2019年8月实体经济观察系列报告之八：房地产建安工程投资有韧性_20190829.pdf

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1、敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告 | 宏观研究宏观研究 专题报告专题报告 房地产建安工程投资有韧性房地产建安工程投资有韧性 2019年年8月月29日日 实体经济观察系列报告之八实体经济观察系列报告之八 主要预测主要预测 % 18 19E GDP 6.6 6.2 CPI 2.1 2.5 PPI 3.5 0.3 社会消费品零售 9.0 8.5 工业增加值 6.2 5.7 出口 9.9 1.0 进口 15.8 0.0 固定资产投资 5.9 5.1 M2 8.1 8.8 人民币贷款余额 13.5 13.7 1 年期存款利率 1.50 1.5 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币

2、汇率 6.90 6.85 最新数据（最新数据（7 月）月） 工业4.8 城镇投资5.7 零售额7.6 CPI 2.8 PPI -0.3 资料来源：CEIC，招商证券 核心观点：核心观点： 今年以来南华商品指数保持高位增长势头，金属和工业品价格对其贡献较大。并 且，过去 7 个月的数据显示，钢材、水泥产量的月均增速较去年同期明显提高。 不过，今年的基建增速明显不及预期，是什么原因导致部分重化工业生产和价格 的改善呢？ 截止到目前，今年环保限产的压力低于去年，这有助于刺激重化工业的生产，但 产品价格的上涨说明需求侧对其有支撑。 我们认为关键因素还是在于房地产建安 投资的修复，1-7 月累计同比增长

3、 5.7%，比去年同期加快 9.8 个百分点。 我们认为房地产建安投资的修复有韧性，核心因素在于弥补 2016-2018 年施工 进度的欠账以及前期期房销售引致的当前交房压力。从建安工程的结构看，今年 以来主要是建筑工程的改善，与竣工面积较为相关的安装工程增速跌幅还在扩 大。不过，8 月中下旬以来玻璃价格开始回升可能在暗示竣工修复逻辑的启动。 根据我们的测算，弥补施工面积的欠账至少需要 1 年左右的时间，而年内可能逐 步显现的竣工修复能够增强房地产建安工程的韧性。 这或许是当前国内需求侧向 上超预期之处。 若年内房地产建安工程能够维持韧性，甚至进一步改善，那么即使外部压力进一 步上升，逆周期管

4、理政策的力度也有可能不及市场预期。 当前房地产建安工程韧性的风险在于地产融资的明显收紧， 这将从资金和预期两 方面冲击房地产项目施工进度。若未来建安工程韧性不保，那么政策不得不面临 更大调整的压力。 谢亚轩谢亚轩 S1090511030010 张一平张一平 86-755-83081507 S1090513080007 罗云峰罗云峰 S1090518110003 刘亚欣刘亚欣 S1090516100001 高高 明明 S1090518010002 林林 澍澍 S1090518110002 张秋雨张秋雨 S1090519010001 2 2 2 8 5 0 5 6 / 3 6 1 3 9 / 2

5、0 1 9 0 8 3 0 1 4 : 5 8 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 1、房地产建安工程修复的影响 最新几年房地产投资增速屡屡好于市场预期， 但直到今年之前房地产投资对实体经济的 意义却持续下降，原因在于房地产投资结构的变化。2017-2018 年，土地购置费是房地 产投资超预期的核心因素，这使得房地产投资的乘数效应大幅下降。也就是说，购地与 加快周转率逻辑下的房地产投资与典型的房地产投资有截然不同的经济意义。 图图 1：2017-2018 年房地产投资结构出现明显变化年房地产投资结构出现明显变化 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

6、80% 90% 100% 201020112012201320142015201620172018 建安工程设备工器具购置土地购置费其余 资料来源：Wind，招商证券 然而，今年以来随着建安工程的修复，再一次超预期的房地产投资对实体经济的影响力 明显改善。2018 年房地产建安工程投资增速为-3.3%，也就说 2018 年的房地产投资其 实是 GDP 增速的拖累项，今年前 7 月房地产建安工程投资增速为 5.7%，比去年同期 加快 9.8 个百分点，这是上半年经济重要的稳定项，也已经体现在相关行业的生产和产 品价格方面。 图图 2：今年房地今年房地产建安工程增速由负转正产建安工程增速由负转正

7、800 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2013 2014 2015 2016 2017 2018 % 房地产开发投资完成额:建安工程:累计同比 南华综合指数:月 资料来源：Wind，招商证券 从生产角度看，受益于房地产投资需求的真实改善，上游钢铁、非金属制品以及受益于 2 2 2 8 5 0 5 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 3 0 1 4 : 5 8 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页

8、的重要说明 Page 3 钢铁行业的煤炭行业工业增加值增速在今年 6 月回升至供给侧改革实施以来的最高水 平。其中，6 月黑色金属冶炼及压延加工业同比增长 13.7%，煤炭开采和洗选业同比增 长 10.3%，而非金属制品业的高点出现在 3 月，同比增速为 15.4%。今年 3-7 月，煤炭 产量的平均增速为 5.8%， 钢材产量的平均增速为 11.3%， 水泥产量的平均增速为 9.3%， 而 2018 年上述三种工业品产量的平均增速分别为 3.3%、8.7%和 2.0%。 图图 3：钢铁等房地产上游行业生产钢铁等房地产上游行业生产在今年上半年在今年上半年回升至供给侧改革以来的最高点回升至供给侧

9、改革以来的最高点 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 2016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/03 % 工业增加值:煤炭开采和洗选业:当月同比 工业增加值:黑色金属冶炼及压延加工业:当月同比 工业增加值:非金属矿物制品业:当月同比 资料来源：Wind，招商证券 值得一提的是，受钢铁行业生产加快的影响，近两月煤炭产量大幅提升，6 月同比增长 10.4%，7 月增速进一步上升至 12.2%，导致 6、7 月采矿业工业增加值同比增速连续 超过制造业。这是 2013 年 6 月首次出现这样的情况。 图图

10、4：6 月以来采矿业工业增速首次超过制造业月以来采矿业工业增速首次超过制造业 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 2015/032015/102016/052016/122017/072018/022018/092019/04 % 工业增加值:采矿业:当月同比 工业增加值:制造业:当月同比 资料来源：Wind，招商证券 价格数据进一步验证了房地产投资投资需求改善的实情。 从前 7 月的生产情况，房地产 上游周期品的供给明显增加，但产品价格依然保持坚挺。南华指数今年以来涨势明显， 截至 8 月 19 日，南华综合指数上涨了 10%。其中，南华金属指数上

11、涨 20.9%，南华贵 金属指数上涨 15.7%，南华工业品指数上涨 11.5%，也就是说，期货价格中，与房地建 2 2 2 8 5 0 5 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 3 0 1 4 : 5 8 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 安工程相关的商品价格对南华指数的贡献较大。 根据我们的测算，如果今年房地产建安投资形势没有出现改善的话，上半年房地产投资 增速将回落至 7.7%，比实际情况低 3.2 个百分点，这意味着上半年名义 GDP 增速为 7.8%， 与 1 季度持平， 比实际情况低 0.5 个百分点。 换算成实际增速的话， 上半年 GDP

12、同比增长 6.0%，比实际情况低 0.3 个百分点。 可见，建安工程修复后，房地产投资的乘数效应显著改善。若建安工程投资能够延续当 前的改善势头，将为未来中国经济的稳定提供持续的基础。 2、施工压力并未显著改善 上文我们分析了房地产建安工程增速修复的结果，这部分我们将分析其修复的原因。我 们认为建安工程修复的核心原因就是在交房压力下开发商加速弥补项目施工欠账的结 果。 图图 5：房屋施工面积增速通常情况下房屋施工面积增速通常情况下快于房屋新开工面积增速快于房屋新开工面积增速 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 2002 2003 2004 2006 2007

13、 2009 2010 2012 2013 2014 2016 2017 2019 房屋施工面积:累计同比 房屋新开工面积:累计同比 资料来源：Wind，招商证券 2016 年起，房屋新开工面积增速持续快于房屋施工面积增速。2016 年至 2018 年房屋 新开工面积增速分别为 8.1%、7.0%和 17.2%，同期房屋施工面积增速分别为 3.2%、 3.0%和 5.0%。历史数据显示，2002 年至今的 211 个月中，仅有 66 个月新开工面积增 速快于施工面积增速，这其中的 38 个月就发生于 2016 年至今的这段时间内。 根据国家统计局对于房屋施工面积的定义，该指标包含了当期新开工面积

14、、继续或恢复 施工的房屋面积以及当期竣工面积。如果新开工面积增速要超过施工面积增速，那就意 味着施工面积或者竣工面积增速出现了明显的恶化。竣工面积从 2017 年 11 月持续负 增长，而我们拆解的数据显示，2015 年以来继续或恢复施工的房屋面积月均增速仅为 4.7%，而 2002 年以来历史月均增速高达 20.2%。 2018 年房屋新开工面积达到 209341.79 万平方米，去年房屋竣工面积为 93550.11 万 平方米，这意味着从今年起将有 115791.68 万平方米的房屋继续施工，今年前 7 月新 增的继续施工房屋面积为 111752.52 万平方米，看起来二者差距不大。但问题

15、是 2015 年-2017 年累计新开工面积为 500035.57 万平方米，同期累计竣工面积为 307653.22 万平方米，还有 192382.36 万平方米的房屋应该还处于继续施工的状态。然而，数据 2 2 2 8 5 0 5 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 3 0 1 4 : 5 8 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 显示 2015 年-2017 年新增的处于继续施工状态的房屋面积仅为 20142.95 万平方米。 换言之，2015 年-2017 年有 172239.40 万平方米的房屋在继续施工阶段都停工了。除 非开放商破产等因素，这 1

16、72239.40 万平方米房屋需要复工。 因此，地产项目新开工后的施工进度严重放缓造成了当前房地产投资显著的施工压力。 并且，房地产商面临的现实硬约束是过去几年销售了大量的期房，其中 2016 年期房销 售面积增长为 21.9%，2017 年为 9.6%，去年为 8.7%。但房屋竣工面积从 2017 年起 持续负增长，销售合同月定的交房压力也会迫使房地产商持续加快项目施工进度，避免 因拖欠交房带来的罚款。 图图 6：期房销售增速明显快于现房期房销售增速明显快于现房 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 2014/022014/112015

17、/082016/052017/022017/112018/082019/05 商品房销售面积:现房:累计同比 商品房销售面积:期房:累计同比 资料来源：Wind、招商证券 3、竣工修复迹象才开始显露 从房地产建安工程结构看，今年以来建安工程的修复动力是建筑工程增速由负转正。 2018 年建筑工程增速为-2.3%，今年前 7 月加快 12 个百分点至 9.7%。但是，安装工 程形势还在恶化。去年安装工程的增速为 10.5%，今年前 7 月降幅为 24.3%。 2 2 2 8 5 0 5 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 3 0 1 4 : 5 8 宏观经济宏观经济 敬请阅读

18、末页的重要说明 Page 6 图图 7：竣工面积与安装工程的相关性较高竣工面积与安装工程的相关性较高 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 2002 2003 2004 2006 2007 2009 2010 2012 2013 2014 2016 2017 2019 % 房屋竣工面积:累计同比 房地产开发投资完成额:安装工程:累计同比 资料来源：Wind，招商证券 因此，当前我们看到的价格和产量证据主要集中于建筑工程相关的行业，而与安装工程 相关的产品价格今年以来并没有明显的改善。安装工程与竣工面积的相关性较高，金融 危机以来，安装工程增速的拐点与竣工面积增

19、速的关系较为一致。尤其是，2016 年以 来，随着竣工形势的恶化，安装工程增速也不断恶化。 因此，跟竣工相关的地产后周期产品的价格今年以来表现低迷。截至 8 月 21 日，浮法 玻璃现货平均价为 1541.47 元/吨，比去年年末下跌 4.0%。不过，7 月以来玻璃价格止 跌回稳在暗示房地产投资安装工程增速即将触底的可能性。 图图 8：地产后周期工业品价格地产后周期工业品价格 1050 1150 1250 1350 1450 1550 1650 1750 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 201420152016201720182019 浮法玻璃:产能利用率 现

20、货平均价(吨):浮法玻璃:全国主要城市 资料来源：Wind，招商证券 当月同比数据的灵敏性更高。7 月房地产建筑工程当月同比增长 11.4%，比 6 月加快 0.5 个百分点，达到 2016 年 2 季度以来的最高点，而安装工程同比下降 25.3%，降幅 较 6 月收窄 2.9 个百分点。 从今年以来的当月增速看， 安装工程当月同比未再继续下探， 我们预计随着施工面积增速的持续修复，未来竣工面积也将进入修复阶段，从而带来安 装工程增速的回升。 2 2 2 8 5 0 5 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 3 0 1 4 : 5 8 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明

21、 Page 7 图图 9：房地产建筑工程当月同比增速出现触底迹象房地产建筑工程当月同比增速出现触底迹象 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 2003/022005/032007/042009/052011/062013/072015/082017/09 建筑工程当月同比 安装工程当月同比 资料来源：Wind，招商证券 4、建安工程韧性可能是当前国内经济最大的向上预期差 展望未来，由于历史欠账规模过大，房地产建安工程增速将保持稳定增长。当前拉动建 安建安工程的主力是建筑工程，根据我们的测算，今年前 7 月消化 11 亿平方米的施工 压力，尚未 17.2 亿平方米左

22、右的施工库存尚未消化，以当前的消化速度简单趋势外推， 还需要接近 1 年的时间才能消化这部分施工库存。 这还没考虑到今年新开工面又一次超 预期带来的施工压力。 另一方面，今年施工提速后，未来将有更多的房屋进入竣工状态，安装工程的增速可能 在年内降幅逐步收窄，在明年出现显著修复的可能性较高。今年前 7 月建安工程累计同 比增长 5.7%，若安装工程增速能够恢复到零增长，那么前 7 月建安工程累计同比增速 将加快到 8.6 个百分点。 也就是说， 目前安装工程至少拖累建安工程增速 2.9 个百分点。 图图 10：土地购置费对房地产投资增速的影响不会直接拖累经济土地购置费对房地产投资增速的影响不会直

23、接拖累经济 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 2016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/02 土地购置费:累计同比 房地产开发投资完成额:建安工程:累计同比 2 2 2 8 5 0 5 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 3 0 1 4 : 5 8 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 资料来源：Wind，招商证券 因此，我们预计建安工程韧性不

24、仅将贯穿今年全年，还将延续到 2020 年。而建安工程 的稳定增长能够使得房地产投资需求对于实体经济输出较为稳定的拉动作用。 即使下半 年房地产投资增速因土地购置费的原因而回落， 但这并不意味着房地产投资对国内经济 会有明显拖累。 5、地产融资收紧考验建安工程稳定增长的持续性 2 季度中后期以来，房地产融资政策逐步收紧。对于房地产投资而言，主要的资金来源 有三块，一是国内贷款，包括银行贷款和非银行金融机构贷款，二是自筹资金，三是销 售回款，三者的比重分别为 16.1%，30.4%和 53.4%。今年以来商品房销售形势其实是 好于预期的，尤其是 1 季度。目前销售额同比增长 6.2%，是全年次高

25、水平。这使得销 售回款的增速短期内还不至于显著下滑。前 7 月房地产投资资金来源增速为 7.0%，既 高于去年全年水平，也高于去年同期水平。因此，从资金到位的角度观察，现阶段融资 收紧对地产投资的冲击还有限。 图图 11：当前地产投资资金来源情况仍好于去年同期当前地产投资资金来源情况仍好于去年同期 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 2018/022018/052018/082018/112019/022019/05 % 房地产开发资金来源:合计:累计同比 房地产开发资金来源:其他资金:定金及预收款:累计同比 房地产开发资金来源:其他资金:个人按揭贷款:累计同比

26、 资料来源：Wind，招商证券 但展望未来，目前房地产销售已经逐步回落，收紧地产融资对居民消费贷、按揭利率以 及按揭贷款放款速度都已经造成影响， 这意味着未来销售额和销售面积增速继续回落的 可能性较高，销售回款增速势必也将随之回落。并且，叫停房地产信托也会使得商业银 行对房地产投资贷款更加谨慎。 因此， 当房地产投资资金到位情况回落到去年的水平时， 融资收紧对房地产投资的冲击将集中体现，而且收紧地产融资也可能影响开放商意愿， 从而放缓项目进度，彼时建安工程的韧性能否维持也将是一个较大的问号。 2 2 2 8 5 0 5 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 3 0 1 4 :

27、 5 8 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 12：销售走弱对未来房地产投资资金来源影响较大销售走弱对未来房地产投资资金来源影响较大 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2014/022014/112015/082016/052017/022017/112018/082019/05 销售回款累计同比 商品房销售额:累计同比 资料来源：Wind，招商证券 当前主要的对冲力量还是前文所述的期房交房压力。一般而言，房地产项目周期在三年 左右。第一年新开工、第二年施工、第三竣工，期房销售时点往往在第一年，第三年竣 工后交

28、房。2016 年以来销售的期房，其交房期将集中于 2019 年至 2021 年。 图图 13：房地产建安工程与房屋施工面积相关性较高房地产建安工程与房屋施工面积相关性较高 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2003/022005/032007/042009/052011/062013/072015/082017/09 房地产开发投资完成额:建安工程:累计同比 房屋施工面积:累计同比 资料来源：Wind，招商证券 收紧地产融资也反映了当前宏观经济政策在中美贸易摩擦和去杠杆约束下， 其目标仅是 托底经济，政策力度有限，尤其是不会轻易放松对房地产市场的调

29、控。若当前房地产建 安工程增速能够保持韧性，那么政策确实也没必要在此时匆忙加码。若未来建安工程韧 性不保，那么政策不得不面临更大调整的压力。这一点我们可以通过观察房屋施工面积 增速的走势来提前判断。 2 2 2 8 5 0 5 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 3 0 1 4 : 5 8 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 2 2 2 8 5 0 5 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 3 0 1 4 : 5 8 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报

30、告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬 的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢亚轩谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事） ，负责宏观经 济研究。2013 年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014 年新财富最佳 分析师宏观经济入围奖。2015 年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名，新财富最佳分析师宏观经济第 六名。2016 年新财富最佳分析师宏观经济第五名，中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四名。 2017 年新财富最佳分析师宏观

31、经济第六名。 罗云峰罗云峰：南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。现任招商证券研发中心联席首席宏观 分析师（董事） 。先后就职于国家发展改革委系统、申银万国证券研究所和安信证券研究所，政、学、商三界逾 10 年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。 张一平张一平：南开大学经济学学士、硕士和博士。2011 年加入招商证券，现任招商研究发展中心宏观经济分析师（副 总裁） ，负责大类资产配置研究。 刘亚欣刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。 高高 明明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后。现任招商证

32、券研究发展中心宏观经济高级 分析师。 林林 澍澍：中山大学金融学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。 张秋雨张秋雨：南开大学经济学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。 投资评级定义 公司短期评级公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司公司长期评级长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平

33、均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务 资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析 基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对

34、所述证券 买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定 必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司 或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 还可能为这些公司提供或争取提供投 资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式 翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 2 2 2 8 5 0 5 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 3 0 1 4 : 5 8