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2017年房地产行业:《房地产行业、公司研究方法交流》-20170228-海通证券-29页-佰策地产文库.pdf

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2017年房地产行业:《房地产行业、公司研究方法交流》-20170228-海通证券-29页-佰策地产文库.pdf

涂力磊(房地产行业首席分析师) SAC号码 S0850510120001 2017年 2月 28日 证券研究报告 (增持,维持) 房地产行业、公司研究方法交流 行业研究的基本框架 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 政策 产业政策 估值 经济 宏观政策 A 股估值变动 地产估值变动 房地产调控政策 货币和财政政策 先导行业 后端行业 中端 行业 地产汽车等行业 工程机械等行业 钢铁有色等行业 盈利 地产投资判断的四维逻辑经济、政策、估值、盈利 资料来源海通证券研究所 图地产投资判断的思维逻辑 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 宏观政策 地产产业政策 政策分析 行业分析架构 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源海通证券研究所 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 行业自身历史估值 行业间估值比较 估值分析 行业分析架构 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源海通证券研究所 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 对上市公司进行估值的主要方法 现金流量折现 ( DCF, Discounted Cash Flow) 可比公司分析 ( Comparable Companies Analysis 可比交易分析 ( Comparable Transactions Analysis) 将公司的未来现金流量贴现到特定时 点上以确定公司的内在价值 利用同类公司的各种估值倍数对 公司的价值进行推断 利用同类交易的各种估值倍数对 公司的价值进行推断 持续经营的公司 ( On-going Business) 破产的公司 ( Bankrupt Business 公司处于财务困境,已经或将要破产 主要考虑出售公司资产的可能价格 企业 清偿价值 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源海通证券研究所 图地产公司估值方法 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 6  由于各企业情况不尽相同 , 复杂程度不一 , 因此决定企业整体价值的因素较多 , 但是无论买方还是卖方 , 都是基于对企业现有资产获利能力 的认同 , 也就是说 , 人们更关注的不仅仅是企业现有的资产状况 , 更多的是基于现有资产的未来利润 。 因此企业整体价值的评估不应是某几 项资产简单的相加 , 而是一种对企业资产综合体的整体性 、 动态的价值评估 。  实践中 , 公司估值的常见方法有重置成本法 、 比较价值法和净现金流折现法 。  净现金流折现法 ( 简称净现值法 ) 是着眼于企业未来的经营业绩 , 通过估算企业未来的预期收益并以 适当的折现率 ( WACC) 折算成现值 , 借以确立企业价值的方法 。  该方法以企业过去的历史经营情况为基础 , 考虑到企业所在的行业前景 、 未来的投入和产出 、 企业自 身资源和能力 、 各类风险和货币的时间价值等因素进行预测 , 被认为是最为科学的企业价值评估方法 。  比较价值法的理论基础是类似的资产应该类似的价值 , 根据选择的对比指标不同得出股权价值或者企 业价值 。 例如 , 以市盈率 P/E、 市净率 P/B为可比参数所得出的结果直接是股权价值;以 EV/EBIT、 EV/EBITDA为可比参数所得出的结果是企业价值 。  可选择的对比对象可以是行业竞争对手 , 但选择的对比公司与目标公司的可比程度越高 , 则公司估值 越准确 。 比较价值法 净现金流 折现法  重置成本法是目前国家评估准则和规范中最受推崇的方法之一 , 它是以资产负债表为价值评估和判断 的基础 , 按资产的成本构成 , 以现行市价为标准来评估企业的整体价值 。  其基本思路是一项资产的价格不应高于重新建造的具有相同功能的资产的成本 , 否则买方将会选择后 者 。  重置成本法是一种静态的评估方法 。 重置成本法 对上市公司进行估值的主要方法 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源海通证券研究所 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 对上市公司进行估值的主要方法 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源海通证券研究所 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 对上市公司进行估值的主要方法 净资产值估值法 ( NAV) 是国际上较为通用的房地产企业资产评估计算方法 , 其基本方法是通过对房地 产公司项目进行现金流折现后计算出其净资产值 , 然后折算出每股净资产值 , 与股票价格相比较 。 我们 对房地产公司进行 NAV( 净资产值估值法 ) 价值计算 , 基于以下两方面原因 房地产公司的最大特点是项目为基础,项目开发的周期较长导致房地产公司短时期业绩 波动较大,以项目为基础的业绩并不具有连续性,历史业绩与未来收益之间也并没有十 分必然的联系,因此通常所用市盈率等方法对公司的未来价值的判断有所欠缺。 由于土地作为房地产开发类公司最重要的原材料,土地储备量和储备成本将是决定公司未来 盈利情况的重要因素,而按普通的估值方法,土地储备的价值和在建项目的价值没有被完全反 应出来,通过净资产值的计算能够把在建项目价值和土地价值通过现金流折现方式体现出来。 从这个角度来说, NAV估值在一个未来预期较好的市场状态下更有意义。 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源海通证券研究所 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 对上市公司进行估值的主要方法 净资产值的估值逻辑是对企业所拥有的在建物业 、 土地及投资型物业资产按照各项目开发销售流程进行现金流模拟然后按 一定折现率折现 , 最后按公司所占各项目权益计算出项目汇总价值 , 再减掉 ( 加上 ) 公司的净负债 ( 净现金 ) , 然后得到 公司的净资产值 ( NAV) 。 我们分别按照不同类型的物业进行细化分析  纯开发类公司其净资产值主要是开发项目 , 其盈利与净资产值基本对等 , 盈利能力越高 , 对净资产值的折让越 小; 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源海通证券研究所 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 对上市公司进行估值的主要方法 10  折现率 WACC ( 加权平均资本成本 ) 债务融资成本 *( 债务市值 /( 债务市值 权益市值 )) *( 1 – 所得税税率 ) 权益融资成本 *( 1 – ( 债务市值 /( 债务市值 权益市值 ))  理论中对于债务市值 /( 债务市值 权益市值 ) 中各项均取市值 , 但实践中一般取历史资产负债率或者目标资产负债率  房地产企业债务融资成本 短期营运贷款融资成本 * ( 营运贷款 /总贷款 ) 建设贷款融资成本 * ( 1 – 营运贷款 /总贷款 )  权益融资成本通过 CAPM方法获得 , ( 1) 无风险利率采用十年期长期国债利率 ( 2) 市场风险溢价目前一般采用 8.0 - 12.0 ( 3) β系数反映的是某个股票的收益与整个市场的收益相比 , 所具有的不稳定程度 。 如果某公司 β系数为 1.5X, 那么股票市 场的总体收益率增加 10, 该公司预期收益率就会增加 15;反之 , 如果股票市场总体收益率减少 10, 该公司预期收益率 就会 减少 15。 房地产企业和金融企业一般为高风险 、 高收益行业 , 其 β系数一般较高 。 实践做法 a、 一般做法为从 Wind或 Bloomberg上获取行业非杠杆 β系数 , 利用公司的目标资本结构对其进行杠杆化 , 即杠杆化 β系数 行业非杠杆 β系数 * ( 1 ( 债务 /股权 ) *( 1 – 所得税税率 )) b、 或者选取与公司目标资本结构相似公司的杠杆化 β系数 , 取其平均值  根据前述步骤 , 获得净现金流以及折现率后 , 折现获得各项目公司的企业价值 , 以项目公司的企业价值扣减 ( 加上 ) 净债务 ( 净现金 ) 后 , 获得该项目公司净资产价值 。 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源海通证券研究所 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 NAV法计算出企业的净资产值 , 通过对相关指标进行敏感性分析 , 得出股权价值的有效范 围 。 针对不同物业类型的公司 , 选择适当的 P/E进行估值 , 得出股权价值的有效范围 。 考虑 P/E法与 NAV法的相关性及不同物业类型的平衡制约性 , 最终确定合理的股权价值 。 市场较好的时候 , 以 NAV为基础 , 看其增长潜力给予一定的溢价; 市场较弱或不确定性较大的时候 , 对地产公司估值将更多的考虑其抗风险能力 , 应对其 NAV 给予一定的折让 。 估值方法小结 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源海通证券研究所 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 三大属性所决定的三大周期 房地产三大属性 经典经济学认为房地产具备两大属性,即商品属性和金融属性。除了具备以上两大属性之外, 我们认为行业同时还具备政治属性。 政治属性 政府形象 社会稳定 满足自住和改善需求 满足增值和保值需求 满足政治统治的需求 政策调控 商品属性 使用价值 价格 价值 金融属性 资产配置 投资工具 经典经济理论 衍生 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源海通证券研究所 图房地产行业三大属性 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 由于行业具备商品、金融和政策三大属性,因此由这三大属性直接衍生出地产行业的三大周期 ,即商品周期、金融周期和政策周期。以上三大周期的交错运行,决定了行业最终的周期走势 。 噪音污染 数量噪音和时间噪音 如果假设全国土地出让的容积率均为 2。下表中可以很明确看到 05年以前囤地数量呈明显上升趋 势,而 05年后该现象有所好转。造成这一现象的原因在于 2004年 10月,国家颁布 国务院关于 深化改革严格土地管理的决定 。此后,国家对囤地行为的打击力度明显加大。 三大属性所决定的三大周期 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源海通证券研究所 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 全国本年 购置土 地面积 全国竣工 房屋面积 竣工房屋 所占土地面积 当期 囤地率 当期 囤地数量 占累计 囤地量 时间 万平 万平 万平 万平 万平 万平 1999 11 95 9 21 41 1 10 70 5 10 .4 8 1 253 100 2000 16 90 5 25 10 5 12 55 2 25 .7 5 4 353 77 .6 4 2001 23 40 9 29 80 7 14 93 4 36 .2 1 8 475 60 .1 9 2002 31 35 7 34 97 6 17 48 8 44 .2 3 13 86 9 49 .6 2 2003 35 69 6 41 46 4 20 73 2 41 .9 2 14 96 4 34 .8 7 2004 39 78 5 42 46 5 21 23 2 46 .6 3 18 55 2 30 .1 8 2005 38 25 4 53 41 7 26 70 9 30 .1 8 11 54 5 15 .8 1 2006 36 57 4 55 83 1 27 91 5 23 .6 7 8 658 10 .6 0 2007 40 24 6 60 60 7 30 30 3 24 .7 0 9 942 10 .8 5 2008 39 35 3 66 54 5 33 27 2 15 .4 5 6 081 6.22 2009 31 90 6 70 21 9 35 10 9 - 10.04 - 3 203 - 3.39 合计 345 4 44 501 9 06 250 9 53 - - - 噪音污染 数量噪音和时间噪音 囤地现象的存在对行业周期起到了熨平作用。所以 2005年以前的土地购置变化,不能有效反映 行业潜在的供给周期。 三大属性所决定的三大周期 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源中指院、海通证券研究所 表 2005年以前的土地购置 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 噪音污染 数量噪音和时间噪音 三大属性所决定的三大周期 原材料库存永远都会有。 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源海通证券研究所 图库存变动流程 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 噪音污染 数量噪音和时间噪音 其次,由于房地产存在预售制度。这造成房屋销售时间和结算时间错位,存在时间噪音。现金流 入时间要早于商品房结算时间。这种情况造成企业利润周期和行业真实运行周期不一致。其次就 是土地从购买到预售,时间在半年到 1年半不等。而真正实现销售时间累计在 2到 4年不等。 土地购置 销售实现 交房结算 业绩体现 时滞在 2 年到 4 年不等 根据各地预售制度而 定,通常在开工半年到 一年开始预售 根据施工进度、开发商 业绩释放需要,通常在 1 到 3 年不等 交房结算即计入 当期业绩 三大属性所决定的三大周期 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源海通证券研究所 图业绩实现的滞后效应 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 商品周期 与其它大宗商品一样,房地产的商品周期表现为供需差异所造成的价格变化。而价格会影响行业 下一轮存货周期从而导致下一轮供需差异。因此,从这个角度出发我们可以把商品周期理解为库 存周期和价格周期的相互博弈。 图 3 房地产商品周期 图 资料来源 海通证券研究所 降价周期 涨价周期 涨价周期 补库存 囤库存 补库存 囤库存 生产曲线 需求曲线 补库存 去库存 去库存 真实需求 真实需求 三大属性所决定的三大周期 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源海通证券研究所 图库存周期变动 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 三大周期的相互关系 行业的真正运行就是由这三种周期所决定 。 其中商品周期和金融周期是内因 , 从本质上决定行业 未来的发展方向 。 因此 , 我们把由商品周期和金融周期决定的行业运行叫做内生周期 。 而政策周 期是外因 , 政策因素可以将由商品和金融因素所决定的行业原本周期运行方式进行改变 。 对应内 生周期 , 政策周期也称为外生周期 。 图 1 1 三大周期的相互关系 资料来源 海通证券研究所 ①调控通常发生在行业见顶之前 ③由商品和金融属性决定的内生周期被打断 ②进入调控周期后普遍 表现为“硬着陆” ④政策预期向下,销 售下降,购买力积累 ⑤政策预期平稳或放松,购买力释放 ⑦由于前期市场购买力被压抑, 因此后期面临更大程度购买力 释放。如果供给无法有效跟上, 行业周期高点将超越前期 ⑥ 调控预期减弱后,市场 回归到原本缺失的周期 ⑧调控再次来 临,历史重演 ⑨新一轮调控周期 三大属性所决定的三大周期 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源海通证券研究所 图三大周期相互关系 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 2003年到 2009年需求调控推高行业周期 2003年 , 国务院颁发 国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知 , 行业定位从 “ 建立 和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系 ” 转变为 “ 逐步实现多数家庭购买或承租 普通商品住房 ” 。 由于 03年到 07年整个行业在运行中具备以上共性 。 因此 , 从大层面上讲基本处在一个周期之内 。 但是具体细分的话 , 可以划分为 03到 07和 08到 09两个小阶段 。 2003到 2007从人口红利到价值重估 严格意义上说 , 2003到 2007年房地产行业又经历了两段比较小的周期 。 即 2003年 4到 2005年 3月 和 2005年 4月到 2007年 12月 。 这两次周期的表现形式基本类似 , 均为国家调控后市场短期迅速降 温后又重归高涨 。 因此 , 我们把这两个周期并在一起研究 。 对过去 12年地产周期的回顾 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源海通证券研究所 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 行业三大矛盾 地供给的非市场化和产品需求的市场化之间的矛盾 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源海通证券研究所 图行业三大矛盾 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 行业三大矛盾 不同质购买力和同质化产品之间的矛盾 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源海通证券研究所 图行业三大矛盾 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 投资时钟 从四维逻辑看地产投资时点 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源海通证券研究所 图经济周期与房地产投资周期 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 投资时钟 从四维逻辑看地产投资时点 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源海通证券研究所 图经济周期与房地产投资周期 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 投资时钟 从四维逻辑看地产投资时点 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源海通证券研究所 图经济周期与房地产投资周期 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 投资时钟 从四维逻辑看地产投资时点 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源海通证券研究所 图经济周期与房地产投资周期 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 投资时钟 从四维逻辑看地产投资时点 价量齐升阶段 , 行业估值能否提升取决于政 府对房价上升的容忍程度 。 目前看短期 快速上涨会带来更大调控 , 因此估值该 阶段难提升 。 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源海通证券研究所 图经济周期与房地产投资周期 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 图 地产股投资时点研究 资料来源公司公告、海通证券研究所 第一阶段 经济运行曲线 第 五 阶段 第 二 阶段 地产行业估值曲线 第 四 阶段 (前期) 第 四 阶段 (中期) 和(后期) 宏观、行业调 控期,地产行 业估值直线向 下,难有提升 空间 宏观、行业调控中 段,地产行业估值平 稳,不下降但也难有 提升空间。“地产 X ” 类型个股受追捧 经济下行,资产价格 下降,经济担忧加 剧,行业整体估值下 行 第 三 阶段 (前期) 第 三 阶段 (中期) 第 三 阶段 (后期) 经济有恢复、地产估值有提 升,市场等待基本面实质变 化。估值提升斜率在第三阶 段后期提升较慢,进入第四 阶段将继续快速提升 经济下滑中段, 政策开始转 好, 地产提前受益, 估值最早提升 价量齐升阶段,行业估值能否 提升取决于政府对房价上升的 容忍程度。目前看短期快速上 涨会带来更大调控,因此估值 该阶段难提升。 从四维逻辑看地产投资时点 投资时钟 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源海通证券研究所 风险提示行业面临调控和销售下滑风险。 图经济周期与房地产投资周期 分析师声明 涂力磊 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用 的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确 地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。 房地产研究团队 房地产行业首席分析师 涂力磊 SAC执业证书编号 S0850510120001 电 话 021-23219747 Email 分析师声明和研究团队 28 信息披露和法律声明 投资评级说明 1. 投资评级的比较标准 类别 评级 说明 投资评级分为股票评级和行业评级 买入 个股相对大盘涨幅在 1 5 以上; 增持 个股相对大盘涨幅介于 5 与 1 5 之间; 股票投资评级 中性 个股相对大盘涨幅介于 - 5 与 5 之间; 减持 个股相对大盘涨幅介于 - 5 与 - 15 之间; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较 标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或 行业指数)的涨跌幅相对同期的海通综指的 涨跌幅为基准; 卖出 个股相对大盘涨幅低于 - 1 5 。 2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5 以上; 行业投资评级 中性 行业整体回报介于市场整体水平 - 5 与 5 之间; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行 业指数)的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 跌幅。 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5 以下。 29

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