2021年亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告_房地产业协会&戴德梁行_76页.pdf

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1、亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告 | 1 中国房地产业协会 持有项目种类单一，投资标的为特许经营收费公路，受市场或政策影响较 大，如2018年上半年受新的GST制度影响商用车流量普遍下降，2020年 受新冠疫情（COVID-19）影响，车流量短期急剧下降； 资产价值受到特许经营剩余期限的影响较大：该产品的所有收费高速公路 均有固定的特许经营期限，随着特许经营期限的缩短，市值正逐步下降。 亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告 | 65 在美国，基础设施REITs的表现好于整体权益型REITs市场，2016-2019 年年化收益率高出所有权益型REITs约12.5%，是唯一每年

2、综合收益率均为 正值的资产类别。2020年受新冠疫情冲击，部分资产类型如零售、酒店、 办公等REITs产品估值和业绩面临压力，市值出现较大幅度的下跌，而基 础设施类REITs拥有较强的抗风险能力,仍保持在7%的年收益水平；印度 InvITs市场在整体金融市场受新冠疫情影响的背景下，仍有两支产品2020 年收益率高达45.5%和39.7%，远高于印度标普指数；同样在新加坡，和 记港口、吉宝和Netlink三支基础设施REITs产品2020年的年化收益率均 跑赢S-REIT指数。 从单个产品来看，市场表现较为优异的几支基础设施REITs均得益于其优 秀的资产运营能力及其底层资产所处市场的良好环境。

3、如美国的AMT、新 加坡的Netlink等以无线通讯设施作为底层资产的产品均在2020年获得了 不俗的综合收益率表现。从美国、新加坡、印度市场表现情况来看，基础设 施REITs投资优势主要在于整体抗风险能力较强，体现为较低的波动性以 及较小的回撤；对投资者来说，基础设施REITs能够降低投资组合波动性、 有助于其投资组合穿越周期，是大类资产配置中重要的一类资产。 总结 66 | 亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告 新加坡丰树物流信托 案例分析 丰树物流信托（以下简称MLT）是新加坡首个以亚洲为重点的物流 房地产投资信托基金，于2005年7月28日在新加坡证券交易所上 市，是新交所上市

4、的第五支REIT。自上市以来，MLT的投资组合从 拥有价值4.2亿新元的15处新加坡物业，成长为遍布新加坡、日本、 中国香港、韩国、中国、澳大利亚、马来西亚、越南和印度的亚太区 九大市场、价值超过100亿新元的163处多元化且地理位置优越的 优质物流房地产。截至2021年3月31日，其市值约为82.7亿新元， 在新交所排名第三，相比IPO时已增长超20倍。值得一提的是， MLT是在新加坡上市满十年的19支REITs中十年年化回报率第二高 的REIT，高达14.2% 。 亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告 | 67 MLT的发起人为Mapletree Investments Pte.

5、Ltd.（丰树产业私人有限公司，以 下简称MIPL），为MLT整个上市过程中提供资产开发供其收购等以支持MLT的 增长。MIPL是一家领先的多元化地产开发、投资、资本和物业管理公司，其总部 位于新加坡，淡马锡控股。目前，MIPL管理着四支在新加坡上市的房地产投资信 托（REITs）和六支房地产私募基金，在亚太、英国以及美国等市场拥有着多样 化的投资资产组合。 信托管理人是MIPL的全资子公司Mapletree Logistics Trust Management Ltd. （丰树物流信托管理有限公司），主要负责确定房地产投资信托基金的战略 方向，并提高房地产投资信托基金所持有资产的质量及收益能

6、力，以使租金收入 最大化，最终使得单位持有人获得更高的分配。 MLT 架构 发起人 Mapletree Investments Pte. Ltd. 信托管理人 Mapletree Logistics Trust Management Ltd. 物业管理人 Mapletree Property Management Pte. Ltd. 受托人 HSBC Institutional Trust Services (Singapore) Limited 丰树物流信托 持有单位 管理 服务 管理 服务 受托 服务 管理 费用 管理 费用 信托人 费用 持有资产 分派股息 物业净收入 资产组合 68 |

7、 亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告 根据MLT年报及官方资料整理，MLT自2005年7月IPO以来至2021年3月31，资产组合不断发展，投资区域从新 加坡的15处物业扩展至亚太区八大市场共计163处物业， 包括新加坡52处、 马来西亚15处、 日本18处、 中国内地30处、 中国香港9处、韩国18处、越南7处、澳大利亚12处及印度2处；全部物业可租赁面积达646.3万平方米，物业估值 约108亿新元。截至2021年3月31，按照地域分布，MLT资产组合详细信息整理为下表： MLT的资产组合在地域分布方面十分多 元，是新交所上市的地域分布最广的一 支工业类REITs。多元的地域分布

8、可以带 来收入的多样化，例如，中国等地区强 劲的业绩增长可以抵消新加坡等市场相 对较疲软的表现。近三年，中国内地和 越南的资产数量明显增加，MLT在2020 年12月完成了越南的1处、中国的7处 100%股权以及15处剩余50%股权物业 的收购，马来西亚的一处物业正在收购 进程中；由此可以看出，MLT目前的发 展重点为中国内地、越南等高增长国家， 由于快速的城市化进程和人均消费量的 增加，这三个地区预计将引领电子商务 的发展，从而引领物流设施的发展。 资产组合的整体出租率达到97.5%，其中，马来西亚、越南和澳大利亚的出租率均为100% 。 资产组合概览 地区物业个数可租赁面积(万平方米)出租

9、率估值占比 新加坡52177.998.1%24.0% 马来西亚1552.5100.0%4.7% 日本1844.695.9%11.2% 中国内地30200.895.3%16.6% 中国香港936.899.8%24.6% 韩国1853.897.2%8.4% 越南737.4100.0%1.7% 澳大利亚1233.8100.0%8.0% 印度28.798.2%0.8% 总计163646.397.5% 数据来源：MLT年报及官网，戴德梁行估价及顾问服务部 资产组合地域分布 15 47 5353 49 52 11 11 14 14 15 8 22 22 20 18 6 6 9 9 30 8 8 8 9 9

10、 1 4 10 11 18 1 1 3 7 9 12 2 新加坡 韩国 马来西亚 越南 中国内地 印度 中国香港日本 澳大利亚 2005 IPO2008FY2011/12FY2014/15FY2017/18FY2020/21 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 单位：个 数据来源：MLT年报，戴德梁行估价及顾问服务部 亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告 | 69 历史表现 物业出租情况 尽管MLT自2005年上市以来每年都收购新的物业，但 其资产组合的出租率长期稳定在95%以上。截至2021年 03月31日，尽管疫情在全球范围内蔓延，资产组合整体 出租

11、率依旧达到97.5%，经营稳定；其中，马来西亚、越 南和澳大利亚的物业展现出更好的运营状态，近四年的出 租率均为100% 。 MLT拥有庞大及多元化的租户基础，截至2021年03月 31日拥有748名租户。但需注意的是，MLT有一定的租 户集中性风险，其最大的租户CWT对FY2020/21的收入 贡献占其总收入的7.2%，前十大租户为其带来约25.7%的 总营收。 物业收益 自FY2011/12*（ 此 处 为2011/4/1-2012/3/31的12个 月 的 业 绩， 由 于 财 年 调 整，FY2011/12实 际 为2011/1/1- 2012/3/31的15个月）以来，物业总收益和净

12、收益基本呈 现稳定增长趋势，近10个财年总收益复合增长率达8.2% 。 净收益只在FY2013/14有所下降，是由于日元兑换新元汇 率下跌20%，致使MLT所持有的日本物业的折算收入和 净收益也相应下降。 随着资产地域多元化的扩大，MLT物业组合的按可租赁 面积加权平均租赁期（WALE）呈现逐年下降趋势。截至 2021年03月31日，资产组合的整体WALE为3.6年， 虽然整体呈现下降趋势，但3.6年的WALE水平依旧处于 健康水平，保证了较为稳定的可预期的未来收入的同时， 在中国、马来西亚等WALE较短且发展较快的地区也可预 见一定的收入增长空间。MLT在不同地区的不同租赁策略 导致地区间的

13、WALE差异较大：在新加坡、日本及澳大利 亚，单一租户整租的物业占比较大，通常租约较长，多为 5年以上，因此这三个国家的WALE均高于5年，澳大利 亚的WALE达到6.6年，拥有较长的WALE能缓解市场 下行风险，同时现金流的可预见性和稳定性更高 ；而在中 国、马来西亚和韩国，大部分物业都是多租户租赁，租期 较短，WALE均不超过2年。 自FY2014/15起，新加坡有若干单一租户资产转换为多租 户资产，导致转换过度期间的入住率承受压力，物业支出 费用增加，收益减少，致使NOI%在FY2015/16降至最 低点83.1%；随后此类资产业绩逐步改善，NOI稳步回升。 FY2020/21的运营净收

14、益率与FY2019/20基本持平，约 为88.9% 。 出租情况 2011/12 80%2 82% 3 84% 4 86% 5 6 7 88% 90% 92% 94% 96% 98% 100%8 单位：年 2012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/21 出租率WALE (按可租赁面积加权)数据来源：MLT年报，戴德梁行估价及顾问服务部 70 | 亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告 物业收益情况 分派收益率 分派收益率 整体来看，每基金单位分派额在近10年呈现稳定上升趋 势，自FY2011/12*（此处为2

15、011/4/1-2012/3/31的12个 月的业绩，由于财年调整，FY2011/12实际为2011/1/1- 2012/3/31的15个月）的6.69新分上涨至FY2020/21 的8.326新分，保障了投资者来自股息分派的收益，很好 地诠释了REITs稳健与风险较低的特点。 2005年7月MLT上市，2005年的年化分派收益率约 为9.0% 。近5年，由于股价的快速增长，分派收益率自 FY2015/16起逐年下降，在FY2020/21降至过去十年最 低点4.3%，低于新加坡REITs的平均分派收益率5.8%， 侧面说明目前信托表现良好、股价溢价较高。 2011/12*2012/132013

16、/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/21 2011/12*2012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/21 0 0 70% 100 1 75% 200 2 3 4 5 6 7 8 9 单位：新分 80% 300 85% 400 90% 500 95% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 单位：百万新元 600 收入营运净收入营运净收益(NOI)率 每基金单位分派额分派收益率 数据来源：MLT年报，戴德梁行估价及顾问服务部 数据来源：ML

17、T年报，戴德梁行估价及顾问服务部 亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告 | 71 综合收益率 综合收益由每基金单位股价变动及派息两部分组成。在过去十年中，MLT十年年化回报率高达14.2%，是在新加坡上市 满十年的19 支REITs 中十年年化回报率第二高的REIT。近5年，由于股价的快速增长，MLT的综合收益率一直高于新 加坡REITs的平均水平。受到新冠肺炎疫情影响，2020年新加坡REITs市场的综合收益率降至-2.7%，39支REITs中 仅有8支获得正收益，MLT作为其中之一，市场表现优异，取得20.5%的综合收益率。 物业总估值 MLT总估值在历年不断的收购新资产、脱售和重

18、建旧资产中稳步增长，体现了信托管理人优秀的资产投资和管理的能力， 保障了投资人的利益。在FY2020/21，MLT共完成收购18处100%股权物业及15处物业剩余的50%股权，另外完成 上海欧罗园区二期的重建，使得资产组合总估值超过100亿新元。 MLT 年化综合收益率 MLT新加坡REITs 1年20.5%-2.7% 3年21.4%6.1% 5年22.4%10.7% 物业总估值 2011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/21 总估值总估值年增长率 0 2 4 6 8 10 12 单位：十亿新元 25

19、% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：新加坡交易所，亚太房地产协会（APREA），戴德梁行估价及顾问服务部 数据来源：MLT年报，戴德梁行估价及顾问服务部 72 | 亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告 从估值单价来看，不同地区的估值单价有较明显差异；通过对比可租赁面积占比及估值占比可以看出，中国香港的单价明 显高于其他地区（可租赁面积占比5.7%，而估值占比高达24.6%），而中国内地的单价较低（可租赁面积占比31.1%， 估值占比仅16.6%）。 地区物业个数 可租赁面积 (万平方米) 可租赁面积占比估值占比 新加坡52177.927.5%24.0% 中国香港936.8

20、5.7%24.6% 中国内地30200.831.1%16.6% 日本1844.66.9%11.2% 澳大利亚1233.85.2%8.0% 马来西亚1552.58.1%4.7% 韩国1853.88.3%8.4% 越南737.45.8%1.7% 印度28.71.3%0.8% 杠杆率和利息覆盖倍数 MLT的杠杆率长期保持在40%以下，低于新加坡金融管理局规定的50%的上限（2020年4月杠杆率上限由45%提升 至50%）；截至2021年3月31日杠杆率为38.4%，略高于新交所REITs平均杠杆率37.2% 。在MLT达到监管上限前， 仍有足够的债务余量供MLT进行进一步的融资及并购。 利息覆盖倍数

21、体现了一个企业的偿付能力和盈利能力，MLT的利息覆盖倍数自FY2013/14起便呈现下降趋势，由 FY2013/14的8.7倍降至FY2020/21的5.1倍；尽管如此，5.1倍的利息覆盖倍数仍优于新交所其他工业类REITs，MLT 依旧拥有充分的财务灵活性和足够的债务空间。 杠杆率和利息覆盖倍数 2011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/21 0% 5% 10% 30% 15% 35% 20% 40% 25% 45% 0 1 2 6 3 7 4 8 5 9 10 利息覆盖倍数杠杆率 数据来源：MLT

22、年报，戴德梁行估价及顾问服务部 数据来源：MLT年报，戴德梁行估价及顾问服务部 亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告 | 73 每基金单位资产净值（NAV）及股票 价格变化分析 近10年，MLT的NAV呈现稳步上升趋势，股价在波动 中逐步上升，近5年增势尤为强劲，5年复合增长率高达 15.2%，远超NAV 5年复合增长率6.3% 。虽受疫情影响， MLT股价在2020年3月20日降至最低点，每股仅1.38 新元，但随后迅速回涨，在2020年7月30日涨至历年 最高水平每股2.13新元，2020年以每股2.01新元的价格 收盘。截至2021年3月31日，新交所REITs的市净率平 均水平

23、为1.01，而MLT的市净率高达1.45，溢价明显，由 此反映投资者高度认可MLT的发展潜力，对其充满信心。 NAV与股价趋势图 2011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/21 0 0.5 1 1.5 2 2.5 20% 30% 40% 10% 0% -10% -20% -30% NAV股价NAV增长率股价增长率 单位：新元 亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告 | 73 数据来源：MLT年报，戴德梁行估价及顾问服务部 74 | 亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告 管理策略 通过上述

24、历史表现分析我们可以看出MLT管理人卓越的管 理能力， 使得MLT资产组合逐步优化， 提升了MLT的收益， 最终保障了投资者定期分红和资本利得带来的收益。MLT 的优异的成绩单来源于其贯穿始终的两大核心管理策略： 优化现有资产的收益，以及通过收购或开发可提供可观回 报的项目促进整体增长。 优化现有资产的收益 管理人通过以下方式促进现有资产组合的内生增长以优化 现有资产组合的回报： 针对各地市场情况，定制租赁策略：例如，对于租赁需 求旺盛、发展较快的区域，如中国、马来西亚和越南等地 的WALE不超过2年，远低于其他地区，管理人可能有意 将这些高增长地区的租约维持在较短的水平，以便更快地 进行租约

25、的更新，享受更高的租金增长率。 保持多元的租户组合：MLT目前共有748名租户，他们 在所处行业方面具有良好的多样性，四分之三以上租户为 消费品行业，如食品饮料、汽车、医疗及时尚服饰。这使 得信托处于有利地位，可受益于亚洲各国国内消费不断增 加的趋势，并增强了其收入流的弹性。 对有增长空间的资产进行提升或再开发：MLT会不断寻 找资产的增值或重建机会，以提高资产价值并释放其未来 的盈利潜力；例如，2020年上海欧罗园区完成二期的重建， 从设施老旧的单层仓库升级为现代化的双层坡道库，园区 总建筑面积增加了2.4倍至80,700平方米，可以为MLT 带来成倍的收入的增长。 选择性剥离老旧的低收益资

26、产：对于竞争力下降、长期 回报率差且重建潜力有限的旧资产，MLT会考虑将其出售； 例如，中国上海外高桥物流园区因其设施老旧，管理人在 FY2019/20将其脱售；回流的资金可再投入具有更高品质 和更高回报的收购行动，从而提高资产组合的整体质量。 通过收购新的优质物业、或开发高品 质项目促进整体增长 对优质的、位置好的物业进行有计划的收购：MLT在 2020年12月完成了对中国7个物业100%股权和15个 物业剩余50%股权、以及越南1个物业的收购，马来西亚 1处物业正在收购进程中；对于此项收购，管理人认为中 国、 越南和马来西亚等地的物流市场拥有积极的供求关系， 因为新冠疫情加速了电子商务的应

27、用，带动了这些地区物 流市场的增长，但这些地区优质高标仓供应稀缺，因此他 们对高质量的物流资产有更强需求；此项收购可以扩大在 MLT高增长市场业务，持续增强区域网络布局以及在亚太 地区的竞争优势地位，增加资产组合的规模和战略价值。 通过各地区的物业布局提供“网络效应”：物业布局形 成 “网络效应” ， 可为租户提供区域扩张计划的支持；例如， 京东、菜鸟等网络电商有较强的多城市网络布点需求，资 产组合的“网络效应”可以为此类租户提供强有力的支持。 MLT对中国内地日后的公募REITs发行有很大的借鉴意义， 总结为以下两点： 1. 由专业管理人进行积极主动的资产管理：MLT的成功表 现与管理人自身

28、的专业能力及其运营管理策略密不可分。 成熟REITs管理人是资本市场重要的评价标准。专业管理 人能够带来更高水平的物业租金水平、出租率以及NOI， 提升物业运营效率以及经营表现， 为投资人带来更高收益。 2. 持有物业组合应具有分散性：MLT从IPO至今一直追求 将其持有的物业组合多元化，在地域分布上逐步从新加坡 发展至亚太区9个区域，在租赁策略上逐步降低单一租户 物业的比例，使MLT能够更好的分散投资风险，获得更稳 定的收入及可预期的增长。 74 | 亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告 总结 亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告 | 75亚洲房地产投资信托基金（REITs）

29、研究报告 | 75 76 | 亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告 戴德梁行资产证券化业务联系人 编辑团队 胡 峰 EMBA MCIREA 戴德梁行高级董事 北区估价及顾问服务部主管 Feng.H 陈逸欣 （主编） Terry.YX.C 杨昕睿 Fiona.Y 毕馨文 Lexie.B 鞠 睿 Jerry.J 张恺玲 Kate.Z 杨 枝 英国皇家特许测量师 （MRICS） 戴德梁行资产证券化业务负责人 戴德梁行北京估价及顾问服务部董事 Chris.Z.Y 刘 慧 英国皇家特许测量师(MRICS) 戴德梁行北京估价及顾问服务部董事 R 欢迎关注戴德梁行官方微信 戴德梁行（纽约证券交易所股

30、票代码：CWK）是享誉全球的房地产服务和咨询顾问公司, 通过兼具本土洞察与全球视野的房地产解决方案 为客户创造卓越价值。戴德梁行遍布全球60多个国家，设有400多个办公室，拥有50,000名专业员工。在大中华区，我们的22家分 公司合力引领市场发展，并于2017、2018、2020荣膺欧洲货币综合实力、租赁及销售代理、评估、研究中国区年度大奖。2020年 公司营业收入达78亿美元，核心业务涵盖物业管理、设施管理、项目管理、租赁代理、资本市场及顾问服务等。 更多详情: 请浏览 免责声明 本报告刊载的一切资料及数据，虽力求精确，但仅作参考之用，并非对报告中所载市场或物业的全面描述。报告中所引用的来自公告渠道 的信息，尽管戴德梁行相信其可靠性，但该等信息并未经戴德梁行核实，因此戴德梁行不能担保其准确和全面。对于报告中所载信息的准 确性和完整性，戴德梁行不做任何明示或暗示的担保，也不承担任何责任。戴德梁行在报告中所述的任何观点仅供参考，并不对依赖该观 点而采取的任何措施或行动、以及由此引起的任何风险承担任何责任。戴德梁行保留一切版权，未经许可，不得转载。 戴德梁行2021年