新增住宅比重分别提高 3.8、5.6 个百分点，新增保障房占比提升势必意味着将对商品房市场形成一定程度挤压，尤其是偏刚需类的与保障房定位接近的产品将受到更大的冲击。如何保证现如何保证现有模式向“双轨制”模式的顺利转变？以下是关键点：有模式向“双轨制”模式的顺利转变？以下是关键点：1）资金层面，）资金层面，地方政府财政承压，未来保障房建设推进的资金将以财政资金为主、社会资金为辅，中央财政资金的发力可能是未来重要看点；2）土地层面

6、，）土地层面，未来新建保障房的用地指标不宜过多挤占商品住宅用地指标，宜通过收购存量项目、城中村改造和商改住等方式丰富大中城市保障房供给来源，压降划拨供地方式；3）运行机制，）运行机制，通过立法将住房保障制度提升至最高法律效力层级，保障房实施全封闭式管理，严格限制套利行为。投资建议：代建龙头和开发能力强、注重品质的房企优势凸显投资建议：代建龙头和开发能力强、注重品质的房企优势凸显。未来商品房主要面向中高收入人群，其目标客户购买力更强，除满足基本居住需求外，更在意地段、品质、配套等附加属性。经营稳健、资金雄厚、经营稳健、资金雄厚、开发能力强、融资难度与成本低、注重品质的房企在商品房市场的优势开发能

7、力强、融资难度与成本低、注重品质的房企在商品房市场的优势将凸显。将凸显。推荐：保利发展、招商蛇口、滨江集团、华发股份，建议关注推荐：保利发展、招商蛇口、滨江集团、华发股份，建议关注中国海外发展、华润置地。中国海外发展、华润置地。保障性住房主要面向中低收入家庭以及人口净流入城市中的新市民、青年人，其目标人群支付能力一般或不足。在保障性住房的建设需求增加以及房地产下行周期的特殊背景下，房地产代建开发的金融化、专业化是大势所趋。代建业务对企业的产品口碑、代建业务对企业的产品口碑、信用资质、服务意识和标准化知识体系等方面均有较高要求，行业龙头信用资质、服务意识和标准化知识体系等方面均有较高要求，行业龙

8、头公司先发优势明显，预计未来能获取更高市占率。公司先发优势明显，预计未来能获取更高市占率。推荐经营能力优秀、推荐经营能力优秀、品牌价值突出、规模优势明显代建龙头企业：绿城管理控股。品牌价值突出、规模优势明显代建龙头企业：绿城管理控股。风险提示：风险提示：行业下行压力超预期；政策放松不及预期。-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%11%2022/11/282023/3/282023/7/262023/11/23房地产沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 2/23 内容目录内容目录 1.中国房地

9、产市场供应格局中国房地产市场供应格局.4 1.1.住房供应体系：商品房为主、保障房为辅.4 1.2.住房保障体系：建设重点转向租售并举.5 2.新加坡、德国模式的新加坡、德国模式的“双轨制双轨制”住房体系经验住房体系经验.7 2.1.新加坡“公共组屋为主、私人住宅为辅”实现“居者有其屋”.7 2.2.德国“租赁市场保障体系完善”实现多元供给与房价稳定.11 2.3.从国际经验看建立我国双轨制新发展模式的可能性.14 3.中国住房市场的未来：中国住房市场的未来：“高端靠市场、刚需靠保障高端靠市场、刚需靠保障”双轨制新发展模式双轨制新发展模式.15 3.1.保障房的供给缺口及对供给格局的影响.15

10、 3.2.资金：以财政资金为主、社会资金为辅，中央财政资金有望发力.17 3.3.土地：增加保障房土地供给，盘活存量用地，压降无偿划拨.19 3.4.运行机制：实施全封闭式管理，严格限制保障房套利行为.21 4.双轨制模式影响：开发能力强、注重品质的房企和代建龙头优势凸显双轨制模式影响：开发能力强、注重品质的房企和代建龙头优势凸显.22 5.风险提示风险提示.22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 3/23 图表目录图表目录 图 1：城镇家庭住房结构.4 图 2：居民自有住房占比约七成.4 图 3：中国保障性住房体系变

11、动情况.6 图 4：新加坡 1960-2022 年间购买与租赁需求结构.8 图 5：新加坡公共租屋、私人住宅价格指数.9 图 6：新加坡家庭住房自有率长期处于 90%的高位.9 图 7：新加坡中央公积金制度的“存贷分离”良性循环.10 图 8：新加坡人口规模约北京、上海的 1/4.11 图 9：新加坡经济强劲人均 GDP 远超北京、上海.11 图 10：德国保障住房体系及存量住房构成.12 图 11：1990-2015 年德国房价始终相对平稳.13 图 12：德国住房合作社体系.13 图 13：德国储蓄银行贷款利率长期稳定低于商业贷款.14 图 14：中国房地产市场“双轨制”模式.15 图 1

12、5：中国保障性住房存量、需求及缺口.16 图 16：中央财政投入保障性安居工程的资金占比低.19 表 1：各类保障性住房供给.7 表 2：十四五、十五五全国及 40 城保障性住房供给.17 表 3：济南、西安十四五期间保租房发展规划.20 表 4：发达国家住房相关立法完善.21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 4/23 1.中国房地产市场供应格局中国房地产市场供应格局 1.1.住房供应体系：商品房为主、保障房为辅住房供应体系：商品房为主、保障房为辅 1998 年房改以来，我国住房供应体系一直在完善，经历了从“经适房为

13、主”到“商年房改以来，我国住房供应体系一直在完善，经历了从“经适房为主”到“商品房为主”到“商品房、保障房并行”阶段。品房为主”到“商品房、保障房并行”阶段。1998 年开始，中国住房福利分配制度终结，开始逐步实行住房分配货币化，并确立了以经济适用房为主体的住房供给结构。2003 年，国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知提出“逐步实现多数家庭购买或承租普通商品住房”，确立以普通商品住房为主要渠道的住房供给模式，保障房供应陷入停滞。2007 年，为解决城市低收入家庭住房困难，出台关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见，保障房建设重启。2008 年国务院把保障性安居工程列为“四万亿计划”首

14、位，保障房建设加快。党的二十大报告提出：加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。目前我国初步形成了以市场化供应的商品房为主，以政府支持的公租房、共有产权目前我国初步形成了以市场化供应的商品房为主，以政府支持的公租房、共有产权房、保障性租赁住房等保障性住房为辅的住房供应体系。房、保障性租赁住房等保障性住房为辅的住房供应体系。从住房来源结构看，商品房为主、保障房为辅。从住房来源结构看，商品房为主、保障房为辅。根据人口普查数据，2000-2020 年，购买新建住房的城镇家庭占比从 8.9%增至 31.9%；购买原公有住房占比从 23.5%降至6.1%；购买经适房占比从 6%降至 3.8%

15、、租赁廉租房/公租房占比从 14.4%降至 3.4%；自建住房占比从 35.7%降至 21%。从产权结构看，从产权结构看，2020 年年自有为主、租赁为辅，居民自有住房占比自有为主、租赁为辅，居民自有住房占比超超 70%、租赁市、租赁市场发展缓慢。场发展缓慢。根据 2020 年人口普查家庭户住房来源数据，城市买房、租赁、自建以及其他的家庭户占比分别为 58.4%、25.6%、10.1%、6.0%；建制镇买房、租赁、自建以及其他的分别为 39.7%、12.6%、42.1%、5.6%；农村买房、租赁、自建以及其他的分别为3.8%、3.3%、89.1%、3.8%。按城镇家庭计算，2020 年有超 7

16、0%的城镇家庭居住在自有住房里，有约 21%的家庭租房，还有约 5%的家庭借助在亲友住房或者住单位宿舍等。图图1：城镇家庭住房结构城镇家庭住房结构 图图2：居民自有住房占比居民自有住房占比约七成约七成 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%购买新建住房自建住房租赁其他住房购买二手房购买原公有住房其他购买经适房租赁廉租房/公租房2020年城镇家庭户住房结构年城镇家庭户住房结构0%20%40%60%80%100%2000年2005年2010年2015年2020年买房买房自建自建租赁租赁其他其他 请务必阅读正文之后的免

17、责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 5/23 1.2.住房保障体系：建设重点转向租售并举住房保障体系：建设重点转向租售并举 中国保障性住房体系经历二十多年发展，从“以经适房为主”过渡到“以公租房、中国保障性住房体系经历二十多年发展，从“以经适房为主”过渡到“以公租房、共有产权房和保障性租赁住房为主”的多层次体系，共有产权房和保障性租赁住房为主”的多层次体系，“十四五”期间，保障性租赁住“十四五”期间，保障性租赁住房成为建设重点。房成为建设重点。第一阶段：第一阶段：1998-2002 年，以经适房年，以经适房为主，保障群体覆盖中低收入家庭。为主

18、，保障群体覆盖中低收入家庭。1998 年，国务院提出建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系，重点发展经济适用住房。此阶段，住房保障体系为经适房+廉租房，分别惠及中低收入家庭和最低收入家庭。从建设情况看，此阶段经济适用房竣工套数占住宅竣工比重高于 20%。而受制度、资金、收入等因素制约，廉租房建设缓慢。第二阶段：第二阶段：2003-2006 年，政策鼓励商品房，保障房建设进入停滞期。年，政策鼓励商品房，保障房建设进入停滞期。2003 年国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知提出“大多数家庭购买或租赁商品房”，保障房供给进入停滞期。从建设情况看，经适房竣工套数占住宅竣

19、工比重从 14.8%降至 8%。第三阶段：第三阶段：2007-2010 年，保障体系多元化，保障群体扩大至外来务工人员。年，保障体系多元化，保障群体扩大至外来务工人员。此阶段，共有产权房、两限房、棚改、公租房依次纳入保障房体系。其中，公租房主要为了解决非户籍外来务工人员的居住需求。从建设情况看，2010 年，棚户区改造、经适房、廉租房、限价房、公租房建设用地占比分别为 48%、40.6%、11.5%、5.1%、0.6%。第四阶段：第四阶段：2011-2019 年，前期公租房为主、后期棚户区改造为主。年，前期公租房为主、后期棚户区改造为主。2011 年 9 月 关于保障性安居工程建设和管理的指导

20、意见提出“大力推进以公共租赁住房为重点的保障性安居工程建设”，租赁型保障房的重要性显著提升。2014 年公租房、廉租房并轨为公租房。从建设情况看，2010-2012年，公租房/廉租房建设用地占比从12.1%增至28.1%，此后进入棚改建设高峰，2013-2015 年棚改新开工套数占保障性安居工程比重由 48.0%升至 76.8%。2013-2018 年，棚改实际执行套数约 3232 万套，占计划建设套数的 103.1%。第五阶段：第五阶段：2020 年以后，保租房成建设重点，保障群体扩大至青年人、新市民。年以后，保租房成建设重点，保障群体扩大至青年人、新市民。2019 年，棚改套数同比下降 4

21、9.5%，棚改逐渐熄火，保障性租赁住房“续力”。住建部表示，“十四五”期间，全国计划筹集建设保障性租赁住房 870 万套间，预计覆盖 2600多万新市民、青年人。根据各地“十四五”期间规划，保障性租赁住房占保障房建设比重最高，北京、广州、深圳、杭州规划建设的保障性租赁住房占比分别为 81%、91%、74%、83%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 6/23 图图3：中国中国保障性住房保障性住房体系变动情况体系变动情况 数据来源：政府官网，东吴证券研究所 根据经济日报数据，1994-2007 年，全国廉租房、经济适用房建

22、设 1000 万套，2008-2020 年，全国累计开工各类保障性住房和棚改安置住房 7800 多万套。住建部数据显示，2008-2017 年，全国棚改累计开工 3896 万套，2018-2020 年棚改累计开工 1450 万套，2021 年-2023 年 9 月，全国筹建保障性租赁住房 508 万套。由此，截至截至 2023 年年 9 月，月，全国保障性住房（不包含棚改）存量约有全国保障性住房（不包含棚改）存量约有 3962 万套。万套。其中，共有产权住房于 2007 年在江苏省淮安市率先试点，主要面向本地/外地低收入住房困难家庭。根据经济日报，截至 2022 年，全国已经有 18 个城市发

23、展共有产权房，累计开工超过 28 万套。公租房是 2010 年推出，主要面向城镇家庭，解决中等偏下收入家庭基本住房需求，面积在 60 平以下。根据经济日报，截至 2022 年，3800 多万困难群众住进公租房，按照8000 万套惠及 2 亿人的比例，公租房累计建设约 1520 万套。保障性租赁住房于 2020 年“十四五”规划中提出，主要面向人口净流入城市中的新市民、青年人，面积在 70 平以下。根据住建部数据，2021-2022 年，全国已经建设约330 万套保租房。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 7/23 表表1

24、：各类保障性住房供给各类保障性住房供给 类型类型 提出时间提出时间 面积面积 产权类型产权类型 保障方式保障方式 申请条件申请条件 累计建设套数累计建设套数（万套）（万套）经济适用房 1994 年 60 平米以下 有限产权 实物 常住户口；中低收入家庭 2622 廉租房 1998 年 60 平米以下 租赁，无产权 货币补贴/实物配租 常住户口；低收入或最低收入家庭 两限房 2007 年 90 平米以下 完全产权 实物或货币补偿 常住户口；中低收入家庭优先 共有产权房 2007 年-政府和购房人按出资比例分配产权 实物 中低收入、住房困难家庭 28 棚改房 2008 年-有产权 实物或货币补偿

25、符合棚改安置条件的家庭 3500 公共租赁房 2010 年 60 平米以下 租赁，无产权 货币补贴/实物配租 城镇户籍，中等偏下收入、住房困难家庭 1520 保障性租赁住房 2020 年 70 平米以下为主 租赁，无产权 实物配租 住房困难的新市民、青年人 330 数据来源：政府官网，东吴证券研究所 在在实践层面，部分保障性住房存在覆盖面小、居住质量差、建设资金短缺的问题，实践层面，部分保障性住房存在覆盖面小、居住质量差、建设资金短缺的问题，而保租房覆盖群体更广、居住条件更好、资金支持更多。而保租房覆盖群体更广、居住条件更好、资金支持更多。1）公租房等保障房的申请条件要求“城镇户籍”、“家庭收

26、入符合市、县人民政府划定的低收入家庭收入标准”，通过户籍和收入限制将不符合保障房条件、但又买不起商品房的“夹心层”家庭排除在外，进入门槛相对较高。保租房覆盖群体扩大至新市民、青年人。2）多数保障性住房位置偏远、基础设施不完善、建设质量不好，所以部分保障性住房的实际入住率较低、存在空置现象。根据 2021 年国务院发布的关于加快发展保障性租赁住房的意见，提出应按照职住平衡原则，主要安排在产业园区及周边、轨道交通站点附近和城市建设重点片区等区域。3）多数保障房以政府主导投资建设，但是存在地方政府债务压力大，建设资金紧张等问题，此外由于投资回报低，社会资本缺乏进入动力。保租房是政府引导市场主体进行投

27、资建设，保租房 REITs 的引入为建设提供资金支持。2.新加坡、德国模式的“双轨制”住房体系经验新加坡、德国模式的“双轨制”住房体系经验 2.1.新加坡“公共组屋为主、私人住宅为辅”实现“居者有其屋”新加坡“公共组屋为主、私人住宅为辅”实现“居者有其屋”新加坡住房制度被认为是住房领域双轨制度的杰出典范。考虑到国土有限和人口稠新加坡住房制度被认为是住房领域双轨制度的杰出典范。考虑到国土有限和人口稠 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 8/23 密的背景，新加坡实行“居者有其屋”计划，确保住房自有率维持在密的背景，新加坡实

28、行“居者有其屋”计划，确保住房自有率维持在 9 成的高水平。成的高水平。截至 2022 年，新加坡的人口密度达到每平方千米 7688 人，位列全球第二，但住房自有率自上世纪 90 年代以来一直维持在 9 成左右，在国际上名列前茅，主要依赖于新加坡的“公共组屋”住房保障制度。1960 年，新加坡政府通过颁布建屋发展法并设立建屋发展局（HDB），启动了大规模公共组屋建设计划。这些公共组屋以低价出租的方式提供给中低收入家庭，具备较低购买标准和小户型特征。此后，新加坡政府于 1964 年推出“居者有其屋”计划，鼓励租户将租赁住房转变为自有住房，并逐步扩大了适用该计划的人群范围，包括中等收入层。截至截至

29、 2022 年，新加坡已经建造了年，新加坡已经建造了 123.9 万套公共组万套公共组屋，占全国住房存量的屋，占全国住房存量的 72.2%，覆盖了全国，覆盖了全国 77%的人口。的人口。这一住房政策的成功实施使新加坡成为住房领域的典范，尤其是在解决人口稠密和土地有限的挑战时表现出色。1960 年代，新加坡组屋制度经历了由“以租为主解决房荒”到“支持住房自有”的年代，新加坡组屋制度经历了由“以租为主解决房荒”到“支持住房自有”的转变。转变。1970 年代后，新加坡开始向夹心层供给组屋，同时发展私宅市场，注重提升住宅质量。面对 1960 年代人口急剧增长带来的“房荒”问题，1960-1965 年间

30、，考虑到低收入人群有限的购买力，新加坡组屋建设以一房、二房式为主。这一时期，HDB 实施“只租不售”的供应方式。1964 年新加坡推出“居者有其屋”计划，开始以低价向中低收入家庭销售组屋。HDB 的供应模式也从租赁逐渐转向销售。70 年代后，新加坡经济迅速发展，大幅增加大户型组屋供应，满足中等收入家庭需求，1990 年大户型组屋（四、五房式）占比增至 77.3%。1980 年代后，公共组屋制度已较成熟，政府开始支持私人住宅市场发展，面向大量无法从组屋市场满足住房需求的高收入人群及外国人。1990 年后，HDB 尝试向组屋购买者提供更广泛的设计选择，如执行共管公寓（EC）、“私人租屋”（DBSS

31、）等；并在组屋规划时更多的考虑环境，兴建了生态邻里“榜鹅”、“绿馨苑”等。图图4：新加坡新加坡 1960-2022 年间购买与租赁需求结构年间购买与租赁需求结构 数据来源：建屋发展局，东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1960-19651966-19701971-19751976-19801981-19851986-19901991-19951996-20002001-20052006-20102011-20152016-20202021-2022租赁需求（套）购买需求（套）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证

32、券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 9/23“公共组屋为主、私人住宅为辅”的双轨制“公共组屋为主、私人住宅为辅”的双轨制之所以之所以能能成为成为新加坡住房制度的核心，新加坡住房制度的核心，得益于得益于其其在在房地产市场起步时的供给短缺阶段房地产市场起步时的供给短缺阶段推行推行，也在于也在于政府政府保持保持住房政策的连续性。住房政策的连续性。一方面，组屋制度的推出是为解决 1960 年代的房荒问题。1960 年代，新加坡自治初期人口剧增导致住房严重短缺。此时恰逢二战结束后的“战后婴儿潮”生育高峰，1947-1957年间新加坡人口激增了 50 万至 145 万，年均人口增速 4.5%，1960

33、年新加坡约有 115 万人（七成人口）居住在城市中央的棚户区，只有 9%可住条件较好的公共住房，“房荒”问题十分严重。1970 年开始政府通过统一定价的公共组屋占据了市场的 80%份额，其价格约为私人住宅的 1/2 至 1/3。1980 年代以来，近 80%的新加坡居民居住在公共组屋。组屋在新加坡住房市场发展的起步阶段成为住房供给的主力。另一方面，新加坡政府保持了住房政策的连续性，从土地、金融、供给体系持续推进组屋制度完善，1966 年颁布土地征收法，赋予政府低价征地权；1968 年开始允许公积金购买组屋，1981 年拓展至私宅，大幅提高居民购买力；1990 年后推出各类公寓满足居民逐渐升级的

34、住房需求。图图5：新加坡公共租屋、私人住宅价格新加坡公共租屋、私人住宅价格指数指数 图图6：新加坡家庭住房自有率长期处于新加坡家庭住房自有率长期处于 90%的高位的高位 数据来源：建屋发展局，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 新加坡政府不依赖土地财政，因此可以通过控制出售国有土地给新加坡政府不依赖土地财政，因此可以通过控制出售国有土地给 HDB 的价格来确的价格来确保组屋价格的实惠性。保组屋价格的实惠性。不同于私人住宅市场的市场化定价，新加坡政府会以居民平均收入水平为基准直接定价新组屋，通常采用以下标准：约 90%的首次购房者可以负担三房组屋的价格，约 70%的首次购房者可以

35、负担四房组屋的价格。根据 HDB 数据，2010 年，三房组屋的售价介于 11.6-18.8 万新元/套，而到了 2020 年，这一价格上涨至 16.5-26.8 万新元/套，再到 2023 年，价格范围为 17.5-26.2 万新元/套。低价组屋的年均价格增幅仅为 3%。这一政策也导致了新加坡 2023 年的房价收入比为 16.4，仅为北京、上海房价收入比的 1/2。中央公积金制度推动组屋制度的良性循环，是新加坡组屋建设、运营和管理的金融中央公积金制度推动组屋制度的良性循环，是新加坡组屋建设、运营和管理的金融支撑核心。支撑核心。1955 年新加坡始建中央公积金制度，1968 年中央公积金法明

36、确了居民可使用公积金购买组屋，包括 10%的首付款及贷款。新加坡政府规定对中央公积金进行封闭式管理，保证专款专用，由中央公积金局负责缴纳、支付、管理和保值，但不直接050100150200250199019931996199920022005200820112014201720202023新加坡组屋转售价格指数（2009Q1=100）新加坡:私人住宅价格指数（2009Q1=100）020406080100198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022新加坡:家庭住房自有率(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正

37、文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 10/23 发放公积金贷款；而是通过发放新加坡政府证券（Special Singapore Government Securities，SSGS）将公民的公积金导向新加坡政府投资公司，进行全球化长期组合投资；政府首先通过出售债券获得资金，随后以“专项资金支持计划”的形式投放给 HDB 来支持 HDB购买土地、建设组屋。组屋的建设和供应因此获得了强大的资金保证，且不需要支付高额的商业贷款利息，形成了新加坡组屋发展的良性资金循环机制。图图7：新加坡中央公积金制度的“存贷分离”良性循环新加坡中央公积金制度的“存贷分离”良性循环 数据来

38、源：中央公积金局，东吴证券研究所 新加坡组屋购房者的申请资格根据家庭、未婚夫妇、单身等状态设置不同的年龄、新加坡组屋购房者的申请资格根据家庭、未婚夫妇、单身等状态设置不同的年龄、身份及收入上限要求，变相鼓励组建新家庭并保障弱势群体购房权益。身份及收入上限要求，变相鼓励组建新家庭并保障弱势群体购房权益。新加坡公民或永久居民符合资格计划即可拥有购买或租赁资格，组屋的出售出租倾向于家庭、未婚夫妇（交房后 3 个月内需出示结婚证明）及弱势群体，而对单身人群门槛设置相对较高。以21 岁以上的公共计划购房为例，购买新组屋的家庭收入上限为 14000 新元/月（约合人民币 7.6 万元），而根据新加坡人力部

39、数据，2022 年新加坡月薪中位数仅为 5070 新元（约合人民币 2.7 万元），准入门槛较松。而收入超过上限的市民以及满三年的永久居民则可以从组屋转售市场中购买二手组屋。执行共管公寓（EC）的申请条件类似，新房的申请必须为新加坡公民，收入上限上浮至 16000 新元/月。但一个家庭同时只能拥有一套组屋，如需购新组屋则需退出旧组屋。新加坡作为城市国家，经济实力强劲且住房政策连贯，政府对住房市场保持绝对话新加坡作为城市国家，经济实力强劲且住房政策连贯，政府对住房市场保持绝对话语权是其打造双轨制体系的基础。语权是其打造双轨制体系的基础。一方面，人口较少但经济实力位居全球前列的国情决定政府可负担起

40、对居民的住房责任。2022 年新加坡人口总量 564 万，仅为北京的 26%，但人均 GDP 高达 8.3 万美元，是北京的 3.2 倍。政府有足够财力解决国民的住房问题，通过低价、补贴等帮助提高住房自有率。另一方面，新加坡保持住房政策的连续性，自1964 年“居者有其屋”计划推出至 2013 年推出 3-Gens 公寓，新加坡组屋制度从“满足新加坡居民中央公积金局金融管理局新加坡投资公司所得收益SSGS利息购买特别政府债券（SSGS）所得收益缴纳中央公积金存款利息管理投资偿还政府债务（包括支付给中央公积金局的SSGS利息）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴

41、证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 11/23 基本需求改善型提升居住质量打造生态化公共社区”。整体人口规模小、住房政策连贯使政府对住房市场保持绝对话语权，往往可以通过供给侧发力解决住房问题，需求端则通过限售、差别化税率来抑制投机。图图8：新加坡人口规模约北京、上海的新加坡人口规模约北京、上海的 1/4 图图9：新加坡经济强劲人均新加坡经济强劲人均 GDP 远超北京、上海远超北京、上海 数据来源：建屋发展局，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.2.德国“租赁市场保障体系完善”实现多元供给与房价稳定德国“租赁市场保障体系完善”实现多元供给与房价稳定 德国住房保障制度历史悠

42、久，德国房价长期保持稳定性，源于德国政府高度重视住德国住房保障制度历史悠久，德国房价长期保持稳定性，源于德国政府高度重视住房保障体系建设。房保障体系建设。1925 年前后联邦政府开始在柏林、汉堡等城市开展城市公共住房项目；二战后德国百废待兴，1950 年住房建设法通过提供土地供应、贷款和税收等方面的政策性补贴，大量新建社会公共住宅以补充住房缺口；1980 年代第二次石油危机冲击下，德国经济下行严重，住房保障市场化开始以盘活存量住房，以市场为主导，政府管控为辅的保障性住房供给模式形成。两德合并促进了德国保障性住房体系的全面完善两德合并促进了德国保障性住房体系的全面完善。1990 年两德合并后，社

43、会住房建设迎来一轮短暂的小高峰，一方面，大量东德居民西迁，西德地区的社会住房建设资助许可数量随之上升，另一方面，西德的住房促进政策东传，东德地区的社会住房从无到有，大批保障性住房建设计划开始。1990 年后德国的住房保障制度进入补贴时代，政府的住房目标更多地转向需求端以降低中低收入群体的住房负担，1990 年，政府修订住房补贴法，以便住房补贴也能在新联邦州适用。受益于完善的保障房体系，德国房价自1990 年以来价格指数始终保持平稳，仅近年来由于移民人口大量流入以及避险资金流入房地产市场导致房价有所上涨，但 2020 年政府出台“冷冻租金”禁止市场性租赁住房五年内上涨租金。01000200030

44、00197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021新加坡:总人口(万人)北京:常住人口(万人)上海:常住人口(万人)050000100000197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021新加坡:人均GDP(美元)北京:人均GDP(美元)上海:人均GDP(美元)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 12/23 图图10：德国保障住房

45、体系及存量住房构成德国保障住房体系及存量住房构成 数据来源：德国联邦统计局，东吴证券研究所 德国特色的住宅合作社制度活用了租房的灵活性与住房所有权的安全性，直接吸纳德国特色的住宅合作社制度活用了租房的灵活性与住房所有权的安全性，直接吸纳低成本的社员闲散资金，并定向投放于保障性住房建设。低成本的社员闲散资金，并定向投放于保障性住房建设。德国保障性住房以多元化渠道保障供给充足，主要有三类建设主体：政府住房公司、住房合作社、企业或私人等市场主体。在实行土地私有制的背景下，德国鼓励居民、企业、合作社等市场主体建房，而市政建房占比很小。住房合作社主要是为了满足低收入群体住房而成立的一种居民互助的公共性组

46、织。住房合作社的建房资金一部分来自会员出资，一部分来自国家和银行的低息贷款。居民购买合作社份额，房屋建成后社员根据住宅的造价、面积及地理位置等按时支付较低廉的月租金。会员不既是租客也是合作社股东，住宅产权归住宅合作社所有，但会员对住房享有终生使用权，使用权可继承但不可转让。德国住房保障体系政府建设向低收入阶层提供的低租免租住房住房合作社建设、低价出租的住房政府支持+市场建设期限内优惠出租的私人租赁房市场定价 接受租赁补贴的私人租赁房市场定价 不接受租赁补贴的私人租赁房市场租赁住房社会优惠租金住房租赁住房自有住房德国存量住房 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴

47、证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 13/23 图图11：1990-2015 年德国房价始终相对平稳年德国房价始终相对平稳 图图12：德国住房合作社体系德国住房合作社体系 数据来源：OCED，东吴证券研究所 数据来源：东吴证券研究所整理 租购同权为住房保障制度打造租售均衡的住房市场基础。租购同权为住房保障制度打造租售均衡的住房市场基础。2022 年德国住房自有率仅为 46.7%，57%的人口都是租房居住，远高于其他欧盟国家的 30%左右的平均水平。2022 年德国约 1990 万户主租户家庭平均将其收入的 27.8%用于租金。德国较高的租赁比例得益于充分保障租户权益、支持租赁需求的完善的租

48、赁制度。在社会资源的配置倾斜方面，租户与自有住房者可以完成同样的户籍注册，享受与自有住房者相同的权利。德国户籍注册与住房直接关联，但与住房所有权无关；社会福利同样与住房产权无关。德国民法典及宪法规定居民只要有合法的房子居住并且依法纳税，就可以在实际居住地完成户籍注册并以此办理医疗保险和入学登记，享受与自有住房者均等的医疗、教育等社会公共资源与服务。住房储蓄制度为购房者提供低息贷款，且“先存后贷”控制居民杠杆。住房储蓄制度为购房者提供低息贷款，且“先存后贷”控制居民杠杆。德国大约 60%的购房者使用住房储蓄资金，许多年轻人很早就开始通过住房互助会进行储蓄。截至2022 年，德国的住房储蓄制度已生

49、效约 1460 万份合同，约占所有德国建筑协会合同的64%。在“固定利率、低息互助”的制度核心下，住房储蓄贷款利率在 1.5%-3.5%区间，长期低于商业贷款利率水平。公民可根据自己贷款需求及储蓄能力，与住房储蓄银行签订储贷合同，每月按合同约定存钱，直至存款达到合同金额的 40%以上后满足配贷条件，进入配贷轮候序列。此种方式大大保障了居民购房贷款的品质，控制了居民购房杠杆。05010015019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022德国房价收入比指数（2015年=100）OECD平均房价收入比指数（2

50、015年=100）社员住房合作社缴纳会费成为社员获取国家提供的贷款及补助签订永久租赁合同建设房屋入住并定期支付房租分配社员入住 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 14/23 图图13：德国储蓄银行贷款利率长期稳定低于商业贷款德国储蓄银行贷款利率长期稳定低于商业贷款 数据来源：Wind，德国私人建筑协会，东吴证券研究所 2.3.从国际经验看建立我国双轨制新发展模式的可能性从国际经验看建立我国双轨制新发展模式的可能性 新加坡和德国的住房保障体系的卓有成效离不开其特定的历史契机，我国目前加大新加坡和德国的住房保障体系的卓有成