2023年1月房地产行业：后疫情时代美国房地产市场风险及启示-230105.pdf

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1、 1 后疫情时代美国房地产市场风险及启示 后疫情时代美国房地产市场风险及启示 得益于美联储超宽松的货币政策、美国政府的大规模财政刺激计划及居家办公模式的兴起，近两年美国房地产市场持续火热，房价在两年内上涨了逾30%。在美联储开启加息周期、美国政府退出财政刺激计划的背景下，2022年三季度以来，美国房价涨幅持续放缓。当前美国房地产市场存在哪些风险？是否会爆发新一轮次贷危机？对中国房地产市场发展有何启示？本文将就上述问题开展详细论述。联合资信 主权部|李为峰 王祎凡 仅供内部参考，请勿外传 研究报告 1 一、新冠疫情以来美国房价大涨的主要原因 一、新冠疫情以来美国房价大涨的主要原因 自 2020

2、年新冠疫情暴发以来，美国房地产市场持续火热，房价也持续攀升，2020年和 2021 年房价涨幅分别达到了 10.2%和 18.5%，两年累计涨幅更是超过 30%。新冠疫情以来美国房价大涨主要受以下三个方面因素驱动：一是美联储大幅放松货币政策，增发的货币大量流入房地产市场。一是美联储大幅放松货币政策，增发的货币大量流入房地产市场。为缓解新冠疫情对美国经济造成的严重冲击，美联储于 2020 年 3 月连续两次紧急降息将基准利率水平降至零附近，同时推出“不限量”量化宽松政策，使得美联储的资产负债表迅速扩张，至 2021 年底已高达创纪录的 8.8 万亿美元，较 2020 年初的 4.2 万亿美元翻了

3、逾一倍；另一方面，美国广义货币供应量（M2）也大幅上升，月度供应量从 2020年初的 15.4 万亿美元飙升至 2021 年底的 21.7 万亿美元，2020 年和 2021 年的年度涨幅分别达到 19.1%和 16.2%。美联储超宽松的货币政策及天量的货币供给使得大量资金流入房地产市场，推动了房价的持续上涨。数据来源：Wind，联合资信整理 图图 1.1 美联储资产规模及美国美联储资产规模及美国 M2 月度供应量月度供应量 二是美国政府持续补贴，居民收入及购买力上升。二是美国政府持续补贴，居民收入及购买力上升。2020 年，美国政府共推出了 5轮财政救济法案用于应对新冠疫情，总的刺激规模高达

4、 3.9 万亿美元左右，相当于当年 GDP 总量的近 19%；2021 年，新上台的拜登政府又推出了总规模 1.9 万亿美元的财政刺激法案，相当于当年 GDP 总量的 8%左右。总体来看，这些法案救济的重点持0500001000001500002000002500002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-

5、072020-012020-072021-012021-072022-012022-07M2月度供给量美联储总资产（亿美元）仅供内部参考，请勿外传 研究报告 2 续向居民部门倾斜，每个符合条件的美国居民从这些法案中可直接获得的钱高达18,200 美元（包括 3,200 美元的现金支票和 15,000 美元的失业救助金），间接获得的贷款利息减免或延期偿还金额平均高达 21,844 美元，这些措施使得美国居民收入在经济陷入大幅衰退的情况下仍保持了增长趋势。在救助方案实施的 2020 年 4 月、2021年 1 月和 3 月，美国年化个人总收入均出现了大幅上升。收入的增加也极大地提升了居民购买力，为

6、美国房地产市场的持续火热提供了坚实的基础。数据来源：Wind，联合资信整理 图图 1.2 美国个人总收入变化情况美国个人总收入变化情况 三是新冠疫情背景下居家办公的趋势增加了房地产市场需求。三是新冠疫情背景下居家办公的趋势增加了房地产市场需求。新冠疫情期间，为了防止聚集性传播，人际距离被尽可能地拉远，居家办公在美国逐渐流行起来。科技公司因其轻资产和高度依赖互联网的特征，在居家办公上有得天独厚的优势，部分科技公司甚至允许员工永久性地居家办公。随着大批科技公司向周边迁移以及城市白领更加青睐去更广阔的郊区居住生活，距离硅谷较近的内华达州、爱荷华州、犹他州、蒙大拿州等房地产市场开始变得火热，20202

7、021 年房价涨幅均在 35%以上，其中蒙大拿州房价涨幅更是高达 57%，而距离纽约较近的缅因州房价涨幅也高达 36%。-15-10-505101520253035050000100000150000200000250000300000350000政府救助和补贴其它收入个人总收入增速（右轴）（亿美元）（%）仅供内部参考，请勿外传 研究报告 3 数据来源：Realtor，联合资信整理 图图 1.3 20202021 年美国各州房价中值涨幅年美国各州房价中值涨幅 二、2022 年以来美国房价走势影响因素分析 二、2022 年以来美国房价走势影响因素分析（一）美国房价面临的下行压力（一）美国房价面临

8、的下行压力 1美联储收紧货币政策带动房贷利率上行，居民购房成本持续上升美联储收紧货币政策带动房贷利率上行，居民购房成本持续上升 房贷利率是影响美国房地产市场走势的重要因素之一，其利率水平并非由美联储直接决定，但从历史情况来看房贷利率和 10 年期美国国债收益率之间有着很强的相关性，美联储可以通过调整基准利率水平来影响国债收益率，从而对房贷利率产生影响。从美联储年内的行动来看，美联储控制通胀的决心较为坚决，同时美联储也具备让美国楼市持续降温的动力，因为初级租金和业主等值租金（即租户愿意支付的租金或业主期望获取的租金）在美国消费者价格篮子中占据近三分之一的权重。尽管 2022年以来美国通胀大幅上升

9、主要受能源及食品价格上涨驱动，但由于房价对房租的传导受长期合同约束等因素影响具有一定的滞后性，房价对通胀的影响逐步显现。另一方面，由于俄乌冲突持续时间较长，受此影响国际能源价格或将保持高位，中国新冠疫情的波动也使得全球供应链再度紧张，进一步加剧美国通胀压力，而这两方面因素都不是美联储能够直接控制的，因此房地产市场成为美联储控制通胀的重点。2022 年内，美联储连续7次加息，加息幅度达到 425个BP，年底基准利率上升至4.25%4.50%；另一方面，美联储从 6 月开始缩表，初期缩减规模上限为每月 475 亿美元（300 亿国债+175 亿 MBS），从 9 月开始缩减规模上限将增加到 950

10、 亿美元（600 亿国债+350仅供内部参考，请勿外传 研究报告 4 亿 MBS）。在此背景下，美国房贷利率也持续上升，美国 30 年期房贷利率在 11 月第一周达到 7.08%，较年初上行了 386 个 BP，创下了 2002 年以来的最高值，之后在美联储加息步伐放缓、国债收益率下行的影响下有所回落，但仍处在 6%以上的较高水平。数据来源：Realtor，联合资信整理 图图 2.1 美国国债收益率和房贷利率变化情况美国国债收益率和房贷利率变化情况 房贷利率的飙升极大地提高了美国居民的购房成本。以贷款 50 万美元来计算，在 2021 年底时 30 年期房贷利率仅为 3.11%，月供仅需 2,

11、138 美元，而在当前 30 年期房贷利率为 7.08%的情况下，月供为 3,353 美元，较 2021 年底暴涨了近 60%。进一步加大美国居民的购房成本，对美国房价的上涨起到一定的抑制作用。亚特兰大联储发布的美国购房负担指数显示，2021 年 3 月这一指数已经跌破 100 的可负担分界线，并呈持续下行趋势，而利率上升加上房价持续上涨使得这一指数在 2022 年 9 月进一步跌至 64.8，为 2007 年以来的最低水平；另一方面，2022 年 9 月美国中产家庭需要46.3%的年收入来支付一套中等价位的住房，显著高于上年同期的 32.4%，购房负担显著加重。0.001.002.003.0

12、04.005.006.007.008.009.0010.0020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美国30年期抵押贷款固定利率美国10年期国债收益率（%）仅供内部参考，请勿外传 研究报告 5 数据来源：亚特兰大联储，联合资信整理 图图 2.2 美国购房负担指数美国购房负担指数 2美国经济下行压力持续加大，再加上政府逐步退出对居民的救助和补贴，居美国经济下行压力持续加大，再加上政府逐步退出对居民的救助和补贴，居民收入增长前景堪忧民收入增长前景堪忧 继

13、2021 年全年 GDP 增速（5.7%）创下 1984 年以来的最佳表现后，2022 年以来，受俄乌冲突、通胀高企等多重因素影响，美国经济增长开始放缓，一季度和二季度环比年化增速分别为-1.6%和-0.6%，陷入短暂的“技术性衰退”。另一方面，由于前两年大规模的财政刺激计划使得美国政府积累了巨额的政府债务，美国政府开始着手削减财政支出以控制赤字，2022 财年联邦政府财政预算支出将较上一财年减少近 1 万亿美元，财政预算赤字将缩减至 1.4 万亿美元，约为上一财年赤字规模的一半左右，相当于 GDP 的比值为 5.8%。具体而言，随着美国疫情进入常态化，政府在抗疫纾困方面投入的资金遭到大幅削减

14、，2022 年以来美国议会先是将 225 亿美元的额外疫情援助削减至 156 亿美元，后又直接取消了这项支出，以增加对乌克兰的援助资金。此外，随着 2021 年 1.9 万亿美元财政刺激法案的到期，未来美国政府向居民提供的直接救助和补贴也将大幅减少。由于美联储在对抗通胀方面有着较强的决心，利率水平持续处于高位将加大美国经济的下行压力，同时俄乌局势也对美国经济形成持续影响，预计 2022 年全年美国经济增速可能放缓至 1.6%左右，或将在 2023 年陷入短暂衰退。经济下行压力的加大及政府减少对居民的救助和补贴将使美国居民收入增长放缓，在高通胀环境下居民实际购买力将有所下降，或在一定程度上限制美

15、国房价的进一步上涨。仅供内部参考，请勿外传 研究报告 6 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 2.3 20202023 财年美国联邦政府财政预算财年美国联邦政府财政预算 3美美国国股票市场股票市场前景前景低迷，或对房地产市场造成一定拖累低迷，或对房地产市场造成一定拖累 受新冠疫情引发的恐慌情绪影响，2020 年 3 月美股大幅下跌，经历了 4 次“熔断”，但随后在美联储大幅“放水”及美国政府财政刺激措施的提振下一路走高，尤其是大型科技股占据较大权重的纳斯达克综合指数表现抢眼。另一方面，股权激励机制在美国科技公司中相当普便，标普 500 指数中约 85%的科技公司为员工提供了员工股票购买计划

16、（ESPP），这也意味着员工收入水平与公司的股价表现密切相关。科技公司向周边迁移及居家办公趋势引发的“购房潮”在很大程度上得益于员工收入随着公司股价上涨而大幅增加，购房能力及意愿也随之提升。2022 年以来，受俄乌冲突、美联储加息等因素影响，美国三大股指表现低迷，纳斯达克综合指数跌幅已超过 34%，陷入技术性熊市，且在美联储持续加息及缩表、美国通胀压力持续加大、企业盈利增速放缓的情况下，美国股市前景不容乐观。美国大型科技公司均出现股价暴跌，其中奈飞和 Meta 的股价跌幅更是一度超过 70%，亚马逊年初至今累计下跌约 50%，谷歌累计下跌约 40%微软累计下跌约 30%。在此背景下，这些科技公

17、司员工的资产也严重缩水，尤其是那些在此前高位获得期权的员工，心理落差巨大，这也将在很大程度上削弱其买房能力及意愿。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002020202120222023财政预算收入财政预算支出财政预算赤字财政预算赤字占GDP比重（%）（亿美元）仅供内部参考，请勿外传 研究报告 7 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 2.4 2020 年初以来美国三大股指回报率走势情况年初以来美国三大股指回报率走势情况 4房地产市场销售已呈现放缓迹象房地

18、产市场销售已呈现放缓迹象 2022 年以来，随着房贷利率的持续上升，美国房地产市场销售已呈现放缓迹象。美国商务部公布的数据显示，美国房地产市场总销量在 2022 年 1 月创下近一年新高后连续 10 个月下滑。具体来看，2022 年 11 月美国二手房销售量下降到了 2020 年 6月以来最低水平，至年化 409 万套，创历史最长连降记录；新房销售环比小幅上涨但仍处于地位，至年化 64.0 万套。尽管美国新房购买量仅占整体市场的 10%左右，但由于新房销售是在签订合同时即被统计在内，而二手房则在合同结束时才进入统计数据，代表的购房活动有一定的滞后性，因此新房被认为是比二手房更及时的楼市晴雨表。

19、根据全美地产经纪商协会的预测，2022 年美国新房和二手房销售量有望达到 557万套和 76 万套，分别较 2021 年减少 9.0%和 1.4%，销售持续放缓预示着美国房地产市场或将降温。-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11道琼斯工业平均指数标准普尔500指数纳斯达克综合指数（%）仅供内部参考，请勿外传 研究

20、报告 8 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 2.5 美国房地产销售情况美国房地产销售情况（二（二）支撑房价持续上涨的有利因素支撑房价持续上涨的有利因素 1房地产市场库存不足，供给端受限为房价上涨提供支撑房地产市场库存不足，供给端受限为房价上涨提供支撑 在库存方面，截至 2022 年 11 月底，美国房地产市场上可供出售的新房有 46.5 万套，库存在 10.2 个月左右；市场上待售的二手房为 114 万套，库存在 3 个月左右，处于历史较低水平。虽然新房的供给月度较此前已经明显提升，但由于二手房销量占到美国房地产总销量的 90%左右，因此二手房库存数据能够更好地反映市场供给程度。一般而言

21、，房地产库供应月度不足 5 个月表明市场供应紧张，由此来看当前美国房地产市场供给严重不足。-40-30-20-10010203040500.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.00新建住房销售成屋销售总销售量增速（右轴）（万套）（%）仅供内部参考，请勿外传 研究报告 9 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 2.6 美国房地产库存情况美国房地产库存情况 导致当前美国房地产市场供给不足的原因在于当前拥有房屋的屋主此前支付的房贷利率远低于最新的房贷利率，其换房的动力严重不足，而对于用于多套房屋的屋主而言，持续上涨的租金也在很

22、大程度削弱了其出售意愿。从更长的周期来看，美国房地产市场供给不足则主要是由 2007 年次贷危机后新房建设长期低于均衡水平导致的。次贷危机导致了美国大量房地产企业破产，从事新房开发的企业严重不足，再加上缺乏建筑工人、可开发用地限制等因素，美国新建私人住宅开工数量在长达十几年的时间里一直低于 150 万套的长期均衡水平，直到 2020 年房地产市场持续火热后才恢复到均衡水平上方。2022 年以来，受木材等建筑材料价格持续上涨、全球供应链有待进一步恢复等因素影响，美国新建私人住宅开工数量自二季度以来持续走低，并且在 11 月前持续低于批准数量。2022 年 11 月，美国新建私人住宅开工数量再次回

23、落至 150 万套的长期平均水平以下。房地产库存不足的问题很难在短期内得到有效解决，在很大程度上为房价上涨提供支撑。0.002.004.006.008.0010.0012.000.0050.00100.00150.00200.00250.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11新建住房待售成屋库存新

24、建住房可供应月度（右轴）成屋可供应月度（右轴）（万套）（月）仅供内部参考，请勿外传 研究报告 10 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 2.7 美国房地产开工情况美国房地产开工情况 2.通胀持续高企，通胀持续高企，租金持续上涨租金持续上涨，房地产成为较好的资产保值选择，房地产成为较好的资产保值选择 2022 年以来，受俄乌冲突引发以原油和粮食为代表大宗商品价格大涨、中国等地新冠疫情波动加剧全球供应链紧张等因素影响，美国通货膨胀持续创下新高。尽管美联储自 2022 年 3 月以来已经开启加息以抑制通胀，但美国通胀水平仍保持高位，6 月 CPI 同比涨幅高达 9.1%，达到近 40 年以来的最

25、高值，虽然近期 CPI 同比涨幅有所回落，但仍高于美联储 2%的通胀目标水平，预期全年 CPI 同比涨幅将达到 8%左右；除了粮食和能源价格以外，房租也是驱动美国通胀持续走高的重要因素，下半年以来在 CPI 同比涨幅放缓的背景下，CPI 中的房租同比涨幅仍持续走高，11 月达到7.2%的历史新高。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.002007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-03

26、2013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09已开工的新建私人住宅已获得批准的新建私人住宅长期均衡水平（万套）仅供内部参考，请勿外传 研究报告 11 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 2.8 美国通胀走势美国通胀走势 在整体通胀水平及租金持续上涨的背景下，对于潜在的购房者而言，尽管当前的贷款利率已达到 6%以上，但和通胀水平相比仍然偏低，在高通胀时代贷款买房仍较为划算，且

27、可以免于租金持续上涨的困扰；另一方面，从历史情况来看，房地产在历次高通胀时期的表现都优于股票和债券，租金也可以提供较为持续稳定的现金流，因此房地产成为当下较好的资产保值选择，这也在一定程度上为房地产市场需求及价格提供了支撑。3.“千禧一代千禧一代”购房”购房刚需刚需仍存，为房价上涨持续提供支撑仍存，为房价上涨持续提供支撑“千禧一代”（Millennials）通常指出生于 1981 年到 1996 年的人群，2020 年其占美国总人口比重达到 22%左右，首次超过“婴儿潮一代”（出生于 1946 年到 1964年的人群）成为美国的人口主力。近年来，“千禧一代”正在集体迈入“成家置业”的年龄段，尽

28、管 2020 年以来美国房价持续上涨，但“千禧一代”购房刚需仍存。全美房地产经纪人协会发布的数据显示，“千禧一代”已经成为美国的购房主力，在 2021年所有的购房者当中，“千禧一代”占比高达 43%，较 2020 年的 37%明显上升；在代表“千禧一代”的 2331 岁和 3241 岁两个年龄段购房者中，首次购房者占比分别达到 81%和 48%，显著高于其他年龄段。美国房地产资讯网站 Real Estate Witch 在 2022年初开展的一项调查显示，“千禧一代”中约 90%的受访者愿意冒险在没实地看房的情况下达成交易，82%的受访者愿意购买需要大修的房产，还有 80%愿意以高于要价的价格

29、成交，体现了“千禧一代”购置房产的迫切心理。-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-08CPI当月同比CPI当月同比:住房租金（%）仅供内部参考，请勿外传 研究报告 12 数据来源：全美房地产经纪人协会，联合资

30、信整理 图图 2.9 2021 年美国各年龄段首次购房者比例分布年美国各年龄段首次购房者比例分布 展望未来，随着“婴儿潮一代”人口数量的持续减少，“千禧一代”在美国人口中的占比有望持续提升，其在房地产市场发挥的作用也将愈发显著，这一庞大群体的购房刚需将为美国房价上涨持续提供支撑。综合以上因素，综合以上因素，预计预计 2022 年美国房价仍年美国房价仍将将保持上涨趋势，但全年房价涨幅将放保持上涨趋势，但全年房价涨幅将放缓至缓至 5%左右左右，2023 年或出现小幅下跌年或出现小幅下跌。三三、美国房地产市场是否会出现新一轮次贷危机？美国房地产市场是否会出现新一轮次贷危机？（一）（一）与次贷危机时期

31、相比，当前美国居民杠杆率仍处于相对低位，房贷质量也明显与次贷危机时期相比，当前美国居民杠杆率仍处于相对低位，房贷质量也明显更好更好 2000 年互联网泡沫破灭后，美联储为预防经济衰退不断降息，在宽松的货币政策下房贷利率持续降低，贷款条件也不断放松，再加上小布什政府陆续推出了为首付家庭提供抵押贷款的美国梦首付法案、零首付倡议、家庭经济适用房税收抵免、增加住房贷款担保等多项政策，旨在提高低收入阶层住房自有率，这使得美国居民的购房需求日益增加，居民杠杆率也持续上升，至 2007 年次贷危机爆发前已经接近 100%。一般而言，杠杆率越高，居民负担越重，还款压力越大，越容易产生财务风险，这也是引发次贷危

32、机的重要原因之一。3481482210450102030405060708090所有买家2331岁3241岁4256岁5766岁6775岁7696岁（%）仅供内部参考，请勿外传 研究报告 13 2008 年之后，美国居民部门开启了漫长的去杠杆过程，而政府和非金融部门则开启了加杠杆进程，尤其是在 2020 年新冠疫情暴发后，政府和非金融部门杠杆率均出现大幅上升，而居民部门杠杆率上升幅度较为有限。截至 2022 年 6 月底，美国居民部门杠杆率为 75.6%，与发达经济体平均水平较为接近，较次贷危机时期已显著下降。数据来源：Wind，联合资信整理 图图 3.1 美国各部门杠杆率变化情况美国各部门杠

33、杆率变化情况 在次贷危机爆发前，银行等金融机构在宏观政策引导下向低收入家庭发放了大量购房按揭贷款，其中有很大一部分为次级贷款。截至 2006 年底，美国次级贷款总额高达 6,000 亿美元，较 1999 年底增长了约 275%，次级贷款占所有房贷的 21%左右。次贷危机后，美国意识到对金融和房地产业监管不足是造成危机的重要原因，因此在 2010 年出台了多德弗兰克法案，其中明确规定房贷发放机构必须留存 5%的信用风险，从而迫使房贷发放机构仔细审查贷款申请人资质。2013 年 1 月，美国消费者金融保护局出台了住房抵押贷款标准，严禁高风险借贷行为（如浮动抵押贷款及允许贷款者一段时期仅偿付利息不支

34、付本金的行为等），要求贷款购房者必须提供就业状况、收入与资产、当前债务负担、信用记录、抵押贷款月度偿付额等信息；借贷机构必须审查潜在贷款购房者的债务收入比，确保该比例不能高于 43%；同时，在审查潜在贷款购房者偿付能力时，不能以贷款初期较低利率即“引诱利率”为基础，0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002000-032001-022002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-05201

35、0-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-03居民部门杠杆率：发达经济体居民部门杠杆率:美国政府部门杠杆率:美国非金融部门杠杆率:美国（右轴）（%）（%）仅供内部参考，请勿外传 研究报告 14 必须考虑贷款本金且按长期利率计算。得益于这些措施，美国房贷质量呈持续改善之势，截至 2022 年三季度末，优级贷款在所有房贷中的占比高达 94%，而次级贷款占比仅为 2%，显著低于 2008 年的水平（9%）。房贷质量的提升在很大程度上有助于避免次贷危机的再次发

36、生。数据来源：Wind，联合资信整理 图图 3.2 美国抵押贷款质量变化情况美国抵押贷款质量变化情况（二二）当前美国房价收入比和房价租金比已接近历史高点，且各州之间差异极大，房当前美国房价收入比和房价租金比已接近历史高点，且各州之间差异极大，房地产市场存在一定的泡沫化倾向地产市场存在一定的泡沫化倾向 房价收入比和房价租金比是衡量房地产市场泡沫化程度的两项重要指标。根据经济合作与发展组织（OECD）的数据，美国的房价收入比自 2020 年下半年以来呈快速上升之势，2022 年二季度已升至 139.6，高于次贷危机前创下的阶段性高点（133.2）；另一方面，美国房价租金比上涨更加迅猛，至 2022

37、 年二季度底达到 142，创下历史最高水平。从国际上看，美国房价收入比和房价租金比在七国集团（G7）中均排名第三，仅次于加拿大和德国。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-

38、092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09抵押贷款:次优级抵押贷款:次级抵押贷款:其它抵押贷款:优级（右轴）（%）（%）仅供内部参考，请勿外传 研究报告 15 数据来源：OECD，联合资信整理 图图 3.3 美国房价收入比和房价租金比变化情况美国房价收入比和房价租金比变化情况 从美国各州的情况来看，西部沿海地区的房价收入比显著偏高，中部地区则相对较低。根据美国房地产信息网站 Zillow 提供的数据，2021 年美国房价收入比最高的十个大型城市中有 7 个都位于加利福尼亚州，另外东部的波士顿和

39、纽约以及南部的迈阿密房价收入比也相对较高。从历史情况来看，次贷危机爆发前美国房价收入比最高的城市同样集中在加利福尼亚州和佛罗里达州，而在次贷危机爆发后，这两个州的房价跌幅较2006年一季度的高点分别下跌了43%和37%，显著高于全美平均水平（12%）。数据来源：Zillow，联合资信整理 图图 3.4 2021 年美国各州房价收入比情况年美国各州房价收入比情况 80901001101201301401501970-Q11971-Q41973-Q31975-Q21977-Q11978-Q41980-Q31982-Q21984-Q11985-Q41987-Q31989-Q21991-Q11992-

40、Q41994-Q31996-Q21998-Q11999-Q42001-Q32003-Q22005-Q12006-Q42008-Q32010-Q22012-Q12013-Q42015-Q32017-Q22019-Q12020-Q42022-Q3房价收入比房价租金比2015=100仅供内部参考，请勿外传 研究报告 16 总体而言，经过了新冠疫情后的房价大幅上涨之后，当前美国房价收入比已处于历史高位，尤其是西部沿海地区显著偏高，且未来随着房价持续上涨仍有进一步上升的可能，房地产市场存在一定泡沫化倾向。（三三）房地产金融化趋势进一步发展，若房贷违约率大幅上升或引发金融危机房地产金融化趋势进一步发展，若

41、房贷违约率大幅上升或引发金融危机 美国房地产市场具有高度金融化的特点，大量房地产抵押贷款通过资产证券化的形式成为金融资产，使得 MBS 逐步发展成为除国债之外最大的固定收益市场。次贷危机爆发前，美国金融机构将大量次级贷款打包成结构性金融产品发售，MBS发行量一度达到美国全部债券发行量的一半左右，但由于金融监管缺位、风险识别工具缺乏，一些实际风险非常高的资产证券化产品获得了 AAA 的最高信用评级。当次级贷款发生偿付困难后，次级贷款的证券化使得违约风险迅速从个人传导至金融机构，造成金融机构大量违约和破产，其中既包括吉利美、房利美和房地美三大政府支持机构，也包括次级抵押贷款公司和房地产投资信托等金

42、融机构，以及大量投资次贷相关证券的投资银行、商业银行等，并最终导致了 2008 年全球金融危机。2008 年以后，随着美国房地产市场陷入低迷及金融监管的加强，MBS 发行有所减少，每年的发行量稳定在 2 万亿美元左右。随着新冠疫情以来美国房地产市场的持续火热及美联储货币政策的大幅宽松，MBS 发行量大幅上升，2020 年和 2021年均超过 4 万亿美元，占全部债券发行量的三分之一左右；截至 2021 年底，MBS存量达到 13.4 万亿美元，占全部债券存量的 23.1%，仅次于国债。从 MBS 发行结构来看，风险相对较高的非机构 MBS 发行量达到 4,000 亿，较上年大幅增长了约65%，

43、而在 2006 年巅峰时期其发行量高达近 1.5 万亿美元，这也被认为是次贷危机爆发的罪魁祸首之一。仅供内部参考，请勿外传 研究报告 17 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 3.5 美国美国 MBS 发行及存量变化情况发行及存量变化情况 长期以来，美国社会普遍的超前消费习惯使得大量不具备还款能力的消费者通过按揭手段涌入房地产市场，而这些购房者一旦面临还款压力，就会出现违约可能。次贷危机爆发后，美国房贷违约率一路飙升至 7%以上，并通过 MBS 等金融产品将风险传导至整个金融市场。此后美国房贷违约率持续下行，直到 2020 年二季度受新冠疫情影响再度飙升至近 7%，但得益于大规模的宽松刺激

44、措施，尤其是美国政府推出的“房贷延期支付计划”（只要贷款人是从三大政府支持机构贷款，就可以延期至少 90 天还款，甚至可以延期 1 年还款），使得房贷违约率快速下行，至 2022 年底已降至 1.3%，略低于疫情暴发前的水平。展望未来，随着美国经济下行压力持续加大及房贷利率的上升，美国房贷违约率仍有再度上行的可能。一旦房价下行导致抵押贷款中抵押物贬值甚至低于贷款额度，购房者选择主动断供会大幅推升房贷违约率。尽管当前美国 MBS 产品自身风险已较次贷危机时期大幅降低，但如果房贷违约率出现大幅上升，相关风险仍有很大可能传导至金融市场，甚至引发金融危机。010203040506070020,0004

45、0,00060,00080,000100,000120,000140,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021MBS发行量MBS存量MBS发行占比（右轴）MBS存量占比（右轴）（亿美元）（%）仅供内部参考，请勿外传 研究报告 18 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 3.6 美国房贷违约占比变化情况美国房贷违约占比变化情况 四四、对中国房地产市场发展的启示对中国房地产市场发展的启示 （一一）货币政策保持灵活精准、合理适度，避免“大水漫灌”引发的房价快

46、速上涨货币政策保持灵活精准、合理适度，避免“大水漫灌”引发的房价快速上涨 从次贷危机爆发前以及新冠疫情后美国房价快速上涨的情况来看，超宽松的货币政策及流动性过剩是导致房价快速上涨的主要原因。由于房地产市场具有很强的金融属性及高杠杆的特点，因此其对流动性及利率变化极其敏感，流动性过剩和低利率将在很大程度上增加房地产的投机需求，催生房地产泡沫。从中国的情况来看，2008-2009 年和 2014-2016 年两波房价快速上涨均与货币供给过剩有关，而在 2020 年新冠疫情对实体经济造成严重冲击的情况下，中国货币政策仍保持灵活精准、合理适度，避免了“大水漫灌”引发的房价快速上涨。（二二）坚持“房住不

47、炒”的定位，避免房地产市场的过度金融化坚持“房住不炒”的定位，避免房地产市场的过度金融化 从次贷危机的经验来看，美国房地产市场的高度金融化主要体现为大量房地产抵押贷款通过资产证券化的形式成为金融资产，这使得次级贷款发生违约后风险迅速从个人传导至金融机构，而在此过程中金融监管缺位、银行放贷失控等起到了推波助澜的作用。与美国的房地产金融化特点不同，中国的房地产金融化主要体现在房地产企业运营上，具体而言包括两个层面：一是房地产企业开发经营过度依赖金融杠杆，企业负0.001.002.003.004.005.006.007.008.002008-032008-092009-032009-092010-0

48、32010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09抵押贷款:逾期30-59天抵押贷款:严重违约（%）仅供内部参考，请勿外传 研究报告 19 债率较高；二是房地产企业大量投资、持股甚至控股商业银行、保险机构、信托公司等金融机构，产业资本过度进入金融行业。因此，在防范房地产市场过度金融化方面，中国一方

49、面要加强金融监管，确保金融创新在审慎监管前提下发展；另一方面要坚持“房住不炒”的定位，引导房地产企业将经营杠杆率降至合理水平，推动房地产回归居住属性，避免引发区域性、系统性风险。（三三）优化房地产供给结构，避免部分区域供给优化房地产供给结构，避免部分区域供给不足引发的房价畸形上涨不足引发的房价畸形上涨 房地产市场表现在很大程度上受供需关系影响，由于供给端相对属于慢变量，房地产市场往往对需求端变化更加敏感。尽管新冠疫情以来美国房价的大幅上涨主要由需求端驱动，但供给不足也在房价上涨过程中起到了很大的推动作用。与美国房地产市场不同，目前中国房地产市场已面临供大于求的状况，房屋空置率也相对较高。另一方

50、面，中国房地产市场区域分化较为明显，人地分离、供需错配问题依然严重，这也导致了部分一线城市的房价畸形上涨。因此，中国应持续优化房地产供给结构，坚持租购并举，丰富供给主体及渠道，同时稳步推进房地产税改革，适时出台能够精准遏制住房投机的空置税等，缓解房地产市场供需矛盾。（四四）房贷政策要松紧适度，避免居民杠杆率大幅走高房贷政策要松紧适度，避免居民杠杆率大幅走高 对于美国政府而言，支持更多的中低收入家庭购置住房、提高住房自有率是符合民意的执政目标，也有助于提高民众对政府的支持率。在此背景下，美国政府通过立法等手段大力支持中低收入家庭贷款买房，推动居民杠杆率的走高，并最终导致了次贷危机。目前，中国居民