【东兴证券】房地产行业2024年投资展望：适应新形势探寻新发展.pdf

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1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 房地产行业房地产行业2022024 4年年投资展望投资展望：适应新形适应新形势，探寻新发展势，探寻新发展 2023 年 11 月 30 日 看好/维持 房地产房地产 行业行业报告报告 分析师分析师 陈刚 电话：021-25102897 邮箱：chen_ 执业证书编号：S1480521080001 投资摘要：1 1.行业行业新形势：新形势：基本面分化下行，基本面分化下行，投资低迷融资不振，政策发力供需两端投资低迷融资不振，政策发力供需两端 1.1 1.1 新房销售与土地成交持续下行，高低能级区域明显分

2、化新房销售与土地成交持续下行，高低能级区域明显分化。从销售来看，新房销售持续低迷，高低能级市场分化，低能级城市面临更大的量价压力。从全国销售来看，新房销售持续下滑。从城市销售来看，经济发展和人口流入更具优势的高能级区域，新房的销量和价格韧性都更强，而低能级区域则面临着较大的销售下行压力。从二手房价格来看，一线城市二手房价格的下行压力明显小于二三线城市。从土地成交来看，土地成交继续萎缩，成交更加集中于核心区域。整体而言，土地市场需求依然较弱。土地成交总量下滑和溢价率走低的背景下，土地成交向核心区域集中。从不同能级城市的土地成交来看，高低能级城市有所分化，一线城市土地市场下滑幅度小于二三线城市。1

3、 1.2.2 投资与新开工持续低迷，房企融资未见改善投资与新开工持续低迷，房企融资未见改善。整体而言，行业投资力度与销售情况较为同步，开发投资自 2022 年开始显著下滑，新开工面积也在持续下滑。我们认为，土地市场的弱势和销售恢复程度的不确定性将会持续制约新开工和投资的恢复速度。房企特别是民营房企投资信心的恢复，还需要等到资金面和销售预期出现更加实质性的改善。行业到位资金未见明显改善，监管部门强调满足房企合理融资需求。在销售走弱的形势下，房企资金面紧张的问题依然突出，行业到位资金未见明显改善。1.3 1.3 需求端政策走向宽松，融资端政策有望加强需求端政策走向宽松，融资端政策有望加强。当前市场

4、仍然面临量价齐跌的局面，面对行业形势的重大变化，今年 7 月24 日的中央政治局会议提出要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求”，从中央层面对房地产行业面临的新形势进行了定调。随着中央和部委发布政策指引，各地方城市迅速跟进，需求端政策走向宽松。10 月 31 日，中央金融工作会议强调，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。随着中央层面对满足房企融资的一再强调，对民营房企和混合制房企的融资支持有望得到实质性的加强。2 2.房企新形势：房企更加聚焦高能级区域，央企国企销售融资明显领先房企新形势：房

5、企更加聚焦高能级区域，央企国企销售融资明显领先。2 2.1.1 销售：销售：主流房企销售更加向高能级区域倾斜，央国企销售情况显著优于非央国企主流房企销售更加向高能级区域倾斜，央国企销售情况显著优于非央国企。从我们跟踪的 40 家主流房企销售情况来看，央国企的销售下滑幅度明显小于非央国企，销售均价及其增速也显著高于非央国企。在当前高低能级区域分化下行的背景下，布局于高能级区域的央国企正在抢占高能级区域的销售份额。过去布局低能级区域的房企和民企，如今也需要更多的依靠高能级区域的销售。2 2.2.2 土地：土地：房企拿地更加聚焦高能级区域，非央国企拿地情况有所恢复，央国企拿地力度更大房企拿地更加聚焦

6、高能级区域，非央国企拿地情况有所恢复，央国企拿地力度更大。从跟踪的 38 家主流房企拿地情况来看，非央国企组(28 家)的拿地金额同比止跌，拿地均价和拿地力度均有明显提升，拿地聚焦高能级区域的势头明显。央国企组(10 家)的拿地均价和拿地力度明显领先于非央国企组(28 家)。从拿地均价来看，主流房企普遍倾向于在高能级区域拿地。2 2.3.3 融资：融资：央国企债券融资占比持续央国企债券融资占比持续提升，股权融资重启下央国企占据先机提升，股权融资重启下央国企占据先机。从境内债券融资情况来看，央国企债券融资额占比持续提升。地方国企债券融资增速明显领先。民企债权融资规模大幅缩减，央国企与民企债权融资

7、能力持续分化。从 A股股权融资情况来看，国有背景房企在股权融资中依旧占据先机。目前定增落地的 7 家房企中有 3 家央企和 2 家地方国企，5家央国企的预计融资总额合计 371 亿元，占据 7 家企业预计融资总额的 90.5%，。3 3.探寻探寻新发展：增速转轨，发展转型，推进城中村改造，探索住房双轨新模式新发展：增速转轨，发展转型，推进城中村改造，探索住房双轨新模式 3 3.1.1 行业：行业：改善需求成为未来主导，保守估计下年均商品住宅需求约在改善需求成为未来主导，保守估计下年均商品住宅需求约在 8.0511.858.0511.85 亿平亿平。房地产市场高速增长阶段已经结束，整体上“有没有

8、”的问题基本得到解决，人民群众对住房的品质有了更高的要求，改善需求成为未来主导。从短期来看，当前居民购房能力和对楼市的预期都处于相对低位。从中长期需求来看，高速工业化、高速城镇化这两个市场重要推动已近尾声，住房面积紧缺的情况已经发生了根本性的转变，叠加人口出生率和适龄购房人口的持续下滑，购房需求中枢在中长期的下滑已经基本成为共识。根据我们的保守估算，预计到 2035 年，商品住宅年均需求大约在 8.0511.85 亿平米。3 3.2.2 房企：房企：“三高三高”模式走到尽头，高质量转型成为必然模式走到尽头，高质量转型成为必然。“高负债、高杠杆、高周转”的旧模式过于强调规模和周转，属于低质量的粗

9、放式扩张，高质量转型成为必然。供给侧的加速出清、住房供需结构的逆转和需求端的品质升级，将共同推动行业从粗放式扩张加速向高质量经营转变。中央也已经明确促进房地产业良性循环和健康发展的方针，提出要像新的发展模式转型，行业发展模式转型已经是大势所趋。我们认为，通过高质量的精细化运营提升开发业务盈利能力和提升经营服务业务的竞争力已经是大势所趋。3 3.3.3 政策：政策：实施城中村改造，探索住房双轨新模式实施城中村改造，探索住房双轨新模式。2023 年以来城中村改造已经成为构建房地产发展新模式的重要抓手，中央明确了城中村改造的重要战略意义。7 月 21 日，国务院常务会议审议通过关于在超大特大城市积极

10、稳步推进城中村改造的指导意见。我们预计 21 个超大特大城市的城中村拆除重建，可能带来的年均商品房销售额，占 2022 年全国商品房销售额的比例约为 5.2%6.7%。8 月 25 日，国务院常务会议审议通过关于规划建设保障性住房的指导意见文件，严格区分了保障性住房和市场化住房，这为探索商品房+保障房的双轨制住房体系打下了良好的基础。根据住房和城乡建设部住房保障司的披露，“十四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房近 900 万套（间），预计可解决 2600 多万新市民、青年人的住房困难，可完成投资 3 万亿元左右。投资策略投资策略：我们认为 2024 年是房地产新模式初步确立的开始，推

11、进城中村改造和探索住房双轨新模式，已经成为探索构建房地产发展新模式的重要落脚点。我们认为重点布局一二线城市，具有信用优势的优质央国企，将受益于一二线城市供需两端政策的持续落地和城中村改造的加速推进。高能级城市布局较多的华润置地、越秀地产、保利发展、中国海外发展等优质房企，有望凭借当前的信用和布局优势，在行业企稳与转型之际抢占先机。风险风险提示：提示：行业政策落地不及预期的风险、盈利能力继续下滑的风险、销售不及预期的风险、资产大幅减值的风险 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业 2024 年投资展望：适应新形势，探寻新发展 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录

12、录 1.行业新形势：行业基本面分化下行，投资低迷融资不振，政策发力供需两端行业新形势：行业基本面分化下行，投资低迷融资不振，政策发力供需两端.6 1.1 新房销售与土地成交持续下行，高低能级区域明显分化.6 1.1.1 新房：新房销售持续低迷，低能级城市面临更大的量价压力.6 1.1.2 二手房：二手房成交出现复苏势头，挂牌量显著增长下房价持续下跌.8 1.1.3 土地：土地成交继续萎缩，成交更加集中于核心区域.9 1.2 投资与新开工持续低迷，房企融资未见改善.12 1.2.1 投资：投资与新开工持续下滑，竣工显著改善.12 1.2.2 融资：行业到位资金未见明显改善，监管部门强调满足房企合

13、理融资需求.13 1.3 需求端政策走向宽松，融资端政策有望加强.14 2.房企新形势：房企更加聚焦高能级区域，央企国企销售融资明显领先房企新形势：房企更加聚焦高能级区域，央企国企销售融资明显领先.16 2.1 销售：主流房企销售更加向高能级区域倾斜，央国企销售情况显著优于非央国企.16 2.2 土地：房企拿地更加聚焦高能级区域，非央国企拿地情况有所恢复，央国企拿地力度更大.18 2.3 融资：央国企债券融资占比持续提升，股权融资重启下央国企占据先机.20 3.探寻新发展：增速转轨，发展转型，推进城中村改造，探索住房双轨新模式探寻新发展：增速转轨，发展转型，推进城中村改造，探索住房双轨新模式.

14、21 3.1 行业：改善需求成为未来主导，保守估计下年均商品住宅需求约在 8.0511.85 亿平.21 3.2 房企：“三高”模式走到尽头，高质量转型成为必然.24 3.3 政策：实施城中村改造，探索住房双轨新模式.25 4.投资策略投资策略.32 5.风险提示风险提示.32 插图目录插图目录 图图 1：商品房销售面积商品房销售面积:累计值累计值(万平米万平米)及累计同比及累计同比(%).6 图图 2：商品房销售面积商品房销售面积:单月同比单月同比(%).6 图图 3：商品房销售金额商品房销售金额:累计值累计值(亿元亿元)及累计同比及累计同比(%).6 图图 4：商品房销售金额商品房销售金额

15、:单月同比单月同比(%).6 图图 5：商品房销售金额商品房销售金额:分区域累计占比分区域累计占比(%).7 图图 6：商品商品房销售均价房销售均价:累计值累计值(元元/平平)及累计同比及累计同比(%).7 图图 7：商品房销售面积分城市能级累计同比商品房销售面积分城市能级累计同比(%).7 图图 8：商品房销售面积核心与非核心都市圈累计同比商品房销售面积核心与非核心都市圈累计同比(%).7 图图 9：70个大中城市新建商品住宅价格指数个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比当月同比(%).8 图图 10：70个大中城市新建商品住宅价格指数同比个大中城市新建商品住宅价格指数同比:分能级分能级(

16、%).8 图图 11：8城二手住宅销售面积城二手住宅销售面积:合计累计同比合计累计同比(%).8 图图 12：8城二手住宅销售面积城二手住宅销售面积:合计单月同比合计单月同比(%).8 图图 13：70个大中城市个大中城市:二手住宅价格指数二手住宅价格指数:当月同比当月同比(%).9 图图 14：70个大中城市个大中城市:二手住宅价格指同比二手住宅价格指同比:分能级分能级(%).9 图图 15：全国城市二手房出售挂牌量指数全国城市二手房出售挂牌量指数.9 图图 16：全国城市二手房出售挂牌价指数全国城市二手房出售挂牌价指数.9 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业 2024 年投

17、资展望：适应新形势，探寻新发展 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 17：住宅用地住宅用地:成交土地出让金成交土地出让金:累计同比累计同比(%).10 图图 18：住宅用地住宅用地:成交土地建设用地面积成交土地建设用地面积:累计同比累计同比(%).10 图图 19：住宅用地住宅用地:成交土地均价成交土地均价:累计同比累计同比(%).10 图图 20：住宅用地住宅用地:成交土地平均溢价率成交土地平均溢价率:当月值当月值(%).10 图图 21：100大中城市大中城市:成交土地总价成交土地总价:住宅类用地住宅类用地:累计同比累计同比(%).11 图图 22：100大中城市大中城

18、市:成交土地规划建筑面积成交土地规划建筑面积:住宅类用地住宅类用地:累计同比累计同比(%).11 图图 23：100大中城市大中城市:成交土地楼面均价成交土地楼面均价:住宅类用地住宅类用地:累计同比累计同比(%).11 图图 24：100大中城市大中城市:成交土地溢价率成交土地溢价率:住宅类用地住宅类用地:当月值当月值(%).11 图图 25：房地产开发投资房地产开发投资:累计值累计值(亿元亿元)及累计同比及累计同比(%).12 图图 26：房地产开发投资房地产开发投资:单月同比单月同比(%).12 图图 27：新新开工面积开工面积:累计值累计值(万平米万平米)及累计同比及累计同比(%).12

19、 图图 28：新开工面积新开工面积:单月同比单月同比(%).12 图图 29：竣工面积竣工面积:累计值累计值(万平米万平米)及累计同比及累计同比(%).13 图图 30：竣工面积竣工面积:单月同比单月同比(%).13 图图 31：房地产开发企业资金来源房地产开发企业资金来源:合计合计:累计值累计值(亿元亿元)及累计同比及累计同比(%).13 图图 32：房地产开发企业资金来源房地产开发企业资金来源:合计合计:单月同比单月同比(%).13 图图 33：房地产开发企业资金来源房地产开发企业资金来源:分来源分来源:累计同比累计同比(%).14 图图 34：房地产开发企业资金来源房地产开发企业资金来源

20、:分来源分来源:当年累计占比当年累计占比(%).14 图图 35：统计局、统计局、TOP100 房企和跟踪房企销售金额房企和跟踪房企销售金额:累计同比累计同比(%).16 图图 36：统计局、统计局、TOP100 房企和跟踪房企销售金额房企和跟踪房企销售金额:单月同比单月同比(%).16 图图 37：统计局和跟踪房企销售均价统计局和跟踪房企销售均价:累计值累计值(万元万元/平平).17 图图 38：统计局和跟踪房企销售均价统计局和跟踪房企销售均价:累计同比累计同比(%).17 图图 39：跟踪房企销售额跟踪房企销售额:按企业所有制分组分组按企业所有制分组分组:累计同比累计同比(%).17 图图

21、 40：跟踪房企销售额跟踪房企销售额:按企业所有制分组分组按企业所有制分组分组:单月同比单月同比(%).17 图图 41：跟踪房企销售均价跟踪房企销售均价:按企业所有制分组分组按企业所有制分组分组:累计值累计值(万元万元/平平).18 图图 42：跟踪房企销售均价跟踪房企销售均价:按企业所有制分组分组按企业所有制分组分组:累计同比累计同比(%).18 图图 43：全国及全国及 35大中城市商住用地成交土地出让金、房企新增土地价值累计同比大中城市商住用地成交土地出让金、房企新增土地价值累计同比(%).18 图图 44：全国及全国及 35大中城市商住用地成交土地均价、跟踪房企新增土地均价大中城市商

22、住用地成交土地均价、跟踪房企新增土地均价(万元万元/平平).18 图图 45：全国及全国及 35大中城市商住用地成交土地均价同比、跟踪房企新增土地均价同比大中城市商住用地成交土地均价同比、跟踪房企新增土地均价同比(%).19 图图 46：跟踪房企拿地力度跟踪房企拿地力度(%).19 图图 47：按企业所有制分组分组按企业所有制分组分组:跟踪房企新增土地价值累计同比跟踪房企新增土地价值累计同比(%).19 图图 48：按企业所有制分组分组按企业所有制分组分组:跟踪房企新增土地均价跟踪房企新增土地均价(万元万元/平平).19 图图 49：按企业所有制分组分组按企业所有制分组分组:跟踪房企新增土地均

23、价同比跟踪房企新增土地均价同比(%).20 图图 50：按企业所有制分组分组按企业所有制分组分组:跟踪房企拿地力度跟踪房企拿地力度(%).20 图图 51：房地产行业内债发行额房地产行业内债发行额:分所有制分所有制:累计同比累计同比(%).20 图图 52：房地产行业内债发行占比房地产行业内债发行占比:分所有制分所有制(%).20 图图 53：人均住房建筑面积人均住房建筑面积(平平/人人).21 图图 54：房地产开发投资房地产开发投资:住宅住宅:90平方米及以上占比平方米及以上占比.21 图图 55：家庭部门杠杆率国际比较家庭部门杠杆率国际比较(%).22 图图 56：城镇居民人均可支配收入

24、城镇居民人均可支配收入.22 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业 2024 年投资展望：适应新形势，探寻新发展 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 57：城镇调查失业率城镇调查失业率(%).22 图图 58：央行问卷调查央行问卷调查:未来收入信心指数未来收入信心指数.22 图图 59：央行城镇储户问卷调查央行城镇储户问卷调查:未来未来 3个月准备增加个月准备增加购房购房支出的比例支出的比例(%).22 图图 60：央行城镇储户问卷调查央行城镇储户问卷调查:预期房价预期房价下降下降的比例的比例(%).22 图图 61：工业工业 GDP 占比占比.23 图图 6

25、2：各国城市化率水平各国城市化率水平.23 图图 63：人口出生率人口出生率.23 图图 64：适龄购房人口占比适龄购房人口占比.23 图图 65：年均商品住宅销售面年均商品住宅销售面积中枢示意图积中枢示意图(亿平亿平).24 表格目录表格目录 表表 1：7月月 24日政治局会议会议后中央层面的重要政策动态（截至日政治局会议会议后中央层面的重要政策动态（截至 2023/11/17）.14 表表 2：A股房企定增获批情况（截至股房企定增获批情况（截至 11/19）.21 表表 3：城镇化、人均居住面积、房屋拆除更新驱动下的商品住宅需求中枢估算城镇化、人均居住面积、房屋拆除更新驱动下的商品住宅需求

26、中枢估算.24 表表 4：2023年以来中央关于城中村改造的重要政策动态（截至年以来中央关于城中村改造的重要政策动态（截至 2023/11/17）.25 表表 5：21个超大特大城市开发投资及销售占比（个超大特大城市开发投资及销售占比（2019-2021）.27 表表 6：21个超大特大城市城中村家庭户数估算个超大特大城市城中村家庭户数估算.29 表表 7：21个超大特大城市城中村拆除重建带来的地产销售增量测算个超大特大城市城中村拆除重建带来的地产销售增量测算.30 表表 8：2023年以来中央关于保障房的重要政策动态（截至年以来中央关于保障房的重要政策动态（截至 2023/11/17）.31

27、 P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业 2024 年投资展望：适应新形势，探寻新发展 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.行业行业新形势新形势：行业行业基本面基本面分化下行，分化下行，投资低迷融资不振，投资低迷融资不振，政策发力供需两端政策发力供需两端 1.1 新房销售与土地成交新房销售与土地成交持续下行，高低能级区域明显分化持续下行，高低能级区域明显分化 1.1.1 新房新房：新房销售持续低迷，低能级城市面临更大的量价压力新房销售持续低迷，低能级城市面临更大的量价压力 从全国从全国销售销售来看来看，新房新房销售从销售从 2021 年年 7 月开始持续下滑，仅在

28、月开始持续下滑，仅在 2023 年年 3-5 月出现了短暂的同比增长。销月出现了短暂的同比增长。销售不振之下，东部地区销售额占比持续提升，全国销售均价也明显提升，这表明销售更加向经济发达、均价售不振之下，东部地区销售额占比持续提升，全国销售均价也明显提升，这表明销售更加向经济发达、均价较高的地区集中。较高的地区集中。从全国销售面积来看，2022 年商品房销售面积同比增速为-24.30%，2023 年 1-10 月商品房销售面积同比增速为-7.8%。2023 年 10 月商品房销售面积同比增速为-10.95%、9 月为-10.14%。从全国销售金额来看，2022 年商品房销售金额同比增速为-26

29、.70%，2023 年 1-10 月商品房销售金额同比增速为-4.9%。2023 年 10 月商品房销售金额同比增速为-8.08%、9 月为-13.55%。从全国销售金额占比来看，2022 年东部地区的商品房销售金额占比为 58.07%，2023 年 1-10 月东部地区的商品房销售金额占比为 61.57%。从全国销售均价来看，2022 年商品房销售均价为 9,813 元/平,同比增速为-3.21%。2023 年 1-10 月商品房销售均价为 10,495 元/平，同比增速为 7.21%。2023年 10 月商品房销售均价同比增速为 7.45%、9 月为 0.67%。图图1：商品房销售面积商品

30、房销售面积:累计值累计值(万平米万平米)及累计同比及累计同比(%)图图2：商品房销售面积商品房销售面积:单月同比单月同比(%)资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图图3：商品房销售金额商品房销售金额:累计值累计值(亿元亿元)及累计同比及累计同比(%)图图4：商品房销售金额商品房销售金额:单月同比单月同比(%)资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业 2024 年投资展望：适应新形势，探寻新发展 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图5：商品房销售金额商品

31、房销售金额:分区域累计占比分区域累计占比(%)图图6：商品房销售均价商品房销售均价:累计值累计值(元元/平平)及累计同比及累计同比(%)资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 从城市从城市销售销售来看，来看，经济发展和人口流入更具优势的经济发展和人口流入更具优势的高能级区域高能级区域，新房新房的销量和价格的销量和价格韧性韧性都都更强更强，而而低能级区低能级区域域则面临着则面临着较较大大的销售下行压力的销售下行压力。从从销售面积销售面积来看，一线城市来看，一线城市（4 城城）的销售韧性最强）的销售韧性最强，三大核心都市圈，三大核心都市圈（15城城）的销售情况优

32、于非核心都市圈（）的销售情况优于非核心都市圈（17 城城）。）。从销售价格来看，从销售价格来看，自自 2022 年年 4 月以来，月以来，70 个大中城市个大中城市新建商新建商品住宅价格同比持续品住宅价格同比持续下跌下跌，一二线城市房价下行压力明显小于三线城市。一二线城市房价下行压力明显小于三线城市。从分城市能级的销售面积累计值来看，我们跟踪的一线城市(4 城)、新一线城市(8 城)、二线城市(9 城)和低能级线城市(11 城)，2023 年 1-9 月商品房累计销售面积同比增速分别为 2.14%、-13.92%、-13.23%、-5.09%。从分都市圈的销售面积累计值来看，我们跟踪的三大核心

33、都市圈(15 城)和非核心都市圈(17 城):，2023 年 1-10月商品房累计销售面积同比增速分别为-8.18%和-11.28%。从 70 大中城市新房价格来看，2023 年 10 月 70 个大中城市新建商品住宅价格指数同比增速为-0.58%、9月为-0.57%。分城市能级来看，2023 年 10 月一线城市、二线城市、三线城市的新建商品住宅价格同比增速分别为 0.40%、0.30%、-1.50%，9 月分别为 0.70%、0.20%、-1.40%。图图7：商品房销售面积分城市能级累计同比商品房销售面积分城市能级累计同比(%)图图8：商品房销售面积核心与非核心都市圈累计同比商品房销售面积

34、核心与非核心都市圈累计同比(%)资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业 2024 年投资展望：适应新形势，探寻新发展 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图9：70 个大中城市新建商品住宅价格指数个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比当月同比(%)图图10：70 个大中城市新建商品住宅价格指数同比个大中城市新建商品住宅价格指数同比:分能级分能级(%)资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 1.1.2 二手房二手房：二手房成交出现复苏势头，二手房成交出现复

35、苏势头，挂牌量显著增长下挂牌量显著增长下房价持续房价持续下跌下跌 从从我们跟踪的我们跟踪的 8 城城二手房销售来看，二手房销售来看，今年今年以来以来二手房二手房销售出现了明显的修复。销售出现了明显的修复。我们认为我们认为二手房销售的景气主二手房销售的景气主要源于：要源于：1）前期）前期“带押过户带押过户”和税收补贴等支持政策大幅提升了市场的活跃度和税收补贴等支持政策大幅提升了市场的活跃度；2）限购限购限售限售政策和房贷政策政策和房贷政策的陆续的陆续放松放松提升提升了了换房需求换房需求；3）对新房交付问题的担忧也一定程度上推升了二手房的需求。对新房交付问题的担忧也一定程度上推升了二手房的需求。4

36、）政策放松、政策放松、房价下行之下，挂牌量的提升也一定程度上提升了市场房价下行之下，挂牌量的提升也一定程度上提升了市场有效供给，促进了二手房有效供给，促进了二手房成交。成交。从二手房价格来看，从二手房价格来看，自自 2022 年年 2 月以来，月以来，70 个大中城市二手住宅个大中城市二手住宅价格同比持续下跌，一线城市二手房价格的下行压力明显小于价格同比持续下跌，一线城市二手房价格的下行压力明显小于二三线城市。二三线城市。从 8 城二手房销售面积合计来看，2022 年 8 城二手住宅销售面积同比增速为-27.98%，2023 年 1-10 月 8 城二手住宅销售面积同比增速为 23.75%。2

37、023 年 10 月 8 城二手住宅销售面积同比增速为 17.14%，9 月为0.29%。从 70 大中城市二手住宅价格来看，2023 年 10 月 70 大中城市二手住宅价格指数同比增速为-3.36%、9 月为-3.25%。分城市能级来看，2023 年 10 月一线城市、二线城市、三线城市的二手住宅价格同比增速分别为-1.90%、-3.30%、-3.60%，9 月分别为-1.40%、-3.20%、-3.50%。图图11：8 城二手住宅销售面积城二手住宅销售面积:合计累计同比合计累计同比(%)图图12：8 城二手住宅销售面积城二手住宅销售面积:合计单月同比合计单月同比(%)资料来源：iFinD

38、，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业 2024 年投资展望：适应新形势，探寻新发展 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图13：70 个大中城市个大中城市:二手住宅价格指数二手住宅价格指数:当月同比当月同比(%)图图14：70 个大中城市个大中城市:二手住宅价格指同比二手住宅价格指同比:分能级分能级(%)资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 从二手房挂牌来看，从二手房挂牌来看，2023 年以来二手房年以来二手房挂牌量挂牌量显著提升显著提升，同时挂牌价有所下跌，同时挂牌价有

39、所下跌。除一线城市外，各能级城除一线城市外，各能级城市的二手房市场都面临市的二手房市场都面临一定一定压力，挂牌量大幅增长的同时挂牌价格显著下滑。压力，挂牌量大幅增长的同时挂牌价格显著下滑。从全国二手房出售挂牌量指数来看，2023 年 10 月末，全国城市二手房挂牌量指数较 2022 年末增长 64.6%，其中一线城市、二线城市、三线城市、四线城市分别增长 10.2%、73.8%、76.2%、80.2%。从全国二手房出售挂牌价指数来看，2023 年 10 月末，全国城市二手房挂牌价指数较 2022 年末下滑 3.8%，其中一线城市、二线城市、三线城市、四线城市分别下滑 0.6%、4.6%、5.1

40、%、2.8%。图图15：全国城市二手房出售挂牌量指数全国城市二手房出售挂牌量指数 图图16：全国城市二手房出售挂牌价指数全国城市二手房出售挂牌价指数 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 1.1.3 土地土地：土地成交：土地成交继续继续萎缩，萎缩，成交成交更加更加集中集中于于核心核心区域区域 整体而言，整体而言，土地市场需求依然较弱土地市场需求依然较弱。土地成交水平在经历了土地成交水平在经历了 1 季度的季度的回暖回暖后开始陷入萎靡。我们认为，后开始陷入萎靡。我们认为，今年今年前期的土地市场回稳可能是由于年初房企的资金相对充裕，且一季度销售的显著回暖提升了

41、部分房企的拿地前期的土地市场回稳可能是由于年初房企的资金相对充裕，且一季度销售的显著回暖提升了部分房企的拿地信心。而随着市场销售开始走低，市场拿地热度自然也开始有所下滑。信心。而随着市场销售开始走低，市场拿地热度自然也开始有所下滑。土地成交总量下滑和溢价率走低的背土地成交总量下滑和溢价率走低的背景下，土地成交均价出现了明显提升，这意味着土地成交向景下，土地成交均价出现了明显提升，这意味着土地成交向核心核心区域集中。区域集中。P10 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业 2024 年投资展望：适应新形势，探寻新发展 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 从成交土地出让金来看，

42、2022 年住宅建设用地成交土地出让金同比增速为-35.48%，2023 年 1-10 月住宅建设用地成交土地出让金同比增速为-18.23%。2023年10月住宅建设用地成交土地出让金同比增速为6.87%，9 月为-19.48%。从全国土地成交面积来看，2022 年住宅用地成交土地建设用地面积同比增速为-34.41%，2023 年 1-10 月住宅用地成交土地建设用地面积同比增速为-26.63%。2023 年 10 月住宅用地成交土地建设用地面积同比增速为-10.75%，9 月为-26.57%。从全国土地成交均价来看，2022 年住宅用地成交土地均价同比增速为-1.64%，2023 年 1-1

43、0 月住宅用地成交土地均价同比增速为 11.45%。2023 年 10 月住宅用地成交土地均价同比增速为 19.68%，9 月为 9.54%。从全国土地成交溢价率来看，2021 年 4 月住宅用地成交土地平均溢价率高达 26.38%，随后快速下降，2023年 10 月住宅用地成交土地平均溢价率为 3.47%。图图17：住宅用地住宅用地:成交土地出让金成交土地出让金:累计同比累计同比(%)图图18：住宅用地住宅用地:成交土地建设用地面积成交土地建设用地面积:累计同比累计同比(%)资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图图19：住宅用地住宅用地:成交土地均价成

44、交土地均价:累计同比累计同比(%)图图20：住宅用地住宅用地:成交土地平均溢价率成交土地平均溢价率:当月值当月值(%)资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 从从不同能级城市的土地成交来看，不同能级城市的土地成交来看，土地土地成交整体显著下滑，成交整体显著下滑，高低能级高低能级城市有所分化城市有所分化，一线城市土地，一线城市土地市场下滑市场下滑幅度小于幅度小于二三线城市二三线城市。无论是从土地成交金额和面积的同比增速、还是从土地成交的溢价率水平来看，高能。无论是从土地成交金额和面积的同比增速、还是从土地成交的溢价率水平来看，高能级城市的土地市场都强于低能级城

45、市。在今年土地成交总量低迷的情况下，成交均价反而有明显的提升级城市的土地市场都强于低能级城市。在今年土地成交总量低迷的情况下，成交均价反而有明显的提升，表，表明在市场分化之下，土地成交更加向明在市场分化之下，土地成交更加向核心核心区域聚焦区域聚焦。同时中央严查地方通过。同时中央严查地方通过虚构土地交易等方式虚增财政收虚构土地交易等方式虚增财政收 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业 2024 年投资展望：适应新形势，探寻新发展 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 入的行为，也可能迫使部分地方城投平台放弃对土地市场的持续托底，进一步打击低能级区域的土地成交，入的行为

46、，也可能迫使部分地方城投平台放弃对土地市场的持续托底，进一步打击低能级区域的土地成交，促进了促进了高低能级高低能级城市城市的土地市场分化。的土地市场分化。从百城土地出让金来看，2022 年 100 大中城市中一线城市、二线城市、三线城市住宅类用地成交土地总价同比增速分别为-19.10%、-23.77%、-23.07%，2023 年 1-10 月 100 大中城市中一线城市、二线城市、三线城市住宅类用地成交土地总价同比增速分别为-25.06%、-38.56%、-35.14%。从百城土地成交面积来看，2022 年 100 大中城市中一线城市、二线城市、三线城市住宅类用地成交土地规划建筑面积同比增速

47、分别为-41.14%、-23.02%、-9.81%，2023 年 1-10 月 100 大中城市中一线城市、二线城市、三线城市住宅类用地成交土地规划建筑面积同比增速分别为-30.16%、-43.44%、-36.59%。从百城土地成交均价来看，2022 年 100 大中城市中一线城市、二线城市、三线城市住宅类用地成交土地楼面均价同比增速分别为 37.43%、-0.98%、-14.70%，2023 年 1-10 月 100 大中城市中一线城市、二线城市、三线城市住宅类用地成交土地规划建筑面积同比增速分别为 7.30%、8.63%、2.29%。从百城土地成交溢价率来看，2021 年 4 月 100

48、大中城市中一线城市、二线城市、三线城市住宅类用地成交土地溢价率分别为 11.71%、20.23%、41.90%，随后快速下降，2023 年 10 月 100 大中城市中一线城市、二线城市、三线城市住宅类用地成交土地溢价率分别为 4.29%、2.82%、2.89%。图图21：100 大中城市大中城市:成交土地总价成交土地总价:住宅类用地住宅类用地:累计同比累计同比(%)图图22：100 大中城市大中城市:成交土地规划建筑面积成交土地规划建筑面积:住宅类用地住宅类用地:累累计同比计同比(%)资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图图23：100 大中城市大中城

49、市:成交土地楼面均价成交土地楼面均价:住宅类用地住宅类用地:累计同累计同比比(%)图图24：100 大中城市大中城市:成交土地溢价率成交土地溢价率:住宅类用地住宅类用地:当月值当月值(%)资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P12 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业 2024 年投资展望：适应新形势，探寻新发展 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.2 投资与新开工持续低迷，房企融资未见改善投资与新开工持续低迷，房企融资未见改善 1.2.1 投资投资：投资投资与新开工与新开工持续持续下滑下滑，竣工显著改善竣工显著改善 整体而言，

50、行业投资力度与销售情况较为同步，开发投资自整体而言，行业投资力度与销售情况较为同步，开发投资自 2022 年开始显著下滑，新开工面积也在持续下年开始显著下滑，新开工面积也在持续下滑。滑。竣工受益于“保教楼”政策的发力和竣工受益于“保教楼”政策的发力和前些年销售的楼盘的进入交房周期，正迎来持续好转前些年销售的楼盘的进入交房周期，正迎来持续好转。我们认为，土地市场的弱势和销售恢复程度的不确定性将会持续制约新开工和投资的恢复速度。房企特别是民营房企投资信心的恢复，还需要等到资金面和销售预期出现更加实质性的改善。从全国开发投资来看，2022 年全国房地产开发投资同比增速为-10.00%，2023 年