电商行业：线上生鲜市场寒随一夜已将去春逐五更似快来-20200724-中金公司-38页.pdf

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1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 7 月 24 日 主题研究主题研究 线上生鲜市场：寒随一夜已将去，春逐五更似快来 观点聚焦 投资建议投资建议 线上生鲜市场模式诞生已近 15 年，早期发展受限于基础建设、模式探索及用户习惯，疫情催化下我们预计行业将迎来蓬勃发展。我们建议关注美团、美团、阿里、阿里、新新达达达达（未覆盖）等巨头在生鲜电商的布局，以及区域化龙头公司区域化龙头公司发展潜力。理由理由 生鲜电商的商业模式目前主要包括生鲜电商的商业模式目前主要包括：前置仓模式、到店+到家模式、社区模式、平台模式。短期内，各赛道头部玩家仍将

2、基于自身的定位进行区域化、区隔化的扩张与竞争，我们认为长期或将形成大流量平台合作模式。我们预计未来生鲜电商将会出现“巨头我们预计未来生鲜电商将会出现“巨头+低线区域性合作”模式，低线区域性合作”模式，即即高线城市自高线城市自营、低线城市接入区域化选手营、低线城市接入区域化选手：1）全国性平台可以利用规模效应节省获客成本，在单位经济模型转正下更快形成规模；2）但各区域（尤其低线城市）上游供应链差异性强、用户偏好不一，区域化选手能提供更有效的解决方案，但囿于跨区域扩张难，偏安一隅下借助大平台获新更为合理。尽管市场对盈利性及持续性存疑，我们认为生鲜电商模式能够跑通：尽管市场对盈利性及持续性存疑，我们

3、认为生鲜电商模式能够跑通：生鲜电商盈利能力的关键因子在于平均客单价以及对 SKU 的精准把控。例如前置仓模式，基于我们的敏感性测试，如果通过引入日百标品将券后客单价提至 70 元以上，且毛利率提至 26%以上，该模式将获得更好的盈利空间。此外，腐损等货耗成本、传统线下连锁超市的改造、以及上游供应链的逐步成熟也是重要因素。而上述因子随时间推移均呈现向好趋势。我们我们认为认为新冠疫情新冠疫情或或将将加速行业发展：加速行业发展：主要体现在 1）生鲜电商用户群的加速渗透；2）线下生鲜零售的线上化转型；3）资本加注下加速发展。虽然疫情后消费习惯略有回落，但较疫情前水平仍有显著提升。盈利预测与估值盈利预测

4、与估值 我们预计线上生鲜市场规模将在我们预计线上生鲜市场规模将在 2024 年达年达 1 万亿万亿元元（8.3 亿城市人口，5 万元人均可支配收入，8%12%生鲜消费占比，20%线上渗透率），20192024 复合增速达 28%。假设 3%的经营利润成交金额比，行业利润将达 300 亿人民币，在 25x市盈率下对应千亿美金市值。如可高频拉低频渗透其他类服务/商品销售（如京东自营拉平台、拼多多低价好货拉中高端商品），生鲜电商整体市场价值有望进一步打开。维持现有覆盖公司财务预测、评级和目标价不变。风险风险 宏观经济风险、食品安全隐患。吴越，吴越，CFA 分析员 SAC 执证编号：S00805151

5、00002 SFC CE Ref：BDI411 张丹峰张丹峰 联系人 SAC 执证编号：S0080120060024 张非同张非同 联系人 SAC 执证编号：S0080120050015 Feitong.Z 相关研究报告相关研究报告 百度-US|疫情反复下业务复苏放缓；但支出减少或提振利润率(2020.07.22)京东-US|预计 2020 年 2 季度业绩超预期(2020.07.21)传媒互联网|近期路演纪要：基本面和流动性推升投资情绪(2020.07.15)阿里巴巴-US|FY20 年报解读：用户消费数据持续稳健(2020.07.14)阿里巴巴-US|预计核心电子商务业务韧性有望好于预期(

6、2020.07.14)拼多多-US|强劲变现能力逐步显现(2020.07.13)中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 7 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 生鲜电商七问生鲜电商七问.4 1、生鲜电商的市场规模大小？.4 2、生鲜电商是否会出现类似外卖市场的寡头竞争格局？.4 3、是否会出现全国性的生鲜电商品牌？.4 4、当前生鲜电商竞争格局如何？.4 5、社区生鲜零售与外卖巨头的“非餐外卖”业务的竞争关系？.5 6、疫情如何影响生鲜电商发展和竞争格局？.6 7、生鲜电商的盈利预期？.6 生鲜电商的中场战事生鲜电商

7、的中场战事.7 生鲜零售市场概览.7 生鲜电商行业研究.10 生鲜电商模式盈利能力分析.23 生鲜电商平台模式讨论生鲜电商平台模式讨论.31 巨头耸立的生鲜电商战场.31 生鲜电商平台竞争分析.32 生鲜电商的投资红利期生鲜电商的投资红利期.34 疫情影响下，生鲜电商发展迎来历史性机遇.34 图表图表 图表 1:主流生鲜电商模式区隔化分析.5 图表 2:疫情后客单价涨幅明显.6 图表 3:万亿级的生鲜消费市场.7 图表 4:生鲜电商发展历史沿革梳理.8 图表 5:生鲜电商消费渠道销量占比变化.8 图表 6:生鲜电商市场规模.9 图表 7:主流垂类消费频次比较.9 图表 8:头部外卖/电商平台客

8、单价比较，2019 年.9 图表 9:生鲜电商服务标准.10 图表 10:不同生鲜品种之间的消费属性差异较大.11 图表 11:生鲜网购用户中每周消费一次以上的占比.11 图表 12:传统生鲜供应链简化图.12 图表 13:第三次全国农业普查（2017 年）.13 图表 14:各国农业从业人员人均产值对比.13 图表 15:国内生鲜生产具备的源头高度分散的特性.13 图表 16:中国冷链物流市场规模，亿元.14 图表 17:每千人冷藏车保有量对比，2019 年，辆/千人.14 图表 18:国内外生鲜产业链情况对比.15 图表 19:生鲜电商创新的背景趋势“天时”、“地利”、“人和”.16 图表

9、 20:生鲜电商部分商业模式列举.17 图表 21:前置仓模式代表公司.18 图表 22:“到家”+“到店”代表公司.18 图表 23:社区小店代表公司.19 图表 24:社区团购代表公司.20 图表 25:国内外生鲜电商代表企业商业模式对比.21 nMpMpRwPnMmMoRsRpQsOpOaQ8Q6MpNnNnPmMfQnNoRjMoMsO6MtRtQwMpMrOxNqQqO中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 7 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 26:主流生鲜电商公司样本研究.23 图表 27:主流生鲜电商模

10、式代表公司单位经济，单均成本：元.23 图表 28:生鲜电商营销获客模式对比分析.24 图表 29:生鲜电商主流模式典型样本单位经济对比，单均成本：元.24 图表 30:前置仓模式盈利性分析.25 图表 31:仓店一体化模式单位经济分析，单均成本：元.26 图表 32:Mini 型生鲜店情景测试，横轴订单线上化比例，纵轴每日订单总数.27 图表 33:社区生鲜小店模式单位经济分析，单均成本：元.28 图表 34:社区团购模式单位经济分析.29 图表 35:团长月收入敏感性分析：横轴客均单价，纵轴每日单数.30 图表 36:互联网巨头的生鲜平台战略布局对比.31 图表 37:头部生鲜 APP 月

11、活用户对比，2020 年 5 月，万.32 图表 38:同城运力的市场竞争格局，2019 年.33 图表 39:生鲜到家与外卖 APP 的每日用户活跃时间段分布.33 图表 40:人均使用次数疫情前后对比.34 图表 41:日活跃用户渗透率疫情前后对比.34 图表 42:日活跃用户疫情时月环比增长.34 图表 43:日均使用时长疫情时月环比增长.34 图表 44:疫情后生鲜电商产业新闻梳理.35 图表 45:疫情控制后生鲜电商活跃用户 7 日留存率下滑.35 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 7 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法

12、律声明 4 生鲜电商七问 1、生鲜电商的市场、生鲜电商的市场规模大小规模大小？据前瞻产业研究院数据显示，2019 年生鲜电商市场规模超过 2,800 亿人民币。过去 5 年间，年化复合增长率超过 50%，市场渗透率从 1.9%快速上升到 2019 年的 6.3%，是典型的超级赛道。2020 年 2 月份以来，受新冠疫情影响，消费者的线下生鲜采购，以及外卖、餐饮到店消费大量转化为在线生鲜采购，我们预计疫情的影响将大幅拉升生鲜电商的渗透率和规模指标。2、生鲜电商生鲜电商是否是否会出现类似外卖市场的寡头竞争格局会出现类似外卖市场的寡头竞争格局？我们认为生鲜电商会呈现全国性寡头化、区域性特色化的状态。

13、生鲜电商在仓配、履约、同城配送以及在线营销等多个环节具备明显的规模效应；从需求侧来看，掌握多种履约模式、具备密集的社会化仓配体系的巨头，能够更好的服务不同类型的消费者，更有可能打造集中化入口。受限于生鲜农产品源头供给分散、标准化程度低的现状，当前生鲜电商区域化、区隔化的竞争格局仍将持续较长时间。长期来看，我们认为生鲜电商的竞争壁垒较高，随着供应链整合度逐步提升，包括阿里、美团、京东在内的互联网巨头具备优势明显的产业卡位以及产业整合实力，并最终出现生鲜电商行业平台型运营主体。3、是否会出现全国性的生鲜电商品牌？、是否会出现全国性的生鲜电商品牌？以散农经济为主体的生鲜生产模式，决定了供应链优势的跨

14、区域复制存在较大障碍。另一方面，从需求侧来看，一线城市与低线城市市场结构、南方与北方生鲜采购习惯、不同收入阶层消费能力等因素，导致消费者在生鲜采购习惯上均存在巨大差异。短期来看，区域性品牌仍将持续保持竞争优势。长期来看，综合电商平台与本地服务平台具备较强的整合诉求，我们认为巨头或通过投资并购、合作绑定的方式加速产业整合，并形成全国性的生鲜电商品牌。4、当前生鲜电商竞争格局如何？当前生鲜电商竞争格局如何？生鲜电商的商业模式较为多样化，基于根据不同城市、不同区域、不同消费习惯等因素分化出了以下几类主流商业模式。中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 7 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告

15、尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表1:主流生鲜电商模式区隔化分析 资料来源：中金公司研究部 经过过去多年的模式迭代和竞争，更具优势的商业模式，以及各细分模式的头部玩家初步明朗。短期内，这些头部玩家仍将基于自身的定位进行区域化、区隔化的扩张与竞争。5、社区生鲜零售与外卖巨头的社区生鲜零售与外卖巨头的“非餐外卖”“非餐外卖”业务业务的竞争关系的竞争关系？通过图表 1 我们可以看到：社区团购主打“次日达”与极致性价比定位，与“非餐外卖”业务有明确的场景区隔，暂时不存在直接竞争。以钱大妈为代表的社区小型零售业态，主打以肉、蛋、奶为核心的精简 SKU，与“非餐外卖”的丰富的

16、 SKU 供给与平台定位，存在明显的市场区隔。前置仓模式前置仓模式“到店“到店”+“到家“到家”社区生鲜零售社区生鲜零售平台模式平台模式社区生鲜小店社区团购 每日优鲜 叮咚买菜 朴朴超市 美团买菜 盒马先生 7Fresh 宜品生鲜 传奇 钱大妈 肉联邦 京东到家 美团闪购 饿了么 无实体门店迎客，中小型仓储分布在用户3公里范围内 以线下连锁经营店面作为主体。同时提供在线下单配送到家服务 以分布在社区内面积不大于70平米的小型实体店为运营主体 为各类商超、夫妻老婆店提供线上营销以及线下配送服务 兴盛优选 十荟团 美团优选 同程生活 由小区团长通过微信进行营销和社群商业模式商业模式代表公司代表公司

17、京东到家十荟团钱大妈盒马鲜生朴朴超市每日优鲜宜品生鲜叮咚买菜高鑫零售兴盛优选美团闪购客单价客单价便捷性便捷性S K U 库 大 小社区团购社 区 小 店仓 店 一 体前 置 仓生鲜平台半小时达100元中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 7 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 长期来看，我们认为社区团购业务存在进一步扩充“当日达”、“即时达”服务类型的诉求，并可能进一步扩充 SKU 范围。同时，社区生鲜零售业态由于更加贴近用户，具备更强的服务属性，长期看我们认为该模式可能对用户的同城零售采购需求形成截留，或与“非餐外卖”形成

18、更加直接的竞争关系。6、疫情如何影响生鲜电商发展和竞争格局？、疫情如何影响生鲜电商发展和竞争格局？新冠疫情剧烈扭转了用户的生鲜消费习惯。我们看到用户在疫情期间的生鲜电商客单价有大幅的提升，虽然国内疫情逐步控制后客单价有一定程度回落，但是仍然高于疫情前水平。图表2:疫情后客单价涨幅明显 资料来源：达达集团招股书，中金公司研究部 疫情期间生鲜购买渠道的强行切换，提升了生鲜电商的补贴效率和营销投产比，推动了资本对细分赛道头部玩家的集中加注，也加速了巨头入场进行整合的速度。值得注意的是，长期来看生鲜电商模式渗透程度较低、渗透较慢的核心原因，主要是供给侧的结构性问题，而非单纯的需求侧用户习惯问题。我们认

19、为，疫情后生鲜电商的发展较疫情期间将有所放缓，行业不具备短时间完成快速整合、平台化的基础。7、生鲜电商的盈利、生鲜电商的盈利预期？预期？通过横向对比，我们看到以到家模式为主体的生鲜电商仍然受到毛利毛利水平水平、仓店仓店运营运营成本成本、配送费用配送费用的影响，无法持续盈利。其中，配送费用当前阶段较难转嫁给用户侧，而低毛利与仓店运营成本，可以通过以下方式提升：引入日百标品拉升毛利引入日百标品拉升毛利。在部分线下便利商超渗透程度较低的地区，用户倾向于通过到家服务完成一站式采购需求。日百标品的掺杂可以帮助解决纯生鲜订单毛利较低的问题。通过我们的初步测算，前置仓模式如果通过引入日百标品将券后客单价提至

20、 70元以上，且毛利率提至 26%以上，将更有可能扭转亏损的困境。提提升单店升单店、单仓的周转率单仓的周转率。以钱大妈为例，肉、菜等高频生鲜消费品类有助于提升单店或者单仓的单量，从而提升仓店的利用效率，进一步摊薄成本。实际操作情况下，SKU 的管理涉及多个层面的考量：仓店面积、选址的难度、一站式购物的体验等等；另一方面，不同目标客群的需求存在较大差异，不同的地区需要针对性应用不同的策略。2019年3月2020年3月9415085120每日优鲜京东到家+60%+41%疫情前后生鲜到家客单价对比，元疫情前后生鲜到家客单价对比，元中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 7 月月 24 日日

21、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 生鲜电商的中场战事 生鲜生鲜零售零售市场市场概览概览 中国生鲜消费稳步增长，构建万亿级赛道 根据 Euromonitor 数据统计，2019 年我国生鲜消费同比稳步增长 5.1%至 5 万亿元，Euromonitor 预计市场规模到 2022 年有望进一步增长至近 5.4 万亿元。另据国家统计局数据显示，2019 年全国居民人均食品消费达 6084 元，占居民人均消费支出的 28.2%，是居民核心消费板块。图表3:万亿级的生鲜消费市场 资料来源：Euromonitor，中金公司研究部 生鲜电商模式最早于 2005 年

22、左右萌芽，并快速进入早期的探索与发展期，包括京东、天猫、顺丰在内的巨头及创业公司相继成立生鲜电商品牌。经过将近 10 年左右的探索，单纯复制传统电商模式切入生鲜交易的尝试很快碰到发展上的困境。生鲜商品由于自身易腐易损等特性，对物流仓配有较高的要求，而传统的电商履约模式下，生鲜产品腐损严重、消费者投诉率高等问题凸显。2015 年前后，包括“前置仓”、“新零售”在内的新型生鲜电商快速崛起，较好的解决了初代生鲜电商的痛点和短板，行业随之进入高速发展期。然而由于生鲜到家服务模式长期无法找到较好的盈利平衡点，第二波的创新生鲜电商模式很快在 2019年前后迎来经营挑战和融资困境。2020 年 1 月底以来

23、爆发的新冠疫情，在较短的时间内重塑了居民生鲜消费习惯和购买渠道的偏好，降低了市场教育成本，让生鲜电商重新回到了闪耀的零售产业投资的舞台中心。3,924 4,226 4,595 4,603 4,738 4,982 5,139 5,254 5,377 8%9%0%3%5%3%2%2%-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.2-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,0002014201520162017201820192020E2021E2022E生鲜消费市场规模YoY(十亿元)中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 7

24、月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表4:生鲜电商发展历史沿革梳理 资料来源：36kr，百度百科，中金公司研究部“生鲜电商生鲜电商”定义定义：当前阶段线下生鲜零售业态仍然在生鲜电商模式中扮演重要角色，本文中“生鲜电商”涵盖的讨论范围包括：通过线上手段独立完成生鲜商品营销、销售和仓配闭环的纯电商模式。通过接入自营或者第三方线下生鲜零售门店，配合线上营销完成闭环的 O2O 模式。通过微信进行获客、运营，同时依赖线下分散的社交化节点（团长）完成履约的社区团购模式。现阶段仍然主要依赖线下门店连锁经营，但线上化运营、营销潜力巨大的新型社区小店

25、模式。整体来看，通过对传统生鲜销售渠道的升级改造，以及更加彻底的创新模式，生鲜电商市场规模增长迅速，并逐步蚕食其他生鲜购买渠道，成为主流的生鲜消费渠道之一。图表5:生鲜电商消费渠道销量占比变化 资料来源：Euromonitor，中金公司研究部 64.9%63.0%62.3%61.4%60.4%59.3%57.4%56.3%34.7%36.0%36.2%36.3%36.5%36.7%37.3%37.0%0.2%0.5%1.1%1.9%2.8%3.7%5.0%6.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20092013201

26、420152016201720182019农贸市场等零售渠道商超等零售渠道电商零售渠道其他中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 7 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 根据艾瑞咨询提供数据，生鲜电商整体交易规模也在同步高速增长。我国生鲜电商市场交易规模已由 2013 年的 127 亿元增长至 2019 年的 2888 亿元。图表6:生鲜电商市场规模 资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部 高频高频消费入口，消费入口，同城零售平台同城零售平台的的战略高地战略高地 生鲜电商是堪比“外卖到家”业务重要性的入口级场景之一。从消费频次、客

27、单价等多个维度综合来看，生鲜零售的在线入口价值较为明确。图表7:主流垂类消费频次比较 图表8:头部外卖/电商平台客单价比较，2019年 资料来源：用户生命周期运营白皮书，中金公司研究部 资料来源：公司公告，36kr，中金公司研究部 参照本地餐饮团购业务、网约车业务的发展规律，具备高频入口禀赋的业务需要综合考虑长期的品类扩张带来的流量效应和交叉消费产生的额外价值，进行整体的未来现金流的测算和评估。我们认为，长期来看，伴随生鲜产业链的改造升级进程，生鲜电商可能成为同城零售的入口，并诞生千亿美金级别的行业巨头。126.7275497889130820452888117%81%79%47%56%41%

28、0500100015002000250030003500400045002013201420152016201720182019生鲜电商市场交易规模YoY(亿元)/日/周/月/季/年生鲜生鲜交通快销品服饰消费电子家电餐饮频次455580890102030405060708090100美团外卖叮咚买菜每日优鲜盒马生鲜美团外卖叮咚买菜每日优鲜盒马生鲜(元)中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 7 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 生鲜电商行业研究生鲜电商行业研究 生鲜电商的模式创新较为复杂，通常伴随与线下多种零售业态的高度融

29、合。从“去繁化简”的角度，我们认为理解生鲜电商模式创新的基础，是对消费者需求侧的深度理解，特别是用户在生鲜消费场景、人群、品类上的需求分化，以及当前的生鲜零售消费环节存在的痛点洞察。生鲜电商用户需求分析生鲜电商用户需求分析 生鲜作为典型的高频、刚需的消费品类之一，存在需求复杂、场景分化等问题。对需求的拆解可参考以下几个维度：消费人群特征、消费场景、生鲜品类特性等。按消费消费人群人群进行分类，典型的生鲜电商消费群体大致可以分为以下几类：一线城市年轻白领阶层。20-40 岁，生活节奏快，工作时间长。计划性消费习惯较弱，外卖习惯成熟，愿意为便捷性支付一定程度溢价，但同时也非常关注补贴和优惠活动。一线

30、城市中高收入人群。30-50 岁，多为家庭用户，消费升级主力军。对便捷性、产品质量和服务体验均有较高要求，对价格不敏感。中低线城市普通中产家庭。生鲜电商的主力消费群体，有稳定的家庭生鲜消费需求和习惯，对履约的时效性相对不敏感、对便捷性要求不高，更关注性价比和生鲜绝对价格。从消费场景消费场景来看，由于生鲜产品天然具备高频、低价属性，部分消费者更倾向于进行即时性消费，不做提前规划和购买决策；而家庭生鲜消费者由于生鲜消费支出较大，消费习惯稳定等因素，通常提前购买超量的生鲜食材，并做好未来一段时间内的家庭生鲜消费计划。另一方面，从不同区域的居民消费习惯来看，华南地区的消费者更喜欢每天买菜当日下厨，追求

31、食材的新鲜程度；而在北方，更多消费者习惯一次性采购超量食材来满足多日的烹饪需求。整体而言，按照生鲜消费需求的时效性不同，可以分为以下两类场景：即时性（On-Demand）生鲜消费。计划性（On-Schedule）生鲜消费。按履约方式和时效性可以分为以下几类常见市场服务标准：图表9:生鲜电商服务标准 资料来源：中金研究部 多日送达即时性即时性次日送达傍晚送达一小时内送达30分钟送达到店购物提前下单多日达多日达计划性计划性次日达次日达当日达当日达小时达小时达即时达即时达到店到店自提自提中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 7 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅

32、读在本报告尾部的重要法律声明 11 从生鲜生鲜产品产品自身的特性来看，生鲜品类谱系庞杂，同时具备易腐性、配送难度大、损坏比例高、品牌化程度低等特性。另一方面，不同的生鲜品类之间也存在较大差异，导致不同品类的线上化程度差异巨大。图表10:不同生鲜品种之间的消费属性差异较大 生鲜举例生鲜举例 核心产地核心产地 价格价格 储存要求储存要求 易腐性易腐性 香蕉 热带省份 1-3 元/斤 11-24 5 天 苹果 烟台、阿克苏、陕西等 3-6 元/斤 常温 1 个月 白菜 本地 1-3 元/斤 0-5 5 天 土豆 甘肃、宁夏、内蒙等 1-3 元/斤 0-5 2 周 鸡蛋 本地 3-10 元/斤 27

33、3 天 冷藏 1 个月 猪肉 四川，湖南，江西等 20-30 元/斤-18 常温 5 天 冷冻 3-6 月 牛排 阿根廷、澳洲等 50-150 元/斤-18 常温 5 天 冷冻 3-6 月 小龙虾 东南沿海、南海等 10-25 元/斤 11,-24，水养 3 天 淡水鱼 本地化 8-15 元/斤 11,-24，水养 5 天 资料来源：超市实地调研，中金公司研究部 生鲜品类之间的差异直接影响到消费者是否选择通过线上渠道进行生鲜购买，以及购买的频率。图表11:生鲜网购用户中每周消费一次以上的占比 资料来源：2017 中国生鲜网购研究报告，中金公司 参照传统电商需求分析维度，生鲜电商的需求分析主线可

34、沿用以下框架：多多：为消费者提供更多生鲜 SKU、履约服务的多样性选择，可以通过自营丰富的 SKU库和履约团队，也可以通过建立平台模式赋能平台商户和供应商，来为消费者提供多样化的选择。快快：“生鲜超市进社区”、“生鲜仓前置”，对更优履约体验的追求走在生鲜电商创新的最前沿。好好：“买手”团队对生鲜源头的挖掘、优质生鲜农产的标准化、品牌化生产，搭配更加生动的短视频营销、社交化营销，优质的生鲜供给是生鲜电商的立命之本。省省：极致性价比是切入下沉市场的杀器，也是低毛利的生鲜生意最难啃的一节骨头，依赖根本性的创新来撬动成本上的优势。在具体的生鲜电商模式分析过程中，可以观察到不同的公司选择了不同的需求角度

35、切入：这些公司或选择为年轻群体提供即买即送的即时体验；或选择提供更加丰富的 SKU 满足社区家庭消费者的综合采购需求；或选择从精选 SKU 切入，为社区用户提供极致的性价比体验。72.0%61.2%58.1%48.6%47.4%46.7%45.6%蔬菜 水果 肉禽蛋 熟食 奶制品 水产品 冷饮冻品 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 7 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 生鲜电商生鲜电商供应供应链分析链分析 生鲜电商最终交付给消费者的生鲜产品与服务体验很大程度由上游的供应链效率和供给决定。生鲜零售的完整供应链条较长，上

36、游供给分散、中间流转层级较多，导致终端零售环节毛利被严重挤压，零售商经营压力较大。具体来看，据中金公司研究部估算，传统生鲜电商价值链条中腐损率和履约费用共计高达整体客单价的 30%以上，远超其他电商品类整体 7%-8%的平均水平。因此，对供应链条的进一步拆解和分析，是生鲜电商模式研究的重要基础和前提。图表12:传统生鲜供应链简化图 资料来源：中金公司研究部 生鲜生产加工、采购经销、冷链仓配研究 国内生鲜农产品生产生产环节环节仍以散农模式为主仍以散农模式为主：2016 年全国第三次农业普查数据显示，在登记的 2.07 亿农业经营户中，以商品化经营为主、播种面积在 100 亩及以上的规模农业经营户

37、数量仅有 398 万户，占所有农业经生鲜生产商农贸市场集中采购商一级批发市场二级批发市场批发商产地仓储销地仓储物流运输便利店菜市场餐厅消费者上游产地中游流转下游零售同城配送生产生产源头极度分散源头极度分散。受到产地分散、农民教育程度低、机械化水平落后等原因，生鲜生产源头极为分散生生鲜产品生产标准化程度低鲜产品生产标准化程度低。大量生鲜产品流通到零售市场缺乏分级、包装加工。导致品控难、同质化严重，品牌化推进缓慢上游的农资供应链现状，很大程度决定了中下游运营效率的天花板决定了中下游运营效率的天花板生鲜中间流通环节冗长生鲜中间流通环节冗长，损耗成本高。通常从小产地仓，到销地仓，再到门店、前置仓，最后

38、到消费者，每个环节都造成生鲜加价和生鲜产品损耗供货周期长供货周期长。通过多级流转，通常一地发往全国需要3天以上，拉长了订货供货周期，提升了腐损和库存风险传统渠道同质化程度高传统渠道同质化程度高：包括中大商超、菜市场在内的传统渠道在提供的生鲜产品和服务同质化严重；消费者需求多样化消费者需求多样化：类似海外消费者的烹饪习惯，中国消费者对生鲜食材的处理方式导致对食材种类、形态等需求更加多样化。中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 7 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 营户的 2%。人均产值和美国等农业发达国家差距巨大。农业生产

39、源头高度分散，除了受到农民受教育程度和农业机械化水平等因素的影响，同时也受到产品地域分布影响。图表13:第三次全国农业普查（2017年）图表14:各国农业从业人员人均产值对比 资料来源：国家统计局,中金公司研究部 资料来源：世界银行，国家统计局，中金公司研究部 图表15:国内生鲜生产具备的源头高度分散的特性 资料来源：超市实地调研，中金公司研究部 他山之石：海外组织化、区域化的集中生产模式 在日本，90%以上的农民都加入日本农业协同组合（日本农协）。日本农协，目前已成为日本最大的，集生产、流通、销售服务等一体的农业中介组织，从生产端实现了农业资源的整合。例如，日本农协会为农民制定生产计划，统一

40、种植品种和技术标准，发展规模化的农业生产，降低了小规模农户产品进入市场的渠道成本。在美国，农业实行规模化、区域化的集中式生产，在生产分工时进行细致的拆解，建立了区域化的集中生产产业带，根据各自气候和地理位置集中生产合适品种，例如，美国东北部的“牧草和乳牛带”，美国中、北部的“小麦带”，湖区附近的“玉米带”等。同时，由于美国现代化农业生产机械的高度普及更加使得其农业生产效率位居世界前列。207436479642766471190314228746980910734213305000100001500020000250003000035000全国东部地区中部地区西部地区东北地区农业经营户（万户）农

41、业生产经营人员数量（万人）万户0200004000060000800001000001200001400001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美国法国德国英国日本韩国中国（美元/人)类别类别水果水果1月月2月月3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月11月月12月月鲜柑脐柑冰糖橘油桃九宝桃水蜜桃红提青提巨峰葡萄香蕉枇杷番石榴芒果菠萝冬枣杏果杨梅海南、广东、台湾山东山西、陕西、四川广西

42、、福建福建海南广东越南海南广西海南、越南海南广东北京陕西北京、河北陕西四川北京、陕西陕西、四川、山东、云南、福建这将、云南、新疆、湖南广西、云南、四川、辽宁、湖北湖南、江西湖南、江西、四川湖南、江西、四川湖南、四川、湖北桔橙类其他桃类提子类热带水果类中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 7 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 他山之石：生鲜商品的标准化生产模式 在欧美及日本等发达国家，生鲜产品标准化程度较高，包装生鲜产品占整体生鲜产品销售比例超过 50%，而我国包装生鲜产品占整体生鲜产品销售比例仅为 5%；根据中国连锁经营

43、协会调研，国内消费者目前选择购买预包装净菜的消费者仅占比 20%。从农业发达国家市场经验对比来看，高度集中的农业规模化生产，是农产品标准化、品牌化的必要基础，同时也是渠道提效、下游整合的必要条件。从中间经销环节来看，因为短期内国内生鲜农产品生产的高度集中化不具备成熟条件，很很大程度上决定了中游的流转、经销环节的分散和多层结构：大程度上决定了中游的流转、经销环节的分散和多层结构：散农经济更易受到价格波动周期的影响，农户更加依赖长期稳定订单与本地信任关系网络。相比较而言，短期的集中化订单与采购价格优势的大型采购平台，不如长期掌握更优质的本地信任网路的小型采购商更具备谈判优势。由于缺少广泛集中化采购

44、的基础，导致区域性的经销商众多，同时也进一步恶化了生鲜产品在周转环节的成本结构。短期来看，受限于散农经济形态的特殊采购机制，短期来看，受限于散农经济形态的特殊采购机制，我们认为我们认为区域性的区域性的一、二级一、二级经销商经销商仍将扮演仍将扮演较为较为核心的生鲜流通代理核心的生鲜流通代理角色角色。生鲜电商巨头通过需求侧的集中化订单优势快速反逼供给侧的改造升级，建立完全自营、端到端的采购部门存在较大难度。运输与仓配：冷链设施的运输与仓配：冷链设施的投资仍在处于产业早期投资仍在处于产业早期 冷链体系是生鲜履约体系的核心基础设施之一。对比发达国家，从市场规模及人均指标来看，我国的冷链物流仓配投资仍然

45、处于早期阶段。图表16:中国冷链物流市场规模，亿元 图表17:每千人冷藏车保有量对比，2019年，辆/千人 资料来源：中物联冷链委，艾瑞咨询,中金公司研究部 资料来源：中物联冷链委，艾瑞咨询,中金公司研究部 他山之石：海外已完成冷链物流体系的早期投资 欧美及日本等发达国家在很早就开始了冷链物流的建设，经过多年的发展，目前已形成较为成熟完善的冷链物流体系。根据商务部统计数据显示：欧美、日本等发达国家易腐生鲜食品的冷链流通率为 95-98%，冷藏运输率为 90%；而我国目前各生鲜品类的冷链流通率仅为 22%-41%，冷藏运输率为 35%-69%，且物流运输期间经常存在冷链中断的情况。我国冷链物流体

46、系尽管发展迅速，但较海外还存在一定差距。例如我国冷库总量仅有 605318002210255028863391401521.1%22.8%15.4%13.2%17.5%18.4%01000200030004000500020152016201720182019E2020E冷链物流规模YoY0.151.761.9500.511.522.5中国美国日本每千人冷藏车保有量 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 7 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 万吨，供应缺口约 70%。我们认为冷链物流作为生鲜产业链中的重要一环，仍存在较大

47、的改善空间，冷链物流体系的发展将进一步降低冷链配送的边际成本，并帮助加深生鲜电商的消费者渗透。图表18:国内外生鲜产业链情况对比 资料来源：Euromonitor，易观，商务部，中金公司研究部 综合来看，通过供应链多个环节的海外对比，我们可以清晰的观察到，中、外互联网对生鲜零售的线上化渗透发生在产业发展的不同阶段：以英、美、日为代表的生鲜电商化升级讨论背景发生在产业各链条均较为成熟的阶段，线下连锁生鲜商超的渗透率较高，且已经较好满足本地消费者的生鲜消费需求；中国的生鲜电商发展几乎与线下生鲜零售业态发展和升级同步进行，我们认为新一代新一代消费者可能在农贸市场消费者可能在农贸市场缓慢缓慢向线下商超

48、业态交接过程中，向线下商超业态交接过程中，直接跨越到在线生鲜采购直接跨越到在线生鲜采购模式模式。中国中国英国英国美国美国日本日本生产生产生产集中度生产碎片化，分散化，小农生产众多一半产品依赖进口，国内生产区域化/规模化专业化/区域化生产，全国性现代化分工农业协会组织集中生产冷链流通率22%-41%冷藏运输率35%-69%腐坏率25%主要流通方式多层次批发市场，各层级市场议价形成价格和流通，环节繁复少数生鲜产品供应商或基地供货，供应商承担质量管控和物流，链条较短本国零售巨头产销直挂多层次批发市场，一级市场大批发商主导，农协协调流通链条长短短长主要购买渠道农贸市场超市超市超市超市占比36.0%73

49、.0%66.0%69.5%标准化低高高高包装产品占比4.9%61.5%50.2%48.0%冷链物流冷链物流90%95%-98%低于5%产品产品购买渠道购买渠道流通方式流通方式中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 7 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 生鲜电商商业生鲜电商商业模式研究模式研究 互联网商业模式创新依赖技术升级、用户需求的进化以及产品设计的创新，三者缺一不可。过去几年间，我们看到生鲜商业模式创新的背景趋势如下：图表19:生鲜电商创新的背景趋势“天时”、“地利”、“人和”技术升级 需求变化 产品创新-智能手机在低

50、线城市、农村的全面普及-机器人帮助仓配提效-LBS 应用越发成熟-外卖到家、O2O 消费习惯的成熟-互联网用户对便捷性和服务质量的要求更高-社交化购物习惯的成熟 -移动支付、账户体系成熟-微信小程序的功能升级-创新的仓、店设计-创新的团长分销体系 资料来源：中金公司研究部 具体来看，生鲜电商商业模式创新主要遵循以下几条主线：“到家”服务的流行 外卖行业的快速发展创造了“到家”服务的普及，加速了用户为到家服务付费的习惯养成。对消费者而言，从服务便捷性角度，“到家”相较“到店”服务有明显的优势；对商家而言，“到家”服务弱化了店面线下流量获取的限制，为单店坪效打开了新的增量空间。“到家”模式解放了零