2010年7月当前房地产市场发展现状及未来趋势研究.pdf

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1、 房地产市场恢复或早于预期 摘要： 在 2010年内地经济“一季度防过热，三季度防过冷”的非常状态下，宏观经 济对房地产的影响、复杂性提高。 在当前“区域规划”大量获批的背景下，区域建设、城市化、城镇化有可能 成为新经济刺激的落脚点。进而对房地产市场和行业发展模式产生影响。 从当前政策思路看，增加供应，限制土地价格，将使土地重置成本出现变化。 从房企投资的角度，地价水平在未来预计将进入良性阶段。 从中长期看，内地城市建设用地供应结构性不足，城市建成区比例提升空间 等综合，长期土地供应并非“绝对稀缺 ”，在土地供应量增加的大背景下， 房地产市场容量有利于行业发展。 2009年个人住房贷款平均利率

2、为基准利率的 0.75倍，低于 2008年调查时的 0.93倍。 在三季度之后，预计政策即便不出现名义上的回暖，但出现实质性放松的可 能性大。地方政府在房地产调控上，目前皆呈现“高举轻落”的局面。 目前成交缩量先于价格调整探底，需求表现对应常态需求显著收缩。伴随未 来房价的下调，需求反弹将较快。 供应不足局面仍在继续，由于需求萎缩导致一二线城市的 成交量回升在平均 13个月左右，但对应正常消化周期，仍偏紧。市场供小于求的局面，没有改 变。 房地产快速上涨局面得到抑制，价格保持在高位。预计在政策短期未出现放 松下，价格调整仍将继续。但市场各方对价格下调预期收窄， 10%-20%的调幅 将促使市场

3、恢复。 当前房地产市场发展现状及未来趋势研究 2010 年 7 月 12 日 | 专项研究报告 | 2 目 录 . 3 房地产市场恢复或早于预期 . 24 一、土地市场部分：长短期皆有变化 1 （一）土地部分的结论 1 （二）税制改革前“土地财政”依旧 2 （三）土地供应与定价方式调整 7 （四）增加土地供给将成“根本发展趋势” 9 （五）土地对应的产品开发结构 16 （六） 2010 年土地供应计划 . 18 二、房地产信贷对价格影响将显现 20 （一） 2009 年房贷高增长， 2010 年受抑 20 （二）房地产利率调整影响房价 22 （三）房地产贷款风险与长期前景 23 三、房调政策：

4、放松或早于预期 25 四、税收政策：两端推进 27 五、房地产市场恢复预计在三季度末 28 （一）房地产市场调整的基本结论： 28 （二）房地产投资高位增长 29 （三）成交缩量显著，需求非常态 31 （四）供应仍在低位，消化周期仍显偏紧 36 （五）价格调整仍未到位 39 六、住宅市场仍有较大发展空间 41 （一）长期刚性需求仍有较大空间 41 （二）中国房地产长远发展前景 42 | 专项研究报告 | 1 0 2 4 6 8 10 12 0 5 - 0 4 0 5 - 0 8 0 5 - 1 2 0 6 - 0 4 0 6 - 0 8 0 6 - 1 2 0 7 - 0 4 0 7 - 0

5、8 0 7 - 1 2 0 8 - 0 4 0 8 - 0 8 0 8 - 1 2 0 9 - 0 4 0 9 - 0 8 0 9 - 1 2 1 0 - 0 4 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 对美元 对港币 对欧元 对日元（右轴） 房地产市场 恢复 或早于预期 一、土地市场部分：长短期皆有变化 （一）土地市场结论 从当前政策思路看， 增加供应，限制土地价格，将使土地重置成本出现变化。从房 企投资的角度，地价水平在未来预计将进入良性阶段。 从地价对房价的影响角度，以及房地产资本的机会成本角度，在地价和供应出现实 质调整之后对本次市场调整中的房价表现

6、将产生影响。 在土地供应上，短周期内，早前严格用地指标限制的局面将有所改善。而另一反面 政府土地整理能力不足。在土地供应指标增加的背景下，从房企主动参与土地开发 的策略值得关注，建议关注大盘与造城模式的商业模式。 从中长期看，内地城市建设用地供应结构性不足，城市建成区比例提升空间等综合， 长期土地供应并非 “绝对稀缺”，在土地供应量增加的大背景下，房地产市场容量 有利于行业发展。 住宅市场双轨制成为趋势，保障房土地供应比重成为住宅市场不可忽视的组成部 | 专项研究报告 | 2 分，企业介入具有政策、投资价值、策略性等多重意义。 从主要供应释放区域看，城市近远郊区、农地转化为城市建设用地为供应主

7、体。同 时，城市外围土地的释放，也为旧城改造提供了空间。城市内外土地同时释放的局 面，符合政府的思维定位，并在目前一线城市中体现明显。 土地对应产品类型趋势： 城市综合体 ； 类似香港和日本的 高容积率、 高密度 的中小 户型住宅产品 ； 大规模城郊结合体的住宅 。 供应与 需求热点：围绕核心城市的城市群、城市带的土地市场；一二线的远郊市场； 在三四线城市的城市新区。 与产业结合的土地获取策略，将越来越为行业所倚重。具有优势产品形态的项目， 房价地价比可控制在 5%-20%之间，优势突出。 （二）税制改革前“土地财政”依旧 作为预算外收入的土地出让金相当于地方财政的 34%（部分城市接近 50

8、%），土地出让净收益相当于财政缺口的 94%。 图表 35：土地出让收入相对于地方财政收入的比重 资料来源： CRED，中国统计年鉴 一线城市地价水平高，卖地净收益远超财政缺口，二三线城市相对较 低。以北京为例， 2006-2009 年土地出让净收益相当于财政缺口中的 268%， 2009 年更是高达 476%。 | 专项研究报告 | 3 图表 36：土地 招拍挂净收益占财政缺口 比重 资料来源： CRED，注：财政缺口 =财政支出 -财政收入 土地收益是城市公共投资、工业开发投资、保障性住房建设以及政府 融资平台的重要支撑；土地财政近期不可能发生大的改变。 国务院发展研究中心统计显示，土地出

9、让总成本中：（ 1）大市政配套 占 35%，（ 2）拆迁补偿占 15%，（ 3）规费占 10%，（ 4）剩余为土地使用权 的有偿转让费。其中，前三项均为硬成本，换言 之，是必须要付出的，而 且可控的弹性不大；第四项是软成本，取决于地方政府期望的收益水平， 但通过前面的分析可以知道，地方政府没有动力压缩这一块成本。因此， 只有预期土地出让收益达到一定水平时，政府才会推进农地征用以及城市 建设用地的一级开发。 从支出结构来看，土地出让总收入中：（ 1）约有 40%投入城市公共建 设，（ 2） 30%用于工业用地开发，（ 3） 10%用于保障性住房投资，（ 4） 20% 用于土地储备投资。其中，第四

10、项支出相当于每年在卖地收入中留出一部 分作为 “种子 ”，投入下一年的土地开发中（这里主要指除工业用地、保障 性 住房以外的其他物业类型的土地开发）。 | 专项研究报告 | 4 图表 37：全国土地出让收入的平均成本构成和支出构成 资料来源：国务院发展研究中心 全国各地方土地收入中平均 40%被用于城市公共投资（包括城市基础 设施、学校等公共目的投资），这部分资金是地方政府城市公共投资的重要 来源。 通过对城市公共投资的直接支持，可推动城市环境的升级，提高城市 功能服务水平，进而提高周边房地产档次，后者将进一步拉动城市经济， 带动相关税费增长，从而形成良性循环。 图表 38：土地出让收入对城市

11、公共投资的贡献（全国） 资料来源： CEIC | 专项研究报告 | 5 图表 39：土地出让收入对城市公共投资的贡献（全国及主要城市 2006-2009 年平均） 资料来源： CEIC 地方土地出让收入中平均 30%被用于工业用地开发。工业用地的开发 成本并不比住宅等其他用地低，但出让价格却较低（甚至采取 “零地价 ”）， 同时，以工业用地为筹码的招商引资所产生的效益（工业产值、相关财税 等）也往往体现于长期。北京开发区项目总投资增长趋势与土地出让收入 中用于工业用地投资的增长趋势，一定程度上说明了工业用地开发对地方 经济的促进作用。 图表 40：土地出让收入对地方工业发展的贡献（北京） 资料

12、来源： CEIC | 专项研究报告 | 6 2006-2009 年间，保障性住房投资完成额基本上与土地出让收入中用于 保障性住房建设的部分持平。土地出让收入几乎是地方政府唯一可以依赖 的保障性住房建设投资来源。 图表 41：卖地收入对保障性住房建设的贡献（ 2006-2009 年） 资料来源： CEIC 房地产相关税费占地方财政的比重全国平均为 10%，东部地区 12%， 中部地区 7%，西部地区 9%。 图表 42：房地产相关税费对财政收入的贡献 资料来源： CEIC | 专项研究报告 | 7 （三）土地供应与定价方式调整 中短期地价 土地招拍 挂制度实施是房价上涨的根源，现阶段土地供应不足

13、助长了 地价只涨不跌的神话，地王频生反过来助推了房价的飙升。 近年来土地供应偏紧，供地计划完成率始终在 50%-60%，土地购置增 速下降。土地供应能力是房价上涨的始作俑者之一。 当前国土资源部对 招拍 挂制度下的地价方式的政策反思，房地产市场 调整以及地方政府土地出让压力，将使土地价格阶段性走低。 图表 43：土地供应计划完成情况 资料来源：国土资源公报、各市国土局 图表 44：土地招拍挂出让占比大幅提升（ 2006-2009） | 专项研究报告 | 8 资料来源： CRED 图表 45： 8.31 大限后北 京土地成交急剧下降 资料来源：北京统计局，北京土地交易管理中心 长期土地价格走势

14、国际比较看，地价占房价比重从 20%-80%不等，目前我国地价占房价 比重约 30%，一线城市和部分热点二线城市在 40%左右，与其他国家相比 处于中下水平。 一二线城市市场化程度将通过开发商预期影响地价变动，而三四线城 市的房价主要受成本（土地和建安）推动。 长期来看，地价与房价相协调，伴随着城市经济发展不断提升是房地 产市场发展的必然规律。但中期而言，伴随供应的增加，地价并非只涨不 跌。 | 专项研究报告 | 9 图表 46：全国平均土地价格、楼面地价及 其在房价中占比 资料来源： CEIC 图表 47： 30 个主要城市土地价格、楼面地价及其在房价中占比 资料来源： CRED （四）增加

15、土地供给将成“根本发展趋势” 内地城市建设用地占比非常低，居住用地占比也很低，未来土地供给 增加潜力大，主要靠城镇化和郊区化。但受经济发展和土地制度制约，供 给的释放需要时间。其中农村建设用地利用将是土地市场最大的变革和经 济推动力之一。 城市、农村二元土地结构制约了土地市场健康发展，农村建设用地流 | 专项研究报告 | 10 转是大势所趋，打破城乡发展二元结构以及有效增加土地供应的最有效办 法。 图表 48： 全国土地资源构成（万平方公里） 资料来源：全国土地利用总体规划纲要（ 2006-2020年） 图表 49：城乡建设用地构成（万平方公里） 资料来源：全国土地利用总体规划纲要（ 2006

16、-2020年） 中国城市建设用地仅占全国土地总面积的 0.33%，远低于美日等国。伴 | 专项研究报告 | 11 随经济发展水平的逐步提高，未来城市建设用地占比将显著提升： 1、通过 城镇化和郊区化方式实现； 2、将农村建设用地置换为城镇建设用地； 3、 建筑容积率存在较大提升空间。 图表 50：城市用地（建成区）构成的国际比较 资料 来源：中国：全国土地利用总体规划纲要（ 2006-2020年）， 美国： Ruben N. Lubowski .etc, Major Uses of Land in the United States, 2002； 日本： www.internatinoal.u

17、cla .edu/eas/japan/geography/landuse2.htm； 英格兰： Generalised Land Use Database Statistics for England 2005。 据不确定统计，全国小产权房面积达 66 亿 平方米 。 2000 年 -2010 年， 全国商品住宅竣工面积为 91 亿平方米， 小产权房 面积相当于市场整体建成 面积的三分之一强。这显示，已经不是政策监管问题，而是制度问题。 | 专项研究报告 | 12 图表 51： 2000-2005 年间城镇增量住房来源结构 资料来源： 2000年经济普查， 2005年全国 1%人口调查 图表

18、52：小产权房约占城市住房总量的 30% 资料来源： 2005年全国 1%人口调查 城市化水平提高空间大 | 专项研究报告 | 13 中国的城市化率名义上已经达到 45%，但这有很大的水份，那就是大 量的县级市出现之后，大量的农民便成了市民，据估计，中国实际的城市 化率只有 33%。 根据世界银行的统计，中国百万城市人口的占比和大城市化率是非常 低的，不仅低于印度、印尼等人口大国，更是远低于日本、韩国等与中国 文化相近的东亚国家。据估计，中国大约有一半以上城市规模偏小，导致 净产出损失在 25% 70%之间（世界银行报告， 2009）。 图 53： 各国城市化率 比较（ 2005 年） 数据来

19、源：世界银行。注：大城市化率指最大城市人口占所有城市人口比率；百 万城市人口占比指超过 100 万的城市人口 占总人口的比重，均为世界银行对 2005 年 的统计。 图表 54：世界主要超大城市市辖区人口密度（ 2008 年） | 专项研究报告 | 14 来源： Demographia World Urban Areas and Population Projections, 2008 图表 55：居住在大城市（人口百万以上）的人口占总人口比重 来源： World Bank, World Development Indicators, 2007/04 城市建成区面积提高空间大 2008 年北京

20、、上海建成区占比分别为 11%和 14%，基本与东京 1967 年相当。上海 2008 年人均 GDP 刚过 1 万美元，略高于东京 1967 年水平。 图表 56：一线城市发展及与东京的比较 资料来源：中金公司研究部； Yayumi Abe .etc, Land Use Change of Tokyo and Osaka Metropolitan Areas 未来相当长的时期内，北京、上海这样的大城市的建成区面积仍有很 大的提升空间，大部分将来自于 20 公里以外的郊区。 | 专项研究报告 | 15 图表 57：北京、上海建成区结构变化 资料来源： 中金公司 研究部 全国各级 城市建成区面积

21、占比水平可以看到，一线城市建成区占比在 10%-15%之间；二、三、四线城市分别在 25%-30%、 20%-25%、 15%-20% 之间，虽然都明显高于一线城市（这主要是因为一线城市在特殊功能要求 下划地区域较大）。 图表 58：各级城市建成区面积占城区总面积比重 资料来源：中国城市建设统计年鉴 居住用地提高空间大 日本城市用地中， 76%是居住用地；纽约居住用地占建设用地比重 42.2%，首尔 62.5%，伦敦 46.7%，我国居住用地占建设用地的比重仅为 30%。 | 专项研究报告 | 16 图表 59：居住用地占建设用 地的比重 对中国而言，建设用地和居住用地的比例都较低。在未来建设

22、用地增 长的基础上，居住用地在其中的占比将进一步提高。这意味着未来城镇建 设用地和居住用地增加，将以新增用地用于容纳新增人口。 （五）土地对应的产品开发结构 未来建成区面积的增加来自郊区化和城市（镇）化：郊区化主导大城 市未来建成区扩张，城市（镇）化是中小城市建成区占比提升的主要动力， 同时，居住用地在建设用地中的占比也将有所提高。 扣除小产权住房，以全国城市住房存量和居住用地面积计算，全国城 市住房平均容积率约 1.3，一至四线城市容积率分别约为 1.7、 1.5、 1.3、 1.1。 图表 60：主要城市住宅容积率 | 专项研究报告 | 17 资料来源：中金公司 图表 61：主要城市住宅容

23、积率 资料来源：中金公司研究部 参照国际发达国家的城市化进程和房地产企业发展的历史经验来看， 当城市化率达到 30%-60%左右时，适合进行房地产开发 。 城市化率从 30% 时开始加速，到 70%时房价大幅上涨已经结束。在城市化率 30%-60%左右 这一期间，人口涌向城市的速度最快、数量最多，因此实际房价总体上涨 得最快，这段时期也是从事房地产开发的最佳时间 。 城市化率 70%时，应 持有商业地产，因 为当城市化率达到 70%时，人口对于新房的需求趋于停 滞，从事房地产开发难以获得超额收益，此时持有商业地产才有可能获得 超额收益 。 一线城市的房价表现和效区的房价表现将显著优异，这是万科

24、开始尝 试建立城市综合体，深耕都市周边地域住宅的原因之一，而养老住宅、旅 游度假物业的产品选择更多是顺应了中国在 2023 年前后城镇购房适龄人口 达到最高峰的人口年龄结构特点。 未来中国主流的住建产品 可能 是类似香港和日本部分房产市场的 高容 积率、高密度 的中小户型住宅产品，且呈规模化聚集的空间布局趋势 。而 这种产品方向的设想恰恰在万科的 2009 年 年报中有所反映 城市综合体和 大规模的城郊结合体的住宅 。 一方面，住宅市场将长期受到政府的调控和管制，其利润空间和财务 杠杆效应逐渐收窄，这会让投资资本转而关注商业地产领域，另一方面， 房价与中国的城市化进程以及人口流动密切相关，中国

25、城市化进程现阶段 的特点决定了商业地产的升值空间大有可为，因而商业地产的未来机会和 空间看涨，公司应该更加坚定将城市综合体作为重点发展的产品线之一。 | 专项研究报告 | 18 （六） 2010 年土地供应计划 2010 年 4 月，国土部公布的住宅用地供应计划高达 18 万公顷，相当于 过去 3 年实际完成供应的总量。其中，更有 77%是用于中小套型商品房和 保障性住房建设。 2009 年，全国住宅用地供应计划 10 万公顷，最终完成了 7.65 万公顷。 即便 2010 年最终实际供应量与计划存在一定差距，也将远超 2009 年住宅 用地供应。 各地上半年完成的住宅用地供应普遍低于全年计划

26、的 40%，一线重点 城市更是低于 30%。 图表 62： 2010 年全国住宅建设用地供地计划 资料来源： CEIC 7 月 4 日，在全国国土资源厅局长座谈会后，国土资源部部长徐绍史对 房价的表态，“目前房地产市场呈现出量跌价滞的态势，再过一个季度左右， 房地产市场可能会面临一个全面调 整，房价会有所下降，但下降到什么程 度不好说。”国土部参与房地产调控的最直接手段就是调节土地供应数量。 徐绍史表示，“住宅用地供应计划 2009 年是 10 万公顷， 2010 年计划是 18 万公顷，增长的幅度很大。现在供地也碰到一些困难，主要是保障性住 房计划、资金、项目，如果不落实，就供不出去”。 从

27、市场反馈的情况，在房地产市场进入调整时期，有了供地指标的地 方政府，供地难度增加。同时，由于拆迁门槛越来越高，一些地方即使有 了指标，土地依然整理不出来。 | 专项研究报告 | 19 下半年国土部主要工作方向就是调整完善以保障房用地为主的房地产 用地供应计划、系统清理房地产闲置土地和严格执行新版土地出让合同。 截至 2009 年底，全国尚有约 1 万公顷房地产闲置土地。其中，约有一 半的闲置土地是由于地方政府原因造成的。国土资源部正在对这个问题进 行梳理，将出台新的政策，解决这个问题。 从 7 月起，房地产土地出让保证金比例将从 20%提高至 30%。从政策 思维角度，这将提高开发商拿地后的违

28、约成本。 近年来国务院批准的区域规划如下表： 图表 63：近年 国务院批准的区域规划 2008 年 1 月 广西北部湾经济区发展规划 广西 2008 年 3 月 天津滨海新区综合配套改革试验总体方案 天津 2009 年 1 月 珠江三角洲地区改革发展规划纲要 广东 2009 年 2 月 国务院关于推进重庆市统筹城乡改革和发展的若 干意见 重庆 2009 年 4 月 上海建设国际金融中心和国际航运中心 上海 2009 年 5 月 建设海峡两岸经济区 福建 2009 年 5 月 成都市统筹城乡综合配套改革试验总体方案 四川 2009 年 6 月 江苏沿海地区发展规划 江苏 2009 年 6 月 关

29、中天水经济区发展规划 陕西、甘肃 2009 年 7 月 辽宁沿海经济带发展规划 辽宁 2009 年 8 月 横琴总体发展规划 广东 2009 年 9 月 促 进中部地区崛起规划 山西、安徽、江西、湖北、 湖南、河南 2009 年 11 月 图们江区域合作开发规划纲要 吉林 2009 年 12 月 黄河三角洲高效生态经济区发展规划 山东 2010 年 1 月 皖江城市带承接产业转移示范区规划 安徽 2010 年 2 月 9 日 湘潭市城市总体规划 湖南 2010 年 3 月 沈阳经济区国家新型工业化综合配套改革试验区 辽宁 2010 年 3 月 8 日 武汉市城市总体规划 武汉 2010 年 5

30、 月 重庆两江新区 重庆 2010 年 5 月 深圳关内关外一体化方案 深圳 2010 年 5 月 24 日 长三角区域 规划 上海、江苏、浙江 2010 年 6 月 厦门经济区扩到全市 厦门 2010 年 6 月 8 日 海南国际旅游岛建设发展规划纲要 海南 待批 成渝经济区区域规划 成都、重庆 待批 京津唐地区及环渤海五省区统筹发展规划 北京、天津、河北、山西、 山东、辽宁、内蒙古 | 专项研究报告 | 20 二、房地产信贷对价格影响将显现 （一） 2009 年房贷高增长， 2010 年受抑 2009 年，房地产市场逐步复苏，房地产信贷支持发挥了重要作用。 2008 年 12 月，国务院下

31、发了关于促进房地产市场健康发展的若干意见。将 商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷 款基准利率的 0.7 倍，最低首付款 比例调整为 20%。 2009 年，全国商品房需求明显增强，全年商品房销售面积为 9.4 亿平 方米，同比增长 42.1%。 2009 年年末，全国中外资金融机构人民币个人住房贷款余额达 4.4 万 亿元，同比增长 47.9%。个人住房贷款在各项贷款中的占比为 11.0%。 2009 年，全国个人住房贷款累计发放 2.2 万亿元，累计支持购买住房 707.1 万套。其中，新建房和再交易房贷款累计发放额分别为 1.6 万亿元和 0.6 万亿元。 2009 年，全国个人住房贷款

32、累计发放额占同期住房销售额的 53.8%。 2009 年，全国共完成房地产开发投资 3.6 万亿元，同比增长 16.1%。但 全年增幅仍比上年回落 4.8 个百分点。 2009 年房地产开发企业资金面趋宽 松，全国房地产开发到位资金 5.7 万亿元，增长 44.2%，增速比上年上升 42.4 个百分点，其中以定金及预收款为主的其它资金同比增长 71.9%，国内贷款 同比增长 48.5%，构成房地产开发投资的主要资金来源。 截至 2009 年底，银行业金融机构房地产贷款余额 7.33 万亿元，同比增 速达 38.1%。 | 专项研究报告 | 21 图表 64： 房地产开发贷款情况 0 500 1

33、000 1500 2000 2500 3000 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 RMB bn 0 5 10 15 20 25 30 35 % 房地产开发贷款余额 房地产开发贷款增速（右） 数据来源： CEIC 图表 65： 购房贷款情况 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 RMB bn 0 10 20 30 40 50 60 % 购房贷款余额 购房贷款增速（右） 数据来源： CEIC 2010 年 1-6

34、 月房地产开发投资累计资金来源为 33719 亿元， 6 月份各 类资金来源同比增幅均有所下降。 其他资金来源累计为 14487 亿元，累计同比上升 47.9%，较上月的 69.8%继续大幅下降，也低于 5 月份。其他资金主要由预收款和个人按揭贷 款组成，新政后销售的放缓，以及去年同期资金面的持续好转导致其他资 | 专项研究报告 | 22 金来源同比持续下滑。 国内贷款资金 1-6 月累计为 6573 亿元，累计同比为 34.5%，同比增幅 明显回落。自筹资金 1-6 月累计为 12410 亿元，累计同比上升 50.9%，增 幅略有下 降。 图表 66： 2010 年房地产资金来源（累计值）

35、数据来源： wind 资讯 同时，银监会强化对房地产信贷风险的防范。银监会陆续颁布实施固 定资产贷款管理暂行办法、流动资金贷款管理暂行办法、个人贷款管 理暂行办法和项目融资业务指引（“三个办法、一个指引”），标志着 贷款规则的革命性、制度性变革。 监管加强对房地产企业项目资本金到位情况的监督检查；对房地产开 发企业授信实施并表监管，统一授信，防止多头授信，对有严重违法违规 行为的房地产开发商，严禁提供任何形式的信贷支持；强化贷款全流程管 理，实行向 借款人受益方支付的贷款资金拨付制度，跟踪、监督、控制信 贷资金流向，防范信贷资金违规流入房地产市场。 （二）房地产利率调整影响房价 在负利息环境下

36、， 2009 年至 2010 年初按揭的利息折扣助推了资产价格 泡沫。 2009 年全国个人住房贷款下浮利率占比达 93.0%，其中 0.7-0.85区间 的贷款占比为 80.6%。对 20 个重点城市的抽样调查显示， 2009 年个人住房 贷款平均利率为基准利率的 0.75 倍，低于 2008 年调查时的 0.93 倍。 | 专项研究报告 | 23 图表 67：金融机构贷款平均利率、房贷平均利率（ 2004-2010） 资料来源： CEIC 在贷款利率上， 2010 年 1 季度金融机构贷款平均利率为 5.51%，比 09 年 4季度上升了 26bp，而且已经连续 4个季度上升。而房贷平均利

37、率从 4.42% 升至 4.63%，出现明显的上升趋势。由于 4 月份又出台了针对地产的“新国 十条”政策，预计 2 季度的房贷利率仍将大幅上升。 （三）房地产贷款风险与长期前景 个人住房贷款不良率持续下降，借款人偿债能力有所增强。 2009 年末， 全国个人住房贷款不良率为 0.60%，较 2008 年末下降 0.62 个百分点。除青 海省和新疆自治区外，其他地区个人住房贷款不良率较 2008 年末 均有所下 降。 与发达国家经济体相比，房地产行业的杠杆程度并不高，整体的信贷 风险依然可控：从信贷数据来看，目前的房地产开发贷款及按揭贷款余额 合计占总贷款的比重为 18%，较发达国家经济体 3

38、0%以上的占比尚有一定 距离，同时中国居民住房按揭贷款总量仅相当于居民存款的 18%，大幅低 于美国的 213%、英国的 134%和日本的 48%。 考虑到 26 万亿的居民储蓄存款以及 38%左右的储蓄率，中国整体的信 贷风险依然可控，且尚有较大的杠杆提升空间。 | 专项研究报告 | 24 图表 68：房地产开发贷款余额占总贷款余额比重在下降 资料来源： CEIC 图表 69：按揭贷款余额占总贷款余额比重较发达国家处于低位 资料来源： CEIC | 专项研究报告 | 25 图表 70：按揭贷款余额占居民储蓄比重较发达国家处于低位 资料来源： CEIC 三、房调政策：放松或早于预期 国内房地产

39、市场周期受政策影响显著，房地产对经济的刺激作用以及 经济、资产属性特点，加之制度建设的待完善与强烈的行政干预思维，使 过去 10 年房地产市场，基本是伴随政策而波动的时常。 历史上政策调控房地产的动因主要分为两类： 1、因经济过热或过冷， 调整房地产。 2、因房地产市场过热以及民生进行调控。 早期的调控政策影响房地产市场，以 1-2 年的年度为周期。自 2008 年 以来，房地产受政策影响以半年为短周期波动，突显了政策、经济、房地 产三者之间的症结。 2010 年 4 月中旬前的“遏制房价过快上涨”的调控，力度相比以往更 加严厉。出台了信贷、限购等一系列临时性措施，并探讨“征收房产税” 等制度

40、性改革。从取向看，有利于抑制当前流动性环境下，过快上涨的资 产价格风险。 对于目前政策引导的房地产市场调整，预计在当前成交量深调基础下， 2010 年 3 季度房价将基本完成实质性调整。在内地经济压力和房地产调整 后，预计房调政策放松的阶段，将早于 预期。 | 专项研究报告 | 26 对房调的判断： 本次房调以 “遏制房 价过快 上涨” 为着重点，并重点关注民生。 稳定 仍 是政策 核心 之一。 在经济调整压力下，加强了决策层对房调政策的关注。但在前期既定调 控思路下，部委政策仍在细化和强化中，预计在三季度政策对市场的影 响将继续。 在现出台政策下，造成的市场压力已具备使房地产完成调整的基础。

41、在 政策不出现回暖下， 2010 年三季度房价将调整。 在三季度之后，预计政策即便不出现名义上的回暖，但出现实质性放松 的可能性大。地方政府在房地产调控上，目前皆呈现“高举轻落”的局 面。 4 月中旬的调控 政策存在 一系列临时 性措施 ，面临退出问题。房地产 制 度建设 将承担“ 接力棒 ”角色，包括土地供应、税收等制度完善，其 长 效影响大 。 当前 政策思维 在房地产领域 具有“纠偏”倾向 ，长期而言政策对房地产 的影响呈现逐渐正常化趋势。同时， 政策可持续性 仍可能出现 调整，进 而影响市场波动 。 图表 71： 2010 年房地产调控政策 时间 部门 政策 细则 6月 12日 七部委

42、 关于加快发展公共 租赁住房的指导意见 鼓励金融机构发放公共租赁住房中长期贷款， 探索运用保险资金、信托资金和房地产信托投 资基金拓展公共租赁住房融资渠道。 6 月 4 日 住建部、央行、 银监 会 对商业性个人住房贷 款中第二套住房认定 标准的规范 居民家庭住房套数，应依据拟购房家庭 (包括 未成年子女 )成员名下实际拥有的成套住房数 量认定。 6 月 3 日 国家税务总局 关于加强土地增值 税征管工作的通知 通知要求各级税务机关要研究预征率调整与 房价上涨的挂钩机制，改变目前部分地区存在 的预征率偏低。 5月 31日 国务院、发改委 关于 2010 年深化经 济体制改革重点工作 的意见 出

43、台资源税改革方案，逐步推进房产税改革。 5月 26日 国家税务总局 关于土地增值税清 算有关问题的通知 明确土地增值税清算过程中的若干计税问题。 土地增值税清算执行力度有所加强。 | 专项研究报告 | 27 5月 14日 国务院 国务院关于鼓励和 引导民间投资健康发 展若干意见 鼓励和引导民间资本进入市政公用事业和政 策性住房建设领域、参与土地整理等。 5 月 2 日 中国人民银行 存款准备金率上调 上调存款类准备金率 0.5 个百分点。央行今年 第三次上调 ,准备金率达到 17%的高点。 4月 17日 国务院 国务院关于坚决遏制 部分城市房价过快上 涨的通知（新国十条） 部分地区可暂停发放购

44、买第三套房贷；非本地 居民暂停发放购买住房贷款。地方人民政府可 采取临时性措施，在一定时期内限购。 4月 14日 国务院 差别化住房信贷政策 对贷款购买第二套住房的 家庭，贷款首付款比 例不得低于 50%，贷款利率不得低于基准利率 的 1.1 倍；对贷款购买第三套及以上住房的， 大幅度提高首付款比例和利率水平。 4月 13日 住房和城乡建设 部 关于进一步加强房地 产市场监管完善商品 住房预售制度有关问 题的通知 进一步加强房地产市场监管；完善商品住房预 售制度；健全房地产市场监督管理机制。 3月 17日 国土资源部 关于加强房地 产用 地供应和监管有关问 题的通知 要求竞买保证金不得低于出让

45、最低价的 20%。 四、税收政策：两端推进 （一）土地增值税：短期加强，长期影响大 国家税务总局近期出台了一系列加强土地增值税清算的政策，这是落 实“国十条”的配套措施之一。各地土地增值税清算一直不太严格。在调 控态势较为严厉的时期，短期内部分热点区域可能加大执行力度。 土地增值税清算细则如果严格执行，对于毛利率 40%以上项目的利润 影响应该在 20%以上。若严格执行土地增值税对房企影响显著，将使房地 产行业向社会平均利润行业演化。 同时，在土地增值税趋严背景下，在房企产品开发结构上，持有型物 业不受影响，将推动当前房企关注“租售并举”的潮流。 图表 72：不同毛利率假设下的土地增值税清缴计

46、算结果 （单位：元） 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 | 专项研究报告 | 28 毛利率 30.0% 33.3% 36.4% 41.7% 50.0% 53.3% 65.0% 68.2% 76.7% 80.0% 预缴 1%金额 1.0 1.1 1.1 1.2 1.4 1.5 2.0 2.2 3.0 3.5 清算影响税前利 润 19% 24% 26% 34% 37% 43% 47% 清 算土增税占房 价 6% 9% 10% 17% 20% 27% 30% 数据来源：安信证券研究中心；注：体现了测算思路，与实际核算可能略有不同 （二）房产税政策：对预期影响大 当前，上海、重庆、湖南推进房产

47、税，是 2010 年二季度最吸引市场关 注的内容。推进房产税（类物业税）作为体制改革的内容，符合发展趋势。 但当前地方版 本的房产税更多侧重从市场调控的角度进行，相反却削弱了 物业税 制度调节的 长期 作用。 基本判断： 1、 房产税 政策的 阶段性 市场 影响 在市场预期层面影响大，“是用来喊的， 而不是用来做的”。 2、 物业税政策，是房 地产 长期制度建设的核心内容 之一。 3、 物业税（或者房产税） 正式推出， 其市场影响在中 期影响递减， 长期 才 会逐渐发挥作用。 五、房地产市场恢复预计在三季度末 （一）房地产市场调整的基本结论： 目前成交缩量先与价格调整探底，需求表现对应常态需求

48、显著收缩。伴 随未来房价的下调，需求反弹将较快。 供应不足局面仍在继续，由于需求萎缩导致一二线城市的成交量回升在 平均 13 个月左右，但对应正常消化周期，仍偏紧。市场供小于求的局 面，没有改变。 房地产快速上涨局面得到抑制，价格保持在高位。预计在政策短期未出 现放松下，价格调整仍将继续 。但市场各方对价格下调预期收窄， 10%-20%的调幅将促使市场恢复。 房地产本轮调整，预计是一个“小弯道”，市场比较难以完成一个完整 周期的调整。房地产资产价格背离价值，仍将维持。 | 专项研究报告 | 29 2010 年房地产投资、新开工量、土地购置保持增长，预计在后市对供 应不足局面小有缓解，住宅长期需求空间巨大，对应房企发展空间良好。 （二）房地产投资高位增长 1-6 月全国累计完成房地产投资额 19747 亿元， 5 月份投资额 5830 亿 元，较去年同期增加 37.9%，房地产投资额增幅见顶回落。 6 月份新房开工虽然从 5 月份的同比 100%的增速下滑到 55%，但上半 年增长 68%仍非常强劲，市场补库存造成的投资趋势延续。 图表 73：全国房地产数据 整体而言， 2010 年上半年房地产投资增长保