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2016年房地产行业年报点评:业绩增速创新高,去库存效果显著-20170511-银河证券-19页-佰策地产文库.pdf

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2016年房地产行业年报点评:业绩增速创新高,去库存效果显著-20170511-银河证券-19页-佰策地产文库.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业研究报告 ● 房地产开发 2017 年 5 月 11 日 业绩增速创新高,去库存效果显著 -房地产板块 2016 年年 报 点评 房地产行业 推荐 维持评级 核心 要点  板块整体表现 我们延续 2016年三季报分析中 对 板块报表的概 括 规模高增速、盈利能力平稳、负债情况改善、去库存效果 明显。 2016 年四季度政策面逐步收紧,楼市调控史无前例,重 点城市销量降幅近 30,尽管三四线城市表现依然靓丽,但在一 二线地王频出,三四线量升价平的情况下,我们认为 2017、 2018 年板块盈利水平 依然面临下行的压力,但规模上可能 会保持较 快的增长。  分组比较研究 尽管营收增速并不领先,但受益突出的成本控 制能力,龙头组的业绩增速领跑,并且在楼市较为低迷的 2014 年依然维持正增长,表现稳健。此外,在亮眼的存货周转速度 下, 龙头 组的去化周期总是维持在相对最低的水平。负债方面 龙头 组负债率 低于第二组的水平高于第三组的水平,处于居 中 的位置。尽管龙头组稳健领跑 ,但估值却相对最低。同时我们 注意到,第三组在楼市周期中波动最大, 2014、 2015 年营收遭 遇负增长, 2015年业绩甚至为负,而随着楼市回暖, 2016年业 绩实现扭亏为盈,表现出相对较大的弹性。此外,第三组中分 化也十分明显。 高弹性及转型 预期可能是第三组估值相对较 高 的原因。  投资建议 个股方面,中长期我们看好“千年大计”雄安及首 都功能区主线个股,包括华夏幸福、荣盛发展、首开股份及金 融街,此外维持推荐两条投资主线 1)低估值资源型标的,包 括招商蛇口, 2) 三四线去库存标的,包括新城控股。  风险提示 调控 政策超出 预期 。 板块 财务 状况概览 指标 2012 2013 2014 2015 2016 营收增速 / - 27.7 14.4 15.8 30.6 业绩增速 / - 12.2 4.0 -2.4 32.0 ROE/ 16.34 15.99 14.29 11.70 12.94 毛利率 / 36.8 32.7 30.9 30.2 28.8 净负债率 / 65.2 84.9 97.3 95.4 85.5 存货周转率 /次 0.245 0.278 0.270 0.276 0.322 资料来源中国银河证券研究部 分析师 陈智旭  021-20252629  执 业证书编号 S0130516090001 相对沪深 300 表现 2017-5-11 资料来源 中国 银河证券研究 部 相关 研究 [table_report] 三四线继续领跑,投资再创新高 国家统计局 3 月房地产行业数据点评 ( 2017 年 4 月 17 日) 投资超预期,三四线领跑 国家统计局 1-2 月 房地产行业数据点评 ( 2017 年 3 月 14 日) 全年投资增速 6.9,平稳收官 国家统计局 12 月房地产行业数据点评 ( 2017 年 1 月 20 日) 市场趋稳,精选个股 2017 年度策略 ( 2017 年 1 月 13 日) 上海、天津地产新政点评( 2016 年 11 月 29 日) 销售回升,投资趋稳 国家统计局 9 月房地产 行业数据点评( 2016 年 10 月 19 日) 市场平稳,符合预期 国家统计局 8 月房地产 行业数据点评( 2016 年 9 月 13 日) 去库存、提回款、高增速 房地产板块 2016 年中报总览( 2016 年 9 月 5 日) 对 2016 年居民资产负债表的预测 央行 7 月 份信贷数据点评( 2016 年 8 月 16 日) 增速趋稳,去化持续 国家统计局 7 月房地产 行业数据点评( 2016 年 8 月 12 日) - 5 0 5 1 0 1 5 2 0 2 01 6 /5 / 12 2 01 6 /8 / 12 2 01 6 /1 1 /1 2 2 01 7 /2 / 12 房地产 沪深 300 行业研究报告 /房地产开发 请务必阅读正文最后的 中国银河证券股份公司免责声明。 一、 板块年报研究 规模高增速、盈利能力平稳、负债情况改善、去库存效果明显 我们按 1) 2016 年 地产 业务 收入占营收 85以上, 2)有 2012-2016 年完整财报, 3) 2012-2016 年无重大资 产重组,为标准 在地产板块中选取样本公司 69 个 , 在样本不含绿地、招商、华夏幸福的情况下, 2016年样本总 营收占板块营收 54、样本市值占总市值 42( 2017/5/8) 。 1、 利润表 2016 年 营收与归母净利润升幅均超 30 ( 1) 2016年营收、 业绩增速 均 创新高 2013年板块营收增速达到 27.7,业绩增速 12.2,随着政策收紧楼市转冷, 2014、 2015年营收和业绩增速 都经历了明显下滑, 2015年业绩增速甚至遭遇负增长,随着 2014年中政策逐步宽松 , 2016年 板块表现触底反弹 , 营收与业绩增速均创新高,分别为 30.6及 32.0。 ( 2) 毛利率 持续下滑 、成本管控能力显著提升 在 三四线城市去库存一二线城市 地价高企的 背景下, 2012年至今,板块毛利率持续下滑,由 2012年的 36.8 降至 2016 年的 28.8。尽管盈利能力下滑,但 成本管控能力有显著提升,三费率由 2012 年的 8.18降至 2016 年的 7.21。 ( 3) 2016年 少数股东损益影响 减弱、投资收益占比趋稳 随着企业间的合作增多,投资收益与少数股东损益 对业绩的影响逐渐增大, 2014 年投资收益占营业利润的 比重大幅攀升至 12.8,相比 2013 年上升了超过 4 个百分点 , 2016 年占比 13.4,近三年逐步趋稳 。 少数股东 损益占净利润的比重 2015年攀升至 22.7,相比 2014年上升超过 8个百分点, 2016年小幅下降至 20.2,影响 减弱 。 表 板块 利润表主要指标 指标(样本量 69) 2012 2013 2014 2015 2016 营业收入 /亿元 4,227 5,400 6,179 7,157 9,347 营收增速 / 27.7 14.4 15.8 30.6 销售毛利率 / 36.8 32.7 30.9 30.2 28.8 营业税率 / 10.8 9.7 9.3 9.4 8.8 三费率 / 8.18 7.56 7.58 7.62 7.21 营业利润 /亿元 817 925 971 1,057 1,382 营业利润增速 / 13.2 4.9 8.9 30.8 投资净收益 /营业利润 / 7.0 8.1 12.8 13.3 13.4 净利润 /亿元 618 693 728 790 1,011 净利润增速 / 12.3 5.0 8.5 27.9 归母净利润 /亿元 537 602 626 611 806 归母净利润增速 / 12.2 4.0 -2.4 32.0 归母净利润 /净利润 / 86.9 86.8 86.0 77.3 79.8 净利率 */ 12.7 11.2 10.1 8.5 8.6 *净利率 归母净利润 /营收 资料来源 Wind, 中国银河证券研究部 行业研究报告 /房地产开发 请务必阅读正文最后的 中国银河证券股份公司免责声明。 图 板块营收、营业利润及归母净利润增速 图 板块 毛利率、三费率及净利率 图 板块 归母净利润 /净利润及投资净收益 /营业利润 资料来源 Wind, 中国银河证券研究部 2、 去库存效果显著,负债情况改善 ( 1) 去库存效果显著,销售回款 高增速 随着存货周转率的快速上升,无论是账面存货还是用存货重估值和预收款项测算得到的实际存 货, 2016 年增速都有 下 降 ,其中实际存货增速仅为 4.8,存货 占总资产 的 比重 也首次降至 60以下, 至 59.0,去化周期也首次降至 2年以内 ,至 1.96年。另一方面, 2016年板块现金流也有明显改善, 货币增速高达 50.2,销售收入及经营性净现金流都有大幅增加。 ( 2) 负债结构优化,净负债率快速下降 受益于短期有息负债的下降及货币资金的大幅上升, 2016 年 板块净负债率快速下降近 10 个百 分点至 85.5, 货币覆盖 短期有息负债的比值由不到 1 升 至 1.70;此外,板块负债结构明显优化, 短期有息负债与长期有息负债的比值降至 0.31,而过去 4年均在 0.5以上。 尽管板块负债情况明显 改善,但净负债率指标依然在相对 较高的位置。 表 板块 资产负债表及现金流量表主要指标 指标(样本量 69) 2012 2013 2014 2015 2016 货币 /亿元 2,321 2,464 2,689 3,219 4,835 货币增速 / 6.2 9.1 19.7 50.2 存货 /亿元 11,488 14,698 16,878 19,341 21,985 - 1 0 . 0 - 5 . 0 - 5 . 0 1 0 . 0 1 5 . 0 2 0 . 0 2 5 . 0 3 0 . 0 3 5 . 0 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 营收增速 / 营业利润增速 / 归母净利润增速 / 3 6 . 8 3 2 . 7 3 0 . 9 3 0 . 2 2 8 . 8 1 2 . 7 1 1 . 2 1 0 . 1 8 . 5 8 . 6 - 5 . 0 1 0 . 0 1 5 . 0 2 0 . 0 2 5 . 0 3 0 . 0 3 5 . 0 4 0 . 0 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 销售毛利率 / 三费率 / 净利率 * / 8 6 . 9 8 6 . 8 8 6 . 0 7 7 . 3 7 9 . 8 7 . 0 8 . 1 1 2 . 8 1 3 . 3 1 3 . 4 - 1 0 . 0 2 0 . 0 3 0 . 0 4 0 . 0 5 0 . 0 6 0 . 0 7 0 . 0 8 0 . 0 9 0 . 0 1 0 0 . 0 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 归母净利润 / 净利润 / 投资净收益 / 营业利润 / 行业研究报告 /房地产开发 请务必阅读正文最后的 中国银河证券股份公司免责声明。 存货增速 / 27.9 14.8 14.6 13.7 短期有息负债 /亿元 1,971 2,304 3,197 3,383 2,836 短期有息增速 / 16.9 38.8 5.8 -16.2 预收款 /亿元 4,469 5,315 5,648 6,689 8,839 预收款增速 / 18.9 6.3 18.4 32.1 长期有息负债 /亿元 3,104 4,412 5,141 6,562 9,252 长期有息增速 / 42.2 16.5 27.6 41.0 销售收入 /亿元 4,902 6,126 6,332 7,712 11,231 销售收入增速 / 25.0 3.4 21.8 45.6 经营性净现金流 /亿元 314 -770 -364 135 1,652 存货 /总资产 66.9 68.5 68.0 64.9 59.0 存货重估值 */亿元 18,174 21,829 24,440 27,709 30,873 实际存货 */亿元 13,705 16,514 18,793 21,020 22,034 实际存货增速 / 20.5 13.8 11.9 4.8 实际存货去化周期 /年 2.80 2.70 2.97 2.73 1.96 存货周转率 /次 0.245 0.278 0.270 0.276 0.322 货币资金 /短期有息负债 1.18 1.07 0.84 0.95 1.70 短期 /长期 0.63 0.52 0.62 0.52 0.31 净负债率 / 65.2 84.9 97.3 95.4 85.5 剔除预收后的资产负债率 66.7 69.0 69.7 69.5 70.2 *实际存货 存货重估值 -预收款 ; 存货重估值 存货账面值 /( 1-毛利率) 实际存货去化周期 实际存货 /2016 销售收入 ;销售收入即销售商品及提供劳务收到的现金 资料来源 Wind, 中国银河证券研究部 图 板块 存货仓位及实际存货增速 图 板块 存货周转率及去化周期 6 6 . 9 6 8 . 5 6 8 . 0 6 4 . 9 5 9 . 0 2 0 . 5 1 3 . 8 1 1 . 9 4 . 8 0 5 10 15 20 25 5 4 . 0 5 6 . 0 5 8 . 0 6 0 . 0 6 2 . 0 6 4 . 0 6 6 . 0 6 8 . 0 7 0 . 0 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 存货 / 总资产 实际存货增速 / 0 . 2 4 5 0 . 2 7 8 0 . 2 7 0 0 . 2 7 6 0 . 3 2 2 2.80 2.70 2.97 2.73 1.96 0 . 0 0 0 0 . 5 0 0 1 . 0 0 0 1 . 5 0 0 2 . 0 0 0 2 . 5 0 0 3 . 0 0 0 3 . 5 0 0 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 存货周转率 / 次 实际存货去化周期 / 年 行业研究报告 /房地产开发 请务必阅读正文最后的 中国银河证券股份公司免责声明。 图 板块 有息负债结构及货币覆盖率 图 板块 净负债率及剔除预收后的资产负债率 资料来源 Wind, 中国银河证券研究部 3、 ROE 及 ROA 触底反弹 在楼市转冷、净利率和周转率 下滑 的背景下 , 无论是 ROA还是 ROE指标, 2015年都创下了近几年的最 低点, 分别 为 2.90及 11.70,随着情况 改善, 2016年两者分别反弹至 3.01及 12.94。 图 板块 ROE 及 ROA 资料来源 Wind, 中国银河证券研究部 4、 板块报表小结 我们延续 2016年三季报分析中板块报表的 概括 规模高增速、盈利能力平稳、 负债情况改善、 去库存效果 明显。 2016年四季度政策面逐步收紧,楼市调控史无前例,重点城市销量降幅近 30,尽管三四线城市表现依然 靓丽,但在 一二线地王频出,三四线 量升价平的情况下,我们认为 2017、 2018年板块盈利水平的反弹或难为继, 但规模上可能依然会保持较快的增长。 二、 板块分组研究 第一组稳健领跑、第三组弹性较大 我们 按 2016年营收 1)超过 100亿元, 2)超过 30亿元不到 100亿元, 3)不到 30亿元,将 69个样本公司 分为三组进行分析,三组的样本量分别为 19、 23及 27个。 1、 利润表 第一组成本管控能力突出,业绩 领先 1.18 1.07 0.84 0.95 1.70 0.63 0.52 0.62 0.52 0.31 0 . 0 0 0 . 2 0 0 . 4 0 0 . 6 0 0 . 8 0 1 . 0 0 1 . 2 0 1 . 4 0 1 . 6 0 1 . 8 0 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 货币资金 / 短期有息负债 短期 / 长期 6 5 . 2 8 4 . 9 9 7 . 3 9 5 . 4 8 5 . 5 6 6 . 7 6 9 . 0 6 9 . 7 6 9 . 5 7 0 . 2 6 0 . 0 6 5 . 0 7 0 . 0 7 5 . 0 8 0 . 0 8 5 . 0 9 0 . 0 9 5 . 0 1 0 0 . 0 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 净负债率 / 剔除预收后的资产负债率 1 6 . 3 4 1 5 . 9 9 1 4 . 2 9 1 1 . 7 0 1 2 . 9 4 3.95 3.59 3.15 2.90 3.01 0 . 0 0 2 . 0 0 4 . 0 0 6 . 0 0 8 . 0 0 1 0 . 0 0 1 2 . 0 0 1 4 . 0 0 1 6 . 0 0 1 8 . 0 0 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 R O E / R O A / 行业研究报告 /房地产开发 请务必阅读正文最后的 中国银河证券股份公司免责声明。 ( 1) 第一组 成本管控能力 突出, 业绩领跑 第一组 毛利率水平 并不亮眼, 营收增速也不领先, 但第一组的成本管控能力表现突出,三费率远低于另外两 组的水平。受益于此, 从业绩 增速 来看,第一组仅 2015 年略低于第二组,其余三年均领跑,且始终为正,表现 稳定。 而另一方面,在政策收紧楼市转冷的背景下, 第三组 在 2014、 2015年营收 遭遇负增长, 2015年业绩 甚至 为负 , 但随着政策逐步放松, 2016年实现扭亏为盈 ,表现出相对较大的弹性。 ( 2) 第一组 受 少数股东损益影响 大 第一组归母净利润占净利润比重相对较低,可见少数股东损益对第一组的影响比较明显,可能是因为龙头企 业间的合作比较多的缘故。 表 分组 利润表情况 2012 2013 2014 2015 2016 2012 2013 2014 2015 2016 营收增速 / 毛利率 / 总体 - 27.7 14.4 15.8 30.6 总体 36.8 32.7 30.9 30.2 28.8 第一组 - 31.0 15.5 16.6 29.6 第一组 35.8 32.2 30.6 30.6 28.9 第二组 - 20.7 15.9 21.9 41.1 第二组 43.0 36.0 32.4 28.3 28.0 第三组 - 6.4 -1.9 -9.7 18.1 第三组 36.5 32.5 33.1 27.7 29.3 业绩增速 / 三费率 / 总体 - 12.2 4.0 -2.4 32.0 总体 8.18 7.56 7.58 7.62 7.21 第一组 - 18.3 7.2 3.4 26.2 第一组 7.69 6.90 6.85 6.80 6.50 第二组 - -5.0 -10.8 6.2 19.8 第二组 9.28 9.67 10.19 10.40 9.59 第三组 - -13.0 -5.3 N/A* N/A* 第三组 11.28 11.57 12.48 14.58 13.23 投资净收益 /营业利润 / 净利率 / 总体 7.0 8.1 12.8 13.3 13.4 总体 12.7 11.2 10.1 8.5 8.6 第一组 6.4 5.1 10.8 10.1 11.2 第一组 12.3 11.1 10.3 9.1 8.9 第二组 5.3 14.4 15.4 29.6 18.0 第二组 16.5 13.0 10.0 8.7 7.4 第三组 16.7 36.6 40.1 1550.6 60.4 第三组 10.8 8.8 8.5 -2.6 8.2 归母净利润 /净利润 / 总体 86.9 86.8 86.0 77.3 79.8 第一组 84.9 86.4 85.3 76.1 78.3 第二组 95.9 89.9 89.5 88.7 84.4 第三组 89.7 86.2 88.1 107.1 105.4 *2015 年第三组业绩为负。 资料来源 Wind, 中国银河证券研究部 2、 资产负债表 第一组存货去化周期最短,第三组负债率最低 ( 1) 第一组存货去化周期最短,销售回款表现最佳 从 实际存货来看 , 第一第二组 库存 相对增长较快, 但受益领先的 周转速度 ,第一组的 去化周期最短,截止 2016年末降至不到 2 年的水平。 而另一方面, 随着楼市好转, 2015及 2016年第三组的 库存连续下降 ,预收款大 行业研究报告 /房地产开发 请务必阅读正文最后的 中国银河证券股份公司免责声明。 幅增长,在经历 2013、 2014年销售收入 的负增长后, 现金流也有明显好转 。 ( 2) 负债率第三组最低,第二组最高 无论是净负债率还是剔除预收后的资产负债率,第三组和第二组分别都是最低和最高的水平,随着资金面的 好转, 2015、 2016 年第三组的货币覆盖短期有息负债的比率也大幅增加。我们猜想 第三组的低负债率主要是因 为中小房企较难借款融资的缘故。 表 分组资产负债表和现金流情况 2012 2013 2014 2015 2016 2012 2013 2014 2015 2016 存货 /总资产 / 实际存货去化周期 /年 总体 66.9 68.5 68.0 64.9 59.0 总体 2.80 2.70 2.97 2.73 1.96 第一组 66.9 68.4 67.1 63.8 58.2 第一组 2.49 2.41 2.60 2.46 1.78 第二组 68.3 70.7 72.4 70.4 63.0 第二组 4.52 4.31 4.63 3.94 2.87 第三组 64.2 65.0 68.1 65.1 57.9 第三组 3.45 3.63 5.12 3.92 2.55 实际存货增速 / 货币资金 /短期有息负债 总体 - 20.5 13.8 11.9 4.8 总体 1.18 1.07 0.84 0.95 1.70 第一组 - 23.7 12.3 14.6 5.7 第一组 1.24 1.12 0.91 0.99 1.84 第二组 - 16.6 18.1 6.7 6.0 第二组 0.96 0.89 0.62 0.74 1.14 第三组 - 0.3 15.4 -7.2 -5.4 第三组 1.03 1.10 0.78 1.18 2.64 存货周转率 /次 短期 /长期 总体 0.245 0.278 0.270 0.276 0.322 总体 0.63 0.52 0.62 0.52 0.31 第一组 0.261 0.296 0.290 0.296 0.340 第一组 0.64 0.51 0.60 0.51 0.29 第二组 0.183 0.205 0.198 0.215 0.272 第二组 0.55 0.53 0.62 0.53 0.38 第三组 0.233 0.249 0.223 0.205 0.232 第三组 0.81 0.66 0.89 0.52 0.30 预收款增速 / 净负债率 / 总体 - 18.9 6.3 18.4 32.1 总体 65.2 84.9 97.3 95.4 85.5 第一组 - 20.1 6.6 18.2 31.9 第一组 63.3 80.9 91.1 89.6 81.1 第二组 - 15.6 13.0 19.5 27.3 第二组 85.5 124.5 146.1 137.3 133.7 第三组 - 5.1 -18.6 21.2 55.9 第三组 48.0 55.1 66.1 69.1 33.5 销售收入增速 / 剔除预收后的资产负债率 / 总体 - 25.0 3.4 21.8 45.6 总体 66.7 69.0 69.7 69.5 70.2 第一组 - 28.1 3.9 21.3 45.6 第一组 66.8 68.6 69.4 69.1 70.3 第二组 - 22.3 9.9 25.2 45.6 第二组 69.2 73.6 74.1 73.3 73.6 第三组 - -4.7 -18.1 21.1 45.6 第三组 61.9 62.3 61.6 63.2 58.3 资料来源 Wind, 中国银河证券研究部 3、 ROE、 ROA 第一组领跑 根据杜邦分析法,受益 于 较好的盈利能力及突出的资产周转率,第一组的 ROA水平大幅领先二三组,考虑杠 行业研究报告 /房地产开发 请务必阅读正文最后的 中国银河证券股份公司免责声明。 杆率水平后,第一组的 ROE 依然领跑。而无论是 ROE还是 ROA,第三组的表现都相对较差。 图 分组 净利率 / 图 分组 存货周转率 /次 图 分组 剔除预收后的资产负债率 / 图 分组 ROE/ 图 分组 ROA/ 图 分组 PE及 PB( 2017/5/8) 资料来源 Wind, 中国银河证券研究部 4、 分组比较小结 尽管营收增速并不领先 ,但受益 突出的成本控制能力,龙头组的业绩增速领跑,并且在楼市较为低迷的 2014 年依然维持正增长,表现稳健。 此外,在亮眼的存货周转速度下,第一组的去化周期总是维持在相对最低的水平。 负债方面第一组负债率低于第二组的水平高于第三组的水平,处于居中的位置。 尽管第一组表现突出,但估值却 - 2 . 8 - 0 . 8 1 . 2 3 . 2 5 . 2 7 . 2 9 . 2 1 1 . 2 1 3 . 2 1 5 . 2 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 总体 第一组 第二组 第三组 0 . 1 0 0 0 . 1 5 0 0 . 2 0 0 0 . 2 5 0 0 . 3 0 0 0 . 3 5 0 0 . 4 0 0 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 总体 第一组 第二组 第三组 5 5 . 0 6 0 . 0 6 5 . 0 7 0 . 0 7 5 . 0 8 0 . 0 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 总体 第一组 第二组 第三组 - 5 . 0 0 0 . 0 0 5 . 0 0 1 0 . 0 0 1 5 . 0 0 2 0 . 0 0 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 总体 第一组 第二组 第三组 - 1 . 0 0 0 . 0 0 1 . 0 0 2 . 0 0 3 . 0 0 4 . 0 0 5 . 0 0 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 总体 第一组 第二组 第三组 14.47 1.7 10.9 1.5 24.7 2.1 61.2 2.9 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 PE PB 总体 第一组 第二组 第三组 行业研究报告 /房地产开发 请务必阅读正文最后的 中国银河证券股份公司免责声明。 相对最低。 同时我们注意到,第三组在楼市周期中波动最大, 2014、 2015 年营收遭遇负增长, 2015 年业绩甚至为负, 而随着楼市回暖, 2016 年业绩实现扭亏为盈,表现出相对较大的弹性。 此外,第三组中分化也 十分明显。 高弹 性及转型预期可能是第三组估值 相对最高的原因。 二 、公司比较研究 我们选取 地产 板块内市值排名前 50位的 重点 房地产 公司 2016年年报进行多个维度的比较 ,去除极端值画出 各项指标的矩阵图 。 1、 营收业绩高增长 招商、金地、大名城、 荣盛、 新华联、华发、滨江、华夏幸福等 以营收增长 30和业绩增长 30为界对 营收增长 及 业绩增长 矩阵图进行划分, 可以看到, 2016年业绩增速较 高的公司包括粤泰、南山、嘉凯城、招商、金地、海航基础 等, 业绩增速超过 90, 其中粤泰、南山 的营收增速 都在 5以下, 业绩与营收增速的差异主要是由于 结算结构的变化致 毛利率的提升, 嘉凯城营收增速为 -24, 差 异主要是因为挂牌转让子公司使投资收益大幅增加,业绩实现扭亏为盈, 而 招商 营收与业绩增速的差异主要来自 于 1)整体销售 “南海意库梦工场”及“深圳前海湾花园” 产生投资收益, 2) 2015 年利润数据为吸收合并招商 地产前的数据,按同口径备考利润业绩同比增速 39。 位于 第一象限 、 营收与业绩均实现较快增长 的公司 包括 金地、大名城、 荣盛、 新华联、迪马、华发、荣安、 滨江 、 泛海 、华夏幸福等, 其中迪马、泛海、荣安主要受益投资收益、营业外收入等增加,扣非后业绩增速都在 15以下 。 可以看到 2016年年报增长性较好的公司以改善性产品或布局三四线城市为主。 行业研究报告 /房地产开发 请务必阅读正文最后的 中国银河证券股份公司免责声明。 图 市值前 50位 营收、业绩增速矩阵图 资料来源 Wind, 中国银河证券研究部 注 剔除 新湖中宝、中弘股份、新光圆成 极端 数据 2、 盈利能力相对较强 商业、运营 、园区 类企业 , 华侨城、 大名城、苏宁、格力、招商等 以 毛利率 40和期间费用率 10为界将 销售毛利率 和 期间费用率 矩阵图 进行分割, 可以看到 ,大部分房企 集 中在 第三象限中,即毛利率 15-40、三费率 2-10。 毛利率超过 40的公司包括 新光圆成、浦东金桥、上海临港、中国国贸、华侨城、陆家嘴、大名城和 香江控 股, 其中新光圆成毛利高企是因为 贡献营收近 70的 重点结算项目义务世贸中心毛利率高达 84,此外浦东金桥 、 中国国贸是 以物业租赁为主要收入来源的房企, 上海临港是 房地产销售为主的园区开发类房企, 华侨城中高端物 业及旅游业务各贡献了其一半的收入,陆家嘴的主要收入来源为地产销售及物业租赁, 大名城受益结算项目的结 构变化,而香江控股的主要业务为商贸物业销售及商贸运营。 在成本管控方面, 五个 重点房企 中以传统的地产销售为主的万保招金 三费率都在 6以下,表现了 龙头 较强 的成本管控能力。 万科 A 招商蛇口 保利地产 华夏幸福 绿地控股 荣盛发展 金地集团海航基础 泛海控股 金科股份 新城控股 金融街 银亿股份 中天金融 城投控股 首开股份 中南建设 北京城建 粤泰股份 阳光城 滨江集团 上海临港 泰禾集团 苏宁环球 大名城 世茂股份 蓝光发展 华发股份 北辰实业 荣安地产 京汉股份 中粮地产 华业资本 上实发展 迪马股份 嘉宝集团 新华联 嘉凯城 南山控股 格力地产 香江控股 华侨城 A 陆家嘴 张江高科 中国国贸 外高桥浦东金桥 6 0 1 0 40 90 1 4 0 2 5 5 15 35 55 75 营 收 增 长 业绩增长 行业研究报告 /房地产开发 请务必阅读正文最后的 中国银河证券股份公司免责声明。 图 市值前 50位 毛利率及期间费用率矩阵图 资料来源 Wind, 中国银河证券研究部 注 剔除 嘉凯城、 泛海控股、海航基础、粤泰股份 极端数据 3、 财务稳健 世茂、苏宁、保利、招商、荣安、金地 等 我们以 净负债率 100和 剔除预收账款后的资产负债率 60作为标准 对 数据进行划分, 负债水平高的公司包括 泰禾、绿地、泛海、嘉凯城、阳光城及新华联,净负债率超过 200,剔除预收款项后的资产负债率也超过 80, 其中泰禾、绿地、嘉凯城 货币 /短期有息负债 不到 1, 在资金面收紧的情况下将面临较大的压力,而 财务较为稳 健的公司包括世茂、苏宁、保利、招商、荣安、金地等 。 图 市值前 50位净负债率及扣除预收后的资产负债率 矩阵图 万科 A 招商蛇口 保利地产 华夏幸福 绿地控股 荣盛发展 金地集团 新湖中宝 金科股份 新城控股 金融街 银亿股份 中天金融 城投控股 首开股份 中南建设 北京城建 阳光城 新光圆成 滨江集团 上海临港 泰禾集团 苏宁环球 大名城 世茂股份 蓝光发展 华发股份 北辰实业 荣安地产 中弘股份 京汉股份 中粮地产 华业资本 上实发展 迪马股份 嘉宝集团 新华联 南山控股 格力地产 香江控股 华侨城 A 陆家嘴 张江高科 中国国贸 外高桥 浦东金桥 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 15 25 35 45 55 65 销 售 毛 利 率 期间费用率 行业研究报告 /房地产开发 请务必阅读正文最后的 中国银河证券股份公司免责声明。 资料来源 Wind, 中国银河证券研究部 万科 A 招商蛇口 保利地产 华夏幸福 绿地控股 荣盛发展 金地集团 海航基础 泛海控股 新湖中宝 金科股份 新城控股 金融街 银亿股份 中天金融 城投控股 首开股份 中南建设 北京城建 粤泰股份 阳光城 新光圆成 滨江集团 上海临港 泰禾集团 苏宁环球 大名城 世茂股份 蓝光发展 华发股份 北辰实业 荣安地产 中弘股份 京汉股份 中粮地产 华业资本 上实发展 迪马股份 嘉宝集团 新华联 嘉凯城 南山控股 格力地产 香江控股 华侨城 A 陆家嘴 张江高科 中国国贸 外高桥 浦东金桥 0 . 6 0 . 1 0 . 4 0 . 9 1 . 4 1 . 9 2 . 4 2 . 9 36 46 56 66 76 86 扣 除 预 收 后 的 资 产 负 债 率 净负债率 行业研究报告 /房地产开发 请务必阅读正文最后的 中国银河证券股份公司免责声明。 图 市值前 50 位货币覆盖短期有息负债比率及短期长期有息负债结构 矩阵图 资料来源 Wind, 中国银河证券研究部 注 剔除嘉宝集团、城投控股、滨江集团 极端数据 4、 存货储备及运营能力 龙头房企及新城、滨江去化压力较小 龙头 开发类 房企如万科、保利 、金地 都表现出了 较强的运营能力 , 存货及总资产周转率 均处于行业领先水平 , 此外 迪马、新城、滨江 表现同样不错。 陆家嘴、华业、南山、绿地、外高桥等除了传统的地产开发, 还有不容忽 视的其他业务,如物业租赁、医疗、物流、建筑等,业务性质的不同导致周转率可比性较差。 从储备来看,大部分房企的 存货仓位 都在 45-70之间, 存货去化周期 在 3.5 年以下, 包括五个龙头房企, 储备较大的包括格力、嘉凯城、上海临港、中弘、大名城及泰禾, 去化周期在 4.5 年以上,存货仓位超过 55, 新城、滨江、京汉及华业去化周期不到 1年。 总体来看, 新城、滨江及龙头房企存货仓位相对较轻,在楼市调整阶段去化压力相对较小。 万科 A 招商蛇口 保利地产 华夏幸福 绿地控股 荣盛发展 金地集团 海航基础 泛海控股 新湖中宝 金科股份 新城控股 金融街 银亿股份 中天金融 首开股份 中南建设 北京城建 粤泰股份 阳光城 新光圆成 上海临港 泰禾集团 苏宁环球 大名城 世茂股份 蓝光发展 华发股份 北辰实业 荣安地产 中弘股份 京汉股份 中粮地产 华业资本 上实发展 迪马股份 新华联 嘉凯城 南山控股 格力地产 香江控股 华侨城 A 陆

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