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2016年房地产行业:租赁市场风起云涌,长租公寓朝阳初升-20161022-国泰君安--佰策地产文库.pdf

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2016年房地产行业:租赁市场风起云涌,长租公寓朝阳初升-20161022-国泰君安--佰策地产文库.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2016.10.22 租赁市场风起云涌,长租公寓朝阳初升 侯丽科(分析师) 申思聪(分析师) 卜文凯(研究助理) 0755-23976713 0755-23976926 010-59312756 证书编号 S0880514030004 S0880515010002 S0880115100075 本报告导读 核心城市租金上涨空间巨大,其中长租公寓有望成为增长最快的细分行业;房地产上 市公司有望以集中式长租公寓为突破口抢滩存量经营市场 摘要 [Table_Summary]  核心城市有海量租房需求,未来房租上涨空间巨大 。随着城镇化推 进,城市存在海量租房需求,限购限贷对于购房交易的打断又挤出部 分刚性需求至租房市场。随着新一轮房价上涨,我国核心城市租金回 报率持续下行,与同期的 1 年定期存款利率相近,远低于美国租赁市 场的 平均租金回报率(常年稳定在 6)未来上涨空间巨大。  乘政策之东风,财政及企业租赁房屋投资有望增长。 自 2015 年以来, 有关租赁市场 政策密集出台,将租赁行业的战略地位 由原来的支持民 生的手段提升至了租售并举保障居民住房需求的手段 ; 并在今年出台 了国务院 顶层设计,从允许商改租、税收优惠等多方面同时刺激供给 端和需求端。 目前政府及企业在房屋租赁市场投资 的基数较低,未来 在政策引导下 成长潜力充足,供给端发展动力充足 。  长租公寓解决传统 C2C 租赁市场的痛点, 房地产上市公司在集中式 公寓上占有绝对优势。 长租公寓企业以标准化运营,稳 定的平台, 盘活了闲臵存量市场,按照标准化产品和服务提供更高性价比的租住 选择,是传统租赁市场随意撮合的商业模式的进化。 目前以集中式(整 栋获取、分散出租)和分布式(分散获取、分散出租)两种业态模式, 分散式公寓竞争 较为激烈,盈利不易,多为初创企业;集中式公寓因 运营难度大, 所以竞争较小,成功运营后成本较低,因此可以获得更 高的租金差。 房地产上市公司 (包括运营以及开发公司) 在资金上占 有绝对的优势, 并通过改造自身的存量物业, 或依靠自身优势开发存 量市场获得整栋物业 。此类公司中更 容易出现长租公寓的龙头。  商改租 愿景美好,路途 遥远。商改住难度高,成本大,分城市来看, 短期内较大程度受益“商改租”政策的是商业地产空臵率较高、住宅 租金回报率较高、商业地产租金回报率较低的二线城市,如重庆、成 都、沈阳等。 在目前租金回报率普遍不高的情况、政策限制的情况下 , 开发商可售物业放弃销售而进行改建的概率并不高,而对于自持物 业 、未售物业、老旧物业存在一定改建可能性。  推荐标的世联行,拟定增拓展 长租公寓 业务, 有望成为行业龙头。 公司是房地产代理销售行业龙头, 拟募集 20 亿元涉水长租公寓建设 13 万间长租公寓。公司拥有庞大的存量信息入口 资源 、线下营销团 队 ,凭借上市公司资金优势有望快速打入市场,成为行业龙头。 [Table_Invest] 评级 增持 上次评级 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 房地产开发 增持 房地产经营 增持 [Table_Report] 相关报告 房地产略显疲态,犹待振兴 2016.10.16 房地产苍莽大地,沉浮各异 2016.10.16 房地产非限城市活力显现,调控目的旨 在稳定 2016.10.16 房地产 21 城现调控,拐点还看货政 2016.10.09 房地产政策加速出台,节前销售疲软 2016.10.09 行 业 专 题 研 究 房地产 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 目 录 1. 租赁市场 房地产市场最被低估的板块 3 1.1. 核心城市租金收入低、需求高,未来房租上涨空间巨大 .3 1.2. 美国 1/3 人口租房,租金回报率合理 4 1.3. 政策向租赁市场倾斜,财政及企业租赁房屋投资有望增长 .5 2. 未来租赁市场的机会 7 2.1. 新兴的租赁市场细分行业 长租公寓 .7 2.2. 多方试水,长租公寓发展迅速 .9 2.3. 商改租,愿景美好然而路途遥远 .10 2.4. REITS 模式的破冰 .12 3. 投资建议 13 3.1. 世联行 .13 4. 风险提示 19 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 1. 租赁市场 房地产市场最被低估的板块 1.1. 核心 城市租金 收入低、 需求高,未来房租上涨空间 巨大 核心 城市租金收入 涨幅 落后于房价涨幅, 租金 回报率与 1 年定期存款利 率相近。 2009 年 以来,因一手房价上涨速度领先于二手房租, 我国核 心 城市租金回报率( 出租房屋 租金同房屋价格 的比值 )呈现持续下行 的 趋势 ,与同期 的 1 年定期存款利率相近 。尤其自 2015 年下半年 以来, 随着 新一轮的房价上涨,北京、上海、深圳三城租金回报率都降低到 了 2以下, 其中深圳 在 2016 年 5 月 租金回报率降至 1.6,意味着 深圳 购房 出租的投资 回收期至少需要 60 年,资产的投资回报明显低估,未 来房租上涨空间巨大。 图 1 深圳租金涨幅低于新房价格涨幅 图 2北京租金涨幅低于新房价格涨幅 -60 -10 40 90 140 190 240 深圳租金与房价涨幅差异 深圳二手房租金(标准化) 深圳新建住宅价格(标准化) - 60 - 10 40 90 140 190 北京租金与房价涨幅差异 北京二手房租金(标准化) 北京新建住宅价格(标准化) 数据来源 wind,国泰君安 证券研究 数据来源 wind,国泰君安证券研究 图 3 一线 城市 租金回报率持续 下行 , 与 1 年定期 存款利率相近 0 . 0 0 0 . 5 0 1 . 0 0 1 .5 0 2 . 0 0 2 . 5 0 3 . 0 0 3 .5 0 4 . 0 0 4 . 5 0 5 . 0 0 2 0 0 8 - 0 1 2 0 0 9 - 0 1 2 0 1 0 - 0 1 2 0 1 1 - 0 1 2 0 1 2 - 0 1 2 0 1 3 - 0 1 2 0 1 4 - 0 1 2 0 1 5 - 0 1 2 0 1 6 - 0 1 北京 上海 广州 深圳 1 年定期存款利率 数据来源中原地产、国泰君安证券研究 核心城市 租房 需求旺盛 , 预测一线城市每年 租房需求 达 650 万套。根据 2010 年全国第六次人口普查数据,在经济发达及常住人口增长热门地 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 区,租房 户数占 城市 户数占 40左右 。 2015 年北京和上海平均家庭规 模约为 2.42 人。 基于淘宝 房产 搜集的出租房源数据,北京出租房平均 合租户数为 2.04。如果以 一线城市常住人口的 数量稳定在 2015 年 7975 万水平来计算,我们 估算 一线城市每年租房需求达 650 万套 规模(租房 需求 套数 常住人口家庭规模租房比例平均合租户数)。 图 4 经济发达地区租房户数占到 40左右 图 5 一线城市 常住人口 增长带动 租房需求 0.0 万 10 00 .0 万 20 00 .0 万 300 0.0 万 40 00 .0 万 50 00 .0 万 600 0.0 万 70 00 .0 万 80 00 .0 万 90 00 .0 万 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 北京 上海 深圳 广州 杭州 数据来源 全国第六次人口普查数据、国泰君安证券研究 数据来源 各城市国民经济和社会发展统计公报、国泰君安证 券研究 图 6 北京 大部分出租房源为一、二室 图 7北京月租中位数低于 5000 数据来源 淘宝房产 、 国泰君安证券研究 数据来源 淘宝房产 、 国泰君安证券研究 1.2. 美国 1/3 人口 租房 , 租金回报率 合理 美国 房屋自有率 曾因 杠杆快速扩张而一度升至 将近 70,随着次贷泡沫 破裂又回到 64水平。 这意味 着 美国 1/3 的 人口并未 居住 在自有房屋, 而是通过租 房来 解决居所 。这与 中国社科院发布的 2016 年社会蓝皮 书中 , 我国城镇居民家庭住房自有率为 91.2形成鲜明 对比 。 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 图 8 美国房屋自有率长期在 66上下徘徊, 1/3 人 口租房居住 图 9 美国房租 未随次贷 危机暴跌 , 显示 出 租售市场 间 低关联 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 1 9 8 0 Q 1 1 9 8 9 Q 1 1 9 9 8 Q 1 2 0 0 7 Q 1 2 0 1 6 Q 1 美国房屋自有率( ) 80 100 120 140 160 180 200 19 9 7Q1 200 0Q 1 200 3Q 1 200 6Q 1 200 9Q 1 201 2Q 1 201 5Q 1 美国房价走势(标准化) 美国房租走势(标准化) 数据来源 Wind、国泰君安证券研究 数据来源 Bloomberg、国泰君安证券研究 注以 1997 年未初始起点 美国 房屋 的 平均租金回报率常年稳定在 6,并 在 2005 年开始成 功 预 警 房价 泡沫 。 在 2005 年前 , 美国 房屋平均租金回报率(出租房屋 租金 同房屋价格 的比值 )长期稳定 在 6-7区间内波动,自 2005 年 起,快 速上涨的 房价及 相对 落后的租金涨幅导致租金回报率下探至 4,在 次 贷泡沫破裂前的 2007 年 一季度达到最低值, 并在危机后 逐步 恢复到 6 ( 20 年以内的 房屋 投资回收 期 )的水平 。 图 10 美国危机前后房屋平均租金回报率都在 6上下波动 数据来源 Bloomberg、国泰君安证券研究 1.3. 政策向租赁市场倾斜,财政 及 企业租赁房屋 投资 有望 增长 随着 面对 房屋租赁市场 倾向性 政策逐步发布,中央 发展 房屋 租赁市场 的 决心 日渐明晰。 自 2015 年以来,有关房屋租赁市场 政策 密集出台, 并在最新的 关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见 中 明确了 清晰的时间及 建设目标 到 2020 年,基本形成供应主体多元、经营服 务规范、租赁关系稳定的住房租赁市场体系,基本形成保基本、促公 平、可持续的公共租赁住房保障体系,基本形成市场规则明晰、政府 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 监管有力、权益保障充分的住房租赁法规制度体系,推动实现城镇居 民住有所居的目标。 2016 年 6 月份,国务院出台顶层设计关于加快培 育和发展住房租赁市场的若干意见,是租赁行业规格最高的政策之 一,覆盖行业链全面,优惠力度大, 将整个行业的战略地位提升到新 高度。 表 1 在去库存背景下 , 房屋 租赁政策 持续 加码 发布项目 发布时间 发布部门 主要内容 加快培育和发展住房租赁 市场的指导意见 2015-01-06 住房城乡 建设部 发挥市场在资源配臵中的决定性作用和更好发挥政府作用,积极推进 租赁服务平台建设,大力发展住房租赁经营机构,完善公共租赁住房 制度,拓宽 融资渠道,推动房地产开发企业转型升级 关于放宽提取住房公积金 支付房租条件的通知 2015-01-20 住 建部、 财政部、 人 行 明确提取公积金租房的条件、范围、额度 2015年中央经济工作会议 公报 2015-12-21 中央经济 工作会议 要发展住房租赁市场,鼓励自然人和各类机构投资者购买库存商品房, 成为租赁市场的房源提供者,鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业 化企业。 深入推进新型城镇化建设 意见 2016-02-02 国务院 住房保障采取实物与租赁补贴相结合 , 并逐步转向租赁补贴为主 2016 政府工作报告 2016-03-05 国务院 建立租购并举的住房制度,把符合条件的外来人口逐步纳入公租房供应范围。 关于加快培育和发展住房 租赁市场的若干意见 2016-06-03 国务院办 公厅 国务院顶层设计,举措实质,优惠力度大,覆盖产业链广泛 扩大供应端 允许改建商业用房为租赁用房,鼓励新建租赁住房,出 租房屋的企业享有政策支持,个人有税收优惠; 鼓励需求端 落实公积金支付房租政策,扩大公租房保障范围 数据来源 国泰君安证券研究整理 相较 通过 一手房 销售,发展房屋租赁市场 将提供一个有效解决目前 房地 产 的 供需矛盾 的 手段 。 低 投资 基数 使 接下来 租赁房屋投资有望 大幅 增 长 。 一方面 , 我国房屋 租赁市场 有 着大量的 刚性 需求及 较大 的价格上涨 空间, 需求 端 强烈;另一方面,政府 及 企业 在房屋租赁市场投资 的 基数 较低 ,未来在政策引导下 成长 潜力充足 , 供给端发展动力充足。 图 11 廉租房计划供应量相较住房 供应 总量而言较低 图 12 出租 收入 占我国房企总收入 仅 2左右 数据来源 Wind、国泰君安证券研究 数据来源 Wind、国泰君安证券研究 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 2. 未来租赁市场的机会 2.1. 新兴的租赁市场细分行业 长租公寓 B2C 长租公寓解决了传统 C2C 租赁市场的诸多痛点,最有发展动力。 长租公寓的历史由来已久, 90 年代我国上海就出现了供外企高管长期 居住的酒店式公寓。在传统租客 -租赁中介 -业主的三方租赁模式中,租 客与业主随机撮合,信息的不对称性造成了成交的低效; 长租公寓企 业以标准化运营,稳定的平台,盘活了闲臵存量市场,按照标准化产 品和服务提供更高性价比的租住选择,是传统租赁市场随 意撮合的商 业模式的进化。 根据中国饭店协会公寓委员会统计,截至目前 国内 共 拥有规模公寓企业超过 500 家,公寓间数超过 100 万间。预计 2020 年 底,品牌公寓会超过 1000 万间, 租赁 市场占有率超过 10,将出现 5-10 家公寓数量超过 100 万的品牌公寓企业。 长租公寓经营模式分为集中式及分布式。 长租公寓有多种分类方法, 包括业态已经面向客户群体等,最常用的分类方式是根据业态进行分 类。1 ) 集中式出租指的是企业通过包租、独立开发、收购或与物业持 有方合作的方式获取整栋物业,通过精细化的设计、改造与装修,并 采用标准化的品牌与 服务,最后对外整体出租公寓的模式,与经济型 快捷酒店开发模式有诸多相似之处,典型企业包括 YOU青年公寓、魔 方 等 。 2)分散式出租则指的是企业从分散的房东处获取物业,再通过 精细化和标准化装修,最后对外出租的模式,典型企业包括蘑菇公 寓、自如友家等。两者的对比如下表。 此外,如果按照客户群来分 类,长租公寓还可以分为面对高端客户的服务式公寓 (月租金高于 2 倍 当地社会平均工资) 和面对中低端客户的青年公寓 (月租金低于 2 倍当 地社会平均工资) 。 表 2 集中式出租与分散式出租的对比 集中式出租 分散式出租 物业获取 一般获取整栋物业,获取方式比较多元化,可以独 立开发,也可以采取收购、包租、与开发商合作等 方式 一般从分散的个人业主处获得物业,获取方式一般是签 订长期包租合同( 3-5 年) 现金流 前期的资金投入较大 前期资金投入较小,且可通过控制租金支付频率来实现 “滚雪球”式包租 管理成本 容易产生规模效应,后期的管理成本,特别是人力 成本较低 在房源量较大的时候,需要有强大的管理系统以控制成 本 业态特点 标准化程度相对更强,租客的集聚和公共空间的安 排使得集中式公寓具备较强的社交属性 由于房源区位和形态差别较大,公寓标准化程度较低, 社交属性较弱 典型企业 YOU青年公寓、魔方、自如寓、万科驿、雅诗阁 等 蘑菇公寓、自如友家、 优客逸家 、寓见等 数据来源投房研究院、国泰君安证券研究 长租公寓主要分布在一线和发达二线城市,区域性较强,集中度较为 分散。 对于运营商而言 , 一线城市和发达二线城市具备三方面优势 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 ( 1)人口持续流入,外来流动人口占比高,租赁需求旺盛;( 2)资产 价格高,租金和物业价值有上涨空间,运营商自持的空臵物业仍可享 受土地增值获利;( 3)年轻人思想观念先进,能够接受新兴的商业模 式。因此长租公寓运营商大多首先选取这些市场开始布局。由于长租 公寓具备不动产的一般特性和本地化的服务特性,因此区域性较强。 并且长租公寓行业仍处于跑马圈地的快速发展期,尚未出现能够在全 国广泛布局的龙头企业。 图 13 长租公寓主要布局于一线和发达二线城市 数据来源投房研究院 长租公寓兴起最主要的原因之一在于它解决了传统 C2C 租赁市场的诸 多痛点。 在租客 -租赁中介 -业主的三方租赁模式中,租客面临虚假房源 信息多、房源质量参差不齐、找房费时费力、房东契约精神缺乏(如随 意涨价、改变合同要求)、租后服务不足等问题;业主面临装修与催租 收租费时费力、担心租客损害房屋、租客更换频繁使得房屋空臵期长 等问题;中介则面对业主和租客不信任、获客成本提高、中介间恶性 竞争等问题。长租公寓企业凭借品牌和规模优势,通过直接对租客出 租、实行标准化运营管理、利用互联网渠道、提供增值服务等方式, 很好的解决了上述大多数问题。 表 3 长租公寓可有效解决传统 C2C 租赁市场的痛点 问题 解决 租客 虚假房源、房东契约精神缺乏 长租公寓企业品牌力量强,信誉较高 ,以企业信用代替个人房东信用 房源质量参差不齐 长租公寓标准化程度较高,包括装修、家电、服务等 租客找房费时费力 长租公寓企业大多拥有互联网和 APP 渠道,降低了与租客间的信息不对称,简化了租客的下单方式 租后服务不足 许多长租公寓企业同时提供搬家、维修、保洁、班车等服务 业主 业主装修费时费力 长租公寓企业(分布式)与业主签订租赁合同后,统一进行装修和管理 租客更换频繁导致空臵期长 业主长期包租给企业,企业凭借运营优势可有效提高房屋出租率 中介 租赁中介面临信任危机 企业直接对租客出租 , B2C 模式实现去中介化 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 数据来源国泰君安证券研究 2.2. 多方试水,长租公寓发展迅速 目前长租公寓的主要进入者多样,主要为初创型企业。 目前进入市场的竞 争者主要为风投支持下创业类公司,以及房地产开发商,房地产服务商, 以及经济型连锁酒店。创业类公司分布广泛,风格多样,但是普遍规模较 小,因为启动资金小,多为分布式公寓,并利用初期的租金循环滚动开 发。房地产行业上市公司依靠自身的存量房优势以及开发优势,可以采取 自持方式或者是整栋开发的方式。房地产服务商以自身的营销经验和优 势,以及与房地产开发商的合作经验,在分布式以及集中式两方面有有自 己的经验。经济型连锁酒店方本身就有类似短租性质的酒店运营经验,在 租客需求、品牌推广上有自身的独特优势,经营不善的酒店改造为长租公 寓也有一定的可行性。 表 4长租公寓的主要参与者 创业类公司, 房地产开发商 ,和房地产服务商 优势 劣势 参与者 创业类公司 通常为互联网企业 ,经营方式较为灵活多变 资金不占优势 , 因此多为分散式公寓 ; 初 创人对于公寓的经营必须非常有优势 ,否 则一旦经营规模扩大,后续运营成本居 高,盈利不易 市场上大多数长租公 寓企业, YOU,魔方 公寓,新派公寓,优客 逸家,寓间,蘑菇公寓 房地产 开发商 分散式除资金优势外,并无太大 优势 存量房经营会拖累公司的资金周转,拖 累销售业绩;房地产企业对于线下销售 以及租客需求掌握不及房地产服务商 万科 A,招商蛇口 集中式改造自身存量房产,或者 城市内闲臵物业;改造成本低,改 造经验丰富 房地产服务商 与上游房地产开发商合作经验,以 及下游营销团队,对租客的需求更 为了解 自身资金优势劣于房地产开发商,强于 初创企业 世联行(红璞、晟曜 行)、链家(自如寓、 自如)、 我爱我家 ( 相 寓 ) 经济型连锁酒店 住客管理经验、存量物业运营经验、 运营不善酒店也可以改装成长租公 寓 在集中式物业的获取上,连锁酒店同样 面临获取物业的难题,运营不善的酒店 通常地段不好,改为长租公寓经营状况 也很难改善;资金上不占优势 铂涛 ( 窝趣轻社区 ) 、 住友 ( 漫果公寓 )、 如 家(逗号公寓) 数据来源国泰君安证券研究 分散式公寓竞争颇为激烈,盈利不易。 分散式公寓主要依靠于 社区内的存 量房源,属于从传统的租房中介处分食利润。在 2014 年,风投主导下的分 散式公寓运营商如雨后春笋般出现,大幅扩张,为了获取优质的房源,迅 速扩大市场份额,不惜以高价获取房源,提高了成本。在后续的管理上, 由于管理经验匮乏,管理系统羸弱,所以后续管理成本会随着规模的扩张 迅速提升,导致盈利不易,因此分散式长租公寓亏损的报道频现于报端。 房地产服务商在经营分散式公寓有独特的优势。 目前分散式公寓的巨头以 链家旗下的自如市占率最高,凭借着链家二手房独特的 2C 端优势,自如有 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 海量的存量房资源可以利用。依托链家的营销团队和经验,自如在推广方 面上也有相当大的优势。 2016 年 6 月,自如从链家中事业部中拆出,成为 一家单独的一家公司,并宣称 已拥有超过 40万的自如客和 20万房间,覆 盖于北上广深等核心城市,产品包括集中式公寓自如寓、分散式公寓 自如友家、短租产品自如驿以及具有特色的自如民宿。目前以自如为 平台的资产管理业务已经成为了链家的三条重要战略之一。 部分分布式公寓运营商另谋出路。 一些分布式公寓运营商在达到一定 的规模之后,选择开放自己的服务页面,成为租房需求的 C2C 或者是 B2C服务平台,通过收取平台服务费以及手续费盈利。中小型的长租公 寓,如蘑菇公寓,以传统的二房东模式赚取租金差难以实现长期的盈 利,因此向其他二房东开放自己的平台,以平台的信用解决传统二房 东租赁模式的信息不对称问题,对于以租金无法盈利、凭借风投生存 的长租公寓来说,是盈利方式的可行性探索。 集中式公寓运营难度大, 竞争较小,但是需求高,租金差大。 集中式 公寓 运营的两大难点一是如何获取整栋物业,二是改造出租费用较 高。 1) 获取整栋物业。 集中式公寓出租整栋物业,需要有足量的租房需求 来支撑,但是往往这类区域中房屋价格已经很高,包租整栋物业不 现实。目前的集中式公寓运营商以城区内的闲臵低效物业进行开 发,例如如工厂宿舍、学校宿舍等城市功能区旧址改造,开发商闲 臵的公寓、写字楼库存,以及不良资产管理公司的闲臵资产,甚至 是法院的抵押物等物业。想要获取此类物业,需要对城市的闲臵资 产情况十分了解,并且有一定的政企关系作为支撑。初创型企业即 使机缘巧合可以获得某几处独栋物业进行改装出租,也很难复制此 种模式。 2) 改造出租费用较高。 需要对整栋物业进行改造出租,改造费用动辄 百万,对资金要求较大,也要求有足够的开发经验。 看好有较大资金实力的房地产开发商或上市公司进驻集中式长租公 寓。 目前市占率较高的运营商为万科泊寓、金地草莓社区、世联红璞 公寓、招商蛇口壹栈等房地产上市公司,此类公司在资金上占有绝对 的优势,可以通过公司债、非公开发行等方式获取足够的资金。在获 取物业上,房地产开发企业可以通过改造自身的存量物业,或者是利 用政企关系来获得闲臵物业,其在不同城市的开发团队也能够把握住 城市的租房需求。我们认为在此类公司中,容易出现长租公寓的龙 头。 2.3. 商改 租,愿景美好 然 而 路途遥远 所谓 “商改租” , 就是将以前拟规划为商业用地的土地 改建为公寓出 租 , 以此解决部分城市商业地产过剩而住宅地产不足的问题 。 2016 年 6 月 4 日,国务院办公厅 发布了关于加快培育和发展住房租赁市场的若 干意见。其中第十二条指出,允许将商业用房等按规定改建为租赁住 房,土地使用年限和容积率不变,土地用途调整为居住用地,调整后 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 用水、用电、用气价格应当按照居民标准执行。 我国商业地产存在严重的过剩现象 ,“商改租”政策有利于商业去库 存,同时增加租赁住房供给 。 截至 6 月,全国商业用房库存超过 30 个 月,大于 20 个月左右的商品住宅库存,天津等部分城市的商业用房库 存甚至高达 10 年,这主要源于一些商业项目拿地较早,规划的需求和 功能落后于城市规划、产业调整和人口流动,造成空臵。“商改租” 政策有利于盘活商业地产存量,增加租赁住房的供给,从而起到“去 商业库存”和“平租金上涨”的一箭双雕的作用。 对于开发商而言,住宅租金回报率较低是政策实现效果面临 的主要 挑 战 。 目前 我国大部分城市的住宅租金回报率都要显著低于商业地产回 报率,对于暂时闲臵的物业,开发商可能更有动机改造成为配套更完 备的商业业态,而不是改为租赁住房。而对于闲臵已久的物业,开发 商可能还会考虑改建费用的因素。根据中原地产数据,北京东四环将 一个商业用房改建成 单间租赁住房 的 成本在 2000 元以上。 这意味着对 于 50 平米空间的改建成本为 10 万元,需要近两年才能收回租赁成本。 但是值得注意的是,闲臵时间较长的物业可能存在着区位环境等“硬 伤”因素,改为住宅只是改变了功能,并不一定能够保证成功出租。 我们认为, 分城市来 看,短期内较大程度受益“商改租” 政策的是商 业地产空臵率较高、住宅租金回报率较高 、 商业地产租金回报率较低 的二线城市,如重庆、成都、沈阳等。 对于一线城市,一方面闲臵商 业地产较少,北上深优质写字楼和购物中心空臵率都低于 10,可进行 改建的房源较少;另一方面,一线城市商业地产租金回报率远高于住 宅租金回报率,开发商也没有动机进行改建。而对于广大的三四线城 市,尽管闲臵商业较多,但由于人口流入有限,房价也不高,租赁需 求不够旺盛,政策影响也不大。 图 14 部分二线城市优质写字楼空 臵率较高,一线 普遍 较低 数据来源 WIND,国泰君安证券研究 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 图 15 2015 下半年普通住宅市场长期租赁回报率普遍低于写字楼市场长期租赁回报率 数据来源云房数据库 分物业来看,该政策主要影响 开发商的未售物业、 自持物业 和老旧物 业 。 ( 1) 未 售物业 由于商改租涉及到土地性质的改变,已售物业可 能不在政策影响范围内,否则会出现改建后同一栋楼存在不同性质物 业的情况。( 2)自持物业据多位房地产权威人士消息,“商改租” 后的租赁住房不允许销售。在目前租金回报率普遍不高的情况下,开 发商可售物业放弃销售而进行改建的概率并不高,而对于自持物业则 存在一定改建可能性。例如,杭州的长期租赁回报率在 3.5左右,这 意味着开发商需要租赁近 30 年才能回本。而杭州的房价持续上涨,可 售物业“商改租”比起销售的吸引力实在有限。( 3)老旧物业老旧 物业进行商业出租的价值有限,通过改造成为租赁住房可能更能提高 价值。 为了“商改租”政策能够更好的推广施行,惠及更多的城市和物业类 型,国家还需出台进一步的 配套政策细则。 2.4. REITS 模式的破冰 国务院办公厅 在 关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见中指出, 支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房 地产投资信托基金 REITs试点。 住房租赁领域 目前尚欠缺成熟的证券化或类 REITs 产品。 由于 税收和 法规方面的限制,目前中国还没有严格意义上的 REITs,现有的产品大 多是私募性质的债券、资产支持证券( ABS)等类 REITs 产品,主要集 中在商业地产领域,如中信启航专项资产管理计划、海印股份资产证 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 券化产品等。住房租赁领域证券化方面则发展的较为初级,目前尚未 出现成熟的证券化或类 REITs 产品。 国际上已有 租赁住房 证券化产品问世。 2013 年,黑石集团联合摩根大 通、德意志银行及瑞士信贷发行了全球首款基于房租的证券化产品, 规模约为 2.4 亿至 2.75 亿美元之间。 产品的基础资产是黑石 集团 购买 的 美国次贷危机中上千套已失去赎回权的抵押房产,黑石将其改造成为 了租赁住房。产品的收益来自于房产出租及未来出售获得的现金流。 该产品获得了评级机构和学者的认可。 目前我国的租赁住房证券化产品有两个模式。 第一种是 租金理财 模 式 ,代表企业是 YOU。 YOU是青年公寓的领导品牌,它 与 P2P 理财 公司懒投资合作, 通过将 YOU未来获得的租金现金流,转化成固定收 益理财产品卖给投资人的方式来募集资金。 YOU和懒投资 共推出了 6 款金融产品,期限在 1-12 月、收益率在 7.5-12.5之间。该模式得到 了投资人的高度认可,第一期产品在 5 分钟内全部销售完毕。 第二种是 “租房众筹”模式 ,代表企业是一米好地 。 一米好地通过与魔方、青 年汇等各大长租公寓开发商合作,在平台进行待建公寓项目的收益权 众筹,让大众能够以较低门槛参与到房产投资中,回报是未来的租 金。两种模式目前筹资的规模都比较小, 目前制约 租赁住房证券化的因素主要是租金回报率较低,且没有配套 政策支持,投资风险较大。随着租金回报率的逐渐提高,国家鼓励政 策的逐渐出台, 租赁住房证券化 ,包括租房 REITs 一旦兴起,将为开 发商提供强大的融资支持,有助于开发商的现金回流 ,从而做大规 模 。 同时也有助于开发商轻资产化的战略转型,提高投资收益率。最 重要的是,它将引爆整个租赁住房行业,使之成为房地产后周期时代 最闪亮的星。 3. 投资 建议 推荐公司 包括 目前涉水 长租公寓的行业龙头, 如世联行 。其余上市房 企,如万科 A、招商蛇口,以及未上市的租赁住房龙头 , 如自如、 YOU也受益于行业发展速度加快、政策的支持以及租金上涨的趋势。 3.1. 世联行 公司前身 世联地产成立于 1993 年,是国内最早从事房地产专业咨 询的服务机构。 2007 年,世联地产整体改制,成立深圳世联地产顾问 股份有限公司。 2009 年 8 月在深交所挂牌上市,成为首家登陆 A 股的 房地产综合服务提供商。 2014年 1月正式更名为深圳世联行地产顾问股 份有限公司。 携手战略合作者搜房网,积极谋求创新发展。 2014年 7月,公司与搜房 网签署搜房网 -世联行股权投资与合作协议,公司决定向搜房网关联 方华居天下定向增发股份,以期实现双方的深度合作,共同拓展业 务,进一步增强公司对移动互联网、电子商务的理解和业务创新能 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 力。截至 2016 年 6 月,华居天下持有公司 9.95的股权,为公司第二大 股东。期间,华居天下进行了股权变更,成为搜房网实际控制人、 CEO 莫天全的独资公司。 图 16华居天下原实际控制人为搜房控股 图 17华居天下成为公司第二大股东 数据来源公司公告,国泰君安证券研究 数据来源公司公告,国泰君安证券研究 优质资源加盟,提升战略空间。 2014 年,公司提出“祥云战略”计 划,着眼移动互联网,打造 O2M 商业模式。 搜房网作为 房地产行业最 大的信息门户网站之一,拥有先进的互联网技术以及庞大的数据库资 源。公司与之开展战略合作,将会为公司带来强劲的发展动力,战略 空间得以大大提升。 1)提升公司的互联网技术水平。 公司作为传统的房产中介公司,已经 拥有相当专业 的 销售团队 ,因此在构建 O2M 商业模式的过程中,公司 需要重点解决线上信息平台以及中台分析能力的建设。搜房网作为地 产行业中“互联网电商领军企业”,拥有先进的互联网技术和丰富的 开发运营经验,能够为公司提供强大的技术支持,推进 O2M 平台的建 设。 2)数据资源整合或推动业绩增长。 一方面,通过将公司积累的信息资 源与搜房网数据资源进行对接,大幅增加公司在 C端和 B端服务平台的 接入端口 ,进而促进公司潜在市场份额的快速增长。另一方面,公司 强大的线下代理销售团队与 搜房 网 庞大 的线上数据库资源形成优势互 补 , 二者的有机结合无疑会极大地推动公司代理销售额的增长。 3)探索互联网金融的更多可能。 近年来,公司以“家园云贷”产品为 核心的金融服务业务发展迅猛,作为祥云战略的重要组成部分,随着 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 战略的不断推进将会得到快速发展。现阶段公司资金主要是通过银行 贷款、发行基金等方式,搜房网的加盟打通了公司的网络通道,两者 合作将极大的推动公司互联网金融的发展。此外,搜房网的线上金融 服务平台“天下贷”于 2015 年正式上线,未来公司可以与搜房网一 道,在互联网金融领域进行深入合作。 公司业务以房地产 交易服务 和资产管理 服务 为主,金融服务和互联网 板块获得长足发展。 2015 年公司将原有业务重新划分,形成房地产销 售、资产管理、金融服务及互联网 四大业务板块。 2015 年公司房地产 交易服务业务收入平稳增长,资产管理服务业务收入增长趋缓,而金 融服务和互联网 业务规模则迅速增长,占比激增。 表 5 金 融服务和互联网 业务规模迅速增长 业务板块 2015 年 2014 年 金额(万元) 比例 增长率 金额(万元) 比例 增长率 房地产交易服务 275,079.65 58.48 25.97 218,362.81 66.27 16.04 资产管理服务 80,318.87 17.07 3.85 77,339.06 23.47 27.77 金融服务 42,165.56 8.96 56.48 26,945.45 8.18 285.71 互联网 72,847.08 15.49 965.25 6,838.49 2.08 -- 合计 470,411.16 10

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