2023年9月投资策略研究：逆水行舟地产托底-230901.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|投资策略研究*专题报告 2023 年 09 月 01 日 投资策略研究投资策略研究 逆水行舟，逆水行舟，地产托底地产托底 从房地产需求端底层逻辑来看，在未来中国房地产市场交易总量呈现下降趋从房地产需求端底层逻辑来看，在未来中国房地产市场交易总量呈现下降趋势是一种应然。势是一种应然。房地产的需求主要来源于四种：1、由于城镇化和人口的增加而产生的居住刚需（首套房需求）；2、出于提高居住品质的目的（面积、户型、学区房等方面）而产生的改善型需求（二套房需求）；3、由于城市更新改造而产生的被动拆除换居产生的增量需求；4、预期未来房价上升而

2、产生的投资需求，而在过去二十年，推动房地产行业欣欣向荣的本质原因还是在于人口的增加、城镇化的推动以及经济的高速增长，但是目前我国已经迈入老龄化、人口慢增甚至负增的阶段，未来的房地产市场势必围绕存量展开。我国房地产竣工端维持高增，销售端和投资端尚待修复。我国房地产竣工端维持高增，销售端和投资端尚待修复。在 2018 年房地产融资环境偏冷的情况下，房地产开发企业偏向于通过出售期房获取开发资金来源，因此会延长施工-竣工的时间段，在 2018-2019 年表现出来的是竣工端同比负增长，2023 年以来，经济下行+房价预期趋弱的背景下，销售端和投资端依然弱复苏，但竣工端自 4 月份以来一直维持着 18%

3、-20%的高增水平，有望带动家电、建材等地产链下游短期快速修复。另外，由于政策端更偏向于现房销售，房地产购买者也相对来说出于风险厌恶的状态，因此现房销售增速大于期房销售增速，现房销售可能会成为未来房地产销售的一种趋势，房地产板块融资端的压力还是需要警惕。从从 7月月 24 日政治局会议定调来看，虽然没有提到“房住不炒”，但是政策的日政治局会议定调来看，虽然没有提到“房住不炒”，但是政策的描述更倾向于“优化”而不是在总量上的放松，调整主要是为了满足居民对描述更倾向于“优化”而不是在总量上的放松，调整主要是为了满足居民对于住房的刚性需求和改善于住房的刚性需求和改善性性需求。需求。2022 年 4

4、月政治局会议以来，房地产政策的放松只是针对于满足刚需，首套房和二套房贷款利率差持续走扩，到了2023 年 5 月利差达到了 0.88%的高点，而现在处于改善性需求的购房动机占比大概在 4 成，所以“认房不认贷”一旦在之前实行“认房又认贷”的城市扩散，那么改善性需求将会得到一定程度的释放，对于收入和积蓄满足一定条件的人群来说是比较大的利好，所以在短期内房地产销售能够得到修复。在已经确定房地产政策趋势是结构性优化后，这次的“认房不认贷”主要期在已经确定房地产政策趋势是结构性优化后，这次的“认房不认贷”主要期待点在于后续长三角地区的政策动作，待点在于后续长三角地区的政策动作，一方面是因为长三角地区经

5、济实力强劲，2022 年，长三角 GDP 占比全国 24%，另外一方面，长三角的常住人口占比自 2019 年以来一直在不断拉升，在 2022 年末已经达到了 16.8%，这片地区有足够的人口和经济基础拉升当地的房地产发展。那么“认房不认贷”的效果会如何？那么“认房不认贷”的效果会如何？参考南京参考南京来看，大概率能够拉升短期房来看，大概率能够拉升短期房地产基本面。地产基本面。以长三角地区城市之一的南京为例，在 2022 年 8 月调整“认 作者作者 分析师分析师 汪毅汪毅 执业证书编号：S1070512120003 邮箱： 相关研究相关研究 1、人工智能一周热点追踪（2023 年 8 月 21

6、 日-2023年 8 月 27 日）2023-08-31 2、A 股估值、风格与风险追踪投资策略周报（2023.08.21-2023.08.27）2023-08-30 3、减持新规是谁的稳定剂2023-08-29 投资策略研究*专题报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 房又认贷”之后，商品房销售趋势经历了“低迷-反弹复苏减弱的过程。风险提示：风险提示：政策不及预期、房地产企业资金断裂、美联储超预期加息、出口下滑带累长三角经济发展 投资策略研究*专题报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、现阶段房地产行至何处？.4 二、“认

7、房不认贷”主要的期待点在哪里？.6 风险提示.11 图表目录图表目录 图表 1：房地产需求端驱动因素.4 图表 2：房地产刚需主要驱动因素之二：经济水平和人口增长（右轴-人口增长，%）.4 图表 3：国内房地产相关指标累计同比（%）.5 图表 4：国内期房销售面积/现房销售面积（倍）.5 图表 5：国内首套房贷利率和二套房房贷利率平均值（%）.6 图表 6：长三角地区人口情况（右轴-长三角常住人口占比，%）.7 图表 7：长三角地区和国内商品房销售面积（万平方米）.7 图表 8：2021-2023H1 代表企业投资拿地金额分布情况.8 图表 9：2023 年 8 月以前“认房又认贷”的 16

8、城首套房和二套房首付比例和贷款利率的差距.8 图表 10：长三角地区核心城市限购政策（截至到 2023 年 8 月）.9 图表 11：南京商品房销售面积累计同比（%）.10 投资策略研究*专题报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、现阶段房地产行至何处？现阶段房地产行至何处？从房地产需求端底层逻辑来看，在未来中国房地产市场交易总量呈现下降趋势是一种应从房地产需求端底层逻辑来看，在未来中国房地产市场交易总量呈现下降趋势是一种应然。然。房地产的需求主要来源于四种：1、由于城镇化和人口的增加而产生的居住刚需（首套房需求）；2、出于提高居住品质的目的（面积、户型、学区房

9、等方面）而产生的改善型需求（二套房需求）；3、由于城市更新改造而产生的被动拆除换居产生的增量需求；4、预期未来房价上升而产生的投资需求，而在过去二十年，推动房地产行业欣欣向荣的本质原因还是在于人口的增加、城镇化的推动以及经济的高速增长，但是目前我国已经迈入老龄化、人口慢增甚至负增的阶段，未来的房地产市场势必围绕存量展开。图表1：房地产需求端驱动因素 资料来源：长城证券产业金融研究院整理 图表2：房地产刚需主要驱动因素之二：经济水平和人口增长（右轴-人口增长，%）资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院整理-0.100.10.20.30.40.50.60.70.8-10-50510152020

10、13-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03中国:GDP:不变价:当季同比人口增长率:中国投资策略研究*专题报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 我国房地产竣工端维持高增，销售端和投资端尚待修复。我国房地产竣工端维持高增，销售端和投资端尚待修复。在 2018 年房地产融资环境偏冷的情况下，房地产开发企业偏向于通过出售期房获取开

11、发资金来源，因此会延长施工-竣工的时间段，在 2018-2019 年表现出来的是竣工端同比负增长，而在 2020-2022 年房地产经过了遇冷（疫情原因）-短期反弹修复（2021 年第一波疫情过后）-再次遇冷（2022年 3 月疫情再度爆发）-缓慢修复，2023 年以来，经济下行+房价预期趋弱的背景下，销售端和投资端依然弱复苏，但竣工端自4月份以来一直维持着18%-20%的高增水平，有望带动家电、建材等地产链下游短期快速修复。另外，由于政策端更偏向于现房销售，房地产购买者也相对来说出于风险厌恶的状态，因此现房销售增速大于期房销售增速，现房销售可能会成为未来房地产销售的一种趋势，房地产板块融资端

12、的压力还是需要警惕。图表3：国内房地产相关指标累计同比（%）资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院 图表4：国内期房销售面积/现房销售面积（倍）资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院 -60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02202

13、3-05商品房销售面积房屋竣工面积房地产开发投资完成额01234567892013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02投资策略研究*专题报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、“认房不认贷”主要的期待点在哪里二、“认房不认贷”主要的期待点在哪里？从从 7 月月 24 日政治局会议定调来看，虽然没有提到“房住不炒”，但是政

14、策的描述更倾向日政治局会议定调来看，虽然没有提到“房住不炒”，但是政策的描述更倾向于“优化”而不是在总量上的放松，调整主要是为了满足居民对于住房的刚性需求和改于“优化”而不是在总量上的放松，调整主要是为了满足居民对于住房的刚性需求和改善善性性需求。需求。在 7 月 28 日，住建部提出“要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；继续做好保交楼工作，加快项目建设交付，切实保障人民群众的合法权益。”之后，广州、深圳、中山、武汉、厦门、惠州等 6 个城市已经在 8 月

15、末开始落实“认房不认贷”，北京上海也在 9 月 1日宣布实行“认房不认贷”“认房不认贷”重在满足改善性需求。“认房不认贷”重在满足改善性需求。那么什么是“认房不认贷”？所谓的“认房不认贷”就是指无论贷款人之前有没有住房贷款记录或者未偿清的住房贷款余额，只要满足其在当地名下没有房产的条件，那么他在申请住房贷款的时候就可以按照首套房首付比例和住房贷款利率进行借贷，需要特别注意的是，这里的贷款人名下是否有房产有贷款是以家庭为单位进行考察的（包括借款人、配偶及未成年子女），而“认贷”的范围是在全国是否存在贷款，在此次“认房不认贷”实行之前，国内仍有北京、上海、广州、西安等 16 个城市的房地产政策是“

16、认房又认贷”，这也意味着在这些城市，居民的改善性住房需求很难得到满足：首套房和二套房无论是在住房贷款利率和首付比例相差都比较多，而据中指研究院调查结果，2022 年约 39%的受访者进行置业，购房人群多为刚需及改善性需求，其中改善性需求占比约 38%，较 2021 年增加了 5pct，首套刚需购房占比达到了 23%，同比下降了 3pct。所以“认房不认贷”一旦在这些城市扩散，那么改善所以“认房不认贷”一旦在这些城市扩散，那么改善性需求将会得到一定程度的性需求将会得到一定程度的释放，对于收入和积蓄满足一定条件的人群来说释放，对于收入和积蓄满足一定条件的人群来说是比较大的是比较大的利好，所以在短期

17、内房地产销售能够得到修复。利好，所以在短期内房地产销售能够得到修复。2022 年年 4 月政治局会议以来月政治局会议以来，房地产政策的放松只，房地产政策的放松只是是针对于满足刚需，首套房和二套针对于满足刚需，首套房和二套房贷款利率差持续走扩，到了房贷款利率差持续走扩，到了 2023 年年 5 月利差达到了月利差达到了 0.88%的高点的高点。图表5：国内首套房贷利率和二套房房贷利率平均值（%）资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院 3.504.004.505.005.506.006.502018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07201

18、9-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04首套平均房贷利率全国二套房贷平均利率投资策略研究*专题报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在已经确定房地产政策趋势在已经确定房地产政策趋势是结构性优化后，这次的“认房不认贷”主要期待点在于后是结构性优化后，这次的“认房不认贷”主要期待点在于后续长三角地区的政策动作，续长三角地区的政策动作，一方面是因为长三角地区经济实力强劲，2022 年，长三角GDP 占比全国 24

19、%，另外一方面，长三角的常住人口占比自 2019 年以来一直在不断拉升，在 2022 年末已经达到了 16.8%，这片地区有足够的人口和经济基础拉升当地的房地产发展。图表6：长三角地区人口情况（右轴-长三角常住人口占比，%）资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院 图表7：长三角地区和国内商品房销售面积（万平方米）资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院 另外，在投资端方面，另外，在投资端方面，2022 年以来房地产企业逐渐集中于长三角、粤港澳、京津冀这年以来房地产企业逐渐集中于长三角、粤港澳、京津冀这些城市群。些城市群。从城市群来看，2022 年起代表企业投资布局更加聚焦收敛。2022

20、年与 2023 年上半年长三角、粤港澳、京津冀三大城市群拿地金额占比较 2021 年分别增加 5.5、15.00%15.20%15.40%15.60%15.80%16.00%16.20%16.40%16.60%16.80%17.00%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022长三角人口增速中国人口增速长三角常住人口占比020,00040,00060,00080,000100,000120,0001

21、40,000160,000180,000200,000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020长三角:商品房销售面积中国:商品房销售面积投资策略研究*专题报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 8.9 个百分点至 74.3%、77.7%。图表8：2021-2023H1 代表企业投资拿地金额分布情况 资料来源：中指数据、长城证券产业金融研究院 在长三角限购政策方面，我们可以看到大部分区域是能够允许居民家庭的住房改善需求的，但是因为长三角地区本身房价较高，首套房和二套房首付比例和贷款利率相差较大

22、，以上海为例，首套房和二套房的首付比例相差了 10pct，住房贷款利率相差了 0.7pct，假设按照 60000 元/平方米的价格去计算，一套 60 平方米的小户型首付差距就要到达 36万元，因此因此解决改善需求的关键点还是在于落实“认房不认贷”。解决改善需求的关键点还是在于落实“认房不认贷”。图表9：2023 年 8 月以前“认房又认贷”的 16 城首套房和二套房首付比例和贷款利率的差距 资料来源：根据新闻整理、长城证券产业金融研究院 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%北京上海广州深圳

23、西安厦门成都长沙合肥福州武汉青岛宁波重庆石家庄珠海二套房首套房首付比例差首套房二套房贷款利率差（右）投资策略研究*专题报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表10：长三角地区核心城市限购政策（截至到 2023 年 8 月）资料来源：新浪财经、政府官网、长城证券产业金融研究院 那么“认房不认贷”的效果会如何？那么“认房不认贷”的效果会如何？参考南京来看，大概率能够拉升短期房地产基本面。参考南京来看，大概率能够拉升短期房地产基本面。以长三角地区城市之一的南京为例，在 2022 年 8 月调整“认房又认贷”之后，商品房销售趋势经历了“低迷-反弹复苏减弱的过程。2022 年

24、 8 月 12 日，江苏省市场利率定价自律机制发布 关于调整南京市差别化住房信贷政策的决议，规定“在南京市区（不含溧水区、高淳区）有购房记录、但申请贷款时实际无住房居民家庭，或有 1 套住房，但无购房贷款记录的居民家庭或相应购房贷款已结清的居民家庭，购房商业贷款首付比例不低于 30%；市区（不含六合区、溧水区、高淳区）具名家庭有 1 套住房，且相应购房贷款未结清，再次申请商业个人住房贷款买普通住房，最低首付比例不低于 60%。”但是在 2022 年下半年，受到疫情的拖累，长三角地区人口增速急剧下降，南京商品房销售面积降幅收窄，但是累积同比仍处于 41%-42%左右，在疫情管控全面优化后，202

25、3年积压的房地产需求重新释放，在 Q1-Q2 的商品房销售面积累积增速达到了 11%-32%的水平，自 2017 年来仅次于 2021 年的增速，而后受整体经济预期变弱的影响，增速重新转负。城市城市限购政策限购政策上海上海限购区域：全市（除了临港）；限购情况：不论新房还是二手房，沪籍单身原则上限购1套，沪籍家庭原则上限购2套，非沪籍已婚若社保满五年原则上限购1套杭州杭州限购区域：钱塘区、富阳区、临平区、临安区全域限购放宽，萧山区、余杭区部分镇街限购放宽，其余地区限购。限购情况：（1）二手房：杭州全境户籍限购1套，在此基础上，已婚+落户满5年，限购2套，已婚+落户满5年+三孩，限购3套；外地户籍

26、+个税或社保12个月，限购1套；（2）新房：限购区户籍+落户满5年，单身限购1套、已婚限购2套；限购区户籍+落户不足5年+限购区社保24个月，限购1套；四县市户籍+落户满5年，单身限购1套、已婚限购2套；四县市户籍+落户满2年+限购区社保24个月，限购1套；外地户籍+社保或个税48个月，限购1套。苏州苏州限购区域：常熟、张家港不限购，吴江、昆山、太仓外地户籍首套房不限购，其余地区限购。限购条件：非本市户籍居民家庭，在苏州姑苏区、相城区、工业园区、高新区、吴中区范围内申请购买第1套住房时，应提供自购房之日起前3年内在苏州市范围内连续缴纳6个月个人所得税缴纳证明或社会保险(城镇社会保险)缴纳证明（

27、2022年5月11日起实施）。限购套数：（1）本地户籍居民家庭最多可购买3套；（2）外地户籍居民家庭最多可购1套；（3）外地户籍人才家庭或有人才编码的，等同于本地户籍，可购3套；（4）上海、嘉善户口可在吴江汾湖买3套；外地人卖掉首套房后，2年内无需社保或个税可复购1套南京南京限购区域：高淳、六合、溧水、浦口四区，本地户籍不限购，外地户籍原则上限购1套；玄武区、红山新城等城市外围人才集聚板块，在现行购房政策基础上增购1套；其余地区限购。限购情况：本地户籍单身原则上限购1套；本地户籍已婚、离异原则上均限购2套；有60岁及以上成员的本地户籍家庭可在现行政策基础上增购1套住房；外地户籍原则上限购1套合

28、肥合肥限购区域：政务区、滨湖区、蜀山区、包河区、庐阳区、高新区、经开区（不含新桥产业园）；限购情况：市区户籍原则上限购2套（新房）；四县一市（肥东、肥西、长丰、庐江、巢湖）户籍和外地户籍原则上限购1套（包括新房和二手房）。投资策略研究*专题报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表11：南京商品房销售面积累计同比（%）资料来源：新浪财经、政府官网、长城证券产业金融研究院 -60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00234567891011122017201820192020202120222023投资策

29、略研究*专题报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 政策不及预期、房地产企业资金断裂、美联储超预期加息、出口下滑带累长三角经济发政策不及预期、房地产企业资金断裂、美联储超预期加息、出口下滑带累长三角经济发展展 投资策略研究*专题报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证

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33、对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业，市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 深圳深圳 北京北京 地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026 号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86-755-83516207 地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海上海 地址：上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层 邮编：200126 传真：021-31829681 网址：http:/