2023年中报总评：唯有持续发展才能解决问题-230913.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 20 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 唯有持续发展，才能解决问题唯有持续发展，才能解决问题 房地产行业 2023 年中报总评2023.9.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 刘河维刘河维 房地产和物业服务分析师 S1010523030004 2023 年年 7 月以来，月以来，房地产政策房地产政策明显放松，认房不认贷明显放松，认房不认贷落地落地、

2、存量按揭利率下调、存量按揭利率下调、多地放松多地放松限购，限购，行业正从行业正从周期底部向新发展模式转变。行业短期机会在于政策周期底部向新发展模式转变。行业短期机会在于政策放松后的放松后的需求复苏，中长期机会需求复苏，中长期机会来自来自城中村改造和保障房建设带来的增量业务。城中村改造和保障房建设带来的增量业务。房地产房地产企业企业唯有持续发展，才能解决问题唯有持续发展，才能解决问题，持续获取，持续获取优质优质土地，推进库存换牌土地，推进库存换牌提质的企业，未来收入和盈利能力弹性更大，在行业新发展模式中取得先机。提质的企业，未来收入和盈利能力弹性更大，在行业新发展模式中取得先机。样本企业样本企业

3、收入企稳收入企稳回升回升，盈利能力尚未好转，盈利能力尚未好转。2023 年上半年，样本企业营收同比增长 0.5%，盈利能力尚未好转，毛利率和归母净利率同比分别下降 1.6 和 0.1个百分点。2023 年 2-4 月，需求集中释放推动企业合同负债企稳回升，截至上半年年末，样本企业合同负债较 2022 年年末增长 14.1%，覆盖 2022 年营业收入的 1.2 倍。在行业持续下行周期，企业应付账款同比降低 10.1%，房企经营性杠杆显著下降。企业也在压降成本费用，2023 年上半年，样本企业管理费用同比下降 11.4%，管理费用率同比下降 0.3 个百分点至 2.7%；但销售费用同比增长 6.

4、4%至 234 亿元，反映在行业下行周期企业，销售难度加大，营销投入增加。销售同比增长，销售同比增长，是是企业企业最最重要现金流入重要现金流入。2023 年上半年，样本企业销售金额合计 16,526 亿元，同比增长 19.5%。根据亿翰数据，2023 年 7、8 月，样本企业销售金额同比分别下降 26.0%、26.1%。企业持续压降有息负债，截至 2023 年上半年末，样本企业有息负债总额 24,224 亿元，较 2022 年年末下降 0.6%。2023年上半年，8 家 A 股样本企业销售商品、提供劳务的现金流入 6,593 亿元，同比增长 20.2%，覆盖短期有息负债的 135%；这些企业近

5、 12 个月销售商品、提供劳务的现金流入覆盖有息负债整体的 54%。企业投资意愿仍然不足企业投资意愿仍然不足。2023 年上半年，10 家公告新增土储的企业合计新获取土地总价 4,070 亿元，同比增长 4.4%，占当期销售金额 30%，较 2022 年年末下降 2 个百分点。企业拿地力度持续下行，推动土储进一步收缩。截至 2023 年上半年末，12 家公告土储的本企业土储面积达到 72,373 万平，同比降低 13.9%，按上半年销售面积推测，我们预计可以满足 2-3 年销售。由于去化困难，企业普遍压降开工，降低建安支出。2023 年上半年，7 家企业新开工面积合计 2,870万平米，同比降

6、低 27%，9 家企业竣工面积合计 6,173 万平，同比降低 1%。截至 2023 年上半年年末，6 家企业待建/在建面积比为 47%，较 2022 年年末上升5 个百分点。唯有持续发展，才能解决问题。唯有持续发展，才能解决问题。我们以企业 2023 年上半年拿地强度 25%为标准，将样本企业分为积极拿地和不积极拿地企业。2023 年上半年，积极拿地企业销售额同比增长 25.2%，不积极拿地企业下降 1.4%。企业只有持续获取高质量土地，才能维持充裕可售货值，保证销售回款，改善盈利能力。2023 年上半年，积极拿地企业归母净利润同比增长 19.5%，归母净利率同比提升 2 个百分点，不积极拿

7、地企业则同比下降 19.9%和 2 个百分点。风险因素：风险因素：地产政策放松节奏及力度不及预期，行业基本面持续下行的风险；房地产企业盈利能力下行的风险；行业下行，企业计提减值的风险；核心城市土地市场竞争激烈的风险。投资策略。投资策略。2023 年 7 月以来，房地产政策明显放松，认房不认贷落地、存量按揭利率下调、多地放松限购，行业正从周期底部向新发展模式转变。行业短期机会在于政策放松后的需求复苏，中长期机会来自城中村改造和保障房建设带来的增量业务。房地产企业唯有持续发展，才能解决问题，持续获取优质土地，推进库存换牌提质的企业，未来收入和盈利能力弹性更大，在行业新发展模式中取得先机。我们推荐华

8、润置地、上海临港、天健集团，华发股份、越秀地产、滨江集团，城建发展等公司。房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）房地产房地产行业行业 2023 年中报总评年中报总评2023.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价（交易交易币种币种）EPS（元）（元）PE 评级评级 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 华润置地 01109.HK 33.5 3.79 4.10 4.63 5.06 8.2 7.6 6.7 6.2 买入 越秀地产

9、00123.HK 9.8 1.05 1.15 1.44 1.65 8.6 7.9 6.3 5.5 买入 华发股份 600325.SH 9.7 1.22 1.40 1.64 1.85 8.0 7.0 5.9 5.3 买入 滨江集团 002244.SZ 9.9 1.20 1.43 1.68 1.72 8.3 6.9 5.9 5.8 买入 龙湖集团 00960.HK 16.4 3.42 3.07 2.98 2.97 4.5 5.0 5.1 5.1 买入 上海临港 600848.SH 11.7 0.40 0.65 0.69 0.76 29.2 17.9 17.0 15.3 买入 天健集团 000090

10、.SZ 6.3 1.04 1.11 1.15 1.29 6.0 5.7 5.5 4.9 买入 城建发展 600266.SH 6.7-0.41 0.48 0.67 0.86-16.4 14.0 10.0 7.8 买入 绿城中国 03900.HK 9.2 1.09 1.83 2.09 2.05 7.8 4.7 4.1 4.2 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 9 月 12 日收盘价；龙湖集团因股本变动，EPS 做相应调整。房地产房地产行业行业 2023 年中报总评年中报总评2023.9.13 3 目录目录 盈利能力承压，企业积极压降费用盈利能力承压，企业积极压

11、降费用.6 盈利承压，待结转资源企稳回升.6 压降管理费用，企业积极降本.8 应付账款持续下行，企业供应链杠杆降低.9 销售回款成为企业重要现金来源销售回款成为企业重要现金来源.10 上半年销售同比增长.10 行业融资不畅，销售回款是企业重要的现金流入.11 企业投资意愿不足企业投资意愿不足.13 拿地强度持续下降.13 土地储备持续收缩.14 开工意愿持续下行.15 风险因素风险因素.17 唯有持续发展，才能解决问题唯有持续发展，才能解决问题.17 房地产房地产行业行业 2023 年中报总评年中报总评2023.9.13 4 插图目录插图目录 图 1：样本企业营业收入及同比.6 图 2：样本企

12、业毛利润及同比.6 图 3：样本企业归母净利润及同比.7 图 4：各报告期样本企业毛利率及归母净利率.7 图 5：报告期末样本企业合同负债及同比.7 图 6：报告期末样本企业合同负债覆盖营业收入倍数.7 图 7：样本企业 2022 年及 2023 年上半年合同负债覆盖营业收入倍数.8 图 8：样本企业半年度管理费用及同比.8 图 9：各报告期样本企业管理费用率.8 图 10：样本企业半年度销售费用及同比.9 图 11：各报告期样本企业销售费用率.9 图 12：样本企业各报告期应付账款及同比.10 图 13：样本企业应付账款周转率.10 图 14：样本企业销售金额及同比.11 图 15：样本企业

13、 2023 来上半年销售金额同比.11 图 16：样本企业销售面积及同比.11 图 17：样本企业销售均价及同比.11 图 18：各报告期样本企业有息负债分货币类型组成.12 图 19：各报告期样本企业有息负债分久期组成.12 图 20：A 股样本企业半年度销售商品、提供劳务的现金流入.12 图 21：A 股样本企业销售商品、提供劳务的现金流入.12 图 22：各报告期 A 股样本企业销售流入与短期有息负债的比例.13 图 23：样本 A 股企业近 12 个月销售流入/有息负债.13 图 24：样本企业新增土地储备建筑面积.13 图 25：样本企业新增土地储备地价.13 图 26：样本企业新增

14、土地储备均价.14 图 27：样本企业金额口径拿地力度.14 图 28：样本企业期末土地储备.14 图 29：样本企业土地储备覆盖销售倍数.14 图 30：各报告期末样本企业存货及同比.15 图 31：样本企业土地储备中新增土储占比.15 图 32：样本企业新开工面积及同比.16 图 33：样本企业竣工面积及同比.16 图 34：样本企业待建面积、在建面积及待建面积/在建面积情况.16 图 35：积极拿地企业销售金额及同比.17 图 36：不积极拿地企业销售金额及同比.17 图 37：积极拿地企业土地储备中新货占比.18 图 38：不积极拿地企业土地储备中新货占比.18 图 39：样本企业毛利

15、率.18 图 40：样本企业净利率.18 房地产房地产行业行业 2023 年中报总评年中报总评2023.9.13 5 表格目录表格目录 表 1：各报告期样本企业管理费用率.9 表 2：样本企业各报告期末应付账款.10 表 3：样本企业土地储备中新货占比.15 表 4：样本企业待建面积、在建面积及待建面积/在建面积情况.16 表 5：样本企业金额口径拿地强度.17 表 6：重点公司盈利预测及评级.19 房地产房地产行业行业 2023 年中报总评年中报总评2023.9.13 6 开发企业中报披露完毕。截至 2023 年 8 月 31 日，我们选取市值 200 亿元以上，且以开发为主业、信用良好的企

16、业来研究行业情况。样本企业包括华润置地、中国海外发展、保利发展、万科 A、招商蛇口、龙湖集团、越秀地产、建发国际集团、华侨城 A、金地集团、新城控股、滨江集团、华发股份、绿城中国。由于 A/H 企业的披露数据不尽一致，我们在研究企业中会采取不同企业的组合，如无特别说明，则样本企业默认为上述 14 家。盈利盈利能力能力承压，企业积极承压，企业积极压降费用压降费用 盈利盈利承压，待结转资源企稳回升承压，待结转资源企稳回升 市场持续下行，样本企业营业收入同比持平。市场持续下行，样本企业营业收入同比持平。2023 年上半年，样本企业营业收入 8,887亿元，与去年同期基本持平，同比上升 0.5%；毛利

17、润 1814 元，同比下降 6.9%；归母净利润 716 亿元，同比降低 0.8%。盈利拐点尚需时间。盈利拐点尚需时间。2023 年上半年，样本企业实现毛利率 20.4%，同比降低 1.6 个百分点；归母净利率 8.1%，同比降低 0.1 个百分点。企业在 2022 年以前获取的高价土地陆续进入结转阶段，企业毛利率仍有下行压力。2022 年以来，行业信用风险蔓延，企业开始控制各项成本及费率，归母净利率降幅小于毛利率。图 1：样本企业营业收入及同比 图 2：样本企业毛利润及同比 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 0%5%10%15%2

18、0%25%05,00010,00015,00020,00025,000营业收入（亿元）YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,000毛利润（亿元）YOY 房地产房地产行业行业 2023 年中报总评年中报总评2023.9.13 7 图 3：样本企业归母净利润及同比 图 4：各报告期样本企业毛利率及归母净利率 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 合同负债企稳合同负债企稳回升。回升。2023 年上半年，样本企业合同负债规模达 27,557 亿元，同比上升 2.1%，较 2

19、022 年底则上升 14.1%。2023 年 2-4 月，行业需求集中释放，推动行业销售短暂复苏，企业待结转资源企稳回升。截至 2023 年上半年年末，样本企业合同负债盖覆盖 2022 年营业收入的 1.2 倍，与 2022 年同期持平，相较 2022 年年底的 1 倍有所提升。样本企业整体待结转规模相对稳定。图 5：报告期末样本企业合同负债及同比 图 6：报告期末样本企业合同负债覆盖营业收入倍数 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 注：半年度倍数按照前一年营业收入测算 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%1

20、0%05001,0001,5002,0002,500归母净利润（亿元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%18/1219/1220/1221/1222/1223/06毛利率归母净利率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,000合同负债（亿元）YoY0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8 房地产房地产行业行业 2023 年中报总评年中报总评2023.9.13 8 图 7：样本企业 2022 年及 2023 年上半年合同负债覆盖营业收入倍数 资料来源：各公司公告，Win

21、d，中信证券研究部 注：2023 年半年度倍数按照 2022 年营业收入测算 展望未来，企业结算收入和盈利能力短期内仍有压力。由于样本企业销售在 2022 年后并未明显改善，所以预期结算规模很难有明显好转。从结算毛利率角度看，目前进入结算周期的项目，基本都是 2021 年中以前获取的土地，彼时土地市场竞争激烈，土地价格偏高，且随着行业调整，项目售价有一定下行压力，我们预计行业盈利能力在 2023 年难有改善。但是对于 2021 年中及以后获取的土地，由于市场竞争烈度明显下降，且企业进一步聚焦高线城市，项目售价确定性更高，所以行业未来盈利能力的改善值得期待。压降管理费用压降管理费用，企业积极，企

22、业积极降本降本 管理费用下降，代表企业管理费用下降，代表企业积极积极收缩开支的诚意。收缩开支的诚意。2023 年上半年，样本企业管理费用237 亿元，同比下降 11.4%，管理费用率同比下降 0.3 个百分点至 2.7%。在行业营收整体持平的情况下，企业管理费用下降，很大程度上是企业自身积极控制成本、收缩开支、降低现金流出的必备动作。分企业看，14 个样本企业中有 7 个企业的管理费用率较 2022 年全年有所下降，部分企业管理费用率依然有继续下降空间。图 8：样本企业半年度管理费用及同比 图 9：各报告期样本企业管理费用率 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 资料来源：各公司公告

23、，Wind，中信证券研究部 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52022/122023/6-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400管理费用（亿元）YoY0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%房地产房地产行业行业 2023 年中报总评年中报总评2023.9.13 9 表 1：各报告期样本企业管理费用率 2018 2019/06 2019 2020/06 2020 2021/06 2021 2022/06 2022 2023/06 华润置地 3.4%4.6%3.9%3.8

24、%2.8%3.3%2.8%3.0%2.6%2.9%中国海外发展 1.7%1.7%1.7%1.5%1.4%1.5%1.3%1.5%1.4%1.7%万科 A 4.9%5.1%4.3%4.3%3.5%4.0%3.1%3.3%2.8%2.7%保利发展 1.8%2.5%1.8%2.5%1.8%2.6%1.9%2.0%1.7%1.6%龙湖集团 4.6%5.6%4.3%5.7%3.9%7.7%4.8%4.3%2.7%4.6%招商蛇口 1.7%4.1%1.8%3.3%1.5%1.9%1.3%1.6%1.3%1.7%越秀地产 4.0%2.8%3.2%2.4%2.9%2.2%2.8%2.1%2.4%1.9%建发国

25、际集团 1.2%2.0%0.5%1.5%0.9%0.6%1.5%1.8%4.5%2.1%华侨城 A 5.0%6.1%4.6%5.6%3.4%4.3%2.9%6.5%3.8%4.6%金地集团 6.4%7.4%6.2%9.5%5.1%6.9%5.4%6.2%4.2%4.7%新城控股 4.2%7.0%4.4%5.0%2.8%2.9%2.5%4.8%3.9%4.3%滨江集团 1.5%2.7%1.5%1.8%1.4%1.3%1.5%2.3%1.5%1.1%绿城中国 6.4%7.5%6.9%6.0%6.5%4.5%5.1%3.0%4.2%3.2%华发股份 3.7%4.8%3.9%3.6%2.9%5.0%3

26、.0%3.8%3.0%2.7%样本企业合计样本企业合计 3.6%4.3%3.5%3.9%2.9%3.5%2.8%3.0%2.7%2.7%资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 注：标红的企业为 2023 年上半年管理费用率相比 2022 年下降的企业 销售费用同比上升，销售费用同比上升，反映反映企业企业销售难度增加，销售投入增加销售难度增加，销售投入增加。2023 年上半年，样本企业销售费用达234亿元，同比上升6.4%，平均销售费用率同比上升0.1个百分点至2.6%。在行业下行周期，行业需求被遏制，企业去化压力大，可能要更多依赖渠道销售等高成本营销方式。图 10：样本企业半年度销售费

27、用及同比 图 11：各报告期样本企业销售费用率 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 应付账款持续下行应付账款持续下行，企业供应链杠杆降低，企业供应链杠杆降低 截至 2023 年上半年年末，样本企业应付账款达 9,322 亿元，同比降低 10.1%，而同期样本企业的营业成本则同比增长 3%，样本企业报告期内应付账款周转率 143%，同比增长 14 个百分点。在行业下行初期，上下游企业从维护客户角度出发，往往同意延长账期。但目前行业下行趋势尚未好转，甚至出现新的信用风险，上下游企业也开始压缩账期，对于部分风险企业，甚至要求提前支付款项。房

28、企经营性杠杆进一步降低，若行业持续下行，则行业现金流压力可能进一步增加。在 14 个样本企业中，仅 4 家企业应付账款规模得以提升。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300350400450销售费用（亿元）YoY2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%房地产房地产行业行业 2023 年中报总评年中报总评2023.9.13 10 图 12：样本企业各报告期应付账款及同比 图 13：样本企业应付账款周转率 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部

29、注：半年度的应付账款周转率计算中，按半年度营业成本推算全年数据 表 2：样本企业各报告期末应付账款（亿元）2019 2020 2021 2022 2023H1 2019 2020 2021 2022 2023H1 应付账款应付账款 应付账款周转率应付账款周转率 华润置地 708 873 916 999 790 147%157%173%160%121%中国海外发展 529 809 793 821 794 209%194%231%176%171%万科 A 2,682 2,963 3,305 2,892 2,589 95%106%114%131%119%保利发展 1,132 1,515 1,396

30、1,627 1,429 187%124%143%145%141%龙湖集团 742 900 1,014 644 415 167%159%174%238%182%招商蛇口 355 466 579 562 528 207%225%229%259%158%越秀地产 502 520 690 714 742 62%68%74%82%73%建发国际集团 64 112 213 186 196 275%401%275%423%216%华侨城 A 172 285 354 341 291 166%180%237%171%99%金地集团 198 298 395 337 255 221%227%225%260%208%

31、新城控股 390 578 599 504 438 177%230%227%167%144%滨江集团 32 42 34 37 51 560%566%750%963%1005%绿城中国 312 357 467 477 431 175%150%199%223%207%华发股份 103 281 326 340 374 308%201%125%142%143%合计合计 7,922 9,999 11,082 10,482 9,322 146%148%163%171%143%YoY 37.9%26.2%10.8%-5.4%-10.1%资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 注：注：半年度的应付账款周

32、转率计算中，按半年度营业成本推算全年数据；越秀地产应付账款=流动负债-合同负债-应付税费-短期借贷。销售回款成为企业重要现金来源销售回款成为企业重要现金来源 上半年销售同比增长上半年销售同比增长 2023 年上半年，样本企业销售金额合计 16,526 亿元，同比增长 19.5%，主要是 2023年 2-4 月行业需求集中释放，推动销售好转所致。但我们也看到随着 7、8 月市场走弱，大部分企业的销售开始下降。根据亿翰数据，2023 年 7、8 月，样本企业销售金额同比分别下降 26.0%、26.1%。销售均价持续提升，反销售均价持续提升，反映映企业企业销售销售聚焦高能级城市。聚焦高能级城市。20

33、23 年上半年，样本企业实现销售面积 7,998 万平，同比增长 12.8%；销售均价 20,663 元/平，同比增长 5.9%。一方面，2022 年以来企业拿地普遍聚焦于需求旺盛、销售确定性更高的高能级城市，2023 年上半-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,000应付账款（亿元）YoY100%110%120%130%140%150%160%170%180%2019/12 2020/12 2021/12 2022/122023/6 房地产房地产行业行业 2023 年中报总评年中报总评2023.9.13 11 年，这部分

34、新获取的土地陆续开盘销售，推高了样本企业销售均价。另一方面，行业持续下行，部分企业优先开发库存货值中易于去化、可以快速产生现金流的优质资产，而这类项目售价普遍位于核心城市，售价较高。图 14：样本企业销售金额及同比 图 15：样本企业 2023 来上半年销售金额同比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 16：样本企业销售面积及同比 图 17：样本企业销售均价及同比 资料来源：各公司公告，亿翰数据，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 行业融资行业融资不畅不畅，销售回款是企业重要的现金流入销售回款是企业重要的现金流入 融资渠道不畅，有息

35、负债规模下降。融资渠道不畅，有息负债规模下降。截至 2023 年上半年年末，样本企业有息负债总额 24,224 亿元，同比增长 0.6%，较 2022 年年末下降 0.6%，其中短期有息负债 4,891 亿元，同比降低 2.3%，较 2022 年年末降低 1.4%。上半年年末，7 家公告了外币有息负债的样本企业有息负债合计 11,320 亿元，其中外币 2,501 亿元，占比 22%。整体而言，样本企业均属于行业中较为优秀的企业，这些企业的有息负债在上半年仍然下降，行业信用风险尚未解决，企业大部分选择主动收缩杠杆，销售回款成为企业重要的现金流入途径。海外债券及银团的融资渠道基本关闭，外币有息负

36、债占比过高的企业，可能面临海外债券的偿债压力和汇率风险。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020192020202120221H2023销售金额（亿元）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%中国海外发展万科A保利发展龙湖集团招商蛇口越秀地产建发国际集团华侨城A金地集团新城控股滨江集团绿城中国华发股份-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,0

37、0020192020202120221H2023销售面积（万平）YoY0%1%2%3%4%5%6%7%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,00020192020202120221H2023销售均价（元/平）YoY 房地产房地产行业行业 2023 年中报总评年中报总评2023.9.13 12 图 18：各报告期样本企业有息负债分货币类型组成 图 19：各报告期样本企业有息负债分久期组成 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 注：样本企业包括中国海外发展、万科 A、龙湖集团、碧桂园、越秀地产、金地集团、绿城中国 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 企

38、业销售回款改善。企业销售回款改善。2023 年上半年，8 家 A 股样本企业销售商品、提供劳务的现金流入达 6,593 亿元，同比增长 20.2%，受益于销售好转，企业销售回款得到改善。图 20：A 股样本企业半年度销售商品、提供劳务的现金流入 图 21：A 股样本企业销售商品、提供劳务的现金流入 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 注：样本企业包括万科 A、保利发展、招商蛇口、华侨城 A、金地集团、新城控股、滨江集团、华发股份 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 销售回款的重要性提升。销售回款的重要性提升。2023 年上半年，8 家 A 股样本企业销售商品、提供劳务的

39、现金流入覆盖样本企业短期有息负债的 135%，近 12 个月销售商品、提供劳务的现金流入覆盖有息负债整体的 54%。我们认为，在当前行业下行的阶段，销售回款至关重要，不仅是企业经营计划的重要组成，也是企业负债管理的重要方面。8,389 8,687 8,820 2,773 2,674 2,501 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,0001H2220221H23人民币（亿元）外币（亿元）5,004 4,951 4,891 19,071 19,430 19,333 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,0001H2220221

40、H23短期有息负债（亿元）长期有息负债（亿元）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,000销售商品、提供劳务收到的现金（亿元）YoY02004006008001000120014001600180020002022H22023H1 房地产房地产行业行业 2023 年中报总评年中报总评2023.9.13 13 图 22：各报告期 A 股样本企业销售流入与短期有息负债的比例 图 23：样本 A 股企业近 12 个月销售流入/有息负债 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 注：样本企业包括万科 A、保利发展、招商蛇

41、口、华侨城 A、金地集团、新城控股、滨江集团、华发股份 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 注：样本企业包括万科 A、保利发展、招商蛇口、华侨城 A、金地集团、新城控股、滨江集团、华发股份 企业投资意愿不足企业投资意愿不足 拿地强度持续下降拿地强度持续下降 企业拿地企业拿地力度下行力度下行，聚焦核心城市。，聚焦核心城市。2023 年上半年，10 家公告新增土地储备的企业合计新获取土地 2,716 万平，同比降低 4.9%；土地总价 4,070 亿元，同比增长 4.4%；土地楼面均价 14,986 元/平，同比增长 9.8%。土地楼面均价持续提升，反映企业拿地普遍聚焦高能级城市。拿地

42、力度下行。拿地力度下行。2023 年上半年，10 家公告新增土地储备的企业拿地力度（拿地总价占当期销售金额）的 30%，较 2022 年下降 2 个百分点。图 24：样本企业新增土地储备建筑面积 图 25：样本企业新增土地储备地价 资料来源：各公司公告，中指数据，Wind，中信证券研究部 注：样本企业包括华润置地、中国海外发展、万科 A、保利发展、龙湖集团、招商蛇口、金地集团、新城控股、滨江集团、绿城中国；中国海外发展不包括中海宏洋 资料来源：各公司公告，Wind，中指数据，中信证券研究部 注：样本企业包括华润置地、中国海外发展、万科 A、保利发展、龙湖集团、招商蛇口、金地集团、新城控股、滨江

43、集团、绿城中国；中国海外发展不包括中海宏洋 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%1H222H221H230%50%100%150%200%250%300%-80%-60%-40%-20%0%20%40%05,00010,00015,00020,00025,00020192020202120221H2023新增土地储备(万平)YoY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020192020202120221H2023新增土地地价（亿元）

44、YoY 房地产房地产行业行业 2023 年中报总评年中报总评2023.9.13 14 图 26：样本企业新增土地储备均价 图 27：样本企业金额口径拿地力度 资料来源：各公司公告，中指数据，Wind，中信证券研究部 注：样本企业包括华润置地、中国海外发展、万科 A、保利发展、龙湖集团、招商蛇口、金地集团、新城控股、滨江集团、绿城中国；中国海外发展不包括中海宏洋 资料来源：各公司公告，中指数据，Wind，中信证券研究部 注：样本企业包括华润置地、中国海外发展、万科 A、保利发展、龙湖集团、招商蛇口、金地集团、新城控股、滨江集团、绿城中国；中国海外发展不包括中海宏洋 土地储备土地储备持续收缩持续收

45、缩 存货和土储开始收缩。存货和土储开始收缩。2022 年上半年年末，样本企业存货合计 52,438 亿元，同比下降 3.2%，且自 2022 年中开始持续下降。截至 2023 年上半年年末，12 家公告土地储备情况的样本企业土储面积达到 72,373 万平，同比降低 13.9%，按上半年销售面积推测，预计可以满足样本企业未来 2-3 年的销售。随着行业环境变化，企业的新增拓展变得更为谨慎，存货规模和土地储备开始进入收缩阶段。图 28：样本企业期末土地储备 图 29：样本企业土地储备覆盖销售倍数 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 注：样本企业不包括华侨城和华发股份 资料来源：各公司

46、公告，Wind，中信证券研究部 注：样本企业不包括华侨城和华发股份；2023 年上半年数据按半年度销售推算全年 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020192020202120221H2023新增土地均价（元/平）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20192020202120221H2023-20%-15%-10%-5%0%5%10%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000

47、20192020202120221H2023土地储备(万平)YoY0.00.51.01.52.02.53.03.520192020202120221H2023 房地产房地产行业行业 2023 年中报总评年中报总评2023.9.13 15 图 30：各报告期末样本企业存货及同比 图 31：样本企业土地储备中新增土储占比 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 注：样本企业包括华润置地、中国海外发展、万科 A、保利发展、龙湖集团、招商蛇口、金地集团、新城控股、滨江集团、绿城中国 在 10 家公告新增土储的样本企业中，2023 年上半年新获取的

48、土地建筑面积占企业总土储的 4%，较 2022 年下降 4 个百分点。2021 年下半年以来，土地市场竞争明显放缓，在此之后出让的土地盈利能力明显更高，新增货值比例越高，可能预示企业未来可推盘规模越大，销售和回款增长空间越大。表 3：样本企业土地储备中新货占比 2019 2020 2021 2022 1H2023 华润置地 29%22%21%17%12%中国海外发展 18%22%23%17%5%万科 A 24%21%18%6%2%保利发展 13%14%11%5%2%龙湖集团 23%38%32%8%5%招商蛇口 31%31%28%15%5%金地集团 32%27%26%5%2%新城控股 23%34

49、%21%0%0%滨江集团 28%34%31%33%17%绿城中国 32%40%30%8%5%资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 注：新货指对应报告期新获取的土地 开工开工意愿持续下行意愿持续下行 2023 年上半年，7 家样本企业公告新开工面积合计 2,870 万平，同比降低 27%，9 家企业公告竣工面合计 6,173 万平，同比降低 1%。行业下行并未好转，在保交付政策指导下，企业竣工规模尚未明显下行，但普遍压降新开工规模，以降低建安支出。-5%0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,000存货(亿元)YoY0%

50、5%10%15%20%25%30%020,00040,00060,00080,000100,00020192020202120221H2023新增土地储备(万平)土地储备(万平)新增土地占比 房地产房地产行业行业 2023 年中报总评年中报总评2023.9.13 16 图 32：样本企业新开工面积及同比 图 33：样本企业竣工面积及同比 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 注：样本企业包括万科 A、保利发展、招商蛇口、越秀地产、金地集团、新城控股、华发股份 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 注：样本企业包括中国海外发展、万科 A、保利发展、龙湖集团、招商蛇口、越秀地产