2023年10月周度经济观察：经济略有起色地产仍是焦点-231017.pdf

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1、 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 1 页，共 12 页 2023 年 10 月 周度经济观察 经济略有起色，地产仍是焦点 袁方(S1450520080004)1束加沛(S1450520080004)2 2023 年 10 月 17 日 内容提要内容提要 从 9月金融、通胀、贸易数据来看，经济仍处于磨底过程中，失速下行的风险可控。当前经济在出口、制造业层面出现起色，四季度这些领域的改善值得期待。不过需求向上的动能偏弱，经济的见底未来主要依赖于房地产行业的走向。8月下旬以来资金利率的收紧可能与央行在汇率和利率上的权衡有关。这也体现在人民币即期汇率和中间价不断扩大的裂口上。美元的强势或

2、许使得人民币汇率在当前水平继续徘徊，国内资金面走向宽松也需要时间。海外市场此前对长期不确定性的定价可能在接近尾声。未来资产价格的短期波动取决于通胀、劳动力市场数据的表现。在高利率的环境下，美债收益率和美元指数中枢或许易上难下。风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期 1宏观团队负责人，S1450520080004 2宏观分析师，S1450523010002 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 2 页，共 12 页 2023 年 10 月 一、一、经济略有起色，地产仍是焦点经济略有起色，地产仍是焦点 9 月新增社会融资规模为 4.12 万亿元，比上年同期多增 5638亿元；余额

3、同比为 9%，与上月持平。政府债券大量发行是推升社融的主要力量。结构上看，新增政府债券 9949 亿元，同比多增 4416 亿元，显示政府债发行在提速。非标融资大幅增长，主要是未贴现银行承兑汇票增加 2396亿元，同比多增 2264 亿元。其余分项变化不大。图1：过去三年新增社融分项，亿元 数据来源：Wind，安信证券 9 月新增人民币贷款 2.53 万亿元，同比少增 406 亿元；余额同比 10.9%，较上月小幅回落 0.1个百分点。分结构看，企业部门信贷增速出现回落，这主要与去年高基数有关。而居民部门信贷增速开始回升。中长期贷款总体小幅回升。其中企业部门中长期贷款同比少增 944 亿元，但

4、绝对水平相比此前几年仍然较高。居民部门中长期贷款增加 5470亿元，同比多增(5000)050001000015000200002500030000350004000045000社会融资总量新增人民币贷款新增非标新增企业债新增股票新增政府债券2021年9月2022年9月2023年9月 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 3 页，共 12 页 2023 年 10 月 2014 亿元。考虑到 9月新房和二手房销售并未体现显著的超季节性现象，这一提升或许与银行降低存量按揭利率有关，提前还贷的现象出现缓和是主要原因。此外，居民部门存款仍然处于高位，这表明居民部门信心和预期偏弱，去风险倾向没有

5、明显缓解。价格层面，银行间资金利率受政策影响持续攀升，进而推升了票据和债券市场利率，但企业和居民部门面对的信贷市场利率仍然处于回落的过程中。总体而言，9月金融数据表明实体经济的信贷需求仍然偏弱，信用扩张的进程缓慢。考虑当前到房地产市场的变化对实体经济影响巨大，需要重点关注居民中长期贷款恢复的持续性，以及短端资金利率攀升对信用扩张的影响。未来社融和信贷数据的改善存在波折。9 月 PPI 环比为 0.4%，较上月上升 0.2 个百分点；9 月 PPI 同比为-2.5%，较上月回升 0.5 个百分点。分项来看，煤炭、石油、黑色金属等上游行业价格明显改善，是推动 PPI 环比上升的主要力量。而食品、农

6、副食品、汽车等下游行业的价格始终表现偏弱，显示经济恢复存在分化。10月以来南华工业品指数和高盛商品指数双双回落，这与美债利率上行、原油价格波动有关，同期 PPI 环比涨幅扩大的可能性在下降。但考虑到主要发达经济体制造业 PMI在触底回升，全球制造业回暖的进程可能刚刚开始，同时叠加偏慢的供应响应，未来大宗商品价格中枢或许易上难下，这意味着我国 PPI 同比增速回升的进程或许远未结束。9 月 CPI 同比为 0，较上月回落 0.1 个百分点；核心 CPI 同比 0.8%，持平于上月。安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 4 页，共 12 页 2023 年 10 月 分项来看，除了食品价格大

7、幅偏低，其余分项和往年季节性差别不大。猪肉价格弱于往年季节性是下拉通胀的主要力量。考虑到去年同期的基数效应，猪肉价格在 10 月仍然同比大幅负增长，短期内食品可能仍然维持拖累。往后看，在居民消费倾向逐步回升的背景下，服务业通胀有望温和抬升，食品价格的波动难以构成趋势性影响。未来 CPI 同比增速或将缓慢抬升，年内 CPI同比增速的底部已经出现。图2：PPI 同比和环比，%数据来源：Wind，安信证券 9 月我国美元计价出口同比增速为-6.2%，较 8 月抬升 2.6 个百分点，两年复合同比上行 0.5 个百分点。出口增速连续两个月改善。分地区看，中国对日本、欧盟、美国等发达经济体，以及印度、巴

8、西、俄罗斯等发展中经济体的出口出现广泛回暖。分类别看，机电和劳动密集型产品的出口均出现回升，地产后周期总体稳定。观察周边经济体，三季度韩国、越南、中国台湾的出口基本上同步触底反弹，与全球制造业 PMI见底回升的趋势一致，中国出口的回暖是全球制造业共振复苏的结果。-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.00(10)(5)0510152019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122

9、023/032023/062023/09PPI同比PPI环比（右轴）安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 5 页，共 12 页 2023 年 10 月 往后看，国内出口恢复的进展取决于海外制造业部门恢复的持续性。我们倾向于认为本轮海外制造业的恢复仍在途中。一方面发达经济体服务业对制造业的替代经历了大概一年半的时间，今年年中才出现扭转；另一方面，海外主要经济体在疫情前企业资本开支长期低迷，疫情期间部分资本存量出清，这使得相应的企业部门启动新一轮资本开支的周期较长。在此背景下，我国出口活动的恢复具有持续性，出口依赖度高的行业将在此过程中有望受益。9 月进口同比增速为-6.2%，较 8 月回

10、升 1.1 个百分点。今年 5 月份以来进口增速的回落主要是价格因素的影响，观察进口增速的实际值，今年以来总体在 0的中枢震荡，体现出国内需求总体偏弱，但失速下行的风险有限。从最新公布的金融、通胀、贸易数据来看，经济总体在磨底的过程中，失速下行的风险可控。当前经济在出口、制造业部门出现起色，四季度这些领域的经济活动改善值得期待。不过需求向上的动能偏弱，经济的见底未来主要依赖于房地产行业的走向。全国商品房销售面积何时企稳？民营房地产行业流动性问题如何演绎？房地产企业拿地、开工、投资能否触底？这些问题是讨论宏观经济企稳的关键。安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 6 页，共 12 页 20

11、23 年 10 月 图3：进出口金额同比，%数据来源：Wind，安信证券 2021年为两年复合同比 二、二、汇率波动主导利率走向汇率波动主导利率走向 上周以来权益市场价格回落，成交清淡，日均成交八千亿。华为产业链、减肥药等主题概念表现较强，消费和地产链偏弱。目前房地产行业的减速在资产价格上的映射清晰，房地产、建筑、建材等行业下跌明显。从销售端来看，限购限贷的放松、房贷利率的下调仍然在推进，但在一线城市人口流入放缓、居民收入和房价上涨预期降温的背景下，地产刺激政策的效果总体温和。更值得关注的是，当前民营房地产企业面临的流动性问题尚未出现明显改善的迹象，部分民企的股票、债券价格出现新一轮下跌，这对

12、企业拿地、开工、投资活动形成持续拖累。考虑到房地产行业产业链长、在经济中占比高，地产行业的减速对经济的影响不可低估。此外，国内资金利率收紧、美元指数居高不下，也对权益市场形成边际扰动。(20)(15)(10)(5)05101520252020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/09出口金额:当月同比进口金额:当月同比 安信证券宏观研究 证

13、券研究报告/周度报告 第 7 页，共 12 页 2023 年 10 月 总体而言，当下权益市场仍然处于磨底阶段。市场底的确立主要取决于基本面的企稳，而房地产行业的变化最终决定了经济基本面的走向，这无疑需要时间等待。图4：各风格指数表现 数据来源：Wind，安信证券 2020年 12月 31日为 100 10月以来，资金价格维持在较高水平，债券市场各期限收益率小幅抬升，收益率曲线走平。从信贷数据来看，实体部门的信贷需求并不强劲。而再融资债的发行似乎也难以完全解释资金面的紧张。我们倾向于认为 8 月下旬以来资金利率的收紧可能与央行在汇率和利率上的权衡有关。这也体现在人民币即期汇率和中间价不断扩大的

14、裂口上。在此背景下，人民币汇率的波动对债券市场利率形成重要影响。考虑到美国相对欧洲、日本的经济基本面更强，美联储货币政策的转向仍需时间，未来美元指数或将维持高位。这使得人民币汇率在当前水平或将继续徘徊，国内资金面走向宽松也需要时间。7080901001101201301402021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/10金融周期消费成长稳定 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 8 页，共 12 页

15、 2023 年 10 月 不过当前资金利率中枢已经上升至今年初的水平，而经济基本面和预期显著弱于当时，人民币汇率在当前位置也已经稳定了两个月的时间，未来资金利率进一步抬升的空间似乎有限。这或许意味着债券市场收益率系统性上行的动能在减弱。图5：10年期国债和国开债收益率，%数据来源：Wind，安信证券 三、美债收益率阶段性回落三、美债收益率阶段性回落 美国 9月 CPI 同比 3.7%，与上月持平；核心 CPI 同比 4.1%，较上月回落 0.3个百分点。核心 CPI 季调环比增速为 0.3%，与上月持平。CPI数据略超市场预期。分项来看，9月美国 CPI中能源、交通运输价格表现偏强，而食品、住

16、宅、服装、二手车等价格回落，最终使得 CPI表现温和。2.62.83.03.23.43.63.84.02.402.502.602.702.802.903.003.103.203.303.402020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/10中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年(右轴）安信证券宏观研究 证券研究

17、报告/周度报告 第 9 页，共 12 页 2023 年 10 月 图6：美国 CPI 季调环比，%数据来源：CEIC，安信证券 从高频数据来看，美债利率上行，沙特减产预期降温，导致油价大幅下跌，这有助于推动美国 CPI 同比增速的下滑。同时美国二手车、房屋租金也在下行的趋势中，劳动力市场紧张的状态在逐步缓解，其对核心通胀的压力也趋于减弱。往后看，核心通胀领域的降温有助于总体通胀压力的缓解，不过考虑到基数效应减弱、制造业部门的复苏、以及偏强的美国经济基本面，预计美国 CPI 同比增速下滑的斜率将放缓。9 月通胀数据略超市场预期，数据发布后美股小幅下跌，美债和美元指数上行。从美联储官员的表态来看，

18、监管当局与投资者对未来货币政策的前景高度依赖于数据的表现。当前市场仍然预期美联储年底之前不会加息，第一次降息发生在明年年中。从资产价格表现来看，市场对未来长期不确定性的定价可能在接近尾声。10年期美债收益率从高位快速回落 15 个 BP 左右至 4.6%的水平，收益率的下行主要集中在实际利率层面，期限溢价主导了实际利率的下行，反映出市场此前的担忧(1.0)(0.5)0.00.52023-072023-082023-09 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 10 页，共 12 页 2023 年 10 月 为一次性定价。美债收益率下行的同时，美股也出现反弹，纳斯达克指数表现强于道琼斯指数

19、。美元指数开始在 106 的中枢震荡。往后看，尽管美联储持续加息，但美国劳动力市场仍然偏紧、居民和企业资产负债表表现强劲、制造业部门也在持续改善，利率对实体经济、通货膨胀的影响机制出现了根本性变化。在此局面下，监管当局和市场只能更多聚焦于高频数据的表现，来抉择未来下一步货币政策的走向，但总体而言高利率的环境会在较长时间维持。在这样的背景下，美债收益率和美元指数中枢或将易上难下，美股系统性下跌的风险相对有限。资产价格的短期波动取决于通胀、劳动力市场数据的表现。图7：10年期美债 TIPS 和通胀预期，%数据来源：Wind，安信证券 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.

20、53.03.52020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/10通胀指数国债(TIPS):10年通胀预期 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 11 页，共 12 页 2023 年 10 月 团队成员介绍团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018 年 7 月加

21、入安信证券研究中心。束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020 年 12月加入安信证券研究中心。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。

22、本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 12 页，共 12 页 2023 年 10 月 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信

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