2022年5月房地产行业代建系列研究之三：定性和定量分析代建行业不同模式差异-220518.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/房地产/房地产 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2022 年 05 月 18 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -18.01%-12.45%-6.89%-1.33%4.23%9.79%2021/52021/82021/112022/2房地产海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 政治局会议房地产信息解读： 有利统一思想，明确供需两侧政策方向2022.04.29 供需两

2、侧稳定行业，加大企业融资支持2022.04.19 加大行业金融支持， 满足新市民安居需求2022.03.05 Table_AuthorInfo 分析师:涂力磊 Tel:(021)23219747 Email: 证书:S0850510120001 房地产代建系列研究之房地产代建系列研究之三三： 定性和定量分析定性和定量分析代建行业代建行业不同不同模式模式差异差异 Table_Summary 投资要点：投资要点： 继继 2 月月 27 日我们发布 房地产代建系列研究之二： 代建行业市场发展规模测算日我们发布 房地产代建系列研究之二： 代建行业市场发展规模测算后，后，本文是代建业务第三篇研究报告。本

3、文立足于我国目前现有代建业务模式和微观盈利测算展开讨论，并就具体项目实例进行测算分析，展示选择代建业务对于委托方的影响。 政府代建。政府代建。政府或行使政府职能的机构将非经营性政府投资项目通过直接委托或招标的方式，交由市场上具有专业性的代建单位对项目进行全方位的建设管理。我国推行政府代建制主要是为了实现项目投资、建设、管理、营运的四分开，解决政府在“投资项目主体”缺位、越位和失位的问题，从而提升政府投资项目上的约束机制和管理效率。我国发展至今主要可以分为直采和外包两大业务模式。 商业代建。商业代建。所谓商业代建主要指代建企业与土地确权的房地产项目对接，由委托方提供土地并承担全部或主要的投资，代

4、建方针对委托方诉求提供房地产项目的全过程开发管理服务。 1）品牌代建。）品牌代建。品牌房企为不具备开发资质的中小房企提供全过程的开发管理服务，通过品牌背书和管理输出，聚焦委托方个性化需求，并根据代建合同约定收取一定比例服务费的业务模式。 2）资本代建。）资本代建。根据委托方、项目资金来源、盈利模式三方面差异，可划分为配根据委托方、项目资金来源、盈利模式三方面差异，可划分为配资代建、股权式代建和资本代建三大业务模式。资代建、股权式代建和资本代建三大业务模式。从委托方看，配资、股权式代建的委托方多为缺乏资金实力的中小开发商；资本代建的委托方主要是具有房地产投资能力的金融机构。从项目资金来源看，配资

5、代建的资金来自于代建方的自有资金或其引入的外部资本；股权式代建由代建方在项目中占有一定股权比例作为资金仅支持（目前股权占比一般低于 10） ；而资本代建的资金全部来自于委托方。从盈利模式来看，配资代建方除收取代建服务费外，还会收取引入资本的费用；股权式代建除收取代建服务费外，还包括项目的股权收益以及溢价分红；资本代建模式下的代建方仅收取代建服务管理费。 3）综合业务模式。）综合业务模式。该模式主要通过对房地产开发全产业链上、下游的探索和布局，将委托方、供应商、消费者整合到统一的产业生态圈中，从单一的工程建设走向多维化的运营服务体系转型，形成价值闭环。 定性和定量分析定性和定量分析选择品牌代建对

6、委托方的选择品牌代建对委托方的影响。影响。通过对比测算各类型商业代建模式，我们发现相较于委托方进行自主开发，品牌代建的核心价值在于其成熟的开发能力和品牌效应，有利提升项目溢价水平和缩短拿地到销售周期。资本代建三类模式对于项目收益和去化水平方面具有积极影响。在项目资金充足的在项目资金充足的假设假设下，选择品牌代建的业务模式对于委托方下，选择品牌代建的业务模式对于委托方而言更而言更具优势具优势。企业。企业在享受代建在享受代建企业品质服务的同时，企业品质服务的同时，可最优化可最优化盈利水平。盈利水平。资金介入的配资和股权式代建业务模式下，代建企业盈利方式更加丰富，但也要求代建企业具备优秀的开发实力、

7、品牌实力和资金整合实力。 风险提示。风险提示。代建业务依旧间接受到房地产行业调控影响；代建业务与固定资产投资规模相关。考虑总量规模，我国固定资产投资长期增速面临下行；监管层对政府建设性支出监管处于从严趋势。 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1. 代建行业业务模式分类 . 4 2. 政府代建 . 4 2.1 直采模式 . 4 2.2 外包模式 . 5 3. 商业代建 . 5 3.1 品牌代建 . 5 3.2 资本代建 . 6 3.3 综合业务模式 . 6 4. 从案例分析看商业代建价值 . 7 4.1 品牌代建模式. 7 4.2 资本代建模式. 9 4

8、.2.1 配资代建模式 . 9 4.2.2 股权式代建模式 . 10 5. 总结 . 11 6. 风险提示 . 11 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 表目录表目录 表 1 政府代建项目建设管理费总额控制术费率表（单位：万元） . 4 表 2 配资、股权式、资本代建特点梳理 . 6 表 3 广州增城区朱村街朱村大道西 18003210A21041 基本信息 . 8 表 4 一般房企与代建委托方自主开发项目基本情况 . 8 表 5 品牌代建对销售均价的敏感性分析 . 9 表 6 品牌代建对拿地到销售周期的敏感性分析 . 9 表 7 配资占比对代建项目盈利能力的敏感性

9、分析 . 10 表 8 股权占比对代建项目盈利能力的敏感性分析 . 10 表 9 各类业务模式的总结和对比 . 11 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 1. 代建行业业务模式分类代建行业业务模式分类 继 2 月 27 日我们发布房地产代建系列研究之二：代建行业市场发展规模测算后，本文是代建业务第三篇研究报告。我国代建制发展至今近 30 年左右，代建企业深耕专业化和精细化，业务模式不断细分。本文立足于我国目前现有代建业务模式和微观盈利测算展开讨论，并就具体项目实例进行测算分析，展示选择代建业务对于委托方的影响。 按照前文划分，我们继续将代建分为政府代建、商业代建两大

10、方式。 2. 政府代建政府代建 政府代建模式是指政府或行使政府职能的机构将非经营性政府投资项目通过直接委托或招标的方式，交由市场上具有专业能力的代建单位对项目进行全方位的建设管理。我国推行政府代建制主要是为实现项目投资、建设、管理、营运的四分开，解决政府在“投资项目主体”缺位、越位和失位的问题，从而提升政府投资项目上的约束机制和管理效率。自 1993 年厦门市率先实行代建制，我国发展至今主要可以分为直采和外包两大业务模式。 目前市场政府代建项目建设管理费率见下表。 表表 1 政府代建项目建设管理费总额控制术费率表（单位：万元）政府代建项目建设管理费总额控制术费率表（单位：万元） 工程总概算工程

11、总概算 费率（费率（%） 算例算例 工程总概算工程总概算 项目建设管理费项目建设管理费 1000 以下以下 2 1000 10002%=20 1001-5000 1.5 5000 20+（5000-1000）1.5%=80 5001-10000 1.2 10000 80+（10000-5000）1.2%=140 10001-50000 1 50000 140+（50000-10000）1%=540 50001-100000 0.8 100000 540+（100000-50000）0.8%=940 100000 以上以上 0.4 200000 940+（200000-100000）0.4%=1

12、340 资料来源：财政部基本建设项目建设成本管理规定 ，海通证券研究所 2.1 直采模式直采模式 直采模式是指政府组建具有非盈利性质的常设性代建管理机构，按公务员或事业单位管理，对全部或部分政府投资项目实行集中代建。该模式本质上是国资体系任务分配的招标管理。 图图1 深圳深圳代建制模式代建制模式 资料来源：海通证券研究所 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 以深圳为例，深圳市工务署作为政府常设性代建管理机构，集中对政府类代建项目进行建设管理。流程管理方面，工务署下设 9 处机构，根据职能分别对项目组织实施和管理。深圳市财政局和市纪委分别对项目的经费核拨和行政事项进行

13、监督。项目建设管理费率方面，实行分档计算制，费率在 0.4%-2%之间。简单说，该模式就是以“固定收益+成本加成”的方式进行收益计算。比如一个工程总概算在 10000 元的项目，落入第三档， 应在前两档固定收益的基础上， 即 80 元， 再加上剩余的加成部分， 即 （10000-5000）1.2%。 2.2 外包模式外包模式 外包模式是指通过政府设立准入条件，充分引入市场化竞争机制，对项目代建管理单位进行公开招标的业务模式。本质上是社会化招标管理。我国目前有北京等地区采用该模式。 图图2 北京北京代建制模式代建制模式 资料来源：海通证券研究所 以北京为例， 北京市发改委牵头负责实行代建制的组织

14、实施工作， 通过市场化招标，择优选择前期项目管理单位和代建单位。流程管理方面，前期工作代理单位负责项目建议书、工程勘察和规划设计等工作；代建单位负责项目施工、采购、监理等直至竣工验收；北京市财政局和有关行政部门分别对代建制项目的财务和行政活动进行监督管理。 3. 商业代建商业代建 所谓商业代建主要指，代建企业与土地确权的房地产项目对接，由委托方提供土地并承担全部或主要的投资，代建方针对委托方诉求提供房地产项目的全过程开发管理服务。在需要的情况下，为符合要求的部分项目提供融资服务。 3.1 品牌代建品牌代建 此类项目简单来说，就是品牌房企为不具备开发资质的中小房企提供全过程的开发管理服务，通过品

15、牌背书和管理输出，聚焦委托方个性化需求，并根据代建合同约定收取一定比例服务费的业务模式。 以业内最早涉足此类业务的绿城管理为例，通过与代建委托主体在项目初期针对品牌理念、产品适配度、客户匹配度等进行交底，了解客户需求并签订代建委托合作协议，明确双方职责和权力。项目过程中，由绿城管理负责开发全流程的管理和管控，包括规划设计到工程营造、成本控制、营销策划、竣工交付甚至到最后的物业管理，以其优秀的品牌效应和产业链资源整合优势，从而提升项目效益，体现管理价值。 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 图图3 绿城管理商业代建流程绿城管理商业代建流程 资料来源：绿城管理官网，海通

16、证券研究所 从项目建设管理费率上看，公司按照项目规模、质量控制要求和开发计划等方面进行评估，通常按照销售总额的 2.5%-5%收取管理费用。 3.2 资本代建资本代建 随着房地产行业政策不断趋严，中小开发商持续面临融资难、去化难、回款难等窘境。通过寻求资金实力雄厚的品牌开发商参与项目投资成为一大解决思路。在品牌代建的基础上又演变出配资代建、股权式代建和资本代建三大业务模式。我们我们认为以上三种代建模式分别在认为以上三种代建模式分别在委托方、委托方、 项目资金来源项目资金来源、 盈利模式盈利模式三个三个方面略有方面略有不同不同：从委托方看，配资、股权式代建的委托方多为缺乏资金实力的中小开发商；资

17、本代建的委托方主要是具有房地产投资能力的金融机构。从项目资金来源看，配资代建的资金来自于代建方的自有资金或其引入的外部资本；股权式代建由代建方在项目中占有一定股权比例作为资金仅支持（目前股权占比一般低于 10） ；而资本代建的资金全部来自于委托方。从盈利模式来看，配资代建方除收取代建服务费外，还会收取引入资本的费用；股权式代建除收取代建服务费外，还包括项目的股权收益以及溢价分红；资本代建模式下的代建方仅收取代建服务管理费。 表表 2 配资、股权式、资本代建特点梳理配资、股权式、资本代建特点梳理 委托方委托方 项目资金来源项目资金来源 盈利模式盈利模式 配资代建配资代建 缺乏资金实力的中小开发商

18、 代建方提供部分资金支持 代建服务费，资金成本费 股权式代建股权式代建 缺乏资金实力的中小开发商 代建方在项目中占有一定股权比例作为资金仅支持 代建服务费，项目分红 资本代建资本代建 具有房地产投资需求的金融机构（信托、保险、地产基金等） 委托方提供部分或全部资金支持 代建服务费 资料来源：海通证券研究所 此类业务模式目前仍处于市场初探阶段，但经过 2021 年房地产企业出现接连违约事件后，市场上房地产类不良资产亟待盘活，为代建企业与大型金融机构联手处理房地产领域不良资产提供前提。 2022 年开始， 化解房地产市场债务风险成为行业政策风向之一。基于以上行业背景和监管趋势，我们认为此类业务模式

19、将迎来快速发展期。 3.3 综合业务模式综合业务模式 我国代建制发展至今，代建企业的专业化，分工的精细化、模块化不断提升，构建产业类平台的综合业务模式成为目前行业内关注的重要发展方向。我们认为该模式主要通过对房地产开发全产业链上、下游的探索和布局，将委托方、供应商、消费者整合到统一的产业生态圈中，从单一的工程建设走向多维化的运营服务体系转型，形成价值闭环。 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 图图4 代建行业产业链代建行业产业链 资料来源：绿城管理官网，海通证券研究所 纵观代建行业的整个产业链，衍生服务模式可存在于项目开发和管理的各个阶段。企业通过搭建可视化的产业平

20、台进行高度信息资源的整合，不断提升综合运营和服务能力，全面整合经营资源、加大良性循环，从而构建可持续性发展的产业生态圈。 4. 从案例分析看商业代建价值从案例分析看商业代建价值 本节内容将就具体案例展开分析各类代建模式对委托人的具体收益影响。我们以广州实例项目为代表， 开展具体财务测算。 2021 年 9 月 26 日某开发商以成交总价 154600万元竞得增城区朱村街朱村大道西 18003210A21041 号地块， 折合楼面价 10061 元/平，周边一手楼售价在 2.1 万元/平米，二手楼盘均价在 1.5-2.2 万元/平米。 图图5 广州广州增城区朱村街朱村大道西增城区朱村街朱村大道西

21、 18003210A21041 位臵位臵信息及周边二手房信息信息及周边二手房信息 资料来源：乐居财经，海通证券研究所 4.1 品牌品牌代建代建模式模式 我们按照房地产企业拿地投资测算模式对该地块进行项目测算。为减少变量，我们假设该项目属于仅收取服务费的商业代建项目，全部为高层住宅，面积段及价格隶属非普通住宅。假设契税税率 3%，单位可售建安成本 4500 元/平米，单位可售前期费用 350元/平米，当季销售回款 70%，营业费和管理费率均为 2.5%，所得税率 25%，贷款利率为 7.38%（基准上浮 20%） ，权益比 100%。此外，项目公司层面增值税计算较为复杂， 行业研究房地产行业 请

22、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 测算中对该项进行简化。该测算仅为本文使用，与项目实际情况有差异。 表表 3 广州广州增城区朱村街朱村大道西增城区朱村街朱村大道西 18003210A21041 基本信息基本信息 项目名称 增城区朱村街朱村大道西 A21041 号地块 成交日期 2021.9.26 用地性质 二类居住用地（R2） 宗地面积 57219 平方米 计容建面 153663 平方米 成交总价 154600 万元 成交楼面价 10061 元/平方米 容积率 小于等于 3.4 资料来源：乐居财经，海通证券研究所 目前广州现行预售制度要求： “三层以下的商品房项目已完成基础和结构工程；

23、 四层以上的商品房项目，有地下室工程的，已完成基础和首层结构工程，无地下室工程的，已完成基础和四层结构工程。七层以下（含本数）的商品房项目已封顶；七层以上的商品房项目已完成地面以上三分之二层数。 ” 我们按照广州预售制度假设拿地 12 个月后可售，周边可比售价 2.1 万元/平米，测算得到的项目销售净利润率为 6.58%，IRR 为 10.18%，季度现金峰值约 18.58 亿元，年度现金峰值为 17.22 亿元，累计净现金流转正所需时间为 11 个季度，基本符合当前市场情况和一般房企拿地心态。 表表 4 一般房企一般房企与代建委托方自主开发项目基本情况与代建委托方自主开发项目基本情况 拿地到

24、销拿地到销售周期售周期（月）（月） 单方售价 （元单方售价 （元/平平米）米） 单方地价 （元单方地价 （元/平米）平米） 销售销售净利净利润率润率 IRR （内部收（内部收益率）益率） 季度现金季度现金峰值峰值 （亿（亿元）元） 年度现金年度现金峰值峰值 （亿亿元）元） 累计净现累计净现金流转正金流转正所需时间所需时间（季度）（季度） 一般房企自主开发（行业平均） 12 20000 10061 6.58% 10.18% 18.58 17.22 11 代建委托方自主开发（标杆测算） 24 17500 8049 5.19% 6.30% 17.76 17.16 15 资料来源：海通证券研究所 考虑

25、到选择品牌代建的委托方多为中小房企，缺乏品质项目的设计、开发、销售等经验，我们认为在自主开发的情况下，项目所需拿地到销售周期和累计现金回流时间高于行业平均水平，销售均价低于行业平均水平；此外，我们认为目前需要品牌代建的项目本身多为存量土地和房地产类不良资产，与广州实例项目中招拍挂拿地情况不符，招拍挂拿地成本偏高。 基于以上考虑，我们假设代建委托方自主开发项目销售单价为 17500 元/平米，土地成本以广州实例项目的 80%进行折算， 所需拿地到销售周期调整后为 24 个月后可售，测算得到的项目销售净利润率为 5.19%，IRR（内部收益率）为 6.30%，季度现金峰值约 17.76 亿元，年度

26、现金峰值为 17.16 亿元，累计净现金流转正所需时间为 15 个季度。以后测算根据以上基础作为代建委托方自主开发的标杆测算。 我们模拟了委托方选择品牌代建情况下对项目销售均价、拿地到销售周期、净利润率、IRR、现金流回正时间的影响。 1) 品牌代建对销售均价的敏感性分析品牌代建对销售均价的敏感性分析 相较于委托方进行自主开发， 我们认为代建企业在项目品质设计和销售经验方面具有较高的专业性，从而确保项目的溢价能力与盈利水平。考虑到拿地区域集中在二线及三四线城市居多，我们假设一般品牌代建项目的代建合同费率为 5%，项目销售溢价率乐观、中性、悲观预期分别为 10%、5%和 0%。 行业研究房地产行

27、业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 表表 5 品牌代建对销售均价的敏感性分析品牌代建对销售均价的敏感性分析 拿地到销拿地到销售周期售周期（月）（月） 单方售价 （元单方售价 （元/平米）平米） 销售净利销售净利润率润率 IRR （内部收益（内部收益率）率） 季度现金峰值季度现金峰值 （亿（亿元）元） 年度现金峰值年度现金峰值 （亿亿元）元） 累计净现金流累计净现金流转正所需时间转正所需时间（季度）（季度） 代建委托方自主开发（标杆） 24 17500 5.19% 6.30% 17.76 17.16 15 乐观预期 24 19250 9.88% 9.62% 17.35 16.80 1

28、3 中性预期 24 18375 8.14% 8.29% 17.35 16.80 13 悲观预期 24 17500 6.23% 6.95% 17.35 16.80 14 资料来源：海通证券研究所 由上表我们观察到，选择品牌代建所产生的溢价效应对项目净利率在乐观、中性、悲观预期分别提升 4.69 个百分点、2.95 个百分点 1.05 个百分点；IRR（内部收益率）在乐观、中性、悲观预期分别提升 3.33 个百分点、1.99 个百分点和 0.66 个百分点。累计净现金流转正所需时间均有所减少。 2) 品牌代建对拿地到销售周期的敏感性分析品牌代建对拿地到销售周期的敏感性分析 相较于中小房企进行自主开

29、发，我们认为代建企业具有较为成熟的开发资质和经验，从而加快项目的预售节奏和现金回流水平。考虑到一般房企自主开发拿地到销售周期在 12 个月左右，我们假设一般品牌代建项目的代建合同费率为 5%，项目拿地到销售周期乐观、中性、悲观预测分别为 8 个月、12 个月和 24 个月。 表表 6 品牌代建对拿地到销售周期的敏感性分析品牌代建对拿地到销售周期的敏感性分析 拿地到销拿地到销售周期售周期（月）（月） 单方售价 （元单方售价 （元/平米）平米） 销售净利销售净利润率润率 IRR （内部收益（内部收益率）率） 季度现金峰值季度现金峰值 （亿（亿元）元） 年度现金峰值年度现金峰值 （亿亿元）元） 累计

30、净现金流累计净现金流转正所需时间转正所需时间（季度）（季度） 代建委托方自主开发（标杆） 24 17500 5.19% 6.30% 17.76 17.16 15 乐观预期 8 17500 8.66% 15.98% 13.93 13.93 8 中性预期 12 17500 8.28% 12.59% 15.14 13.93 9 悲观预期 24 17500 6.23% 6.95% 17.35 16.80 14 资料来源：海通证券研究所 由上表我们观察到， 选择品牌代建在加快预售节奏方面对项目净利率在乐观、 中性、悲观预期分别提升 3.47 个百分点、3.09 个百分点和 1.04 个百分点；IRR（内

31、部收益率）在乐观、中性、悲观预期分别提升 9.68 个百分点、6.29 个百分点和 0.65 个百分点。累计净现金流转正所需时间均有所减少。 综上，我们认为品牌代建的核心价值在于代建企业成熟的开发能力和品牌效应。以上特点主要体现在提升项目的溢价水平和缩短拿地到销售周期上。相较于中小房企进行自主开发，项目利润指标和去化水平均得到不同程度提升。该测算和假设亦适用于资本代建的情况，即代建方具有房地产投资需求但不具备开发实力的金融机构。 4.2 资本代建模式资本代建模式 4.2.1 配资代建模式配资代建模式 我们仍旧以广州实例项目为代表展示选择配资代建对于委托方的影响。考虑到目前商业银行给大型开发商

32、5 年期以上贷款利率在 4-5%左右，我们假设项目引入的资金成本费率 （中长期借款利率） 为 5.5%， 代建合同费率为 5%， 分别按项目配资占比的 15%，20%和 25%进行测算。 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 表表 7 配资占比对代建项目盈利能力配资占比对代建项目盈利能力的敏感性分析的敏感性分析 拿地到销拿地到销售周期售周期（月）（月） 单方售价 （元单方售价 （元/平米）平米） 销售净利销售净利润率润率 IRR （内部收益（内部收益率）率） 季度现金峰值季度现金峰值 （亿（亿元）元） 年度现金峰值年度现金峰值 （亿亿元）元） 累计净现金流累计净现金

33、流转正所需时间转正所需时间（季度）（季度） 代建委托方自主开发（标杆） 24 17500 5.19% 6.30% 17.76 17.16 15 配资占比 15% 24 17500 5.68% 6.63% 17.35 16.80 14 配资占比 20% 24 17500 5.50% 6.53% 17.35 16.80 14 配资占比 25% 24 17500 5.13% 6.31% 17.35 16.80 14 资料来源：海通证券研究所 由上表我们观察到，当代建方引入资金占比小于整个项目的 25%时，选择配资代建有利于提升项目的销售净利率、IRR（内部收益率）和累计净现金流转正速度。其中，销售净

34、利率在配资占比 15%和 20%时，分别提升 0.49 个百分点和 0.31 个百分点；IRR分别提升 0.33 个百分点和 0.23 个百分点。 累计净现金流转正所需时间均减少 1 个季度。 基于以上分析，我们认为选择引入一定比例资金的配资代建模式对于委托方来说能够有效地补充资金的流动性和夯实资金保障，同时对于项目的盈利和去化水平也作出贡献。另一方面，对于代建方来说，该模式在收取代建服务费的基础上，又增加了资金成本费的收入。 4.2.2 股权式代建模式股权式代建模式 一般情况下，代建方和委托方预定项目的预期收益标准，并设立浮动的分配方案，因此，代建企业可以赚取股权收益、项目管理费和项目超额利

35、润分配这三道利润。为了减少变量，我们的测算中暂时不包括项目超额利润分配这一环节。根据中指院数据，考虑到目前此类代建项目在实践中股权占比一般低于 10%， 我们假设代建合同费率为 5%，分别按项目股权占比的 1%，5%和 10%进行测算。 表表 8 股权占比对代建项目盈利能力股权占比对代建项目盈利能力的敏感性分析的敏感性分析 拿地到销拿地到销售周期售周期（月）（月） 单方售价 （元单方售价 （元/平米）平米） 销售净利销售净利润率润率 IRR （内部收益（内部收益率）率） 季度现金峰值季度现金峰值 （亿（亿元）元） 年度现金峰值年度现金峰值 （亿亿元）元） 累计净现金流累计净现金流转正所需时间转

36、正所需时间（季度）（季度） 代建委托方自主开发（标杆） 24 17500 5.19% 6.30% 17.76 17.16 15 股权占比 1% 24 17500 6.17% 6.97% 17.35 16.80 14 股权占比 5% 24 17500 5.92% 7.01% 17.35 16.80 14 股权占比 10% 24 17500 5.61% 7.07% 17.35 16.80 14 资料来源：海通证券研究所 由上表我们观察到，当代建方持有项目一定股权占比时，项目的销售净利率、IRR（内部收益率）和累计净现金流转正速度均有提升。其中，销售净利率在股权占比 1%、5%和 10%时，分别提升

37、 0.98 个百分点、0.73 个百分点和 0.42 个百分点；IRR 分别提升 0.67 个百分点、0.71 个百分点和 0.77 个百分点。累计净现金流转正所需时间均减少1 个季度。 基于以上分析，我们认为选择引该代建模式能够提升项目的盈利和去化水平，对于代建方来说，该模式在收取代建服务费外，又增加了股权收益和项目超额利润分配的收入，进一步扩大了收益。 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 5. 总结总结 我国代建制发展至今近 30 年左右，代建业务模式不断发展和演变。通过对比总结各类代建业务模式，我们认为政府代建和品牌代建两大业务模式已基本趋于成熟，未来看，

38、资本介入的业务模式和构建产业类平台的综合业务模式将成为行业重要的发展方向。 表表 9 各类业务模式的总结和对比各类业务模式的总结和对比 业务模式分类业务模式分类 委托方委托方 代建内容代建内容 代建费率代建费率 1、 政府代建 1.1 直采模式 政府或行使政府职能的机构 非经营性政府投资项目 （医院、 保障性住房等） 0.4%-2%不等 1.2 外包模式 2、 商业代建 2.1 品牌代建 1） 不具备开发条件的中小型房企 2） 具有房地产投资需求的金融机构（信托、保险、地产基金等） 住宅、商业体、房地产不良资产类 代建服务费（2.5-5%不等） 、 资金成本费、项目分红 2.2 资本代建 2.

39、3 综合业务代建 资料来源：海通证券研究所 通过对比测算各类型商业代建模式，我们认为相较于委托方进行自主开发，三类代建模式对于项目收益和去化水平方面都具有积极影响作用。在项目资金充足的情况下，选择品牌代建的业务模式对于委托方来说更具优势，在享受代建企业品质服务的同时，最大化了盈利水平。资金介入的配资和股权式代建业务模式下，代建企业的盈利方式更加丰富，由此也要求企业具备不局限于优秀的开发能力和品牌实力，更加注重其对于资金的整合和管理能力。 6. 风险提示风险提示 1） 代建业务依旧间接受到房地产行业调控影响； 2） 代建业务与固定资产投资规模相关。考虑总量规模，我国固定资产投资长期增速或面临下行

40、； 3） 监管层对政府建设性支出监管处于从严趋势。 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 涂力磊 房地产行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 分析师分析师负责的股票研究范围负责的股票研究范围 重点研究上市公司： 光大嘉宝,我爱我家,世茂股份,华侨城 A,中国国贸,新湖中宝,碧桂园,华润臵

41、地,保利物业,碧桂园服务,天健集团,金科股份,建发股份,卓越商企服务,雅生活服务,融创服务,保利发展,三湘印象,旭辉控股集团,世茂服务,锦和商业,华发股份,金地集团,融创中国,龙湖集团,中国海外发展,招商蛇口,东方雨虹,张江高科,佳兆业美好 投资投资评级评级说明说明 1. 投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准： A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或

42、纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上； 中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间； 弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下； 无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。 行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“

43、本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特

44、定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范

45、围包括证券投资咨询业务。 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长 (021)23219403 高道德 副所长 (021)63411586 邓 勇 副所长 (021)23219404 荀玉根 副所长 (021)23219658 涂力磊 所长助理 (021)23219747 余文心 所长助理 (0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 侯 欢(021)2315

46、4658 李林芷(021)23219674 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 颜 伟(021)23219914 联系人 孙丁茜(021)23212067 张耿宇(021)23212231 郑玲玲(021)23154170 黄雨薇(021)23154387 曹君豪 021-23219745 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 徐

47、燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 联系人 吴其右(021)23154167 张 弛(021)23219773 滕颖杰(021)23219433 江 涛(021)23219879 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 张紫睿 021-23154484 孙丽萍(021)23154124 王冠军(021)23154116 方欣来 021-23219635 策略研究团队 荀玉根(0

48、21)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 郑子勋(021)23219733 吴信坤 021-23154147 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)23154504 王正鹤(021)23219812 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓

49、勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 联系人 孟 陆 86 10 56760096 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 汽车行业 王 猛(021)23154017 曹雅倩(021)23154145 房乔华 021-23219807 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 康 璐(021)23212214 联系人 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有