2022年房地产行业投资策略报告-长城证券.pdf

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1、破与立，静待拨云见日长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院房地产行业房地产行业分析师：陈智旭分析师：陈智旭 S1070518060005 021-31829691 2021.12.312022年房地产行业投资策略报告年房地产行业投资策略报告 长期看房地产行业的民生及资产属性（共同富裕）决定政策面将基本围绕“房住不炒”及“稳地价稳房价稳预期”的基调，房地产行业将是一个长期看房地产行业的民生及资产属性（共同富裕）决定政策面将基本围绕“房住不炒”及“稳地价稳房价稳预期”的基调，房地产行业将是一个强监管强监管的行业的行业在此背景下，对开发商来说，在此背景下，对开发商来说，1）规模：去年开始的资金

2、面政策对房地产行业整体规模产生利空影响，供给端管控包括三条红线、银行两集中等，）规模：去年开始的资金面政策对房地产行业整体规模产生利空影响，供给端管控包括三条红线、银行两集中等，需求端包括房贷利率、贷款规模、放贷速度等，行业整体周转放慢，杠杆下降，需求端包括房贷利率、贷款规模、放贷速度等，行业整体周转放慢，杠杆下降，2）盈利空间：）盈利空间：收入端收入端核心城市新房售价受到行政限价（预售证），核心城市新房售价受到行政限价（预售证），成本端成本端占主要部分的地价占主要部分的地价a）完全按市场化招拍挂的情况下盈利空间被严重蚕食（首轮土拍），）完全按市场化招拍挂的情况下盈利空间被严重蚕食（首轮土拍）

3、，b）政府土地限价摇号有望改善盈利空间（二轮土）政府土地限价摇号有望改善盈利空间（二轮土拍），但限价由政府制定，换句话说盈利空间由政府制定，预计将维持一个相对合理的水平（制造业），拍），但限价由政府制定，换句话说盈利空间由政府制定，预计将维持一个相对合理的水平（制造业），我们认为这也是地产这一轮杀估值的主我们认为这也是地产这一轮杀估值的主要逻辑要逻辑房地产税问题：房地产税问题：10月月23日，全国人大常务委员会发布日，全国人大常务委员会发布关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定。预计“共同富裕”背景。预计“共同富裕”背景下房

4、地产持有税推进节奏或将加快，但“平稳”基调并未改变，下房地产持有税推进节奏或将加快，但“平稳”基调并未改变，决定决定中明确提到“为引导住房合理消费和土地资源节约集约利用，促进房地中明确提到“为引导住房合理消费和土地资源节约集约利用，促进房地产市场平稳健康发展”，因此细则上更多地可能会侧重遏制投机炒房，持有多套房产的或为主要征税对象，以上海与重庆试点为参考，对基本住产市场平稳健康发展”，因此细则上更多地可能会侧重遏制投机炒房，持有多套房产的或为主要征税对象，以上海与重庆试点为参考，对基本住房的减免力度预计会比较大。房的减免力度预计会比较大。未来机会来源：未来机会来源：1）优质稳健龙头及央企国企）

5、优质稳健龙头及央企国企-集中度提升，规模增长，集中度提升，规模增长，2）非核心城市的精准布局（房价涨幅过快仍有监管风险），）非核心城市的精准布局（房价涨幅过快仍有监管风险），3）多样化拿）多样化拿地能力（产业勾地、收并购等），地能力（产业勾地、收并购等），4）强成本管控能力（建安成本、财务成本等），）强成本管控能力（建安成本、财务成本等），5）政策基调的微调（想不想）政策基调的微调（想不想vs能不能），能不能），6）转型及多元化，）转型及多元化，如物业管理、商业开发等，如物业管理、商业开发等，7）跌出来的机会（低估值）跌出来的机会（低估值）投资建议投资建议长期来看，1）优质稳健龙头企业，万科及

6、保利，2）物业相关公司碧桂园服务、旭辉永升服务、华润万象生活风险提示风险提示疫情发展超出预期、调控及信贷政策超出预期、房产税出台超出预期、销售不及预期 | 2核心观点核心观点-长期长期 近期传闻：近期传闻：11月9日银行间交易商协会举行房企代表座谈会，据透露短融及中票有望向民企放开，但最初受惠的应该是银行优质客户（进展：进展：1111日开始金地、保利等陆续发行中票短融，碧桂园、龙湖中票发行计划已受理日开始金地、保利等陆续发行中票短融，碧桂园、龙湖中票发行计划已受理）10日有消息流传，央行开会，银行信贷“两集中”可以临时“鼓肚子”，将加大涉房贷款投放力度、加快投放按揭贷款；收并购过程中的“承债”

7、部分，不计入三道红线；存量项目银行可以展期，不降级；预售资金监管有特殊需求的，由银行向央行申请后可以使用（进展：进展：1 1）记者向一家股份制银行深圳分行的风控人士求证时，得到的答复是“从加大涉房贷款投放力）记者向一家股份制银行深圳分行的风控人士求证时，得到的答复是“从加大涉房贷款投放力度来看，近期的确有应放尽放的要求，总行在开会时的口风也已经发生了变化。并购贷不并入三条红线、加快按揭、加强度来看，近期的确有应放尽放的要求，总行在开会时的口风也已经发生了变化。并购贷不并入三条红线、加快按揭、加强贷后管理确有其事贷后管理确有其事 。而贷款展期其实是技术处理，还是得看企业质量。现在的要求是：确保项

8、目优先，不要老盯着企业，。而贷款展期其实是技术处理，还是得看企业质量。现在的要求是：确保项目优先，不要老盯着企业，特别是一些还未暴露风险的企业”“由当地住建、政法委和银保监局共同出面，预售资金大部分会被要求划入这几方特别是一些还未暴露风险的企业”“由当地住建、政法委和银保监局共同出面，预售资金大部分会被要求划入这几方( (包括包括银行在内银行在内) )的共管账户，主要也不是用于偿还银行贷款和利息，而变为支付民工工资、前期工程款、税费，以保证项目能竣的共管账户，主要也不是用于偿还银行贷款和利息，而变为支付民工工资、前期工程款、税费，以保证项目能竣工。”工。” ；2 2）2323日成都发布日成都发

9、布关于精准应对疫情冲击全力实现年度目标的通知关于精准应对疫情冲击全力实现年度目标的通知提到满足一定条件可提高预售资金支取比提到满足一定条件可提高预售资金支取比例上限，协调金融机构增加房地产信贷投放额度，加快发放速度，保障房地产企业和刚需购房人群的合理资金需求，给予例上限，协调金融机构增加房地产信贷投放额度，加快发放速度，保障房地产企业和刚需购房人群的合理资金需求，给予重点企业开发贷款展期、降息；重点企业开发贷款展期、降息；3 3）1010月国家统计局房企到位资金数据中按揭及自筹出现好转；月国家统计局房企到位资金数据中按揭及自筹出现好转；4 4）贝壳研究院公布）贝壳研究院公布1111月份月份数据

10、，披露被监测的数据，披露被监测的100100个城市中，有个城市中，有30%30%的重点城市下调房贷利率，各城市的放款时间也在进一步加快，的重点城市下调房贷利率，各城市的放款时间也在进一步加快，60%60%的城市放款周的城市放款周期在缩短。）期在缩短。）沈阳放松限购（进展：沈阳市房产局正式回复，“近日，网传沈阳市解除限购、限售等政策。经查，沈阳仍执行现行限购、进展：沈阳市房产局正式回复，“近日，网传沈阳市解除限购、限售等政策。经查，沈阳仍执行现行限购、限售等政策，未发生改变，希望广大市民不信谣、不传谣。”限售等政策，未发生改变，希望广大市民不信谣、不传谣。”）央行和证监会通气，ABS重启，但只能

11、借新还旧 | 3核心观点核心观点-短期短期？ | 4核心观点核心观点-短期短期日期日期中央及行业中央及行业相关内容相关内容9月27日央行货币政策委员会三季度例会维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益9月29日央行、银保监会召开房地产金融工作座谈会金融部门要准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，持续落实好房地产长效机制，加快完善住房租赁金融政策体系金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益10月15日央行举行第三季度金融统计数据新闻发布会

12、人民银行金融市场司司长邹澜表示，恒大集团的问题在房地产行业是个别现象，总体上看，其风险对金融行业的外溢性可控。部分金融机构对于30家试点房企“三线四档”融资管理规则也存在一些误解，将要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款，企业销售回款偿还贷款后，原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款，也一定程度上造成了一些企业资金链紧绷。针对这些情况，人民银行、银保监会已于9月底召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展10月20日2021金融街论坛年会央行副行长潘功胜表示，近期我国的房地产市

13、场及相关的金融市场出现一些波动，这是市场主体在个别企业违约事件出现之后的应激反应。在金融管理部门的预期引导下，金融机构和金融市场风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正，融资行为和金融市场价格正逐步恢复正常。潘功胜称，下一步，金融部门将积极配合住房城乡建设部和地方政府坚定的维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益10月21日三季度银行业保险业数据信息暨监管重点工作发布会保障刚需群体信贷需求，在贷款首付比例和利率方面对首套房购房者予以支持11月19日第三季度中国货币政策执行报告牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地

14、产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁金融支持力度，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益 | 5核心观点核心观点-短期短期主题主题地方地方相关内容相关内容限跌令限跌令沈阳、岳阳、昆明、唐山、江阴、鄂州、张家口、株洲、永州等21城截至11月中，全国已有21城发布了“限跌令”，除了沈阳、昆明等个别城市外，绝大多数都是三四五线城市税收优惠税收优惠大湾区5城9月以来，大湾区五城调整二手房转让个税购房补贴购房补贴哈尔滨10月10日，发布救市新政，包括最高10万的住房补贴限购限购武汉11月5日印发的关于武汉市加快推进总部经

15、济高质量发展政策措施的通知提到非本市户籍的总部企业高级管理人员，在武汉市无自有住房的，在限购区域购买首套自住住房可不受限购政策限制。预售资金及预售资金及信贷投放信贷投放成都11月23日发布关于精准应对疫情冲击全力实现年度目标的通知提到满足条件下监管额度内预售资金支取比例上限提高；协调金融机构增加房地产信贷投放额度，加快发放速度，保障房地产企业和刚需购房人群的合理资金需求，给予重点企业开发贷款展期、降息房贷利率及房贷利率及房贷速度房贷速度部分重点城市贝壳研究院公布11月份数据，披露被监测的100个城市中，有30%的重点城市下调房贷利率，各城市的放款时间也在进一步加快，60%的城市放款周期在缩短

16、未来机会来源：未来机会来源：1）优质稳健龙头及央企国企）优质稳健龙头及央企国企-集中度提升，规模增长，集中度提升，规模增长，2）非核心城市的精准布局（房价涨幅过快仍有监管风）非核心城市的精准布局（房价涨幅过快仍有监管风险），险），3）多样化拿地能力（产业勾地、收并购等），）多样化拿地能力（产业勾地、收并购等），4）强成本管控能力（建安成本、财务成本等），）强成本管控能力（建安成本、财务成本等），5）政策基调的微调）政策基调的微调（想不想（想不想vs能不能）能不能），6）转型及多元化，如物业管理、商业开发等，）转型及多元化，如物业管理、商业开发等，7）跌出来的机会（低估值）跌出来的机会（低估值）

17、政策底政策底&基本面底？：基本面底？：1）政策底基本确定，随着资金政策边际转松，销售有望触底，各渠道资金来源预计将有所改善，流动性）政策底基本确定，随着资金政策边际转松，销售有望触底，各渠道资金来源预计将有所改善，流动性吃紧的颈部甚至腰部房企挺过眼前的困难“活下来”可能可以达成；吃紧的颈部甚至腰部房企挺过眼前的困难“活下来”可能可以达成；2）考虑到年初高基数，一季度销售同比仍有压力，此外）考虑到年初高基数，一季度销售同比仍有压力，此外房企依然面临明年初及展期部分还款压力，开工投资预计将有一定滞后，“活得好”仍然并不容易；房企依然面临明年初及展期部分还款压力，开工投资预计将有一定滞后，“活得好”

18、仍然并不容易；3）经营稳健、运营能力）经营稳健、运营能力强的央企国企及部分优质民企优势凸显。强的央企国企及部分优质民企优势凸显。政策底政策底+基本面底之后？基本面底之后？V/L/K？我们认为目前的政策调整依然是在“维持平稳”的大框架下，以“托底”为主，政策的大方向我们认为目前的政策调整依然是在“维持平稳”的大框架下，以“托底”为主，政策的大方向没有变，因此很难说可以出现没有变，因此很难说可以出现v型反转，未来进展值得关注。型反转，未来进展值得关注。投资上，短期可以考虑龙头中的弹性标的保利、及二线弹性标的新投资上，短期可以考虑龙头中的弹性标的保利、及二线弹性标的新城等城等。风险提示风险提示疫情发

19、展超出预期、调控及信贷政策超出预期、房产税出台超出预期、销售不及预期 | 6核心观点核心观点-短期短期 PART1房地产板块行情回顾 | 7 2021年板块表现继续低迷年板块表现继续低迷 | 8资料来源：Wind、长城证券研究所 2021年截至11月，房地产板块累计下跌下跌17%，在28个行业中排名第第25位位，跑输大盘超10pct，在资金面偏紧、房企接连暴雷的背景下地产板块表现低迷。 房地产板块自2016年以来持续跑输大盘，近三年表现均靠后。-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2020/11/292020/12/292021/1/292021/2/

20、282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/31房地产沪深300年份年份板块排名板块排名/28/2820162320171120188201917202028202125-24.58-21.80-21.23-17.42-13.04-11.26-9.60-7.41-7.28-6.17-5.68-4.85-3.32-0.261.241.752.537.958.4212.3114.3214.7320.6023.1031.9932.1237.1249.7861.74SW家用电器SW非银金融SW休闲服务

21、SW房地产SW传媒SW农林牧渔SW食品饮料SW建筑材料沪深300SW医药生物SW商业贸易SW银行SW交通运输SW计算机SW通信SW纺织服装SW轻工制造SW建筑装饰SW综合SW国防军工SW机械设备SW电子SW公用事业SW汽车SW钢铁SW采掘SW化工SW有色金属SW电气设备2021年（截至11月）-10.85-8.33-7.92-7.08-3.25-1.34-0.220.240.984.906.117.869.7513.0515.7618.2923.7427.2131.0631.0834.7734.9836.0545.8551.1057.9884.9794.7199.38SW房地产SW通信SW建筑

22、装饰SW纺织服装SW银行SW采掘SW商业贸易SW交通运输SW公用事业SW钢铁SW非银金融SW传媒SW计算机SW综合SW轻工制造SW农林牧渔SW建筑材料沪深300SW机械设备SW家用电器SW有色金属SW化工SW电子SW汽车SW医药生物SW国防军工SW食品饮料SW电气设备SW休闲服务2020年 2021年板块表现继续低迷年板块表现继续低迷 | 9资料来源：Wind、长城证券研究所 从月度表现看，上半年板块仅2月及3月跑赢大盘，主要受益年初基本面在低基数下的强劲表现年初基本面在低基数下的强劲表现及22个重点城市土地个重点城市土地供给两集中制度的推出供给两集中制度的推出，市场预期土拍竞争减弱地价趋缓，

23、而首轮土拍竞争依然激烈，估算部分热点城市地块净利率水平降至5%以下。 下半年8月、9月及11月板块跑赢大盘，8月及9月主要受益二轮土拍改革二轮土拍改革，部分城市推出“限价+摇号”、提高门槛等方式控制地价，而11月主要受益资金面转松资金面转松的消息。-4.3%-0.3%0.2%-1.9%-1.9%-3.0%-5.2%-0.9%0.1%-6.8%0.5%-12.2%-9.5%10.6%1.5%-3.0%-2.3%-6.0%-3.9%5.1%4.0%-9.8%3.7%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%月超额收益 2021年板块估值创历史新低年板块估值创历史新低 |

24、 10板块板块PE TTMPE TTM（截至（截至1111月月2626日）日）板块板块PB 最新最新（截至（截至1111月月2626日）日） 相对全部A股及除银行后的A股，PE估值于2月中月中创历史新低，折价幅度达到63%及76%，截至11月末折价幅度分别回升至46%及63%。 而PB相对估值于11月初月初创历史新低，折价幅度达到53%及66%，近几周略有回升。资料来源：Wind，长城证券研究所5.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00PE(历史TTM_整体法)一年中枢三年中枢0.801.301.802.302.803.303.804.304.80PB(整体

25、法,最新)一年中枢三年中枢0.350.550.750.951.151.35PE TTM（SW地产/全部A股）PB（SW地产/全部A股）0.200.400.600.801.001.20PE TTM（SW地产/全部A股剔除银行）PB（SW地产/全部A股剔除银行）板块与全部板块与全部A A股相对估值股相对估值板块与全部板块与全部A股（除银行）相对估值股（除银行）相对估值 随着板块表现持续低迷，PE估值于7月末月末、PB估值于11月初月初分别创下8.28X及0.85X的历史新低。 随着板块表现有所回暖，近期PE估值回升至10.56X，基本接近去年11月的水平，而PB估值依然处于低位。 涨幅靠前以题材概

26、念及转型股为主、跌幅靠前主要是流动性危机涨幅靠前以题材概念及转型股为主、跌幅靠前主要是流动性危机 | 11资料来源：Wind，长城证券研究所 截止11月，板块涨幅前十包括西藏城投、ST新光、广宇发展等，以题材概念股及转型股为主，热门题材涉及新能源、机器人、医美等。 跌幅靠前的包括华夏幸福、蓝光发展、美好置业、阳光城等，主要受流动性危机影响。代码代码名称名称涨跌幅涨跌幅 流通市值流通市值/ /亿亿2022021 1Q3Q3业绩业绩yoyyoy PE TTMPE TTM备注备注涨幅前十涨幅前十600773.SH 西藏城投318%23920.6189.7盐湖提锂概念002147.SZ*ST新光310

27、%23转盈-6.2业绩转盈、摘帽概念、小市值000537.SZ 广宇发展245%357转亏-60.7转型新能源600225.SH*ST松江143%31亏损缩小-0.8摘帽概念、公告重整、小市值600215.SH 长春经开104%5122.445.0转型工业机器人600641.SH 万业企业96%37737.294.6转型装备材料平台600246.SH 万通发展77%254482.693.3业绩大涨、回购000809.SZ 铁岭新城66%27亏损扩大-39.9涉足新能源000838.SZ 财信发展66%38转亏173.1环保概念600223.SH 鲁商发展65%14021.919.2转型健康美业

28、、医美子公司引入腾讯等战投跌幅前十跌幅前十600340.SH 华夏幸福-74%128转亏-0.8债务违约、业绩转亏600466.SH 蓝光发展-64%51转亏-0.8债务违约、业绩转亏000667.SZ 美好置业-58%40亏损扩大-11.9亏损扩大、转型不畅000671.SZ阳光城-52%1186.22.2流动性危机000961.SZ 中南建设-52%146-25.02.4信用评级下调、业绩下降000046.SZ 泛海控股-46%91亏损扩大-1.6债务违约、亏损扩大600890.SH*ST中房-43%16亏损缩小-33.2持续亏损、忠旺借壳上市终止001914.SZ 招商积余-40%851

29、5.827.7毛利率下行、现金流转负000918.SZ嘉凯城-39%40亏损缩小-4.9恒大系000732.SZ 泰禾集团-38%50亏损缩小-1.3债务违约 重点个股仅重点个股仅5家上涨家上涨 | 12资料来源：Wind，长城证券研究所 截止11月重点个股中仅中海系、华润系、合生创展上涨，其余均有下跌。 恒大系、华夏幸福、世茂集团等跌幅靠前，跌幅前十中民企占九家。代码代码名称名称涨跌幅涨跌幅流通市值流通市值/ /亿元亿元（CNY/HKDCNY/HKD）2021Q22021Q2（港股）（港股）Q3Q3（A A股）业绩股）业绩yoyyoyPE TTMPE TTMPB LFPB LF涨幅前十涨幅前

30、十2669.HK中海物业82.99 24140.429.69.90688.HK中国海外发展13.74 19661.23.70.50754.HK合生创展集团11.35 45310.43.20.51209.HK华润万象生活7.74 881138.157.05.71109.HK华润置地5.93 231415.46.11.0601155.SH新城控股(5.91)70124.24.31.3600048.SH保利发展(6.79)16582.95.71.01030.HK新城发展(7.04)35065.82.60.81238.HK宝龙地产(8.12)19576.12.10.4001979.SZ招商蛇口(8.3

31、2)907189.85.51.1跌幅前十跌幅前十3333.HK中国恒大(84.37)302119.91.60.1600340.SH华夏幸福(74.48)128-284.8-0.80.40813.HK世茂集团(59.71)32919.32.00.36666.HK恒大物业(57.27)41368.610.02.9000671.SZ阳光城(52.07)1186.22.20.4000961.SZ中南建设(51.91)146-25.02.40.59666.HK金科服务(49.47)20480.419.92.31918.HK融创中国(46.14)7029.41.60.53319.HK雅生活服务(45.68

32、)26150.710.22.1001914.SZ招商积余(40.21)8515.827.71.6 重点地产开发房企大部分重点地产开发房企大部分PE不到不到5X，PB不到不到1X | 13*地产开发矩阵图剔除大悦城（PE-468.5X，PB0.7X）资料来源：Wind、长城证券研究所 我们总结了截至11月末主要地产开发房企及物管企业的估值矩阵。 地产开发：地产开发：大部分地产开发房企PE估值不到5X，PB估值不到1X，业务包括商业开发的估值相对较高，包括龙湖、华润等。 物管企业：物管企业：华润万象、旭辉永升、碧桂园服务、融创服务及保利物业PB估值高于30X。招商积余世联行绿城服务碧桂园服务旭辉永

33、升服务世茂服务中海物业融创服务新城悦服务金科服务雅生活服务恒大物业保利物业华润万象生活宝龙商业1.02.03.04.05.06.07.08.09.010.08.018.028.038.048.058.0PE TTMPB LF泰禾集团阳光城中南建设招商蛇口世茂股份新城控股华侨城A万科A金地集团华夏幸福保利发展荣盛发展融创中国世茂集团龙湖集团旭辉控股集团碧桂园中国恒大中国海外发展华润置地滨江集团万科企业合生创展集团新城发展宝龙地产0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8-2.00.02.04.06.08.0PE TTMPB LF PART2房地产政策及基本面展望 | 14 政策

34、回顾：供给端政策回顾：供给端-房企的三条红线房企的三条红线 | 15 2020年8月，住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，提到“在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则”，对12家重点房企出台了“三线四档”规则试点，其中三线即“三道红线”，并设计了过渡期安排，据报道为2023年底前所有房企全面达标；10月央行表示将“稳步扩大适用范围”；2021年1月媒体报道试点房企扩围至30家。红线一红线二红线三触及红线数融资要求红色3不得新增有息负债橙色2有息负债年增速不得超过5%黄色1有息负债年增速不得超过10%绿色0有息负债年增速不得超过15%财务指标要求剔除预收款的资产

35、负债率不得大于70%净负债率不得大于100%现金短债比不得小于1倍公司公司净负债率净负债率* *剔除预收后的资产剔除预收后的资产负债率负债率* *现金短债比现金短债比* *踩线情况踩线情况碧桂园（第一批）50%77%1.3黄档万科（第一批）20%70%1.7绿档融创中国（第一批）87%76%1.1黄档保利发展（第一批）59%68%2.6绿档中国恒大（第一批）100%81%0.4橙档中国海外发展（第一批）33%53%2.6绿档招商蛇口35%60%1.3绿档华润置地（第一批）37%61%2.0绿档绿地控股（第一批）117%82%1.1橙档金地集团70%69%1.2绿档世茂集团51%68%1.7绿档

36、龙湖集团46%68%3.9绿档绿城中国75%73%1.5黄档旭辉控股集团60%72%1.9黄档中国金茂47%67%1.3绿档新城控股（第一批）60%75%1.4黄档中南建设95%77%1.0黄档金科股份77%70%1.3绿档阳光城（第一批）94%78%1.0黄档中梁控股（第一批）56%79%1.2黄档滨江集团91%69%1.6绿档龙光集团61%69%1.6绿档正荣地产57%72%1.7黄档雅居乐集团45%68%1.2绿档佳兆业集团94%70%1.5绿档华侨城（第一批）74%68%2.3绿档公司公司净负债率净负债率* *剔除预收后的资产剔除预收后的资产负债率负债率* *现金短债比现金短债比* *

37、踩线情况踩线情况富力地产123%75%0.2红档华夏幸福211%78%0.0红档泰禾集团500%89%0.0红档蓝光发展228%83%0.0红档荣盛发展66%71%1.0黄档*净负债率不考虑永续债等，剔除预收后的资产负债率为双重扣除，现金短债比中现金不包括受限及监管部份。资料来源：2021年中报、长城证券研究院 政策回顾：供给端政策回顾：供给端-银行的房地产贷款集中度规则银行的房地产贷款集中度规则 | 16 2020年12月31日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知，决定建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度。将银行业金融机构分

38、为五档，即中资大型银行、中资中型银行、中资小型银行和非县域农合银行、县域农合银行、村镇银行，分档对房地产集中度进行管理。注：1. 农合机构包括: 农村商业银行、农村合作银行、农村信用合作社。2. 不包括第二档中的城市商业银行。资料来源：关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知银行业金融机构分档类型银行业金融机构分档类型房地产贷款占比上限房地产贷款占比上限个人住房贷款占比上限个人住房贷款占比上限第一档：中资大型银行第一档：中资大型银行中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行、中国银行、国家开发银行、交通银行、中国邮政储蓄银行40%32.50%第二档：中资中型银行第二档：中资中型银行招

39、商银行、农业发展银行、浦发银行、中信银行、兴业银行、中国民生银行、中国光大银行、华夏银行、进出口银行、广发银行、平安银行、北京银行、上海银行、江苏银行、恒丰银行、浙商银行、渤海银行27.50%20%第三档：中资小型银行和非县域农合机构第三档：中资小型银行和非县域农合机构1城市商业银行2、民营银行22.50%17.50%大中城市和城区农合机构第四档：县域农合机构第四档：县域农合机构县域农合机构17.50%12.50%第五档：村镇银行第五档：村镇银行村镇银行12.50%7.50% 到位资金月同比到位资金月同比国内贷款、个人按揭、定金预收款、自筹资金月同比国内贷款、个人按揭、定金预收款、自筹资金月同

40、比政策回顾：国内贷款持续低迷政策回顾：国内贷款持续低迷 | 17资料来源：wind、国家统计局、长城证券研究院资料来源：wind、国家统计局、长城证券研究院 到位资金：到位资金：7-10月连续同比为负，月连续同比为负，10月降幅略有收窄月降幅略有收窄 国内贷款持续低迷，同比降幅持续扩大国内贷款持续低迷，同比降幅持续扩大-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014

41、-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-07月度开发资金来源月同比/%（右）-30.0%-10.0%10.0%30.0%50.0%70.0%90.0%国内贷款月同比/%个人按揭月同比/%定金预收款月同比/%自筹资金月同比/% 新增人民币贷款累计同比新增人民币贷款累计同比个人住房贷款利率个人住房贷款利率政策回顾：需求端居民放贷收紧政策回顾：需求端居民放贷收紧 | 18资料来源：wind、央行、长城证

42、券研究院资料来源：wind、央行、长城证券研究院额度、利率：额度、利率：1）个人按揭7-9月连续三月同比为负后，10月转至升1%；2）新增居民户中长期贷款累计同比快速回落；3）个人住房贷款平均利率连升3个季度；4）重点城市如上海7月宣布首套房贷利率从4.65%上调至5%，二套房贷利率从5.25%上调至5.7%。放贷时间等放贷时间等-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-0

43、92019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09新增人民币贷款累计同比/%新增人民币贷款:居民户:中长期:累计同比/%3.003.504.004.505.005.506.006.507.007.508.002008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-09201

44、8-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-06金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款/% | 19对房地产政策的看法对房地产政策的看法稳增长惠民生防风险 想不想想不想vsvs能不能能不能 GDPGDP（产业链）与地方财政（产业链）与地方财政 就业就业 居民杠杆率水平居民杠杆率水平 房地产贷款房地产贷款 民生属性民生属性- -高房高房价（人口？）价（人口？） 资产属性资产属性- -贫富贫富差距（共同富裕）差距（共同富裕） 惠民生：长期来看房价基本保持上涨惠民生：长期来看房价基本保持上涨 | 2070城新房价格同环比城

45、新房价格同环比70城新房价格环比上涨城市比重城新房价格环比上涨城市比重 同比来看，除2012年及2014年之外，房价基本保持上涨。资料来源：wind、国家统计局、长城证券研究院0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021

46、-0670个大中城市新建商品住宅价格:环比:上涨城市数占比/%-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021

47、-0670个大中城市新建商品住宅价格指数:环比70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比（右） | 21惠民生：惠民生： 热点城市房价快速增长热点城市房价快速增长城市城市20102010年以来新房涨幅年以来新房涨幅西安98.6%徐州88.4%广州81.3%武汉80.7%合肥77.3%扬州75.4%厦门75.2%无锡74.4%成都72.9%三亚72.2%南京71.0%长沙67.1%南宁66.5%银川65.7%深圳65.6%资料来源：wind、国家统计局、长城证券研究院2010年以来年以来70城新房价格累计涨幅前城新房价格累计涨幅前15位位（截至（截至2021年年9月）月） 国家统计局数据、新房

48、非二手房 | 22惠民生：房价驱动因素惠民生：房价驱动因素资料来源：长城证券研究院 结构性需求：产品结构（对优质商品房的需求）、区域结构（城市间的分化）结构性需求：产品结构（对优质商品房的需求）、区域结构（城市间的分化） 房价收入比房价收入比vs房价财富比房价财富比房价供应经济 人口货币 惠民生：疫情后房地产销售显强劲韧性惠民生：疫情后房地产销售显强劲韧性 | 23国家统计局全国商品房销面及销额月累计同比国家统计局全国商品房销面及销额月累计同比重点一二三线城市新房周成交量累计同比（截至重点一二三线城市新房周成交量累计同比（截至11月月26日）日） 疫情后新房销售强势反弹并屡超预期疫情后新房销售

49、强势反弹并屡超预期，2021年在基数效应叠加政策收紧的背景下高开低走，加速回落高开低走，加速回落。 重点一二三线走势基本一致，三线回落速度相对较快三线回落速度相对较快。资料来源：wind、国家统计局、各地房管局、长城证券研究院(60)(40)(20)0204060801001201401602014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-10商品房销售面积商品房销售额-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%2014/1/102014/4/42014/6/272014/9/192014/12/122015/3/62015/5/292015/8/212015/11/132016/2/52016/4/292016/7/222016/10/142017/1/62017/3/312017/6/232017/9/152017/12/82018/3/22018/5/252018/8/172018/11/92019/2/12019/4/262019/7/19