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2016年房地产行业年报综述:2年之时,8年之路-20170503-华泰证券-19页-佰策地产文库.pdf

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2016年房地产行业年报综述:2年之时,8年之路-20170503-华泰证券-19页-佰策地产文库.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2017 年 05 月 03日 房地产 增持 (维持) 谢皓宇 执业证书编号 S0570515070001 研究员 010-56793955 郝亚雯 010-56793951 联系人 白淑媛 010-56793952 联系人 1房地产 新纪元,“未来地产”的自白 2017.05 2房地产 利率缓上,楼市缓变 2017.04 3房地产 Q3 投资见新高,居民贷款现拐 点 2017.04 资料来源 Wind 2 年之时, 8 年之路 2016 年房地产行业年报综述 2017 年是防御的一年,净负债率较低的公司更安全 将行业分为进攻、防御、均衡 3 种风格的话, 2017 年是防御性的一年, 那 么净负债率低的公司更安全 。 2016 年净负债率全房地产行业为 89.4, 34 家重点公司为 97.0,整体较 2015 年有所回落,但是依然处于历史第二 高位。净负债率以 2015 年为分水岭,当年 34 家重点公司甚至超过 100, 20152016 年有息债务扩张规模甚至达到 20072014 年这 8 年的合计水 平。 高负债不全然是坏,带来近两年来的资产快速扩张 如果把资产扩张结构拆分,包括负债扩张、发股扩张和利润带来的扩张, 而负债扩张贡献第一。近 2 年重点公司资产扩张相当于过去 8 年的规模, 其中负债扩张贡献超过 80。不过随着融资环境的改变,资产扩张逐渐由 利润扩张拉动。当然,并非所有的负债扩张都不利,如果把负债进一步拆 分为预收账款、有息债务和其他,预收账款未来将转化为利润,是最有利 的扩张方式。 2016 年,全行业预收账款扩张了 3391 亿元,相较于 2015 年增长 8.8,重点公司更明显,增长了 20.0。 业绩确定性低于预期,重点公司确定性更高 2016 年 业绩确定性尽管相较于 2015 年有所提高,但是我们认为这仅是 2011 年下降中续,原因在于 2017 年销售减弱,行业整体依然呈下降趋势。 不过,业绩确定性低于预期, 2016 年全 行业营收增长了 29.7,相较于 2015 年的 39.4有所下降,在这样的情况下,预收账款 /营业收入这个口 径的业绩确定性仅为 0.86,这就意味着 2017 年的业绩增速较 2016 年提升 幅度可能并不会很大,不过重点公司确定性会更高一些,达到 0.95。 重点公司相较于全行业,趋势尽管一致,但是更激进一点 重点公司相较于全行业,净资产负债率更高,负债扩张继续拉动资产扩张, 预收账款增速更高,未来业绩确定性更强 。 相反的是,当前全行业的资产 扩张主要来自于利润扩张的拉动,净负债率下调幅度比重点公司更大。从 重点公司里面筛选出既 满足较低的净资产负债率,又有较高的业绩确定性, 我们建议关注招商蛇口、金融街、上实发展等公司,同时,继续推荐深华 发 A、华业资本。 风险提示 货币超预期收紧 。 -8 -3 2 7 1605 1607 1609 1611 1701 1703 房地产 沪深 300 行业 走势图 相关研究 行业 评级 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 重点公司一览以静制动,以守为攻 4 净负债率居高不下, 20122016 年持续加杠杆 5 近 2 年资产扩张相当于过去 8 年,负债扩张贡献超过 80 . 6 房企既想增加推盘,但土地储备又不足 . 8 业绩确定性略低于预期 . 9 全行业比较重点公司依然更积极 . 10 整体净负债率同样处于高位,行业集中度持续提升 . 10 全 行业资产的扩张主要来自于利润的扩张 10 去化周期趋势性下降,全行业回到 2007 年水平 . 12 重点公司业绩确定性更高 . 13 稳态时代来临,白银时代提前结束 . 14 净利润率 2016 年是房企盈利能力回升的拐点 14 ROE行业集中度的提升,龙头房企带头上升 . 15 库存去化周期下降到 2009 年的低位水平 . 15 房企管控能力从粗放式到精细化管理 . 15 利息费用率负债成本在逐年下降 16 短期财务安全销售回款充足 . 16 净 负债率因融资渠道收紧,虽下降 8 个百分点,但依然处于高位 . 17 业绩确定性处于 3 年来小周期的高点,也即拐点 17 图表目录 图表 1 以 2016 年 12月 31日市值计算, 34 家重点公司市值占全行业比重为 48.7 . 4 图表 2 34 家重 点公司净负债率、业绩确定性指标处于历史较高水平 . 5 图表 3 重点公司净负债率在 2015 年达到顶峰后开始下降, 2016 年为 97.0 6 图表 4 2016 年重点公司经营性现金流流入为 1.5 万亿元,增长 40.3,增速有所回落 . 6 图表 5 2016 年重点公司总资产扩张了 9594 亿元,速度下降 18.8,资产扩张速度放 缓 7 图表 6 2016 年重点公司总负债扩张了 8085 亿元,速度下降 16.1 . 7 图表 7 2016 年重点公司发股扩张了 271 亿元,速度下降 77.8 7 图表 8 2016 年重点公司利润带来扩张 1238 亿元,速度增长 30.1 . 7 图表 9 2016 年重点公司的资产扩张中负债扩张和利润扩张为主因 7 图表 10 2016 年重点公司预收账款扩张 了 3092 亿元,速度增长 20.0 8 图表 11 2016 年重点公司有息债务扩张了 2656 亿元,速度下降 36.3 8 图表 12 重点公司存货去化周期自 2011 年开始逐渐下降, 2016 年为 3.04,龙头更低 8 图表 13 2016 年重点公司以预收账款来看的业绩确定性为 0.95,相比 2015 年有所提升 . 9 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 14 2016 年重点公司以流入的经营性现金流来看的业绩确定性为 1.24,相比 2015 年有所提升 9 图表 15 全行业净负债率在 2015 年达到顶峰后开始下降, 2016 年为 89.4 . 10 图表 16 2016 年全行业销售回款 1.9 万亿元,增长 38.6 . 10 图表 17 2016 年重点公司销售回款占全行业比例 76.6,继续提升 . 10 图表 18 2016 年全行业总资产扩张了 1.3 万亿元,速度下降 15.0,资产扩张速度放缓 . 11 图表 19 2016 年全行业总负债扩张了 1.0 万亿元,下降 15.9 11 图表 20 2016 年重点公司发股扩张了 271 亿元,下降 77.8 . 11 图表 21 2016 年全行业利润带来扩 张 1698 亿元,增长 35.2 . 11 图表 22 2016 年全行业资产扩张中利润扩张为主因 . 11 图表 23 2016 年全行业预收账款扩张了 3391 亿元,速度增长 8.8 . 12 图表 24 2016 年全行业有息债务扩张了 3798 亿元,速度下降 30.3 . 12 图表 25 全行业存货去化周期自 2012 年超过重点公司, 2016 年全行业为 3.09,重点公 司为 3.04 . 12 图表 26 2016 年全行业以预收账款来看的业绩确定性为 0.86 . 13 图表 27 2016 年全行业以流入的经营性现金流来看业绩确定性为 1.19 13 图表 28 地产行业指标概览 14 图表 29 2016 年是房企净利润率回升的拐点 . 14 图表 30 2016 年房企 ROE 上升 0.9 个百分点,为 7.6 15 图表 31 2016 年的库存去化周期 1.9 年是近 10 年的最低点 . 15 图表 32 房企管控能力持续优化,较 2014 年和 2015 年分别下降 1.8 、 0.8 个百分点 . 16 图表 33 2016 年利息费用率为 4.9,呈下降趋势 . 16 图表 34 2016 年地产行业短期偿债能力恢复到 2010 年的 1.4 倍水平以上 . 17 图表 35 2016 年净负债率为 89,虽然同比下降 8pct,但是依然处于历史高位 17 图表 36 第一种业绩确定性 0.86 为 3 年内的高点 18 图表 37 第二种业绩确定性 1.19 为 3 年内的高点 18 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 重点公司一览以静制动,以守为攻 我们没有挑选行业所有公司来做分析,原因在于大量转型公司的存在,使得以整体行业的 公司来自下而上的对照自上而下的分析,会出现样本的不对等。我们总计挑选了 34 家公 司,若以 2016 年 12月 31日的市值计算,占全行业的比重为 48.7,挑选公司以地产主 营为主,代表整体的主流地产开发商。 图表 1 以 2016 年 12 月 31 日市值计算, 34 家重点公司市值占全行业比重为 48.7 资料来源 Wind、华泰证券研究所 由于年报反映的是过去,因此,很难通过年报问题去分析未来,我们倾向于将年报点评分 为三类点评①进攻型年份,以存货为出发点,分析未来的爆发力;②防御型年份,以净 负债率为出发点,分析资金问题;③均衡型年份,兼具前二者。我们认为, 2017 年为防 御型年份,因此,我们将从净负债率展开我们的年报综述。 整体来看,多项指标均在历史 较 高水平 ①经过 2016 年的大卖, 2016 年净负债率仍然较 高,为 97,位历史第二高位,相比于 2005 年 约 60大幅提升;② 20152016 年的扩 张相当于 20072014 年这 8 年之和,负债扩张贡献超过 80,然而相较于 2015 年, 2016 年的负债扩张当中有更多的预收账款扩张成分,也就意味着更健康;③土地储备普遍不足, 连续 6 年去化周期下降,当前为 3 年,叠加一个净负债率高,因此 2017 年将会是开发商 推盘大年,但又有 较 的 加强 补库存意愿,这就需要政府增加土地出让,平抑地价,否则楼 市的发展仍然将不健康;④业绩确定性为 0.95,比预期稍低,但部分公司亮点颇多,有翻 倍以上的增长。 34 家重点公司 48.7 剩余公司 51.3 总市值 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 2 34 家重点公司净负债率、业绩 确定性 指标处于历史较高水平 代码 简称 净负债率 资产扩张 负债扩张 预收账款扩张 去化周期 业绩确定性 34 家重点公司 平均 97.0 26.7 28.8 37.4 3.04 1.24 000002.SZ 万科 A 25.9 35.9 40.8 29.2 2.75 1.19 000402.SZ 金融街 119.5 6.8 6.6 118.1 4.06 1.53 000656.SZ 金科股份 117.8 14.3 8.1 -1.2 2.80 1.02 000926.SZ 福星股份 72.7 15.6 17.1 29.1 2.31 1.23 600067.SH 冠城大通 6.8 -0.1 8.8 68.3 2.01 1.23 600208.SH 新湖中宝 112.1 25.3 28.3 41.3 4.76 1.34 000732.SZ 泰禾集团 297.9 45.5 50.1 -1.2 5.47 1.00 600223.SH 鲁商置业 296.2 22.3 23.6 25.2 4.99 1.13 600266.SH 北京城建 54.8 18.8 26.1 41.6 6.30 1.45 600340.SH 华夏幸福 62.2 48.2 48.2 52.5 4.09 1.67 600383.SH 金地集团 28.4 10.3 9.6 9.2 1.83 0.93 600639.SH 浦东金桥 38.1 2.5 9.0 90.3 5.52 1.29 600663.SH 陆家嘴 116.8 52.2 64.4 10.8 1.36 0.66 600675.SH 中华企业 65.7 -16.9 -20.6 -14.3 1.80 0.93 600736.SH 苏州高新 123.9 1.0 -1.6 20.4 1.55 1.11 600748.SH 上实发展 36.3 28.1 13.7 204.7 3.84 1.69 600466.SH 蓝光发展 122.2 30.4 32.2 25.1 3.16 1.15 000042.SZ 中洲控股 104.1 18.4 22.6 51.7 3.11 1.37 600325.SH 华发股份 183.6 24.2 24.7 208.6 9.16 2.15 002146.SZ 荣盛发展 125.2 41.7 49.1 78.9 4.21 1.70 600606.SH 绿地控股 287.0 22.1 24.0 41.4 2.31 1.18 000069.SZ 华侨城 A 55.4 27.0 34.4 143.6 4.10 1.31 600683.SH 京投发展 344.2 4.4 2.2 45.2 5.38 1.44 000036.SZ 华联控股 -40.5 50.5 50.8 249.6 7.20 1.83 601588.SH 北辰实业 134.1 35.7 46.6 161.5 6.18 2.40 000797.SZ 中国武夷 100.9 9.2 -0.3 160.9 3.39 1.62 600048.SH 保利地产 55.2 15.9 14.1 17.3 2.76 1.14 000540.SZ 中天金融 177.4 28.4 31.0 -38.7 2.60 0.75 002244.sz 滨江集团 -11.2 17.3 8.0 12.9 1.80 1.12 000031.sz 中粮地产 93.5 10.8 13.0 40.8 2.57 1.22 600376.SH 首开股份 142.2 29.1 24.7 76.9 5.80 1.63 601155.SH 新城控股 52.3 52.2 61.0 88.2 1.96 1.37 000671.SZ 阳光城 256.8 71.6 79.9 82.8 4.97 1.34 600823.SH 世茂股份 10.1 22.3 23.2 3.0 3.45 1.00 资料来源 Wind、华泰证券研究所 净负债率居高不下, 20122016 年持续加杠杆 2016 年 34家公司的净负债率达到 97.0,较 2015 年略有下降,降幅为 6.6pct,相较于 此前的净负债率水平,为历史第二高位,较 2010 年之前有翻倍的增长。从两个角度来分 析 ①净负债率以 2015 年为分水岭, 2015 年为首个超过 100的一年,考虑到净负债率的计 算公司为(有息负债 -货币资金) /所有者权益,也就意味着,若发生短期资金链问题,无 法完成欠款。如果 20152016 年均属于货币宽松年,则 2017 年开始,将会反过来,而当 前的净负债率水平尽管较 2015 年更低,但外部环境的不同,使得 2017 年存在一定的风 险。 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 3 重点公司 净负债率在 2015 年达到顶峰后开始下降, 2016 年为 97.0 资料来源 Wind、华泰证券研究所 ② 2016 年尽管销售很好,我们统计的 34 个公司经营性现金流流入 (销售回款) 为 1.5 万 亿元,但依然存在 14 个公司净负债率上升,这里面并不存在区域性或者是否为龙头,因 为均有上升或者下降的案例,例如龙头公司万科在 2016 年净负债率上升 ,但保利地产则 下降,但均远低于行业平均水平。 图表 4 2016 年 重点公司 经营性现金流流入为 1.5万亿元, 增长 40.3,增速有所回落 资料来源 Wind、华泰证券研究所 近 2 年资产扩张相当于过去 8 年,负债扩张贡献超过 80 资产扩张是行业扩张的综合反应, 2016 年扩张速度有所放缓。相比于 2015 年的总资产扩 张速度 245, 2016 年扩张速度下降了 19,总资产扩张了 9594 亿元, 2015 年为 1.2 万亿元。相比于销售的继续提升,总资产扩张速度放缓,因此,行业在 2016 年的扩张方 面 ,考虑到了行政调控的压力,有意识的放慢了扩张脚步。但我们能够看到 过去两年 里, 2015 年的资产扩张超过了 20122014 这 3 年之和, 2016 年也并不比之少太多。若将 20152016 年合并来看,这两年的扩张相当于 20072014 年这 8 年之和。 10 3.6 97.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80 .0 100.0 120.0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 净资产负债率 1.47 40.3 - 20 0 20 40 60 80 10 0 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 经营性现金流流入(销售回款) 34 家重点公司合计(万亿元) 增速 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 5 2016 年 重点公司 总资产扩张了 9594 亿元, 速度 下降 18.8, 资产 扩张 速度 放缓 资料来源 Wind、 华泰证券研究所 我们将总资产的增长进行拆分,分为负债扩张、发股扩张、利润扩张。其中, 2016 年, 负债扩张贡献了 84,较 2015 年提升了 2pct,发股扩张贡献了 3,较 2015 年降低了 7pct,利润扩张贡献了 13,较 2015 年提升了 5pct。从最为突出的负债扩张来看,由负 债扩张带来的资产扩张为历史第二高位,最高发生在 2010 年,为 85。利润扩张处于历 史倒数第四的位置,最低的是 2015 年。我们认为, 2017 年通过负债扩张和发股扩张都将 得到明显的抑制,利润扩张将成为主流,因此,我们认为 2017 年的推盘会增长、业绩确 认也会增长。 图表 6 2016 年重点公司总负债扩张了 8085 亿元, 速度 下降 16.1 图表 7 2016 年重点公司发股扩张了 271 亿元, 速度 下降 77.8 资料来源 Wind、华泰证券研究所 资料来源 Wind、华泰证券研究所 图表 8 2016 年重点公司利润 带来扩张 1238 亿元, 速度 增长 30.1 图表 9 2016 年重点公司的资产扩张 中 负债扩张和利润扩张为主因 资料来源 Wind、华泰证券研究所 资料来源 Wind、华泰证券研究所 9594 - 18.8 - 100 - 50 0 50 10 0 15 0 20 0 25 0 30 0 0 20 00 40 00 60 00 80 00 10 000 12 000 14 000 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 总资产扩张 34 家重点公司合计(亿元) 增速 8085 - 16.1 - 100 0 10 0 20 0 30 0 0 20 00 40 00 60 00 80 00 10 000 12 000 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 负债扩张 34 家重点公司合计(亿元) 增速 271 - 77.8 - 1000 0 10 00 20 00 30 00 40 00 50 00 0 50 0 10 00 15 00 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 发股扩张 34 家重点公司合计(亿元) 增速 1238 30.1 0 20 40 60 80 10 0 0 50 0 10 00 15 00 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 利润扩张 34 家重点公司合计(亿元) 增速 0 20 40 60 80 100 120 2006 2008 2010 2012 2014 2016 扩张组成 负债扩张占比 发股扩张占比 利润扩张占比 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 并非所有的负债扩张都不利,例如预收账款就是越多越好的负债, 因为其扩张会计入负债 扩张 。但由于预收账款未来都将转化为利润,因此方向依然没有问题。我们也可以将短期 问题进一步细分,将负债扩张拆分为预收账款扩张、有息债务扩张、其他,可以看出, 2016 年预收账款扩张贡献 38,较 2015 年提升 11pct,有息负债扩张贡献 33,较 2015 年 下降 10pct。整体来看, 2016 年的资产扩张较 2015 年更健康。 图表 10 2016 年重点公司预收账款扩张了 3092亿元, 速度 增长 20.0 图表 11 2016 年重点公司 有息 债务扩张了 2656亿元, 速度 下降 36.3 资料来源 Wind、 华泰证券研究所 资料来源 Wind、 华泰证券研究所 房企既想增加推盘,但土地储备又不足 存货去化时间持续下降,目前只有 3 年。以存货 /营业成本来看, 2016 年为 3.04,较 2015 年减少 0.28,且为 2011 年达到历史顶峰之后的持续下降,当前仅高于 2007 年以前的水 平。这里能够看到一些规律,越是龙头公司,土地储备越不足,例如,万科为 2.75,保利 为 2.76,而越是区域公司越大。 图表 12 重点公司存货去化周期自 2011年开始逐渐下降, 2016年为 3.04,龙头更低 资料来源 Wind、华泰证券研究所 拿地热情不会像市场预期的那样差,反而我们担心如果推地不足,还将出现地王。当前开 发商的土地储备略有不足,若这些公司要保持 20的 销售 增长,那么当前可供开发土地不 足 3 年,因此,当前已经进入到主流开发商补库存阶段,考虑这类公司刚经历了历史上最 快速的资产扩张,又叠加了土地储备不足,拿地意愿将十分强烈。当然,这也侧面反映出, 既有负债率提升、又有拿地不足,是政府推地不足的原因,导致了高价拿地的情况。 3092 20.0 - 2000 0 20 00 40 00 60 00 80 00 10 000 0 10 00 20 00 30 00 40 00 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 预收账款扩张 34 家重点公司合计(亿元) 增速 2656 - 36.3 - 50 0 50 10 0 15 0 20 0 0 10 00 20 00 30 00 40 00 50 00 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 有息债务扩张 34 家重点公司合计(亿元) 增速 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 存货 / 营业成本 万科 A 保利地产 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 业绩确定性略低于预期 业绩确定性在 2016 年为 0.95,较 2015 年提升了 0.07,尚不确定这个上升是一次反弹还 是 2011 年的下降中继,考虑到 2017 年可能有的销售减弱,我们倾向于认为这是下降中 继。尽管 0.95 依然是一个不错的数据,但并没有达到我们的预期,原因在于 2016 年的营 业收入增长 27,较 2015 年的 54大幅减少,且在这样的情况之下,也只能够完成 0.95 的业绩确定性,也就意味着, 2017 年业绩增速较 2016 年 的提升幅度可能并不会很大,存 在低于预期的可能。当然,也不缺少亮点 ,特别是对于一些中等公司,例如金融街、北辰 实业、上实发展、华发股份等,业绩确定性都有翻倍以上的增长。 图表 13 2016 年重点公司 以预收账款来看的 业绩确定性为 0.95,相比 2015 年有所提升 资料来源 Wind、华泰证券研究所 若以经营性现金流流入来替代销售金额,再来对比营业收入,这是从现金流来看的另一种 业绩确定性计算方法,考虑的是去年的销售转换为今年的结算。结果和用预收账款来计算 的区别并不大,但是仍有部分公司有一些差异。表现依然较好的是金融街、北辰实业、上 实发展等公司。 图表 14 2016 年重点公司以流入的经营性现金流来看的业绩确定性为 1.24,相比 2015 年有所提升 资料来源 Wind、华泰证券研究所 0.0 0 0.2 0 0.4 0 0.6 0 0.8 0 1.0 0 1.2 0 1.4 0 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 预收账款 / 营业收入 预收账款 / 营业收入 1.24 0.0 0 0.2 0 0.4 0 0.6 0 0.8 0 1.0 0 1.2 0 1.4 0 1.6 0 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 经营性现金流流入 / 营业收入 经营性现金流流入 / 营业收入 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 全行业 比较 重点公司 依然更积极 如果挑选全行业的地产公司,排除所在证监会行业不在地产类或者主营业务不是房地产开 发,仅剩 131 家上市房企。 整体比较上看, 不管是杠杆水平的变化还是资产扩张情况还是 存货水平变化, 34 家重点公司与行业表现趋势大体一致 ,只是重点公司在业务扩张方面 更积极一些 。 整体净负债率同样处于高位 ,行业集中度持续提升 2016 年 全行业净资产负债率为 89.4,比 34 家重点公司略低,但是整体趋势相同,相比 2015 年有所下降,降幅为 7.7pct。全行业整体净资产负债率水平为历史第二高位 ,但是 降幅明显比重点公司要大 。 图表 15 全行业 净负债率在 2015 年达到顶峰后开始下降, 2016年为 89.4 资料来源 Wind、华泰证券研究所 2016 年全行业经营性现金流流入(销售回款)为 1.9 万亿元,增长 38.6,增速有所下 滑。 34 家重点公司占比高达 76.6,且从 2005 年占比 45.3一直呈上升趋势,行业集中 度提升有所体现。 图表 16 2016 年全行业销售回款 1.9万亿元,增长 38.6 图表 17 2016 年重点公司销售回款占全行业比例 76.6,继续提升 资料来源 Wind、华泰证券研究所 资料来源 Wind、 华泰证券研究所 全行业资产的 扩张 主要来自于利润的扩张 2016 年全行业扩张速度同样有所放缓,相比 2015 年整体增长了 1.3万亿元,增速为 24.7, 扩张速度大幅下降,为 -15.0。整体资产扩张速度在历史上都属于较低的水平,不过主要 原因在于 2015 年扩张太快,整体基数太大。 20152016 年整体扩张水平相当于过去 6、 7 年的整体水平。 0.0 20 .0 40 .0 60 .0 80 .0 10 0.0 12 0.0 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 净资产负债率 重点公司 全行业 - 20.0 0.0 20 .0 40 .0 60 .0 80 .0 10 0.0 0 50 00 10 000 15 000 20 000 25 000 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 经营性现金流流入(亿元) 重点公司 全行业 重点增速 行业增速 76.6 0.0 20 .0 40 .0 60 .0 80 .0 10 0.0 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 重点公司占比 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表 18 2016 年 全行业 总资产扩张了 1.3万 亿元, 速度 下降 15.0,资产扩张 速度 放缓 资料来源 Wind、华泰证券研究所 同样 将总资产扩张拆分为负债、发股和利润带来的扩张 ,利润扩张创绝对额的历史最高水 平 。 2016 年全行业负债扩张贡献了 79.7,相比 2015 年下降了 0.9pct;发股扩张贡献了 6.9,相比 2015 年下降了 4.1pct;利润扩张贡献了 13.4,相比 2015 年提升了 5pct。 除了发股扩张全行业与重点公司均呈下降状态外,全行业资产扩张的主要拉动因素来自于 利润,因为整体负债扩张速度在下降。比较突出的是发股扩张,重点公司在 2015 年的发 股扩张规模占全行业的 74.8,扩张速度是全行业的 5 倍左右。 图表 19 2016 年 全行业 总负债扩张了 1.0万 亿元,下降 15.9 图表 20 2016 年重点公司发股扩张了 271 亿元,下降 77.8 资料来源 Wind、华泰证券研究所 资料来源 Wind、华泰证券研究所 图表 21 2016 年 全行业 利润 带来扩张 1698 亿元,增长 35.2 图表 22 2016 年 全行业 资产扩张 中 利润扩张为主因 资料来源 Wind、华泰证券研究所 资料来源 Wind、华泰证券研究所 - 100 - 50 0 50 10 0 15 0 20 0 25 0 30 0 0 20 00 40 00 60 00 80 00 10 000 12 000 14 000 16 000 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 总资产扩张(亿元) 重点公司 全行业 重点增速 行业增速 - 100 - 50 0 50 10 0 15 0 20 0 25 0 30 0 0 20 00 40 00 60 00 80 00 10 000 12 000 14 00 0 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 总负债扩张(亿元) 重点公司 全行业 重点增速 行业增速 - 1000 0 10 00 20 00 30 00 40 00 50 00 0 50 0 10 00 15 00 20 00 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 发股扩张(亿元) 重点公司 全行业 重点增速 行业增速 0 50 10 0 15 0 0 50 0 10 00 15 00 20 00 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 利润扩张(亿元) 重点公司 全行业 重点增速 行业增速 0 50 10 0 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 扩张组成 负债扩张占比 发股扩张占比 利润扩张占比 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 从全行业来说,负债里预收账款依然处于扩张状态,但是有息债务扩张规模在缩小,特别 是重点公司。 2016 年, 全行业预收账款扩张了 3391 亿元,相比 2015 年增长了 8.8, 但是重点公司增长了 20.0,绝对额水平处于历史最高位。 2016 年全行业有息债务扩张 了 3798 亿元,相比 2015 年下降了 30.3,绝对额水平处于历史第二高位,仅次于 2015 年。 图表 23 2016 年 全行业 预收账款扩张了 3391 亿元, 速度 增长 8.8 图表 24 2016 年 全行业 有息债务扩张了 3798 亿元, 速度 下降 30.3 资料来源 Wind、华泰证券研究所 资料来源 Wind、华泰证券研究所 去化 周期趋势性下降,全行业回到 2007 年水平 全行业 存货去化时间 自 2011 年开始 持续下降,目前只有 3.1 年。以存货 /营业成本来看, 2016 年为 3.09,较 2015 年减少 0.46,当前仅高于 2007 年以前的水平。 同时以 2012 年 为分界线, 2012 年前重点公司的存货比全行业水平更充足,体现在可满足未来消化的时 间更长,但是 2012 年开始反转,行业的存货开始积累,而重点公司去化得更快。 图表 25 全行业 存货去化周期自 2012年 超过重点公司 , 2016 年 全行业 为 3.09, 重点公司为 3.04 资料来源 Wind、华泰证券研究所 而这体现了拿地开发策略的一个分化表现,重点公司在过去整体上来说扩张的力度更强更 激进,所以 2012 年以前可满足未来去化的周期更长。而 2012 年以后重点公司更谨慎, 体现在全行业逐渐进入库存积累期后,重点公司去化周期更短,但是未来面临着补库存。 - 200 0 20 0 40 0 60 0 80 0 1 000 0 10 00 20 00 30 00 40 00 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 预收账款扩张(亿元) 重点公司 全行业 重点增速 行业增速 - 50 0 50 10 0 15 0 20 0 0 10 00 20 00 30 00 40 00 50 00 60 00 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 有息债务扩张(亿元) 重点公司 全行业 重点增速 行业增速 0.0 0 1.0 0 2.0 0 3.0 0 4.0 0 5.0 0 6.0 0 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 存货 / 营业成本 重点公司 行业平均 行业 研究 /深度研究 | 2017 年 05 月 03 日

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