2023年9月债券市场专题研究：地产新政对债市的影响路径剖析-230903.pdf

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1、证券研究报告|债券市场专题研究|债券研究 http:/ 1/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2023 年 09 月 03 日 地产新政对债市的影响路径剖析地产新政对债市的影响路径剖析 核心观点核心观点 短期稳增长持续发力叠加资金面偏紧对市场造成扰动，但利率中长期维度短期稳增长持续发力叠加资金面偏紧对市场造成扰动，但利率中长期维度有望有望下行下行，建议投资者把握更好的配置机会建议投资者把握更好的配置机会。1、政策点评：、政策点评：地产优化政策密集出台，部分政策力度明显超出此前市场预期。地产优化政策密集出台，部分政策力度明显超出此前市场预期。第一，存量房贷利率下

2、调落地。第一，存量房贷利率下调落地。存量房贷利率下调的主要影响在于降低已购房居民的利息支出负担以及减缓居民提前还贷行为对商业银行利息收入的影响，对于促消费有财富效应，但是对于新房需求的增量利好相对有限。对债市而言，出于商业银行净息差的考虑，我们预计后续打开新一轮的存款利率下调周期的概率较大，利好理财资金回流以及广谱利率中枢下行。存量房贷利率下调会进一步压缩银行的净息差空间，存款利率下调的可能性提高，9 月至 10 月可能是存款利率下调的关键窗口期。第二，住房信贷政策优化。第二，住房信贷政策优化。本次信贷政策出台或可类比 2008 年底，力度远超 2022年“930 新政”，也明显超市场预期，本

3、轮两部委推进首付比例下调和“认房不认贷”政策具有一定增量调整空间。当然本次住房信贷政策优化还留有因城施策的空间，关键还是看一线以及强二线的落地情况。目前看，一二线城市对政策响应相对积极；市场前期担心的高能级城市政策落地程度不及预期的担忧或可适当缓解。2、政策思考：政策思考：地产基本面企稳回升是债市调整最核心的风险点，地产基本面企稳回升是债市调整最核心的风险点，当前政策持续当前政策持续加码的预期仍在，但也需数据修复的验证。加码的预期仍在，但也需数据修复的验证。市场对于稳地产在稳增长中重要性的优先级排序依然较高，但在学习效应驱动下，市场对于政策力度需求的心理阈值在不断提高。这些因素共同导致 202

4、3 年以来债市呈现对“基本面或政策面利多政策”反应钝化的特征。政策调整具有累积性，当前市场对于政策定力以及政策力度的判断可能出现变化。当前政策对于提振地产市场的诉求较强，政策力度在不断提高，在数据得到验证前政策可能层层递进，不排除后续力度更大的地产政策落地。要合理看待政策效果从量变到实现质变的过程，基本面数据端的配合验证至关重要。3、债券策略思考：、债券策略思考：9 月债市月债市承压承压，等待四季度配置窗口。，等待四季度配置窗口。第一，考虑到 9 月政府债券供给放量，资金面可能维持偏紧态势。第二，8 月 PMI数据再超预期，内生经济动能出现企稳信号，经济数据持续超预期可能修正市场对于经济中长期

5、修复偏弱的预期。第三，当前债市做多赔率不足的同时市场对政策期待较强。第四，交易盘有止盈压力，债市承压难言很快结束。虽然利率中长期维度有望下行，但短期稳增长持续发力叠加资金面偏紧的近忧对市场仍会造成扰动，建议投资者耐心等待更好的配置机会；四季度降息预期叠加资金堰塞湖效应等多重利好配合，利率有望下行。风险提示风险提示 官方和市场确认基本面出现积极信号，经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力政策大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策出现边际收敛，例如降准降息落空，公开市场操作量持续低于市场预期等。分析师：覃汉分析师：覃汉 执业证书号：S1230523080005 研究助理：沈聂萍研

6、究助理：沈聂萍 研究助理：汪梦涵研究助理：汪梦涵 相关报告相关报告 1 REITs 资产特征与市场表现 2023.08.28 2 对转债市场风格轮动的思考 2023.08.28 3 降息后资金面偏紧的市场启示 2023.08.28 债券市场专题研究 http:/ 2/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 债市周度思考债市周度思考.4 2 债市周度复盘债市周度复盘.9 2.1 现券期货市场：利率走势受资金面影响明显.9 2.2 关键政策汇总：政治局定调后政策稳步推进.11 3 风险提示风险提示.13 债券市场专题研究 http:/ 3/14 请务必阅读正文之后的免责条款部

7、分 图表目录图表目录 图 1：贝壳百城主流房贷利率以及房贷利率下限.4 图 2：房贷加权平均利率和贷款基准率走势.4 图 3：此前城商行和股份行的净息差已经下行至警戒线以下.5 图 4：2022 年下半年至今，工商银行存款挂牌利率两次调降.5 图 5：首付比例政策落地有空间.6 图 6：本次政策优化力度类比 2008 年底的核心优化政策.6 图 7：债市中枢走势和地产投资走势高度相关.6 图 8：当前地产销售不及往年同期.6 图 9：8 月份新增专项债发行开始提速.7 图 10：新增专项债额度已完成约 84%.7 图 11：PMI 多数分项改善明显.8 图 12：中采 PMI 连续三个月回升.

8、8 图 13：债市杠杆率低位企稳.8 图 14：本次降息后债市已经调整至超过降息前的水平.8 图 15：8 月初至今，基金接替农商行成为主要利率债的买入力量.9 图 16：三季度以来基金对信用债的买入量较大.9 图 17：2023 年 8 月 28 日-2023 年 9 月 1 日 10Y 国债活跃券 230012.IB 走势复盘.10 图 18：收益率曲线整体上行.10 图 19：2023 年 8 月 28 日-9 月 1 日 T2312 K 线图.10 表 1：过去一周（2023 年 8 月 28 日-2023 年 9 月 1 日）关键政策汇总.11 表 2：未来一周（2023 年 9 月

9、 4 日-2023 年 9 月 8 日）经济日历.13 债券市场专题研究 http:/ 4/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 债市周度思考债市周度思考 1、政策点评：政策点评：过去一周地产优化政策密集出台过去一周地产优化政策密集出台，部分政策力度明显超出此前市场预期。部分政策力度明显超出此前市场预期。第一，第一，存量房贷利率下调落地存量房贷利率下调落地。8 月 31 日（周四）晚，央行和金监局联合出台关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知（下简称通知）。根据通知，自 2023 年 9 月 25日起借款人可申请置换贷款或者协商变更贷款利率水平，但是加点幅度不得低于原贷款发放时所在城

10、市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，通知出台至今，北京、上海、深圳、福建等诸多省市已经响应调整并公布了房贷利率的下限历史情况。本次存量房贷利率下调本次存量房贷利率下调关键关键安排安排包括包括：（1）限制于首套房，二套房不具备房贷利率下调的资格。（2）利率下调的下限不得低于原贷款发放的首套房利率加点幅度的下限，也即只对不同时期下发贷款利息的加点“溢价”部分进行调整，不同于 2008 年底住房贷款利率下限统一调整为贷款基准利率的 7 折。（3）本次不涉及跨行“转按揭”业务，以原金融机构为贷款发放主体进行调整。存量房贷利率下调的主要影响在于降低已购房居民的利息支出负担以及减缓居民提前存量房贷利

11、率下调的主要影响在于降低已购房居民的利息支出负担以及减缓居民提前还贷行为对商业银行利息收入的影响，还贷行为对商业银行利息收入的影响，对于促消费有财富效应，但是对于促消费有财富效应，但是对于新房需求的增量利对于新房需求的增量利好相对有限好相对有限。释放的增量利息收入主要有两种流向：以存款形式储蓄在银行或者转化成消费。基于居民财富效应的影响逻辑，存量房贷利率的下调对消费有正面促进作用。图1：贝壳百城主流房贷利率以及房贷利率下限 图2：房贷加权平均利率和贷款基准率走势 资料来源：Wind，贝壳研究院，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 对债市而言，出于商业银行净息差的考虑对债市而言，

12、出于商业银行净息差的考虑，后续打开新一轮的存款利率下调周期的，后续打开新一轮的存款利率下调周期的概率概率较大，利好较大，利好理财资金回流以及理财资金回流以及广谱广谱利率中枢下行利率中枢下行。截至 6 月底数据，商业银行平均净息差已经下行至合格审慎评估实施办法规定的 1.8%警戒线以下，从净息差承压排序来看“城商行国有大行股份行农商行”。而住房贷款作为银行的高息资产之一，存量房贷利率下调会进一步压缩银行的净息差空间，存款利率下调的可能性提高。2022 年下半年至今商行存款利率主要经历了两轮下调：年下半年至今商行存款利率主要经历了两轮下调：（1）2022 年 9 月六大国有行及招行率先下调，整存整

13、取利率分别下调了 10-25BP 不等；2023 年 4 月，受到合格审慎评估实施办法（2023 年修订版）落地的影响，中小银行开启补降，大多下调幅度在 20BP 以内；（2）2023 年 6 月国有行带动股份行再度开启存款利率调降周期，大行率先对 2-5 年期定期存款下调 10-15BP 不等，股份行紧接着跟进。9 月至月至 10 月可能是存款利率下调的关键窗口期。月可能是存款利率下调的关键窗口期。除国有大行和股份行外，城商行的息差压力也比较显著；考虑到中小行有“高息揽储”的需求，本轮存款利率调降可能也呈现“大债券市场专题研究 http:/ 5/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行启动

14、，中小行跟随”的特征；但是不一样的点在于，受到存量房贷利率统一下调的影响，9 月底后银行资产端可能迎来较为迅速的调降，对银行负债端成本跟随调降的要求较为紧迫，因此 9 月至 10 月可能是存款利率下调的关键窗口期。图3：此前城商行和股份行的净息差已经下行至警戒线以下 图4：2022 年下半年至今，工商银行存款挂牌利率两次调降 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 第二，住房信贷政策优化。全国第二，住房信贷政策优化。全国二套二套利率利率加点下调加点下调 40BP、首套和二套首付比例、首套和二套首付比例下限下限下下调调至至 20%和和 30%；此外此外多城“认房不

15、认贷”政策落地多城“认房不认贷”政策落地。8 月 25 日，住建部、央行和金监局三部委联合印发关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知。8 月 31 日（周四）晚，央行和金监局联合出台关于调整优化差别化住房信贷政策的通知（下简称信贷政策优化的通知），明确首套住房最低首付款比例统一为不低于 20%，二套住房为不低于 30%；二套住房贷款利率政策下限调整“LPR+20BP”。本次政策出台本次政策出台可类比可类比 2008 年底，年底，力度力度远超远超 2022 年“年“930 新政”力度新政”力度，也也明显超市场预明显超市场预期期。2022 年“930”新政主要是指，2022 年 9 月 29

16、 日至 30 日央行及银保监会阶段性调整差别化住房信贷政策，央行下调首套房公积金贷款利率，以及财政部及税务总局发布置换住房给予个税退税公告等政策组合拳。“930”新政核心调降的是首套房贷利率下限，除了房贷利率有全国统一的政策涉及外，其他多数需求政策核心依赖因城施策的调整，各城市政策工具箱的使用重点和打开程度不尽相同。而本次政策优化或可类比 2008 年底信贷政策的全国性优化也是 2008 年至 2009 年地产需求周期出现趋势性拐点的关键性政策。本轮两部委推进首付比例下调和“认房不认贷”政策具有本轮两部委推进首付比例下调和“认房不认贷”政策具有一定一定增量调整空间。增量调整空间。前期各主要一二

17、线城市的最低首套房和二套房首付比率基本在 30%和 40%，除了北京和上海首套房比例还在 35%以外，多数其他一二线城市首套比例降低至 30%，而很多城市前期二套房的首付比例下限还会高于 40%。此外，虽然前期杭州等城市已率先放松“认房不认贷”政策，但多数一二线城市还未调整或仅是“因区施策”部分调整。因此，本轮政策的推进空间较为充足。当然本次住房信贷政策优化还留有因城施策的空间，关键还是看一线以及强二线的落当然本次住房信贷政策优化还留有因城施策的空间，关键还是看一线以及强二线的落地情况。目前看，一线城市和强二线城市对政策的响应相对积极。地情况。目前看，一线城市和强二线城市对政策的响应相对积极。

18、自 8 月 25 日晚三部委发文至今后，广州、武汉、深圳、上海、北京等一线或强二线城市均陆续落实“认房不认贷”政策；市场前期担心的一二线城市政策落地程度不及预期的担忧或可适当缓解。“认房不认贷”“认房不认贷”以及以及二套房下限加点下调二套房下限加点下调 40BP 的的政策政策设计设计重点还利好有购房能力居民重点还利好有购房能力居民的的改善型购房需求，释放置换房需求空间改善型购房需求，释放置换房需求空间。从购房难度上看，置换住房的难度小于新购房难债券市场专题研究 http:/ 6/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 度。当前居民收入缓慢企稳回升，较中长期收入中枢还有一定差距；且青年人口作为新

19、购房主力压力较大，因此刚改需求的释放可能落地更快。图5：首付比例政策落地有空间 图6：本次政策优化力度类比 2008 年底的核心优化政策 周期周期/时间时间 标志性放松事件标志性放松事件 核心政策核心政策 第一轮第一轮 2008 年年 10 月月 央行和财政部信贷政策支持。央行和财政部信贷政策支持。首套房贷款利率的下限为贷款基准利率的 0.7 倍，首付调整为 20%。下调个人住房公积金贷款利率各档 0.27%。货币宽松及货币宽松及信贷政策支信贷政策支持持 第二轮第二轮 2011 年年 12 月月 住建部公开发声住建部公开发声+央行降准。央行降准。严格实施差别化住房信贷、税收政策，支持居民的合理

20、购房需求，央行降低存准金 50BP。多轮降准降多轮降准降息息 第三轮第三轮 2014 年年 3 月月 政府工作报告指出“分类调控而不是一政府工作报告指出“分类调控而不是一刀切”。刀切”。不同城市情况分类调控，增加中小套型商品房和共有产权住房供应。“限贷限购”限贷限购”大规模放开大规模放开 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2、政策思考：政策思考：地产基本面企稳回升是债市地产基本面企稳回升是债市调整最核心的风险点，调整最核心的风险点，当前当前政策持续政策持续加码加码的的预期仍在预期仍在，但也需但也需数据数据修复的验证。修复的验证。地产企稳回升是债市地产企稳回

21、升是债市承压承压最核心的风险点。最核心的风险点。2023 年上半年部分经济数据在持续修复，但债市并没有随之调整，反而是开启了长达半年的债牛行情，这背后跟地产基本面仍然偏弱有较大的关系。考虑到过去 20 年我国经济是投资驱动模式，市场对于稳地产在稳增长中重要性的优先级排序依然较高。学习效应驱动下，市场对于政策力度需求的心理阈值在不断提高。学习效应驱动下，市场对于政策力度需求的心理阈值在不断提高。从 2022 年底至今政策逐步推进，但是力度偏弱且地产供需面已发生变化，基本面修复节奏较慢，地产基本面数据还没有和政策发力形成共振。因此，市场对于“提高经济修复增速所需政策力度”的心理阈值在逐渐提高，市场

22、风险偏好提升难以形成合力，这些因素共同导致了 2023 年以来债市呈现对“基本面或政策面利多政策”反应钝化的特征。图7：债市中枢走势和地产投资走势高度相关 图8：当前地产销售不及往年同期 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 债券市场专题研究 http:/ 7/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 政策调整具有累积性，政策调整具有累积性，当前市场对于政策当前市场对于政策定力以及政策力度的定力以及政策力度的判断判断或已开始出现或已开始出现变化。变化。随着政策逐渐累积加码，市场对于地产政策定力的预期很有可能出现新的变化。此外，在政策工具箱还没完全使用完毕前，对于

23、地产政策持续推进的预期就可能成为近期债市调整的风险点。当前政策对于提振地产市场的诉求较强，政策力度亦在不断提高，在数据得到验证前政策可能层层递进，不排除后续还会有力度更大的地产政策落地。目前看，城中村改造政策以及限购等需求政策仍有进一步推进的空间。要合理看待政策效果从量变到实现质变的过程。要合理看待政策效果从量变到实现质变的过程。中长期地产刚需改善面临的核心制约因素包括房价、人口和收入等；而这些方面未必能靠地产需求端的“四限”政策放松实现修复。基本面数据端的配合验证至关重要，如果政策和数据形成共振，权益市场多头情绪会更加明显，债市调整幅度或将加大。因此，地产销售和土地市场高频数据是下一阶段关注

24、重点。3、债券策略思考：、债券策略思考：9 月债市月债市承压承压，等待四季度配置窗口。，等待四季度配置窗口。9 月资金面或继续偏紧。月资金面或继续偏紧。除了我们前期提到的稳定汇率诉求外，8 月 28 日国务院关于今年以来预算执行情况的报告中明确提到，今年新增专项债券力争在 9 月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在 10 月底前使用完毕。截至 9 月 1 日，新增专项债额度已完成约 84%，剩余约 6050 亿元，8 月份新增专项债发行已经明显提速。考虑到 9 月政府债券供给持续放量，资金面可能维持偏紧态势。图9：8 月份新增专项债发行开始提速 图10：新增专项债额度已完成约 8

25、4%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 8 月月 PMI 数据数据再再超预期，超预期，内生经济动能内生经济动能出现企稳信号出现企稳信号，若后续若后续经济数据持续超预期可经济数据持续超预期可能能修正修正市场对于经济中长期修复偏弱的预期市场对于经济中长期修复偏弱的预期。8 月中采 PMI 录得 49.7，实现 6 月至今连续三个月 PMI 回升。具体来看，PMI 产需两端均有改善，其中 PMI 新订单指数和 PMI 生产指数双双回升至荣枯线以上，且生产端表现更强，制造业内生经济动能有企稳的趋势。且 PMI两大大价格指标原材料价格和出厂价格环比回升幅度最大，和 7

26、 月 PPI 见底的数据交叉印证，PPI 的回升有望带动名义经济指标的进一步回升。债券市场专题研究 http:/ 8/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：PMI 多数分项改善明显 图12：中采 PMI 连续三个月回升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 在在当前债市赔率不足当前债市赔率不足的同时的同时，市场市场对政策期待较强。对政策期待较强。7 月政治局会议后政策出台节奏开始提速，稳增长政策明显发力。在潜在政策没有完全落地的情况下，市场对于政策推进的节奏和落地的效果仍有期待，而这种政策面的期待对于债市可能会形成负面压制，制约了利率短期走出趋势下行

27、行情。前期报告降息后债市行情克制背后的思考中已经提到，8 月降息后债市行情偏克制，叠加加杠杆难度提高，债市走势已初步反映市场对于当前做多赔率不足的顾虑。截至最新收盘日 9 月 1 日，债市已经调整至超过 8 月降息前 2.62%的点位；9 月1 日，10Y 国债活跃券单日大幅调整 3.8BP，说明政策落地情况显著超出市场预期。图13：债市杠杆率低位企稳 图14：本次降息后债市已经调整至超过降息前的水平 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 备注：债市杠杆率=债市托管量/（债市托管量-质押式回购余额）；其中，债市托管量根据中债公布的月频债市托管数据做线性插值法下

28、的日度数据推算；结合结合交易盘止盈交易盘止盈压力，压力，本轮债市本轮债市承压承压难言难言很快结束很快结束。当前基金在利率债市场和信用债市场的买入力量都相对较强，但基金的负债端相对并不稳定，不排除后续债市持续调整下负债端的负反馈再度出现。债券市场专题研究 http:/ 9/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15：8 月初至今，基金接替农商行成为主要利率债的买入力量 图16：三季度以来基金对信用债的买入量较大 资料来源：idata，浙商证券研究所 资料来源：idata，浙商证券研究所 备注：利率债=国债新债+国债老债+政金债新债+政金债老债；信用债=超短融/短融+企业债+中期票据。展望未来

29、，四季度多重利好配合，利率展望未来，四季度多重利好配合，利率有望下行有望下行。假设 9 月货币政策没有超预期进展，四季度货币政策有望进行配合，届时央行再度降息的概率较大，有助于引导利率中枢进一步下行。此外，四季度是形成实物工作量的季节性低点，10 月底前专项债资金要使用完成，可能会导致资金面出现阶段性堰塞湖效应。总的来说，虽然利率中长总的来说，虽然利率中长期维度期维度有望有望下行下行，但短期稳增长持续发力叠，但短期稳增长持续发力叠加资金面偏紧的近加资金面偏紧的近忧对市场忧对市场会造成会造成持续持续扰动扰动，建议投资者耐心等待更好的配置机会。，建议投资者耐心等待更好的配置机会。2 债市周度复盘债

30、市周度复盘 2.1 现券期货市场：现券期货市场：利率走势受资金面影响明显利率走势受资金面影响明显 周一（周一（8 月月 28 日），日），债市继续走弱，全天股债跷跷板效应明显，月末资金面持续收敛。债市继续走弱，全天股债跷跷板效应明显，月末资金面持续收敛。受周末印花税调降、收紧 IPO、控制股东减持、融资保证金比例从 100%降至 80%四项活跃资本市场政策影响，早盘现券情绪偏谨慎，230012 收益率高开 0.5bp 至 2.61%。央行逆回购投放 3320 亿元，净投放 2980 亿元，资金面整体偏紧，隔夜加权 DR001 升至 1.91%，加权DR007 升至 2.09%。股市大幅高开，带

31、动现券收益率同步高开，230012 收益率最高上行至2.6175%左右。股市早盘利多出清引发情绪持续下滑，叠加午后资金面边际转松，现券跌幅持续收窄，230012 收益率小幅震荡下行，最终收于 2.58%。全天来看，T2312 跌约 7 分，10年期国债活跃券 230012 收益率下行 1.25BP。周二（周二（8 月月 29 日），债市持续回调，日），债市持续回调，债市收益率债市收益率先先上后下上后下。受资金面紧张影响，早盘现券情绪偏一般，230012 收益率开盘后小幅上行。央行逆回购投放 3850 亿元、净投放 2740 亿元，资金面整体偏紧，尾盘转松，隔夜加权 DR001 升至 1.98%

32、，加权 DR007 升至 2.18%。临近午盘股市迅速拉升，叠加资金面收敛，债市收益率持续上行，230012 收益率最高上行至 2.6025%左右。随后受存量房贷利率下调预期升温影响，午后债市跌幅收窄，230012 收益率小幅震荡下行，最终收于 2.592%。全天来看，T2309 跌约 9 分，10 年期国债活跃券 230012收益率上行 1.2BP。周三（周三（8 月月 30 日），债市偏强震荡，资金面边际转松。日），债市偏强震荡，资金面边际转松。早盘股市高开叠加资金紧张抑制债市上行，230012 收益率高开 0.3BP 至 2.595%，随后小幅下行。央行逆回购投放 3820 亿债券市场专

33、题研究 http:/ 10/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 元、净投放 810 亿元，资金面整体偏松，隔夜加权 DR001 降至 1.90%，加权 DR007 升至2.25%。早盘股市高开高走，广东“认房不认贷”政策对市场未产生明显影响，现券偏弱震荡。临近午盘股市震荡回落，带动现券震荡走强，短端利率债现券受资金宽松影响表现更佳，230012 收益率在 9 点迅速下行后震荡走平，最终收于 2.5875%。全天来看，T2309 涨约 1 毛3 分，10 年期国债活跃券 230012 收益率下行 0.45BP。周四（周四（8 月月 31 日），资金面紧转松，债市收益率涨跌互现。日），资金面紧

34、转松，债市收益率涨跌互现。早盘据媒体报道，多家银行或将于 9 月 1 日起下调存款利率，叠加股市低开，现券震荡走强，230012 收益率最低下探至 2.579%。央行逆回购投放 2090 亿元、净投放 1480 亿元，月末资金面整体偏紧，尾盘资金扩大收敛，隔夜加权 DR001 降至 1.89%，加权 DR007 升至 2.25%。此外早盘公布 8 月 PMI指数，制造业 PMI 为 49.7，高于预期且有所回升，但仍在 50%荣枯线之下。午后跨月资金面进一步收紧，叠加多地“认房不认贷”政策落地，现券涨幅持续收窄，230012 收益率最终收于 2.587%。全天来看，T2309 涨约 3 分，1

35、0 年期国债活跃券 230012 收益率下行 0.05BP。周五（周五（9 月月 1 日），资金面整体宽松，债市全天中幅收跌。日），资金面整体宽松，债市全天中幅收跌。早盘受央行规定最低首付比例、多个城市确定“认房不认贷”政策两项隔夜地产利好政策影响，股市高开，债市跳空低开，随后走稳。央行逆回购投放 1010 亿元、净回笼 1200 亿元，资金面整体宽松，隔夜加权DR001 降至 1.67%，加权 DR007 升至 1.80%。午后，在一线城市地产政策消息面扰动下，现券跌幅迅速扩大，230012 收益率最终收于 2.619%。全天来看，T2309 跌约 2 毛 9 分，10年期国债活跃券 230

36、012 收益率上行 3.2BP。图17：2023 年 8 月 28 日-2023 年 9 月 1 日 10Y 国债活跃券 230012.IB 走势复盘 资料来源：Wind，浙商证券研究所 不同期限现券收益率表现分化，国债期货主力合约价格不同期限现券收益率表现分化，国债期货主力合约价格下降下降。参考中债估值，过去一周1 年国债收益率上行 3.33bp，2 年国债收益率分别下行 0.06bp，5 年、10 年、30 年国债收益率分别上行 3.07bp、0.13bp、3.25bp；1 年国开债收益率上行 1.02bp，2 年国开债收益率下行 0.29bp，5 年、10 年、30 年国开债收益率分别上

37、行 1.97bp、3.99bp、2.46bp。TS、TF、T、TL 主力合约收盘价分别下降 0.05%、0.25%、0.38%、0.71%。图18：收益率曲线整体上行 图19：2023 年 8 月 28 日-9 月 1 日 T2312 K 线图 2.562.572.582.592.62.612.628:0010:0012:0014:0016:0018:00周一2023/08/28股市大幅高开，带动现券股市大幅高开，带动现券收益率同步高开，收益率同步高开，230012230012收益率最高上行至收益率最高上行至2.6175%2.6175%左右。左右。午后资金面边际转午后资金面边际转松，现券跌幅持

38、续松，现券跌幅持续收窄，收窄，230012230012收益收益率小幅震荡下行，率小幅震荡下行，最终收于最终收于2.58%2.58%。8:00 10:0012:0014:0016:0018:00周二2023/08/29临近午盘股市迅速拉升，叠临近午盘股市迅速拉升，叠加资金面收敛，债市收益率加资金面收敛，债市收益率持续上行，持续上行，230012230012收益率最收益率最高上行至高上行至2.6025%2.6025%左右。左右。随后受存量房贷利率随后受存量房贷利率下调预期升温影响，下调预期升温影响，午后债市跌幅收窄，午后债市跌幅收窄，230012230012收益率小幅震收益率小幅震荡下行，最终收于

39、荡下行，最终收于8:00 10:0012:0014:0016:0018:00周三2023/08/30早盘股市高开高走，广东“认早盘股市高开高走，广东“认房不认贷”政策对市场未产生房不认贷”政策对市场未产生明显影响，现券偏弱震荡。明显影响，现券偏弱震荡。临近午盘股市震荡回落，临近午盘股市震荡回落，带动现券震荡走强，短带动现券震荡走强，短端利率债现券受资金宽端利率债现券受资金宽松影响表现更佳，松影响表现更佳，230012230012收益率在收益率在9 9点迅速点迅速下行后震荡走平，最终下行后震荡走平，最终收于收于2.5875%2.5875%。8:00 10:0012:0014:0016:0018:

40、00周四2023/08/31早盘据媒体报道，多家银行早盘据媒体报道，多家银行或将于或将于9 9月月1 1日起下调存款利日起下调存款利率，叠加股市低开，现券震率，叠加股市低开，现券震荡走强，荡走强，230012230012收益率最低收益率最低下探至下探至2.579%2.579%。午后跨月资金面进一步收午后跨月资金面进一步收紧，叠加多地“认房不认紧，叠加多地“认房不认贷”政策落地，现券涨幅贷”政策落地，现券涨幅持续收窄，持续收窄，230012230012收益率收益率最终收于最终收于2.587%2.587%。8:00 10:0012:0014:0016:0018:00周五2023/09/01早盘受央

41、行规定最低首付比早盘受央行规定最低首付比例、多个城市确定“认房不例、多个城市确定“认房不认贷”政策两项隔夜地产利认贷”政策两项隔夜地产利好政策影响，股市高开，债好政策影响，股市高开，债市跳空低开，随后走稳。市跳空低开，随后走稳。午后，在一线午后，在一线城市地产政策城市地产政策消息面扰动下，消息面扰动下，现券跌幅迅速现券跌幅迅速扩大，扩大，230012230012收益率最终收收益率最终收于于2.619%2.619%。债券市场专题研究 http:/ 11/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.2 关键政策汇总：政治局定调

42、后政策稳步推进关键政策汇总：政治局定调后政策稳步推进 过去一过去一周（周（8 月月 28 日日-9 月月 1 日）国内政策重点日）国内政策重点继续继续聚焦于聚焦于政治局会议定调的地产、资政治局会议定调的地产、资本市场等领域本市场等领域，海外关注欧洲央行，海外关注欧洲央行 7 月货币政策会议纪要。月货币政策会议纪要。（1）因城施策继续推进，过去一周广州、武汉、江门等多城官宣“认房不认贷”政策；（2）央行和国家金融监管总局宣布房贷政策调整，降低存量房贷利率，首套住房和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限统一为不低于 20%和 30%；（3）央行和国家金融监管总局宣布自 9 月 25 日

43、起，存量首套住房商业性个人住房贷款借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款；（4）活跃资本市场政策有序推进，证监会确定了四项政策措施，包括统筹一二级市场平衡优化 IPO、再融资监管安排、进一步规范股份减持行为、证券交易所调降融资保证金，财政部、税务总局确定了减半征收证券交易印花税；（5）海外欧洲央行 7 月货币政策会议纪要显示，所有成员支持将利率上调 25 个基点，承认经济前景恶化，9 月是否暂停视经济数据而定。表1：过去一周（2023 年 8 月 28 日-2023 年 9 月 1 日）关键政策汇总 方向方向 时间时间 部门部门 主要内容主要内

44、容 地产地产 8 月 28 日 成都市住建局、成都市司法局 印发关于优化完善商品住房公证摇号有关规定的补充通知。8 月 28 日 江苏省盐城市住房公积金管理中心 发布关于支持提取住房公积金支付购房首付款的通知，缴存人购买盐城市域内新建商品住房的，可申请提取本人及符合提取条件的家庭成员账户内的住房公积金支付购房首付款。8 月 30 日 广州市人民政府 发布关于优化我市个人住房贷款中住房套数认定标准的通知，“认房不认贷”政策正式在广州实施。8 月 31 日 武汉市住房保障和房屋管理局 发布关于优化我市个人住房贷款中住房套数认定标准的通知，“认房不认贷”政策正式在武汉实施。8 月 31 日 央行、国

45、家金融监管总局 宣布房贷政策调整，降低存量房贷利率。两部门联合发布关于调整优化差别化住房信贷政策的通知和关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知，统一全国商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限。对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于 20%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于 30%。8 月 31 日 央行、国家金融监管总局 自 2023 年 9 月 25 日起，存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款。在贷款市场报价利率上的加点幅度，不得低于原贷

46、款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。9 月 1 日 广东省江门市房地产工作领导小组办公室 印发江门市关于优化我市个人住房贷款中住房套数认定标准的通知，自 9 月 1 日起，江门市正式实施“认房不认贷”。基建基建 8 月 29 日 国务院 印发河套深港科技创新合作区深圳园区发展规划。101.8101.9102.0102.1102.2102.3102.4102.52023-08-282023-08-292023-08-302023-08-312023-09-01元开盘价最高价最低价收盘价债券市场专题研究 http:/ 12/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 月 1 日

47、 中国人民银行、金融监管总局 联合印发关于做好金融支持防汛抗洪救灾和灾后恢复重建工作的通知，对加大重点领域信贷投放、提升灾后恢复重建信贷服务效率、积极发挥保险风险分散功能、多渠道拓展灾后重建资金来源、全面提升灾区金融保障功能等五个方面提出具体要求。制造业制造业 8 月 28 日 工信部 工信部部长金壮龙主持召开制造业企业座谈会，了解新能源汽车、锂电池、光伏、生物医药、智能制造、新材料等行业发展情况。资本市场资本市场 8 月 27 日 财政部、税务总局 减半征收证券交易印花税 8 月 27 日 证监会 推出系列组合拳，包括：统筹一二级市场平衡优化 IPO；再融资监管安排；进一步规范股份减持行为；

48、证券交易所调降融资保证金。货币货币 9 月 1 日 工行、农行、中行、建行、邮储银行、交通银行 已在官网更新了人民币存款参考利率表，其中除了邮储银行外，其余五大行调整幅度均为一年期整存整取利率下调 10 个基点至 1.55%，二年期整存整取利率下调 20 个基点降至 1.85%，三年期和五年期整存整取利率下调25个基点，分别至2.2%和2.25%。邮储银行一年期整存整取利率下调10 个基点后为1.58%。9 月 1 日 央行 为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自 2023 年 9 月 15 日起，下调金融机构外汇存款准备金率 2 个百分点，即外汇存款准备金率由现行的 6%下调至

49、 4%。8 月 30 日 财政部 发布2023 年上半年中国财政政策执行情况报告称，下半年要加力提效实施好积极的财政政策，支持做强做优实体经济。加快地方政府专项债券发行使用，研究扩大投向领域和用作项目资本金范围。8 月 31 日 国家统计局 公布数据显示，8 月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为 49.7%，环比上升 0.4 个百分点；非制造业商务活动指数为 51.0%，下降 0.5 个百分点，持续位于扩张区间。民营经济民营经济 8 月 28 日 福建省 发布关于实施新时代民营经济强省战略推进高质量发展的意见，梯次培育壮大民营企业，实施培优扶强龙头企业行动计划。8 月 30 日 央行 举行

50、金融支持民营企业发展工作推进会。央行透露，文件明确持续提高民营企业贷款占比，努力做到金融对民营企业支持与民营企业对经济发展的贡献相适应。海外海外 8 月 31 日 美联储 美联储博斯蒂克表示，美国通胀仍然过高，不赞成立即放松政策，如果通胀意外上升，将支持进一步收紧政策。8 月 31 日 欧洲央行 欧洲央行会议纪要显示，所有成员支持将利率上调 25 个基点，最初倾向是不加息，不要过分关注 9 月份会议，如果没有令人信服的证据表明累积政策紧缩效果足够强大，9 月进一步加息将是必要的。资料来源：Wind，金十数据，浙商证券研究所 未来一未来一周（周（9 月月 4 日日-9 月月 8 日）提示关注：日