2022年5月房地产行业：小房企的大机会-220521.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 小房企的大机会小房企的大机会 房地产 证券研究报告证券研究报告/ /专题研究报告专题研究报告 2022022 2 年年 5 5 月月 2121 日日 评级：评级：增持增持（维持维持） 分析师：陈立分析师：陈立 执业证书编号：执业证书编号：S0740520080008 Email： 分析师：李分析师：李垚垚 执业证书编号：执业证书编号：S0740520110003 Email： 联系人：贾惠淋联系人：贾惠淋 基本状况基本状况 126 126 17,682.39 17,682.39 8,438.93 8,438.93 行业行业

2、- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 20220515 超常规的政策发力 20220412 寻找地产股的房地产行业研究的供给侧思路 20220116 困境与展望，增长与保障2022 年房地产行业年度策略 20211122 房地产行业定量测算框架 20211007 预期视角下看待当前房地产政策演绎方向 20210817 供给不足之下，我们如何看待地产政策演绎与板块机会？ 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元/港币) EPS PE 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 浦东金桥 15.3 1.5 2.4 3.1

3、3.2 10.6 6.5 4.9 4.9 买入 保利发展 17.0 2.3 2.4 2.5 2.7 7.4 7.1 6.7 6.2 买入 万科 A 18.9 1.9 2.1 2.3 2.5 9.7 9.0 8.3 7.5 买入 绿城中国 13.2 1.0 1.6 2.1 2.6 10.9 7.0 5.5 4.4 买入 滨江集团 8.4 1.0 1.1 1.4 1.8 8.7 7.4 5.9 4.8 买入 旭辉控股集团 3.6 0.8 0.9 1.0 1.0 3.7 3.5 3.2 3.0 买入 备注:股价使用 2022 年 5 月 20 日收盘价 投资要点投资要点 核心观点核心观点：我们认为，

4、过去几年被高周转房企不断侵蚀市场份额的地方国企以及区域型房企，凭借更强的拿地能力，将实现从拿地到销售规模的反超，行业中各类企业出现均值回归过程。低负债慢周转的房企，凭借信用地位的提升以及较低的杠杆水平，在土地市场不断获取出险房企丢失的市场份额，实现规模与质量的双重改善。 民企违约民企违约加速，加速，拿地销售拿地销售份额份额持续下降持续下降 2021 年下半年房地产行业出现流动性压力以来，整体违约规模持续上升。其中，民营房企违约规模占比持续提升，2020 年为 59%，2022 年上升至 89%。 从融资到拿地，再传导至销售规模层面，民营房企销售规模占比持续下降。百强房企中，民营企业销售规模占比

5、自 2018 年 82%的高点下降至 2021 年 79%。 地方国企地方国企接棒，拿地施工强度逆势提升接棒，拿地施工强度逆势提升 民企市占率下降的背后，则是地方国企拿地及工程建设支出的速度快速提升。我们以现金流量表中，购买商品、接受劳务支付的现金的同比增速衡量企业拿地及施工节奏，地方国企在结束 2017-2020 年的拿地施工强度下降后，2021 年快速回升，与其他类型房企出现明显分化。 得益于过去几年相对稳定的规模增长，地方国企在负债层面持续保持在行业较低水平，在流动性环境结构性改善的过程中，相对更低的杠杆率水平对应的则是更强的潜在加杠杆空间。 供需边际改善明显，供需边际改善明显，房地产房

6、地产销售复苏可期销售复苏可期 新房供应层面，伴随今年三月以来的新一轮疫情陆续好转，封控措施逐渐减轻的过程下，核心城市推盘量持续环比改善，3 月、4 月批准预售证面积环比持续增长。市场需求层面，宽松的政策环境下，核心城市二手房成交环比改善，4 月后，成交套数同比降幅持续收窄。 在疫情影响下，售楼处看房及销售等正常交易流程受到的不利影响逐渐消退，前期堆积的待推盘项目陆续入市，供给端持续改善可期。 从高周转到从高周转到重资源，小房企的大机会来临重资源，小房企的大机会来临 2018 年以来，房地产行业在高周转模式下，大型房企不断通过扩大管控半径，持续下沉低能级城市的经营模式， 牺牲盈利空间换取快速规模

7、增长的经营模式难以持续。 相较之下，区域性中小型房企，凭借融资环境中的信用地位提升以及小管控半径嗲来的成本及效率优势，不断在市场环境变化中，强化相对竞争优势。2021 年下半年以来，持续在拿地端提升拿地强度，在目前市场供需出现边际改善的过程中，实现竞争地位的底部反转。 投资建议投资建议 我们认为，当前总量数据没有出现实质性改善，调控政策仍以宽松节奏为主。同时，在疫情陆续出现好转，抑制企业推盘的不利因素逐渐消除的过程中，伴随政策的持续宽松，供需两端共同改善将逐步驱动房地产复苏。板块机会逐渐从政策预期过渡至基本面改善，具备拿地与推盘能力的龙头及区域性房企，将最大程度受益于竞争格局与土地市场改善，实

8、现销售规模与经营质量的双重反转。持续推荐三条主线：1）最大受益于民企出清后竞争格局改善的地方国企：浦东金桥；2）中长期经营质量持续改善的全国性龙头：保利发展、万科 A、绿城中国；3）高评级的稳健经营民企：滨江集团、旭辉控股集团。 风险提示事件：风险提示事件：融资环境收紧超预期；疫情持续冲击房地产销售；融资环境收紧超预期；疫情持续冲击房地产销售；土地市场出让规土地市场出让规则变化则变化；房地产销售政策变化房地产销售政策变化；地产调控政策变化地产调控政策变化；引用数据滞后或不及时；引用数据滞后或不及时 -30-25-20-15-10-505沪深300申万房地产 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务

9、必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 过去规模为王的地产市场有何变化？过去规模为王的地产市场有何变化？ . - 4 - 财务报表反应了房企哪些经营改变？财务报表反应了房企哪些经营改变？ . - 8 - 盈利能力 . - 8 - 拿地销售 . - 13 - 财务水平 . - 18 - 投资建议投资建议 . - 20 - 风险提示事件风险提示事件 . - 21 - 图表目录图表目录 图表图表1：房地产行业违约规模（亿）：房地产行业违约规模（亿） . - 4 - 图表图表2：各类企业违约规模（：各类企业违约规模（亿）亿） . - 4 - 图表图表3：不

10、同企业信用债发行规模（亿、：不同企业信用债发行规模（亿、%） . - 5 - 图表图表4：不同企业信用债净融资规模（不同企业信用债净融资规模（%） . - 5 - 图表图表5：百强房企中民营企业销售面积及占比（万亿、：百强房企中民营企业销售面积及占比（万亿、%） . - 5 - 图表图表6：百强房企中民营企业拿地面积及占比（万：百强房企中民营企业拿地面积及占比（万、%） . - 6 - 图表图表7：不同房企购买商品、接受劳务支付的现金同比（：不同房企购买商品、接受劳务支付的现金同比（%） . - 6 - 图表图表8：不同房企剔除预收款后负债率（：不同房企剔除预收款后负债率（%） . - 7 -

11、 图表图表9：不同房企净负债率（：不同房企净负债率（%） . - 7 - 图表图表10：核心城市二手房交易数据（套、：核心城市二手房交易数据（套、%） . - 7 - 图表图表11：核心城市批准预售证情况（万：核心城市批准预售证情况（万、%） . - 8 - 图表图表12：典型房企合计收入规模（亿）：典型房企合计收入规模（亿） . - 8 - 图表图表13：典型房企平均收入增速（：典型房企平均收入增速（%）. - 8 - 图表图表14：不同类型房企平均收入增速（：不同类型房企平均收入增速（%） . - 9 - 图表图表15：典型房企合计成本规模（亿）：典型房企合计成本规模（亿） . - 9 -

12、 图表图表16：典：典型房企平均成本增速（型房企平均成本增速（%）. - 9 - 图表图表17：不同类型房企平均成本增速（：不同类型房企平均成本增速（%） . - 10 - 图表图表18：典型房企平均毛利率（：典型房企平均毛利率（%） . - 10 - 图表图表19：不同类型房企平均毛利率（：不同类型房企平均毛利率（%） . - 10 - 图表图表20：典型房企平均净利率（：典型房企平均净利率（%） . - 11 - 图表图表21：不同类型房企平均净利率（：不同类型房企平均净利率（%） . - 11 - 图表图表22：典型房企资产减值损失规模（亿）：典型房企资产减值损失规模（亿）. - 11

13、- 图表图表23：不同类型房企资产减值损失规模（亿）：不同类型房企资产减值损失规模（亿） . - 11 - 图表图表24：不同房企平均归母净利润占净利润比例（：不同房企平均归母净利润占净利润比例（%） . - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表25：典型房企归属母公司净利润规模（亿）：典型房企归属母公司净利润规模（亿） . - 12 - 图表图表26：典型房企归属母公司净利润率（：典型房企归属母公司净利润率（%） . - 12 - 图表图表27：典型房企平均：典型房企平均ROE（%） . - 13 - 图表

14、图表28：不同类型房企平均：不同类型房企平均ROE（%） . - 13 - 图表图表29：典型房企存货规模（亿）：典型房企存货规模（亿） . - 13 - 图表图表30：典型房企存货增速（：典型房企存货增速（%） . - 13 - 图表图表31：不同房企存货增速（：不同房企存货增速（%） . - 14 - 图表图表32：典型房企：典型房企(预收账款预收账款+合同负债合同负债)规模（亿）规模（亿） . - 14 - 图表图表33：典型房企：典型房企(预收账款预收账款+合同负债合同负债)增速（增速（%） . - 14 - 图表图表34：不同房企预收款（预收账款：不同房企预收款（预收账款+合同负债）

15、增速（合同负债）增速（%） . - 15 - 图表图表35：典型房企总资产规模（亿）：典型房企总资产规模（亿）. - 15 - 图表图表36：典型房企总资产平均增速（：典型房企总资产平均增速（%） . - 15 - 图表图表37：不同房企总资产平均增速（：不同房企总资产平均增速（%） . - 16 - 图表图表38：典型房企总负债规模（亿）：典型房企总负债规模（亿）. - 16 - 图表图表39：典型房企总负债平均增速（：典型房企总负债平均增速（%） . - 16 - 图表图表40：不同房企有息负债平均增速（：不同房企有息负债平均增速（%） . - 17 - 图表图表41：典型房企剔除预收款后

16、资产负债率（：典型房企剔除预收款后资产负债率（%） . - 17 - 图表图表42：各房企剔除预收款后资产负债率（：各房企剔除预收款后资产负债率（%） . - 17 - 图表图表43：典型房企净负债率（：典型房企净负债率（%） . - 18 - 图表图表44：不同房企净负债率（：不同房企净负债率（%） . - 18 - 图表图表45：典型房企现金短债比：典型房企现金短债比 . - 18 - 图表图表46：不同房企现金短债比：不同房企现金短债比 . - 18 - 图表图表47：典型房企金融杠杆（：典型房企金融杠杆（%） . - 19 - 图表图表48：不同房：不同房企金融杠杆（企金融杠杆（%）

17、. - 19 - 图表图表49：典型房企经营杠杆（：典型房企经营杠杆（%） . - 19 - 图表图表50：不同房企经营杠杆（：不同房企经营杠杆（%） . - 19 - 图表图表51：典型房企扣除预收账款后经营杠杆（：典型房企扣除预收账款后经营杠杆（%） . - 20 - 图表图表52：不同房企扣预收账款后经营杠杆（：不同房企扣预收账款后经营杠杆（%） . - 20 - 图表图表53：典型房企合作杠杆（：典型房企合作杠杆（%） . - 20 - 图表图表54：不同房企合作杠杆（：不同房企合作杠杆（%） . - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4

18、- 专题研究报告专题研究报告 2018 年以来， 房地产行业逐渐从囤地开发模式过度至高周转模式， 以规模定成败的行业背景下，大型房企不断通过扩大管控半径，持续下沉低能级城市的经营模式，获得了超越行业的销售规模增长。 2021 年下半年后， 在企业流动性压力增加、 预售资金监管规范化的过程中，不断扩大管控半径、通过集团层面调拨项目公司资金的高周转模式难以为继， 行业下行压力逐渐增加。 伴随民营房企流动性风险逐渐暴露，土地市场竞争格局持续变化。 过去规模为王的地产市场有何变化？过去规模为王的地产市场有何变化？ 我们认为，过去几年被高周转房企不断侵蚀市场份额的地方国企以及区域型房企，凭借更强的拿地能

19、力，将实现从拿地到销售规模的反超，行业中各类企业出现均值回归过程。低负债慢周转的房企，凭借信用地位的提升以及较低的杠杆水平，在土地市场不断获取风险房企丢失的市场份额，实现规模与质量的双重改善。 2021 年下半年房地产行业出现流动性压力以来， 整体违约规模持续上升。2020-2022 年，行业信用债违约及展期规模合计 243、568 及 650 亿，流动性压力持续上升。其中，民营房企违约规模占比持续提升，2020年为 59%，2022 年上升至 89%。 图表图表1：房地产行业违约规模（亿）房地产行业违约规模（亿） 图表图表2：各各类企业违约规模类企业违约规模（亿亿） 来源：Wind、中泰证券

20、研究所 数据截至 2022.5.16 来源：Wind、中泰证券研究所 违约事件下，房地产行业中，不同类型企业在资本市场信用地位不断重塑。在 2022 年持续宽松的流动性环境下，融资改善出现了显著的结构性分化，国有房地产企业融资占比持续提升。 其中，以民营房企为主的非央国企，信用债发行规模占比持续下降，同时扣除掉信用债偿还后的净融资规模持续为负。非央、国有房企融资占比自 2016 年 61%的高点下降至 2021 年的 27%。2022 年前四月，占比进一步下降至 12%。相应之下，地方国企融资规模持续提升，信用债发行规模占比自 2016 年的 11%持续提升至 2021 年的 25%。 202

21、2 年前四月进一步提升至 40%。 01002003004005006007002018年2019年2020年2021年2022年01002003004005006007002018年2019年2020年2021年2022年民营企业其他外资企业中外合资企业 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表3：不同企业信用债发行规模（亿、不同企业信用债发行规模（亿、%） 图表图表4：不同企业信用债净融资规模（不同企业信用债净融资规模（%） 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 从融资到拿地，再传导至销售规模

22、层面，民营房企销售规模占比持续下降。上一轮房地产周期中，民营房企凭借高效的经营优势，在高周转的经营策略下，销售市占率持续提升。2018 年，百强房企中，民营企业销售规模占比达到 82%的高点。 伴随流动性压力的增加，以及 2018 年来对于房地产企业融资段持续的强监管背景下，头部民企销售规模市场份额占比下降明显。2021 年，百强房企中民企销售规模占比下降至 79%。 图表图表5：百强房企中民营企业销售面积及占比（万亿、百强房企中民营企业销售面积及占比（万亿、%） 来源：Wind、中泰证券研究所 在土地前融持续收紧的环境下，房地产企业拿地现金流更多来自于房地产的销售回款。伴随销售规模占比的持续

23、下降，民营房企拿地规模占比同步下行。2021 年，百强房企中，民营企业拿地规划建筑面积占比自2018 年 83%的高点下降至 71%。 尤其在 2021 年下半年，行业销售规模快速下行，叠加部分企业流动性出现危机后，整个房地产行业，尤其是民营房企，对拿地的能力和意愿都出现了不同程度的收缩。 01000200030004000500060007000800090002015201620172018201920202021 2022.4其他央企地方国企-3000-2000-10000100020003000400050006000其他央企地方国企76%77%78%79%80%81%82%83%0.

24、001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002018201920202021百强房企民企占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表6：百强房企中民营企业百强房企中民营企业拿地面积拿地面积及占比（万及占比（万、%） 来源：Wind、中泰证券研究所 民企市占率下降的背后，则是地方国企拿地及工程建设支出的速度快速提升。我们以现金流量表中，购买商品、接受劳务支付的现金的同比增速衡量企业拿地及施工节奏， 地方国企在结束 2017-2020 年的拿地施工强度下降后，2021 年快速回升，与

25、其他类型房企出现明显分化。 图表图表7：不同房企不同房企购买商品、接受劳务支付的现金购买商品、接受劳务支付的现金同比（同比（%） 来源：Wind、中泰证券研究所 得益于过去几年相对稳定的规模增长，地方国企在负债层面持续保持在行业较低水平，在流动性环境结构性改善的过程中，相对更低的杠杆率水平对应的则是更强的潜在加杠杆空间。无论从剔除预收款后资产负债率，还是净负债率的角度，地方国企自 2016 年后基本保持在行业较低水平且维持平稳，在三道红线的监管框架下，更低的负债率水平对应潜在加杠杆空间更大，进一步支撑地方国企的潜在拿地能力。 64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%84%8

26、6%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002018201920202021百强房企民企占比-40%-20%0%20%40%60%80%201620172018201920202021混合所有央企民企地方国企 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表8：不同房企剔除预收款后负债率（不同房企剔除预收款后负债率（%） 图表图表9：不同房企净负债率（不同房企净负债率（%） 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 在 2022 年以来，房地产市场调控政策持续

27、宽松，虽然受限于 2021 年下半年行业拿地较少来带的新推盘规模较低，行业整体的销售规模增速仍旧处于较低水平，在不受供给端约束的二手房市场，需求持续出现改善迹象。 在核心城市二手房成交数据来看，二手房成交数据环比改善明显，4 月后，成交套数同比降幅持续收窄。一季度是本轮房地产市场下行以来，政策出台最为密集的阶段，二手房市场交易复苏背后反应的现象则是购房需求已经处于边际改善的过程中。 图表图表10：核心城市二手房交易核心城市二手房交易数据数据（套、（套、%） 来源：Wind、中泰证券研究所 新房层面，伴随今年三月以来的新一轮疫情陆续好转，封控措施逐渐减轻的过程下，核心城市推盘量持续环比改善。3

28、月、4 月典型城市新房批准预售证面积环比持续增长，在疫情影响下，售楼处看房及销售等正常交易流程受到的不利影响逐渐消退， 前期堆积的待推盘项目陆续入市，供给端持续改善可期。 50%55%60%65%70%75%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021混合所有央企民企地方国企0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021混合所有央企民企地方国企-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%02000400060

29、008000100001200014000160001800003/05 03/12 03/19 03/26 04/02 04/09 04/16 04/23 04/30 05/07 05/14核心城市二手房成交套数同比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表11：核心城市批准预售证情况核心城市批准预售证情况（万（万、%） 来源：Wind、中泰证券研究所 财务报表反应财务报表反应了了房企哪些经营改变？房企哪些经营改变？ 盈利能力盈利能力 得益于 2018 至 2021 年商品房预售规模持续增长， 房屋交付推升收入规模增长。

30、结构方面，地方国企平均收入增速提升显著而民营房企平均收入增速放缓明显。 营业收入方面，整体法下，2021 年典型房企收入规模合计 2.47 万亿（YoY+12.3%） ，2022 年一季度，行业收入规模合计 0.34 万亿（YoY-8.8%） 。 算数平均口径下，2021 年典型房企平均收入增速 20.8%，2022 年一季度平均收入增速为 33%。 图表图表12：典型房企典型房企合计合计收入规模收入规模（亿）（亿） 图表图表13：典型房企典型房企平均平均收入增速收入增速（%） 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 结构方面， 央企及混合所有企业收入增速平稳， 202

31、1 年平均收入增速分别为 11.5%及 15.2%。受 2021 年下半年行业流动性压力持续增加，民营企业交付压力上升明显， 2021 年平均收入增速为-2.2%， 2022 年一季-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050010001500200025003000典型城市预售证批准面积同比增速05000100001500020000250003000020182018202020212021Q1 2022Q10.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%20182019202020212021Q12022Q1

32、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 专题研究报告专题研究报告 度降幅进一步扩大至-32%。 与民企收入下降相比， 地方国企结算收入加速增长。 2021 年地方国企平均收入增速为 41%，2022 年一季度，增速进一步扩大至 60.5%。 图表图表14：不同类型房企不同类型房企平均平均收入增速收入增速（%） 来源：Wind、中泰证券研究所 与交付节奏相同，在 2018 年来房地价差维持在低位平稳的环境下，成本变化与结算收入变化同步。整体法下， 典型房企合计成本规模 1.96 万亿（YoY+20%） ，2022 年一季度结算成本 0.27 万亿（YoY-

33、6.8%） 。 算数平均下，2021 年典型房企成本平均增速为 25.8%，2022 年一季度平均增速为 37.6%。与收入增速相对应，小规模房企成本增速快于中大型房企。 图表图表15：典型房企典型房企合计合计成本规模（亿）成本规模（亿） 图表图表16：典型房企典型房企平均平均成本增速（成本增速（%） 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 不同企业类型方面，民营企业成本增长放缓明显。2021 年，典型房企中民营房企平均成本增速 3.6%（YoY-28pct） ，2022 年一季度平均成本增速下降至-26.6%，相较之下，2022 年一季度混和所有、央企及地方国企平均成

34、本增速分别为 30.5%、74.1%及 55.5%。 -50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%20182019202020212021Q12022Q1混合所有央企民企地方国企050001000015000200002500020182019202020212021Q12022Q10.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%20182019202020212021Q12022Q1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表17：不同类型

35、房企不同类型房企平均平均成本增速（成本增速（%） 来源：Wind、中泰证券研究所 利润率方面，受持续缩窄的房地价差影响，行业整体毛利率下行明显。算数平均法下，典型房企 2021 年毛利率为 29.1%（YoY-4.1pct） ，2022年一季度平均毛利率为 28.4%（YoY-4.9pct） ，利润率持续下行。 行业利润率下行的背景下，不同类型房企盈利能力变化差异较大，地方国企相对受冲击较小。2021 年，典型地方国企平均毛利率为 40.2%（YoY-0.1pct） ，2022 年一季度，地方国企平均毛利率为 40.9%（YoY-1.5pct） 。 图表图表18：典型房企典型房企平均毛利率（平

36、均毛利率（%） 图表图表19：不同类型房企不同类型房企平均毛利率（平均毛利率（%） 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 土地成本的上升叠加房价上行放缓，毛利率的持续下降同样对净利润率水平形成冲击。在存货减值增加的情况下，利润率下行更为明显。 2021 年，典型房企算数平均净利润率为 10.8%（YoY-12.4pct） ，2022年一季度净利润率为 6.2%（YoY-6.9%） ，平均净利润率连续三年下行。 不同企业方面， 地方国企在净利润率上保持相对平稳， 混合所有制企业、央企及民企净利润率下行明显。其中，地方国企 2021 年平均净利润率为 19.6%，2022

37、 年一季度平均净利润率 20.8%，整体维持在相对较高水平。民营企业 2021 年平均净利润率下滑至 0.8%，2022 年一季度平均净利润率进一步下滑至-15.4%，多数民企出现季度亏损。 -50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%20182019202020212021Q12022Q1混合所有央企民企地方国企0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20182019202020212021Q1 2022Q10.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%20182

38、019202020212021Q12022Q1混合所有央企民企地方国企 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表20：典型房企平均净利率（典型房企平均净利率（%） 图表图表21：不同类型房企平均净利率（不同类型房企平均净利率（%） 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 资产减值规模增长进一步侵蚀企业盈利。 2021 年， 整体法下典型房企合计计提资产减值损失 423 亿（YoY+160.8%） 。其中，民企减值计提占比较高，全年合计计提资产减值准备 210 亿（YoY+498.6%） ，占全行业

39、比例为 49.7%。 图表图表22：典型房企资产减值损失规模（亿）典型房企资产减值损失规模（亿） 图表图表23：不同类型房企资产减值损失规模（亿）不同类型房企资产减值损失规模（亿） 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 得益于近三年来房地产销售层面权益比例维持稳定，合作开发导致的少数股东损益对净利润的摊薄影响逐渐平稳，归属母公司净利润占净利润比例在 2022 年一季度出现同环比提升。央企受个别企业一季度利润少数股东损益较高，归属母公司亏损规模较大，导致算数平均法下的归母净利润占比数据出现偏差。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201820192

40、02020212021Q12022Q1-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20182019202020212021Q1 2022Q1混合所有央企民企地方国企-5005010015020025030035040045020182019202020212021Q12022Q1-5005010015020025020182019202020212021Q12022Q1混合所有央企民企地方国企 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表24：不同房企不同房企平均平均归母净利润归母净利润

41、占占净利润净利润比例比例（%） 来源：Wind、中泰证券研究所 多重压力下，行业整体归母净利润规模下行明显。整体法下，2021 年典型房企收入规模合计 1061 亿（YoY-44.9%） ，2022 年一季度，行业收入规模合计 87 亿（YoY-51.3%） 。 2021 年， 典型房企算数平均归母净利润率为 9.0% （YoY-11.8pct） ， 2022年一季度归母净利润率为 4.7%（YoY-6.6pct） 。 不同企业方面，地方国企归母净利润率稳中略降，混合所有制企业、央企及民企归母净利润率下行明显。其中，地方国企 2021 年平均归母净利润率为 18.3%，2022 年一季度平均归

42、母净利润率 19.5%，整体维持在相对较高水平。民营企业 2021 年平均归母净利润率下滑至-1.1%，2022 年一季度平均归母净利润率进一步下滑至-15.3%，年度和季度整体均处于亏损状态。 图表图表25：典型房企归属母公司净利润规模（亿）典型房企归属母公司净利润规模（亿） 图表图表26：典型房企归属母公司净利润典型房企归属母公司净利润率率（%） 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 归母净利润的持续下降对 ROE 水平形成拖累。2021 年，典型房企算数平均 ROE 为 6.5%（YoY-7.8pct） ，2022 年一季度 ROE 为 0.5%（YoY-1.0

43、pct） 行业 ROE 下行的背景下，不同类型房企净资产收益率明显分化，地方国企下滑幅度相对较缓。2021 年，地方国企平均 ROE 为 9.3%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%20182019202020212021Q12022Q1混合所有央企民企地方国企0500100015002000250020182019202020212021Q12022Q1-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20182019202020212021Q12022Q1混合所有央企民企地方国企 请务必阅读正文之后

44、的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 专题研究报告专题研究报告 （YoY-2.0pct） ，2022 年一季度，地方国企平均 ROE 为 2.0%（YoY-0.1pct） 。民营企业 ROE 断崖式下滑，2021 年民企平均 ROE 为-1.0%（YoY-21.2pct） ，2022 年一季度，民企平均 ROE 为-1.9%（YoY-3.5pct） 图表图表27：典型房企平均典型房企平均ROE（%） 图表图表28：不同类型房企平均不同类型房企平均ROE（%） 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 拿地销售拿地销售 为平衡利润与规模，在以销定产的

45、经营战略下，行业存货增速放缓。整体法下，2021 年典型房企存货规模合计 5.8 万亿（YoY+6.1%） ，能覆盖当期收入的2.3倍。 2022年一季度， 存货规模合计5.8万亿 （YoY+2.8%） 。 存货增速自 2019 年以来持续下降。算数平均下，2021 年典型房企存货平均增速为 7.0%（YoY-11.3pct） ，2022 年一季度存货平均增速为1.4%(YoY-19.4pct） ，反映了当下房企稳健的拿地风格。 图表图表29：典型房企典型房企存货存货规模（规模（亿亿） 图表图表30：典型房企典型房企存货存货增速（增速（%） 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰

46、证券研究所 结构方面，地方国企 2021 年存货增速稳中略降，央企、混合所有企业及民企存货增速明显下滑。2021 年，地方国企存货增速为 6.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20182019202020212021Q12022Q1-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20182019202020212021Q12022Q1混合所有央企民企地方国企01000020000300004000050000600007000020182019202020212021Q12022Q10.0%5.0%10.0%15.0

47、%20.0%25.0%30.0%35.0%20182019202020212021Q12022Q1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 专题研究报告专题研究报告 （YoY-2.8pct） 。 2022 年一季度， 地方国企存货增速为 1.4% （YoY-9.9pct） ；民企存货降为负增长，补货意愿持续低迷。 图表图表31：不同房企不同房企存货增速存货增速（%） 来源：Wind、中泰证券研究所 我们以预收账款与合同负债之和来衡量房企预收款规模。由于市场景气度下行影响当期销售，预收款增速放缓。整体法下，2021 年典型房企预收款合计 2.9 万亿（Yo

48、Y+9.1%） 。2022 年一季度，预收款合计 3.0 万亿（YoY+3.1%） 。 算数平均下， 2021 年典型房企预收款平均增速为 22.8% （YoY-34.8pct） ，2022 年一季度预收款平均增速为 3.7%(YoY-45.4pct） 。 图表图表32：典型房企典型房企(预收账款预收账款+合同负债合同负债)规模（亿）规模（亿） 图表图表33：典型房企典型房企(预收账款预收账款+合同负债合同负债)增速（增速（%） 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 不同企业方面，央企和民企预收款增速提高，混合所有企业增速维持平稳；而地方国企增速大幅下降，拖累整体预收

49、款增速。其中，央企 2021年预收款增速为 29.0%（YoY+24.3pct） ，未来收入结算有保障；地方国企 2021 年预收款增速为 20.5%（YoY-103.3pct） ，增速大幅下降主要受2020 年高基数影响，若与 2019 年相比，增速仅下降 0.7pct。 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20182019202020212021Q12022Q1混合所有央企民企地方国企0500010000150002000025000300003500020182019202020212021Q12022Q10.0%10.0%20.0%30.0%

50、40.0%50.0%60.0%20182019202020212021Q12022Q1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表34：不同房企预收款（预收账款不同房企预收款（预收账款+合同负债）增速（合同负债）增速（%） 来源：Wind、中泰证券研究所 存货在总资产中占比过半，与存货变化节奏同步，行业总资产规模增速放缓。整体法下，2021 年典型房企总资产规模合计 10.8 万亿（YoY+6.6%） ； 2022年一季度， 总资产规模合计10.8万亿 （YoY+3.5%） 。 算数平均下， 2021 年典型房企总资产平均